三、日本泡沫经济的形成与破灭(一)
本文试通过对1985-1990年国际经济协调过程中日本宏观政策的分析，从一个更宽阔的视角来说明日本泡沫经济形成、破灭的原因和过程。这个过程或许可以表明，一个国家在改变增长模式、转变发展战略、开放国内市场、融入国际社会的初期，宏观经济政策可能会因为失去平衡感而出现的失误。
毫无疑问，日本泡沫经济形成和破灭的原因是复杂的，包括经济制度、经济结构和经济政策等多个层面，“是由多种因素复合而成的”(下村恭民，2002)。但是，由于泡沫经济是指大量过剩资金追逐相对稀缺的投资机会而造成的资产价格膨胀，所以在很大程度上是货币现象。由此出发，本文的分析将主要在宏观经济政策层面上展开.
中国加入WTO之后，也面临着与当年日本十分相似的国际、国内背景，希望本文的研究能为中国宏观经济政策的制定和调整有所借鉴。
一、泡沫经济的有关背景
(一)美国的“滞胀”与“里根经济学”。
20世纪80年代初期，当罗纳德〃里根宣誓就任美国第49届总统时，美国经济正为严重的“滞胀”所困扰。1980年，美国的通货膨胀率为13.5%，失业率为7%，经济增长率为-0.2%，财政赤字高达738亿美元。里根指出：“我们正馅入自20世纪30年代以来国家最严重的经济衰退之中，我们必须开辟一条改革和重振经济的道路。”(里根，1991)为此，里根政府以供给经济学派、货币主义和新古典综合派等作为理论基础，制定了美国“经济复兴计划”，史称“里根经济学”。
“里根经济学”主要由四个部分构成：(1)削减联邦政府支出；
(2)降低个人所得税和公司所得税；(3)放松政府管制，减少政府干预；
(4)反通胀的货币政策。其中，降低税率和减轻纳税人负担是“里根经济学”的核心。里根认为，“税率低则国库盈；税率高则国库空”。要想国民富裕、国家富强，应该从减税开始。只有降低所得税率，人们收入增加了，才会更多地去消费、去储蓄、去投资，才能刺激生产。生产规模扩大了，就能克服“滞”；市场供应增加了，就能克服“胀”，从而实现无通胀的经济增长。同时，“我们不只是希望通过减税来刺激经济，而且还要通过减税来减少政府开支、压缩政府规模、减少国家对经济生活的干预”(里根，1991)。
(二)美国的财政赤字和高利率。
以“里根经济学”为基础的，里根政府的经济政策取得了重大成就，在里根总统的任期内，美国经济走出了“滞胀”。1980~1988年，美国经济增长率上升到3.3%，失业率降到6%，平均通胀率大幅降低到4%。但是，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，里根政府关于削减联邦政府开支的计划没有能够实现。1980年，里根入主白宫时，美国私人部门的盈余和政府部门赤字尚能大体保持平衡，两者抵消仍能保持国际收支基本平衡，其净储蓄额还能为政府的过度开支提供融资支持。1980年以后，美国私人部门的储蓄和投资持续缩小，政府支出不断扩大，出现了巨额财政赤字。1980年，美国的财政赤字为790亿美元，占GDP的比例为2.9%。1985年，里根总统第一届任期结束时，美国的财政赤字为2120亿美元，占GDP的比例为5.2%(见表1)。
在里根政府实施减税计划、刺激经济增长的同时，美联储则通过实行紧缩性货币政策，提高利率，来抑制通货膨胀。1979年夏天，保罗〃沃尔克就任美国联邦储备委员会主席，上任之初，他就连续三次提高利率。当时，美国的官方利率达到两位数，明显高于大多数工业化国家；市场利率高达20%左右，比主要发达国家大都高4个百分点(见图1)。
表1 美国财政赤字变化情况 亿美元
1979~1985年2月，美元与其他10个发达国家货币的比率上升了73%，美元对这些国家的汇率甚至已经超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平(见图2)。
图2 1973-1987年美元对日元和马克汇率的波动(年平均值)
美元升值使美国的贸易赤字进一步扩大。1980年，美国贸易赤字为150亿美元，1982年增加到360亿美元，1983年增加到670亿美元，1984年增加到1130亿美元。巨额的贸易赤字使美国从1981年的拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成1985年的拥有1110亿美元负债的债务国。在4年时间里就发生了高达2500亿美元财富的转移。到1986年末，美国对外净债务总额达2636亿美元，成为当时世界上最大的净债务国。
对于美国的贸易赤字问题，里根政府的经济顾问委员会认为，贸
易赤字是过度投资的必然结果，而过度投资又是巨额预算赤字造成的。著名经济学家马丁〃费尔德斯坦当时担任里根经济顾问委员会主席，他一再向里根解释，只减少贸易赤字、不减少预算赤字不利于国民收支平衡和国民经济运行。但是，里根政府始终没有把削减预算赤字问题提到议事日程上来(保罗〃沃克、行天丰雄，1996)。
1985年初，美元涨风席卷了整个国际货币市场，美元汇率已经达到了极端高价。盛极必衰，从1985年2月起，美元开始走低。由于美元是主要国际储备货币和贸易计价货币，从某种意义上讲，美元的贬值过程也就是非美元货币的升值过程。因此，也是从1985年2月起，世界主要国家的非美元货币都出现了不同程度的升值，日元对美元的双边汇率也开始走强，并从此进入了一个持续升值的通道，后来的“广场协议”只是加快了日元的升值进程。
(四)日本的1985年。
在日本历史上，尤其是在日本泡沫经济形成与破灭的过程中，1985年是一个具有特殊意义的年份，这一年日本发生了一系列足以影响日本历史、改变日本命运的大事。“广场协议”和日元升值只是其中的一环。
1.日本经济、金融自由化和国际化的步伐加快。二战后日本的经
