德国利率市场化改革的特点
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与其金融业发展
German interest rate market-based reform and its financial industry development
祝红梅 雷 曜 王亮亮
作者简介
祝红梅，中国人民银行金融研究所综合政策研究室 雷 曜，中国人民银行金融研究所综合政策研究室 王亮亮，中国人民银行金融研究所综合政策研究室Authors
Zhu Hongmei, Policy Research Office, Financial Research Institute, People’s Bank of ChinaLei Yao, Policy Research Office, Financial Research Institute, People’s Bank of China
Wang Liangliang, Policy Research Office, Financial Research Institute, People’s Bank of China
摘 要
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率由市场供求来决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的
市场化。文章考察了德国利率市场化改革的特点及其对金融业发展的积极影响。德国利率市场化改革分步骤平稳推进。改革后，在全能银行模式下德国金融业没有出现象美、英那样的银行集中倒闭危机；银行贷款在非金融部门融资中仍居于主导地位，而住户部门的金融资产结构发生显著变化；德国的货币政策主要是通过改变银行的流动性来影响金融市场利率，进而间接影响银行信贷政策以及实体经济。
Abstract
Interest rate liberalization means that the financial institution’s financing rates in the money market are determined by market demand and supply. It includes the marketization of the interest rate determination, transmission, structure and management. The article examines the features of the interest rate market-based reform in Germany and its positive impacts on the development of its financial industry. The reform in Germany was carried out steadily in stages. After the reform, Germany’s financial sector under the universal banking model did not suffer from any crisis of massive close down of banks as in the US and UK. Bank loans still occupy a leading role in financing by non-financial sector, while remarkable changes occur in the structure of household financial assets. The monetary policy of Germany mainly changes banks’ liquidity to affect the interest rates in the financial market, and then indirectly affecting banking credit policies and the real economy.
一、利率管制难以适应德国开放经济的需要
协定的形式，后来转变为行政命令方式。利率管制的范围比较广泛，除存、贷款利率，票据贴现率和各种手续费率等也都受到管制。银行各类贷款利率一般围绕中央银行再贴现率的变动而变动。德国央行通过再贴现率的变动影响利率水平和结构，进而影响整个经
为
克服1929年爆发的经济金融危机，制止金融机构竞相提高存款利率，防止资金外流，德国从
1932年开始实施利率管制，一直延续到“二战”结束后相当长一段时间。利率管制最初是以银行间利率
*本报告为中英政府财金对话框架下合作研究项目《金融市场发展与利率市场化》的阶段性成果。
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另一方面，在国内，银行为防止存款外流纷纷绕开利率管制，用其他优惠条件争取存款，形成事实上的高利率状态，使利率管制形同虚设。例如，银行利用兼营证券业务的便利，对客户以低价卖出证券，然后附带条件以高价买进，以此为客户提供较高的利息收益。在内外形势的相互作用下，要求解除利率管制的呼声越来越高。