济和金融都曾带有浓厚的“封闭”和“管制”色彩。20世纪70年代，日本开始了经济、金融自由化和国际化进程。20世纪80年代，日本经济、金融自由化和国际化的步伐进一步加快。日本政府逐步放宽了利率限制，修订了《外汇与外贸管理法》，开放了日本金融市场，并积极拓展日本银行海外业务。1985年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》公告，揭开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。
2.随着日本经济国际化步伐加快，日本政治国际化进程也在加快。20世纪80年代以来，日本政府一直希望通过积极参与国际经济政策协调行动；扩大国际影响、提升国际地位，实现其从“经济大国”走向“政治大国”的理想。1983年，中曾根康弘提出了日本的“大国思维战”战略，并把对美关系作为这一战略的基石。正是由于这个原因，在后来的“广场会议”和“卢浮宫会议”等国际经济政策协调中，日本均成为美国最坚定的盟友。
3.1985年前后，日本还酝酿着一场更深刻的变革，即日本的经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变。从20世纪80年代初起，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高，美国舆论更是指责日本政府封闭市场，输出失业。这些舆论给了日本政府以强烈的震慑。1985年，日本《经济白皮书》指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须
扩大内需，以缓和与国际社会的关系。也就是说，1985年的日本，同时面临着三个非常重大的战略转变：(1)由“管制经济”向“开放经济”的转变；(2)由“经济大国”向“政治大国”的转变；(3)由“外需主导型经济”向“内需主导型经济”的转变。显而易见，如此重大而深刻的变革集中在同一个年份，本身就缩小了宏观政策的回旋空间。当内部均衡与外部均衡问题、国内经济目标与国外经济目标问题、国内政策协调与国际政策协调等问题交织在一起时，增加了宏观政策选择和调整的困难。
(五)日本贸易盈余的积累。
1985年前后，在美国成为世界最大债务国的同时，日本成为世界最大的债权国。与美国巨额贸易赤字形成鲜明对比的是日本贸易盈余的积累。从1964年开始，日本出现了贸易盈余，并逐年扩大，由此引发了长期的日美贸易冲突。1980年以后，美国与日本的贸易差额进一步扩大，两国的贸易矛盾激化、贸易摩擦升级。1980年日本对美贸易顺差76.62亿美元，1985年为461.5亿美元，5年时间增加了5倍。
(六)“中曾根主义”。
1982年，中曾根康弘出任日本内阁首相。1983年，他提出了日
本的“大国思维”战略，从此日本进入了“中曾根主义”时代，即通过积极参与国际经济协调，提升国际地位，改善国际形象，以实现日本的政治大国理想。
早在1964年，日本加入西方“发达国家俱乐部”(经济合作与发展组织)时，日本政府就提出，“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位，才能真正成为世界大国”。1983年和1984年，中曾根在七国首脑会议上反复强调，日本将加强宏观经济管理，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制，通过加强经济政策协调，促进世界经济发展。并通过稳定外汇价格，扩大世界贸易。当时的国际舆论认为，“这些讲话均是从全球战略的角度阐述日本立场的，大国思维跃然其中”。
(七)美国贸易保护主义抬头。
受日益扩大的贸易赤字和出口衰退的影响，美日之间的贸易摩擦升级。1985年初，美国国会通过了《美日贸易决议案》和《紧急贸易及促进出口法案》，提出凡对美出口超过从美进口额65%的国家，将对其进口产品一律征收25%附加税。日本首当其冲。1985年9月，里根总统首次援引《贸易法》301条款，授权对日本进行贸易报复。
从本质上讲，贸易保护主义是与“里根经济学”相矛盾的。长期以来，里根一直坚持贸易自由主义立场，强调“自由贸易是世界和平与发展的一个重要因素，贸易越自由，就越利于经济发展，在美国与海外贸易伙伴之间，再也没有什么比自由贸易更重要”(里根，1991)。但是，许多文献都表明，1985年前后，强大的贸易保护主义势力已经在美国国会中形成。包括美国国务卿乔治〃舒尔茨、美国财长詹姆斯〃贝克在内的里根内阁成员，纷纷要求里根政府立即采取行动。
十多年以后，当时的美联储主席保罗〃沃克在其回忆录中，谈到曾对他的决策产生过重大影响的一封信，这封信是美国财政部的一位官员托他转交给詹姆斯〃贝克的。信中说：“我越来越担心美元的不断升值，同时也担心美元升值将给国内和国际经济带来的后果。虽然，我不赞成政府过多地干预外汇市场，但是，在当前的经济情况下，尤其是从最近市场波动和市场条件恶化的情况看，我们不得不考虑采取新办法，即我们应该干预。我们正在面临着一个不稳定的均衡，我们的巨额预算赤字和庞大的经常项目逆差主要是通过融入海外资金来弥补的。在财政赤字、经常账户逆差和国外资本流入这个因素中，前两个因素，即财政预算赤字和经常项目逆差不容易被改变，但第三个因素，即国外资本的流入则很容易发生逆转。如果美国贸易赤字和经常项目逆差进一步扩大，就有可能使市场丧失对美元的信心，从而引起国外资本大量流出，这将对美国国际收支平衡带来灾难(沃克和行天丰雄，1996)。
众所周知，当时的美国国务卿乔治〃舒尔茨一直坚持自由浮动的汇率政策，反对政府干预汇市。作为公认的货币主义者，他坚持用市场机制解决美国的经济问题。他曾反复强调过，美国贸易赤字的原因在于美国储蓄不足和宏观经济政策失效，而不是其他国家的贸易政策造成的(沃克和行天丰雄，1996)。但这次有很大不同，乔治〃舒尔茨对美元持续升值表示了极大的担忧，更重要的是他还表达了一种强烈的感觉，即应该为此做些什么。
舒尔茨认为，日本的过度储蓄和美国的储蓄不足是两国之间贸易结构性失衡的根源，它导致资金由日本大量流向美国，从而抬高了美元汇率水平，因此，他主张日本增加投资和消费，以解决美日两国贸易的结构性失衡问题。尽管舒尔茨关于结构改革的建议是一项长期战略，并且超出了货币政策范畴，但是，他要求日本通过扩张性经济政策来刺激投资和消费的思想，为后来詹姆斯〃贝克的“国际经济政策协调”行动铺平了道路。
作者:王宇 来源:《经济研究参考》2004年第67期
四、日本泡沫经济的形成与破灭(二)
(八)“国际经济协调”和詹姆斯〃贝克。
“国际经济协调”是指在无法保证协调参与国福利最大化的前提下，通过各国财政和货币政策，尤其是汇率政策合作，寻求最佳政策组合，以提高参与国的福利水平。1973年以前，在布雷顿森林体系下，西方主要国家实行本币与美元挂钩的固定汇率制度，国际货币基金组织负责协调双边汇率问题。布雷顿森林体系解体后，从1976年起，在牙买加体系下，西方主要国家的经济协调，尤其是多边汇率政策协调，主要通过七国首脑会议或七国财长会议的形式进行。 1975年，在法国朗布依埃举行的第一次七国首脑会议，标志着以大国会议方式进行国际经济协调的开始，不过，这次会议主要强调各国内部事务管理的重要性，没有讨论国际经济协调问题.1978年的德国波恩会议，第一次提出，七国政府应该联合行动，共同实行扩张性的财政政策和货币政策，带动世界经济复苏。这次会议是国际经济协调的真正开端。1982年，法国凡尔赛会议建立了包括美国、英国、德国、法国和日本财政部长和中央银行行长参加的五国财长会议制度。1986年，加拿大和意大利加入，成为七国财长会议。其中，1986年的“广场会议”是汇率政策协调的典型例子；1987年的“卢浮宫会议”增加了包括利率、经济增长速度、失业率等在内的有关宏观经济指标内容，成为利率政策协调的一个典型例子。
1985年初，詹姆斯〃贝克成为第二任里根政府的财政部长。他是一个强硬、务实的政治家，主张采取实用性贸易政策来解决美国的国际收支问题。为了降低美元汇率，减少美国经常项目逆差，他要求召开五国财长会议，并提出了就多边汇率问题进行联合行动的“国际经济
协调新措施”。
二、泡沫经济的形成
(一)“广场协议”。
如前所述，从1985年2月起，美元开始走低，日元等非美元货币开始升值。当这一过程真正启动后，詹姆斯〃贝克便开始向世界主要国家寻找扩张性财政政策和货币政策的支持，以防止美元过分贬值。詹姆斯〃贝克希望通过增加日本和德国GNP的途径来增加美国的出口，从而把解决贸易失衡的一部分责任分配给其他国家。德国最初反对这一建议，认为全球性贸易失衡的根源在于美国的巨额财政赤字以及极度紧张的美日贸易关系，欧洲不应该为此承担责任。但是，欧洲国家最终都同意了美国的建议。
1985年9月，应詹姆斯〃贝克的邀请，美国、日本、德国、英国和法国的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，会议达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调的决议。这就是著名的“广场协议”(Plaza Agreement)。该协议指出：“五国财长和央行行长一致认为，应当充分发挥汇率调节外部失衡的作用，为了做到这一点，汇率必须更好地反映基本面”。“其他主要非美元货币对美元的汇率进一步有秩序地上升是可取的，
当这样做确实有助于世界经济的稳定增长时，五国将通过密切合作来达到这一目的”(保罗〃沃克和行天丰雄，1996)。这里，“广场协议”之所以强调“美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调”和“其他主要非美元货币对美元汇率进一步有秩序上升”，是由于当时美元贬值(日元升值)的过程已经开始，为了避免美元的过分贬值，造成国际金融市场的剧烈波动，“广场协议”强调美元的有秩序下调，日元的有秩序升值。
前美联储主席保罗〃沃克后来回忆说，“在广场会议上，最令人吃惊的事情是当时日本的大藏大臣、后来成为日本首相的竹下登主动提出允许日元升值10%以上，这大大出乎我们的预料”。前日本银行行长行天丰雄后来解释说，“日本政府对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊慌，准备接受一次日元的大幅度升值，以缓解对美贸易关系”(保罗〃沃克和行天丰雄，1996)。尽管“广场会议”是应美国财长詹姆斯〃贝克的邀请召开的，但中曾根政府，尤其是竹下登的态度对“广场协议”的签订起了非常重要的作用。
“广场协议”没有公开发表，但还是对国际金融市场产生了强烈的“政策宣示效应”，“广场协议”签订时，美元兑换日元的汇率为217，1986年年底为200，1987年年底为123。此外，美日两国的长期利差也从1985年9月的5%，下降到1985年底的4%，进而下降到1986年夏的2%。
(二)“日元升值萧条”与“平成景气”。
1986年，日本出现了因日元升值引发的经济衰退，史称“日元升值萧条”。日元升值使出口下降并拖累了经济增长。当时日本的外贸出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的-4.8%，实际经济增长率从1985年的4.1%下降至1986年的3.1%。但是，由于日本经济正处在上升期，市场对经济发展的前景充满乐观。同时，日元升值也发挥了降低消费品价格、增加居民实际收入的作用，使民间消费支出明显上升，并带动了投资增加，从而拉动了国内总需求的快速扩张。并且，日元升值后，日本政府加快了结构调整步伐，开始了经济增长模式由“外需主导型”伺“内需主导型”的转变。1986年底，日本经济恢复增长。1987年，日本经济再次出现快速增长，截至1991年10月，日本经济出现了51个月持续增长的局面，史称“平成景气”(见图3)。
图3 日本GDP增长率变化情况(1981-2001年)