二、率先放松利率管制并平稳实现利率市场化
1962年，德国政府和金融当局修改信用制度法，调整了利率限制对象，迈出了利率市场化的第一步。1965年3月，德国解除了对2.5年以上的定期存款利率的管制。1966年7月，金融当局对超过100万马克、
济的信用水平，有效地控制了整个经济活动，取得很期限在3个半月以上的大额存款利率取消限制。1967好的经济效果，支持了德国成为战后经济恢复最快的年2月，政府提出废除利率限制的议案，经中央银行国家之一。从20世纪50年代末期至70年代初期，同意，4月份全面放松利率管制。
德国的实际GNP 平均年增长率为5%，工业生产年增 在形式上全面实施利率自由化后，为避免自由化长率为6%，失业率和通货膨胀率在西方国家中处于引起的混乱，德国央行并没有完全放开对利率的管理。较低水平①。
在1967年4月废除利率管制的同时，规定对于以一 1958年，德国恢复了马克的自由兑换，第二年又般大众为存款人的利率（即存款利率）实施标准利率实行了资本账户的自由化。资金的自由流动使得国外制，即由各金融业同业组织相互协商，制定存款的标的利率变动对国内的影响增强。德国国内的民众和企准利率，或称指导利率，并向其所属的金融机构建议。业为寻求高利息，纷纷将存款转向欧洲货币市场，而这种做法的目的一方面在于使各种金融机构对市场的德国央行提高利率水平的紧缩政策也因外资的大量流利率水平形成共同的认识，另一方面也是为了防止金入而难以实现。外来的冲击使各项金融政策的效力大融机构间的过度竞争。因此，尽管这时德国在利率形打折扣。
式上已经完全自由化，但实际上仍然存在着一定的管
数据来源：世界银行数据来源：世界银行
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制。不过，由于标准利率制仅限于提出建议，并没有强制力，这种约束与过去的利率管制有很大的区别，并逐渐失去效力。1967年7月，定期存款的标准利率制被废止。1973年10月，储蓄存款的标准利率制也被废止。至此，德国在形式上和实质上都实现了利率自由化。
与其他国家不同，德国的利率市场化过程并没有伴随明显的金融创新。主要原因在于，德国实行利率自由化这段时间，总体处于通货膨胀较低的时期，一般大众寻求更高利率的存款替代金融工具的内在要求不强烈。并且，德国传统上实行的是“全能银行制”，银行可同时经营长短期金融业务及证券业务，逃避分业监管创新金融工具的必要性不大。
三、利率市场化改革后的经济金融运行
利率市场化改革后，德国的实际利率水平经历了一个较明显的上升过程（见图1）。存款利率和贷款利率都出现先上升、后下降的走势，存贷款利差先收窄、后增大（见图2）。
德国金融业实行的是全能银行体系，银行各类业务的风险容易相互抵消，对环境变化的抵御能力较强。利率市场化改革后没有出现象美、英那样的银行集中
数据来源：Deutsche Bundesbank Monthly Report, March 1998
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数据来源：Deutsche Bundesbank Monthly Report, April 1998
倒闭危机。但是，金融机构倒闭或破产数量有明显增加。在实施利率市场化以前的8年中，银行倒闭数为平均每年8.5家，而在利率自由化后的1973-1975年间，发生经营危机的银行数（大多数为中小银行）平均每年为18家。德国中央银行认为，这些银行倒闭的原因主要是它们在收益基础不佳的情况下，从事高风险的贷款与外汇投机失败所致，不能将责任归因于利率市场化②。
四、企业融资结构和居民金融资产结构变化
化改革后，直接融资规模有所扩大，但银行贷款在非金融部门融资中仍居于主导地位（见图3和表2）。1970年，德国非金融部门负债中有55.2%是银行贷款，到1995年这一比例仍高达52.8%。企业负债中银行贷款的比例则从1970年的51.3%上升到1995年的56.2%。从1970年到1995年的25年间，德国生产性企业直接融资（股票和债券融资）所占的比例没有明显变化（见表3）。
率市场化的推进和受上世纪80年代全球金融自由化和创新浪潮的影响，金融产品尤其是证券化产品的增加丰富了居民的投资选择，推动德国住户部门的金融资产结构发生显著变化（见表4）。其银行类资产占比从60年代的56.5%下降到90年代的32.8%，主要原因是储蓄存款转变为保险类资产和证券类资产。相应地，其保险类资产占比从15.9%上升到29.5%，证券类资产占比从13.7%上升到28.9%。为适应证券市场的发展和住户部门金融资产结构的演变，商业银行在资产负债结构上也做出了调整。一方面，银行更重视股票、债券等融资手段；另一方面，银行成为
德国的社会融资结构以间接融资为主。利率市场 虽然企业融资结构没有发生明显变化，但随着利
数据来源：
Deutsche Bundesbank Monthly Report, January 1999数据来源：Deutsche Bundesbank Monthly Report, May 1997
证券市场上最重要的机构投资者（见表5）。
再贴现限额的总量由中央银行理事会确定，总限额在五、德国央行的利率调控体系及调控方式