对日本经济危机更主要的是由于“债台高筑”这一主因引起！从20世纪70年代田中首相开始的“日本列岛改造计划”就酝酿起了！就是利用日圆的低利息大举借债搞基本建设（当时日本基础建设落后，也确有必要），国民也大举借债买房和股票。20世纪70-90年代初房价走高10倍，仍然有人买；日经225指数达40000点，还有人买。国家债务5万亿美圆，是GDP的125%，国家实际已经破产，国民债务也大约在这个数字上下。结果经济危机总爆发！有代表性的是大和银行倒闭，几百万中产阶层破产。房价跌到最高值的1/5，日经最低6500点（是最高峰的1/6）。即使到2008年还没有完全缓过来，日经指数大约仅14000点左右。
内部经济泡沫膨胀总是和债务有关系。单纯指责广场协议和日圆汇率是不公平的。日本经济也不能说是欧美政治经济压制下的压跨的！欧美政治经济压力确实存在，但问题出在自己。日本的GDP只有美国的1/2，债务却差不多（美国是57000亿）。美国资源丰富，又是世界科技军事强国，日本根本没法比！日本经济危机实际上是国家破产！日圆兑美圆从79贬值到144，也解决不了问题！从去年开始的日圆涨势（最高到96）使日本出口受阻。我以前说过，日圆维持在110以下一年，日本将出现负增长。二季度的数据公布出来，果然如此！ 中国应该吸取的经验教训首先是控制基本建设投资过热。目前每年基本建设投资数额过大，约为GDP的50%！这是从1999年一直无法降
低的数字，因为各级地方政府都在争着上项目，这是业绩的最容易显示的数据。全社会固定资产投资年增长率远高于GDP的增长率，至少以年25%-30%的水平增长。这是最大问题，直接涉及债务的激增和金融的稳定！例如，房地产借贷银行的总债务高达35000亿，个人买房的按揭规模也非常可观。房地产在如此高的价位，无论如何是撑不住的，一旦出现大规模停止还贷款的事情（象深圳），将给银行沉重打击，导致大量新呆帐。国家是否有能力象美国政府支持房地美、房利美？不得而知。
应该回顾一下，我国四大银行1998-1999年呆帐率曾达30%。后来中央专门成立四大投资公司来剥离银行的呆帐，从1999年-2003年向银行和其他国有金融机构总注资50000亿（财政部一位司长言论），就这样才挽救工行、中行、建行，还剩下个农行没有注资，另外需要8000亿RMB。而四大投资公司剥离来的银行的呆帐，经营得并不尽人意！将来如何？
透析日本经济危机，正视中国面临的问题
2009-03-28 09:36
透析日本经济危机，正视我国面临的问题
干扰阻挠其他国家崛起的步伐，左右其他国家的经济发展之路，一直是西方一些国家孜孜的追求。控制了西方国家的大资本家，借助他们制定的所谓“世界经济秩序”-- 经济全球一体化，并将其熟练的应用于日本、东南亚、拉美等把西方经济理论奉为金科玉律，并且在经济上取得了长足发展的国家。造成了日本、东南亚、拉美等一些国家和地区的经济危机。其实质就是他们熟练运用金融武器对这些国家财富的大掠夺。
经济全球一体化是世界经济发展的最主要动力，它使各国经济的相互依赖性空前的加强，但也日益暴露了自身的负面效应。在20世纪旧的世界经济秩序基础上发展起来的经济全球化属于发达国家主导型，它的一个根本问题就是“不平等地位”问题。迄今为止，经济全球化进程是以发达国家的利益与规则为基础的，不管是在政治、军事还是经济上，发展中国家的经济主权和经济安全都面临着严峻的挑战，迫使发展中国家在很多方面被迫牺牲自己的许多利益。
以日本为例。二次世界大战后，美国出于战略需要，投巨资扶持日本经济，使日本工业很快得到恢复。日本抓住机遇，使工业生产开始高速增长。其发展速度一直遥遥领先于其他发达资本主义国家，其宏观及微观经济效益也令其他发达资本主义国家望尘莫及。80年代，日本在经济上已成为世界上最具竞争实力的国家，有能力和条件在全世界范围内纵横驰骋。于是，日本大举向海外投资，从国际化的角度安排日本产业、企业发展结构，与美国、欧共体、亚洲“四小龙”、东
盟等组成多层次多水平和垂直交叉的国际分工体系（这与欧美国家要借日本投资解决就业、经济衰退的愿望相反）,1968年日本的国民生产总值超过了西德，成为仅次于美国的资本主义社会。
1965年,政府首次在战后发行了大量国债，此后，日本政府每年都发行新国债。1973年由于石油危机的影响，日本政府又大量发行国债，这时的日本经济已经发生了很大变化，经济增长速度从以前的7％—8％降低到4％—5％，高速增长转向中速增长。于是，政府企图通过扩大财政支出刺激经济增长。而这就必须要持续大量发行国债。从1977年开始，日本政府规定持有国债的时间为1年，1年以后可以在市场上自由出售。这是日本金融体系变迁中的一个重要事件。因在此之前，日本的金融体系是一个绝对的以银行为主的间接金融体系,而国债市场的形成，国债利率市场化意味着政府主导下的间接金融体制开始逐步瓦解了。其次，债券融资成为大企业的主要融资方式。80年代，世界金融市场出现了一个重要的变化。曾经作为资金筹集主要方式的银行贷款在1986年的时候，被证券融资取而代之。在证券融资的背景下，作为间接融资的核心——银行，其生存发展面临前所未有的危机。越来越多的大企业开始通过在国内和欧洲货币市场上发行债券融进资金。80年代中期以后，由于企业设备投资的任务已基本完成，企业通过在日本国内外发行公司债券、可转换公司债券和优先认购新股权公司债券等方式融进的资金已经没有足够的投资对象了。于是，企业开始把资金用于偿还银行贷款，即使如此，仍有大量剩余的资金。而银行由于企业大量偿还贷款，剩余资金急剧扩大。
众所周知，传统的银行是要靠获取存贷利差来牟利的。在经济高速增长的时代，由于资金供应紧张，银行只要能够筹集到资金，就不会有生存的问题。但是，在经济增长速度放慢以后，总体资金需求下降，而间接金融向直接金融的转变，更使得银行丧失了重要的贷款对象。银行必须为剩余的资金找到出路，否则，银行就将面临生存的危机。银行的生存出路是把业务间接金融转向直接金融，运用集团投资者的资金，实行贷款债券证券化，开展私人银行业务等。但长期以来，银行被禁止从事国债、公债以外的证券业务，在海外的证券业务也受到严格限制。
80年代初美国因财政赤字、贸易赤字、美元升值等问题，在美国政府的策划下，在纽约的广场饭店召开了“广场会议”。会议决定，五国共同大规模干预外汇市场。这次联合干预非常成功，特别是日元兑美元的汇价大幅度的急剧上升，在2年中，日元兑美元的汇率上升了1倍。广场会议后，由于日元急剧升值，出口减少，经济形势发生恶化。但由于1980年以来国债余额的持续增加，大藏省不想采取扩大财政支出刺激经济增长的对策，而企图完全依靠大规模的金融扩张政策。中央银行贴现率从1986年1月起连续降低5次，由 5％降低到1987年的2．5％，这是战后以来的最低水平。同时由于日元兑美元汇价的上升，日本银行持续买进美元卖出日元，造成了货币供应量膨胀。1987年，货币供应量增加率达到10％以上，通货膨胀的潜在压力不断增强。同时，随着利率的大幅下降，住宅投资增加，在此带动下，从1987年年中开始，景气急速转入恢复阶段。由于日元升值，
进口产品价格降低，进口产业的收益大幅增长，而出口产业由于进口原材料价格下降，收益下降的幅度较小。当时，计算机技术取得了明显进步，在很多工厂开始出现全面实现自动化的投资。设备投资很快步入增长轨道，生产率明显提高。由于日元升值降低了进口原材料的价格，自动化投资提高了生产率，出口产业的出口能力得到了增强，贸易收支顺差开始扩大，这意味着美国的贸易收支逆差扩大。
广场饭店会议之后，联邦德国的情况与日本一样，由于马克升值，景气开始衰退，1987年景气开始回升，甚至有可能出现经济过热，联邦德国政府为了防止通货膨胀，从10月开始连续3次提高短期利率。其结果是，美国与联邦德国的利差缩小，美国的股票被大量抛售，资金流向联邦德国和日本，1987年10月19日星期一，纽约股票市场下跌23％，是1929年以来最大幅度的暴跌。
尽管带动日本经济也出现了令人担心的过热迹象，日本政策当局也正在计划提高利率，但是，在联邦德国提高利率之后，美国股市出现了如此剧烈的暴跌，如果此时日本提高利率的话，美国的股票危机必然进一步加深。因此，美国财政部长贝克要求日本大藏大臣宫泽喜一继续实行扩张的金融政策，宫泽答应了美国的要求。持续扩张的金融政策所带来的资金供应必须要找到出口。美国的经常项目收支逆差主要就是依靠日本金融机构购买国债和股票来弥补的。但美国股市出现危机。过剩的资金就必然要投向价格预期上涨大的股票和土地，以寻求利润。
在日本，土地曾经是最重要的投资对象。在经济高速增长时期，人口不断向大城市集中，而土地的供应能力是有限度的。随着日本的经济国际化，这种矛盾越来越突出。一方面，越来越多的日本企业要扩大用地规模；另一方面，越来越多的外国企业要在日本的大城市建立亚洲总部，土地需求量增加。因此，供不应求的严重化，导致土地价格的必然上涨。而股票在总量一定的情况下，一旦发生游资过剩，股票价格必然上涨。长时间的金融扩张，生存基础发生动摇的银行以及拥有巨额剩余资金的企业都把资金投向了房地产和股票。在资金供应充裕的情况下，日本的地价和股票价格飞速上涨。在价格不断上涨的情况下，购买土地和股票的目的不再是为了获取土地本身所带来的收益以及股票的分红，而完全是出于对其价格上涨的期待。日本的土地总值达到美国的两倍，也就是说，如果把日本卖掉，可以买两个美国。东京千代田土地总值可以与加拿大相匹敌，显然，这样的地价是及其不正常的。
从1990年1月开始日本股票价格急剧下跌。到4月份的时候，大约暴跌了30％。政府为了抑制泡沫膨胀，4月份，实施了限制银行对房地产业融资总量的措施，对房地产的资金供应骤然停止。日本银行提高贴现率，对泡沫经济给予打击。一旦泡沫经济崩溃，股票价格和房地产的价格急速持续下滑。银行的大部分房地产贷款都变成了不良资产。在1993的时候，银行还是完全有能力处理不良资产的。但银行担心公开不良资产问题会降低信用，经营者会被追究责任；大藏省担心银行丧失信用，会造成资金外流，引起金融体系崩溃。因此，拖延
解决不良资产的问题，期待着经济不久就会恢复，地价和股票价格一旦上涨，不良资产问题就可以随之迎刃而解。但事与愿违，地价和股票价格持续下跌，银行只好逐步处理不良资产，持续出售股票。因此，即使是在景气进入恢复过程，股票价格也不再上涨。
1980年前后，日本的银行对东亚的融资和投资急剧扩大。因此，1997年7月当东南亚金融危机首先从泰国开始席卷整个东南亚时，日本银行业的不良资产问题进一步趋于严重。日本经济和东亚经济出现了轮番下降的恶性循环。
在景气长期低迷的情况下，经营困难的企业不断增加，银行的不良资产也在不断扩大。尽管日本银行为了刺激景气回升防止银行破产，从1995年9月开始一直把贴现率固定在0．5％，抑制不良资产的利息负担和不良资产本利的膨胀。但即使如此，东京协和信用组合和安全信用组合等大型信用组合在1995年破产。紧接着，宇宙信用组合、兵库银行、太平洋银行、阪和银行业先后破产。从1994年以来，日本的金融机构破产倒闭事件如“多米诺骨牌”一样，接连不断地发生。开始还只是一些中小银行发生破产倒闭，后来就发展到股票公开上市的大型银行，再后来又出现证券公司和保险公司的倒闭。纵观日本倒闭的金融机构的主要原因，核心病症几乎无一例外地表现为存在巨额不良资产，资金周转不灵，无法继续经营。负债超过1000亿日元的有京樽（负债1013亿日元）、奥尔（负债3600亿日元）、东海兴行（负债1592亿日元）和八佰伴（负债1632亿日元）等6家。而1997年11月一个月出现的4家大型金融企业倒闭，负债都超过了1000
亿日元。山一证券公司（资产总额约为3万亿日元）、三洋证券公司（负债总额3736亿日元）、北海道拓殖银行向北洋银行让渡营业权（资金总量约6万亿日元）、德阳城市银行向仙台银行转让经营权（资金总量达6200亿日元）。1997年金融机构倒闭的资产价值之大，倒闭的频率之高，创下战后日本企业破产史的奇迹。