各信用机构间的分配份额由中央银行确定。
在利率市场化改革时期，德意志联邦银行是德国 “伦巴德贷款”是德意志联邦银行向信用机构提的中央银行，其货币政策主要是通过再融资改变银行供的以某些证券和债权为抵押品的3个月以内的有息的流动性，并通过金融市场的利率机制，间接地影响贷款。原则上，联邦银行提供伦巴德贷款仅仅是为了银行的信贷政策以及实体经济对货币和信贷的需求。满足信用机构的临时性流动资金需要。伦巴德贷款利中央银行的利率政策工具包括：再贴现率、伦巴德贷率一般总是高于再贴现率，这反映了一个事实，即伦款利率和回购协议利率，其本质都是再融资利率，不巴德贷款是应急融资工具。从长期看，伦巴德贷款利过回购协议采用公开市场操作的形式。
率与再贴现率的利差从未超过1个百分点，但偶尔地， 再融资的目的在于影响流通中的货币量和信用机在紧缩的货币政策期间，这一利差也曾达到3个百分构可提供的信贷量，再融资政策的主要操作目标是利点（见表6）。
率，但中央银行也可以对再融资品种的质量和数量加 确定再贴现率和伦巴德贷款利率在较长时间内成以限制。
为联邦银行利率政策的核心，其变动对市场利率和银 其中，再贴现率是德意志联邦银行向银行买入或行利率产生实质性影响。一般情况下，货币市场利率售出符合条件的商业汇票、联邦及州政府债券和联邦是在再贴现率和伦巴德利率所构成的利率“通道”内特别基金债券的利率，德意志联邦银行能够完全自主进行浮动，其上限是伦巴德利率，下限是再贴现率。地确定再贴现率，并使之符合当时的货币政策需要。
商业银行为调节储备头寸，或借助于同业拆借市场，或向中央银行借入头寸。德国联邦银行再贴现融资的最长期限是3个月，商业银行只能根据联邦银行规定的再贴现额度进行再贴现融资，其他资金需求必须借助于市场拆借和联邦银行的抵押贷款，因此，货币市场的拆借利率总会或多或少地高于再贴现率，再贴现率就成为货币市场利率的下限。同样，由于商业银行有足够的抵押品向联邦银行申请伦巴德贷款，且不受额度限制，伦巴德利率便成为货币市场利率的一个有
效上限。
1985年以前，在联邦银行采用的传统管理方式下，
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注：数据为当年12月31日适用的利率。
数据来源：《德意志联邦银行：联邦德国的中央银行制度及货币政策》，
郑德力译，中国金融出版社，1990年出版
伦巴德贷款利率对货币市场利率而言是一种“关键利率”；之后，联邦银行调整了货币市场管理战略，将调控重心转向公开市场操作，并主要采用有价证券回购协议的方式。1985年2月起，联邦银行通常每月与信贷机构进行3次回购协议交易，自1988年8月起改为每月4次。回购协议的期限有1个月和2个月两种。1985年至1986年，证券回购业务的规模每月在300亿至400亿马克之间，这大致相当于银行体系融资规模的1/3，表明回购协议已成为持续提供中央银行资金的工具。相应地，回购利率也取代伦巴德贷款利率成为影响货币市场短期利率的主导因素。
六、小结
上世纪60年代，德国启动了分步骤的利率市场化改革。1965年解除对2年半以上定期存款利率的管制，1966年7月对超过100万马克、期限在3个半月以上的大额存款利率取消限制，1967年4月份全面放松利率管制。同时，为引导各金融机构形成合
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理预期，避免恶性竞争，德国对储蓄存款利率实施非强制性的标准利率制，直到1973年10月才废止。
利率市场化改革后，德国的存贷款利率都出现先上升、后下降的走势，存贷款利差也先收窄、后增大。由于德国金融业实行的是全能银行体系，各种业务的风险容易相互抵消，改革后没有出现象美、英那样的银行集中倒闭危机。利率市场化改革后，德国直接融资规模有所扩大，银行贷款在非金融部门融资中仍居主导地位；德国住户部门的金融资产结构发生显著变化，银行资产占比从60年代的56.5%下降到90年代的32.8%，主要转变为保险资产和证券资产。 德国的货币政策主要是通过改变银行的流动性，
影响金融市场利率来间接影响银行信贷政策以及实体经济。其利率政策工具包括：再贴现率、伦巴德贷款利率和回购协议利率。一般情况下，货币市场利率是在再贴现率和伦巴德利率所构成的利率上下限的“通道”内浮动。1985年后，德国央行将调控重点转向公开市场操作，主要采用有价证券回购协议的方式，
使回购利率取代伦巴德贷款利率成为影响货币市场短
期利率的主导因素。
注释
① 刘利：《利率市场化问题研究》，经济科学出版社，2001年。
② 刘利：《利率市场化问题研究》，经济科学出版社，2001年。
参考文献
[1] 刘利. 利率市场化问题研究. 北京：经济科学出版社， 2001
[2] 联邦德国中央银行.联邦德国的中央银行制度及货币政 策.郑德力，译. 北京：中国金融出版社，1990
[3] 亨利·考夫曼. 利率、市场与新的金融世界. 李青原， 译. 北京：中国金融出版社，1990
关键词：德国利率市场化；德国金融业；利率调控C
Keywords: interest rate liberalization in Germany, Germany’s financial sector, interest rate regulation