日本金融业机构存在的巨额不良资产与日本经济发生的“泡沫经济”现象密切相关。1985年“广场协议”后，日元开始一路升值。日本中央银行又连续调低利率，迫使大量资金退出实物生产领域，流入日本的股票市场和房地产市场。股票市场和房地产市场的不断高涨，使人们认为投资股票和房地产市场比投资实业更能获得利润。于是，涌向股票和房地产市场的资金波涛汹涌，一浪高过一浪。金融界也借此推波助澜，以对方的土地作抵押，拆借巨额资金支持这种投机。经济过热造成了较大的通货膨胀压力，日本中央银行于1990年提高了利率，股票价格和房地产价格应声而跌。金融机构贷给房地产业和投资股票的巨额资金几乎全部被套。据估计，金融机构手中抵押到的房地产目前的价值大约只相当于全部贷款额的1/10。据日本大藏省1995年的调查，日本最大的21家银行所拥有的不良资产为12万亿日元，为这些银行贷款总额的4.5%，而整个日本金融机构的不良资产高达40万亿日元，估计其中约20%已经成为死账。日兴调查中心推算日本金融机构的不良资产为55万亿日元，美国国会调查局推算为70～80万亿日元。根据日本经济企划厅的《国民经济计算年报》统计，日本“泡沫经济”崩溃以后，以国民经济余额最高值和最低值相抵后的评
价损失来看，土地价值损失为533.6万亿日元，股票价值损失为488.3万亿日元，两者相加已经超过两年国民生产总值之和。另据日本银行编的《经济统计月报》，1995年3月末，不动产业和建筑业的借款总额为126万亿日元，这一数额与1989年3月末的数额大体相同，比“泡沫经济”形成之前的1986年3月末，增加了72万亿日元左右，约相当于1995年日本国民生产总值的10%。1996年6月，日本大藏省透露，除了证券公司、保险公司外，可办理存款业务的金融机构的不良资产约为42万亿日元。但一些经济分析家认为，日本金融界的不良债权可能在50～60万亿日元之间。在1997年日本金融危机发生以后，1998年1月12日，日本大藏省公布，日本全国146家商业银行自查的不良资产金额达76.71万亿日元，约合6000亿美元，约为这些金融机构总贷款余额的12%。日本金融机构不良债权的数目之大、涉及之广，在世界金融史上创下了空前记录。
由于反复实施财政政策，中央政府和地方政府的借款总额达到500万亿日元，在发达工业国家中，日本的财政状况最为糟糕。于是，在经济出现复苏迹象以后，大藏省马上就采取了优先考虑财政状况的方针。1997年4月，大藏省把消费税从3％提高到5％，废除了每年减轻2万亿日元所得税措施，大幅度提高医疗费和社会保险费，削减公共投资。刚刚出现转机的日本经济此时陷入更大危机。大部分学者认为，如果桥本内阁不是这样急于抛出财政紧缩政策，日本的经济可能会好一些。但是无论如何，财政政策与货币政策的配合不当是显而易见的。
从泰国及东南亚其他三国、韩国和日本发生金融危机的过程看，并没有出现社会全面的生产过剩，韩国和日本生产过剩更不明显，主要是由企业债务和金融机构不良债权引发的危机。经济全球化，增大了各国金融市场的复杂性和管理的艰巨性。大规模资金快速无序的流动和证券业的交叉经营带来了空前的机遇，却又隐含着极大的资本风险，容易造成虚假的过度繁荣，从而带来巨大的泡沫经济。让经济波动和危机的国际传染成为经常性、不可避免的，任何一个国家的内部失衡都会反映为外部失衡，进而很快波及与其有密切贸易和投资关系的国家。1997年10月开始的东南亚金融危机，打破了经典自由主义金融制度的神话，这场金融危机使东南亚有的国家几十年努力奋斗所积累起来的财富几乎顷刻消解，并将全球金融市场拖入起伏跌宕，从此全世界就一直“球”无宁日。危机还引发了印尼的政权倾覆、泰国和日本的政权更迭以及俄罗斯的政治动荡。
为什么97亚洲金融风暴席卷亚洲，连中国的香港都没能幸免。而中国大陆却能独善其身。是西方大资本家的对中国的友善吗？绝对不是。是因为中国有一道经济大门，挡住了这些资本大鳄侵吞我国的财富。这道门就是--人民币不能自由兑换！中国实行的是外汇管制政策，即人民币和外币之间不是自由兑换，只有证明了资金是用于正当用途才允许进出，而且必需要经过国家外汇管理局才能兑换。其他兑换方式都是非法的。货币的自由兑换是西方国家利用金融武器掠夺他国财富的资金通道。西方的金融武器是建立在巨量的可支配的自由流动资本基础上的。如果这些流动资本进不来，就无法操控他国金融、股市、
楼市等行业的市场和价格。也就无法扰乱他国的金融秩序。这些流动资本都是短期资本，只能用于投机而非投资。在我国的外汇管理体制下，是不受欢迎的，所以是不可能通过合法渠道进入中国的。
中国已正式成为全球第六大经济体，并逼近排名第五的法国和排名第四的英国。这比以往任何时候都更为普遍地感受到中国对世界的影响。中国作为唯一有潜力和能力改变以美国为首的西方国家建立的国际经济秩序的国家。自然是他们的眼中钉肉中刺。如何搞垮中国的经济已经是他们的首要任务。
东南亚经济危机使世界各国对西方大国所主导的“全球化”究竟对谁有利，产生怀疑与不信任的态度，并认识到发达国家跨国资本进行一系列的投机操纵与金融掠夺的危害性。东南亚国家已经逐渐向中国靠拢，打造以中国为核心的新的经济圈。非洲国家在向中国靠拢，欧洲国家也和中国建立越来越紧密的经济合作，拉美国家来了，澳洲来了。一个围绕中国的世界经济秩序的雏形已经呼之欲出。中国提出“和谐世界”的理念，国与国的平等互利原则越来越深入人心。
在97亚洲金融危机后，西方国家采取了隐蔽的对策来绕过我们的经济大门，把大批的流动资金偷偷地运进了中国。主要是以下几种方式：
1、通过成立独资公司或合资公司加大注册资本，再抽逃一部分注册资金方式，把一部分热钱流入到中国金融、地产、股票等领域。2、利用进出口公司假出口和提高出口价格的方式。3、利用地下钱庄方式。在持续了几年后，终于在2004年开始显现了威力。冰冻三尺非一日之寒，今天的房地产热，房价居高不下的病根早在10年前就已
经被谋划好了。
例：2005年日本软银亚洲投资基金、美国凯雷投资集团4500万美元注资顺驰。顺驰公司是起家于天津的一家房地产公司。94年还只有几十人，替别的房地产公司卖房子赚取佣金，短短十几年就成为了房地产市场上的大鳄。在天津就有规模最大的储备开发用地。2003年正是天津进入新的建设周期，城市建设、道路建设、危漏房改造等一系列政策逐步实施。市民对于住房需求增加，天津人还记得顺驰是如何抬起天津的房价的。2003年底顺驰臵业大手笔的收购并囤积天津的二手房，人为制造二手房的短缺。硬生生把二手房的价格在短短的几个月拉起了一倍。2005年的外资进入就是为解除顺驰房地产资金链断裂的危险，联手共同狂卷中国百姓财富，中外勾结的明证。顺驰房地产的发家史就是肮脏的巧取豪夺中国百姓财富的发展史。国内类似顺驰这样的地产商不在少数。2006年中国股市刚开始了一轮大牛市，到2007年达到了疯狂的程度。外资热钱的身影又开始现身。如果不是中国政府的及时出手，估计他们又要赚得盆满瓢满了。
近年来，人民币升值、国内房地产市场价格快速飙升、国内股指疯狂上涨时，国外的资金更是会千方百计地通过种种合法及非法的方式进入中国的市场。比如说，2007年上半年我国外汇储备增加2663亿美元，其中贸易顺差为1125亿美元，外国直接投资319亿美元，另外1219亿美元则不知道是通过什么途径进入中国的。也许，地下钱庄就是不知道来源的外资进入渠道之一。
大量外资通过不正常的方式流入中国金融市场时，对中国金融市场及
实体经济的影响与冲击十分巨大。投资过热、资产的价格快速上涨及通货膨胀率上升，严重地冲击中国实体经济。比如说，无论是2003~2005年上海的房价快速上涨，还是近年来深圳的房价快速飙升，最早拉动当地房价上涨有不少就是这些通过非法进入中国市场的外资。同样，这些非法涌入外资还会进入国内股市炒作套利。但当中国房地产及股市一旦有什么风吹草动时，这些外资又会通过地下钱庄逃之夭夭。最后，泡沫经济所造成的巨大损失只能让国内来承担了。中国的外汇管理制度成了他们难以逾越的障碍。于是国内外一片呼声要求中国遵守世贸协议的承诺，让人民币实行自由兑换。如果中国政府答应现在就实行人民币的自由兑换，一定会出现千帆万舸竟自由的场面。国外资本和国内的代理人将携带着从中国攫取的巨额利润，国内的贪官污吏将把搜刮的民脂民膏一起如潮水般的流出国门。那发生在其他国家的“剪羊毛”一幕铁定会出现在中国。
2007年9月21日中国人民银行行长周小川：中国没有人民币可完全自由兑换的时间表。2007年8月28日，央行上海总部提出：构建上海反洗钱六大战略。2007年3月底中国政府宣布，有19家中国银行、10家外国银行违规让大量外资涌入，要实施惩罚措施。国家外汇管理局8月6日宣布，外管局深圳分局和当地公安局日前联合行动，成功捣毁一个大型地下钱庄，当场抓获包括地下钱庄老板杜某等在内的犯罪嫌疑人6名，冻结涉案账户55个约420万元人民币。该钱庄仅2006年以来交易金额便达43亿元，交易主体不乏“国内知名大型国有企业”。
前段时期美国发生的次贷危机，已经可以清楚地看到，世界经济全球化的发展在一定程度上已经有了“一荣俱荣、一损俱损”的性质。经济全球化是当今世界发展的大趋势，它意味着国际资本流动的加速、信息跨国界的传播、生产资料配臵的优化及社会生产力的高效化，因此新的世界金融体制必须适应全球化加速发展的需要，以新的规则遏制资本市场的过度投机性，加强市场的监控，从而最终实现在全球化进程中各国福利最大化、风险最小化的理想目标。而要实现真正平等的全球化，是需要建立新的世界金融体制，加强国际合作，形成大家都能接受的公平合理的全球金融监管机制和资本交易的国际规则。 一些市场原教旨主义者否认政府的作用，但他们没有提供准确的描述来说明市场力量是如何自我运转的。这个问题对中国这样的发展中国家更为重要，发展中国家在环境、创新、社会保障和社会公平等方面都存在巨大的挑战。中国已经从埋头苦干中抬起了头，冷静的注视着国内和国外的各种经济问题。我国政府做了种种努力，在理论上完善，在实践中探索。通过一系列经济体制改革，揭开了国际共同治理的新篇章。
日本泡沫破灭的启示
2007-10-07 18:46
国庆长假期间，看到经济人俱乐部网站转贴的一篇文章，关于昨天的日本。日本的泡沫经济时代的特征，扬韬已经做过多次研究，但扬韬认为，中国的情况不能跟日本去比。日本当年没有经验，而现
在的中国，有了日本的前车之鉴。另外，日本的人口只有中国的十分之一，日本的国土面积只有中国的二十六分之一。中国的战略纵深余地非常大，根本不是日本可以比拟的。所以，日本曾经的泡沫崩溃的惨剧，肯定不会发生在中国。只不过，日本当时的一些特殊情况，值得我们去借鉴而已。在扬韬看来，中国会不会出现当年的日本泡沫，应该重点看几个指标：中国人的钱多得要去全世界投资了吗？要去全世界购买资产了吗？要去抢购美国的房地产了吗？股市人口达到3亿人了吗？每年有1亿中国人出国旅游了吗？银行的负债率达到极限了吗？国家的紧缩政策开始出台了吗？这些问题想清楚，就会发现，在可以预见的2010年之前，中国股市的泡沫根本不能与日本的1990年泡沫相提并论。
以下，是网络文章的内容，经过扬韬整理加工后提炼的八个要点。
1、投资全世界。日本的钱多，多得没地方去，只好去全世界了。 1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，根据日本银行公布的国际收支统计数据，1985年日本对外净资产为1298亿美元，名列世界第一。1986年日本对外净资产达到1800亿美元，比上年增长38.67%；1987年为2400亿美元，比上年同期增长33.33%。
2、购买美国。日本的钱多，美国的资产便宜，以至于日本人去美国投资成风。
1985年9月“广场协议”后，日元兑美元持续升值，在1985年—1990
年期间，美国的利率一直高于日本利率大约3个百分点，这使美国国债的收益率远高于日本国内债券市场的收益率，这一利差吸引了日本大量购买美国国债。1980年，日本的对外证券投资规模为214亿美元，到1985年，这一数字升到1457亿美元，1990年，飙升到5638亿美元。此外，日本对美国的直接投资规模也迅速增加。日本投资者根据国内的投资经验，主要选择了房地产投资。日本的投资主要集中在美国的几大中心城市，如纽约、洛杉矶和夏威夷，投资对象主要是房地产。日本人在风景优美的夏威夷大量购买土地，购买或兴建宾馆、高档住宅等休闲娱乐设施，由于日本资金的大量涌入，使夏威夷的地价飞涨。在纽约和洛杉矶，日本人购买土地，收购高档办公大楼，推动了这两地房地产价格的上升。1989年，日本三菱土地公司拆巨资13.73亿美元收购了纽约洛克菲勒中心的14栋办公大楼，成为拥有洛克菲勒中心约80%股份的控股公司。
3、土地贵如金。由于资本收益丰厚，日本的国土价值4倍于美国的国土价值。
在1985年—1990年地产泡沫期间，日本土地累积的资本收益高达1420万亿日元，其规模是1990年日本GNP的3.3倍。如果把日本的土地资产额与美国相比较，日本地价之高令人瞠目结舌。以1990年为例，日本土地资产总额为2400万亿日元，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元，日本是美国的4倍，也就是说，如果把日本
卖掉，可以买4个美国。而日本的土地面积只相当于美国的一个州，并且排名在第5位，即排在阿拉斯加、德克萨斯、加利福尼亚和蒙大那四州之后。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。
4、股市炒上天。
在1985年到1987年期间，日本私人住宅和地产的市场价值增长了476万亿日元，同期股票市值增加143万亿日元，两项加起来共计619万亿日元，是工资增长的25倍，接近同期日本国民生产总值的两倍。在尖峰时刻，日本70%的家庭拥有土地，27%左右的家庭拥有股票。
5、玩遍全球。
1985年以来的日元升值，使日本人变得越来越富有。日本去海外旅行变得越来越便宜。在1985—1988年期间，日本海外旅游市场异常火爆，连日本的航空公司和许多旅游公司都感到吃惊。日本航空公司票务部部长小泽民在回忆时说，在1986年日元升值开始促进旅游业发展的时候，他主管的票务部预测这种繁荣景象不会持续多久，但没想到，日本旅游市场一发不可收拾。1985年，有490万日本人去海外旅行，1986年增加到550万人，增长12%；1987年猛增到680万人，增长24%；1988年又增长25%，达到850万人。这个数字，相当于日本当时人口总量的8%。
6、美元套牢日本。
为吸引国际资本，特别是日本投资资金，里根政府实施了“高利率”与“强势美元”的政策。高利率政策以高利益为诱饵吸引日本大量的机构和个人的投资资本，强势美元政策足以稳定日本投资者对美元的信心。里根政府的这一系列以吸引国际资本为主要目标的政策起到了非常好的效果。日本机构投资者和个人投资者的资金如潮水般大量涌入美国，购买美国政府发行的中、长期国债。1976年，日本购买美国国债总额为1.97亿美元，10年后的1986年4月达到了138亿美元。日本1985年一年对外投资额为818亿美元，其中535亿美元是对美国债券的投资，特别是对美国中、长期国债的投资。除了日本投资者拥有庞大金额的美元资产外，日本政府也拥有庞大的美元资产。1985年广场协议后，面对日元持续大幅度升值的情况，日本政府经常干预外汇市场，通过买进美元，抛出日元的干预措施防止日元升值。结果使得日本政府拥有的外汇储备越来越多，成为世界第一大外汇储备国。根据日本中央银行自己说，日本拥有的外汇储备的90%是使用美元来运作的，其中主要是购买美国的国债。因此，日本必须支撑美元。一句话，美国在金融上已把日本控制住了。
7、杀手锏：资本充足率。（这才是真正的杀人不见血！）
1987年底，国际清算银行(BIS)下属的银行业务条例和监管委员会提出了一个统一的国际银行资本充足率标准协议，该协议于1988年7月正式发表，全称为“巴塞尔银行业务条例和监管委员会统一国际银行资本衡量与资本标准的协议”，通常被人们称为“巴塞尔
协议”。该协议要求：凡是从事国际业务的银行，必须将总资产中的自有资本比例维持在8%以上。其目的正是为了抑制日本银行的高速扩张。
1982年，在世界主要的25个发达国家的银行的境外融资余额中，美国银行的国际融资金额居第一位，为6060亿美元，占28%，日本的银行居第二位，为4570亿美元，占21%。但是到了90年代，日本的银行境外融资规模比80年代初增长了4.5倍，余额高达20720亿美元，跃居世界首位。正是为了控制日本的银行国际业务的这种高速增长势头，国际清算银行才出台了巴塞尔协议。日本于1989年采纳巴塞尔协议。采纳巴塞尔协议后，维持股价的高水平成为日本各银行的生命线。在日本，由于银行是受到政府严格保护的，破产倒闭的概率很小，一般老百姓都非常信赖银行，所以日本的银行从不关注自有资本的问题，因而使得银行的自有资本比例一直很低。如果没有因股市飙升带来的庞大账外资产，日本的银行是无论如何满足不了巴塞尔协议对银行资本充足率不低于8%的规定的。巴塞尔协议对日本的银行的致命打击在1989年末日本股市泡沫破灭后很快就显露出来。
为了达到巴塞尔协议要求的自有资本不低于8%的规定，日本各银行在国际融资中采取了越来越谨慎的态度，并使世界范围内的国际银团贷款规模持续下降。1988年，国际银团的贷款规模为1260亿美元，1989年降到1210亿美元，1990年降到1080亿美元。国际上的日元融资比例同时下降，1987年为10.8%，1988年为5.6%，1990
年仅为1.8%。
由此可见，巴塞尔协议起到了限制日本资本规模的效果。在日本股市泡沫破灭后，日本各银行的帐外资产逐年快速下降，自有资本比例随之下降，使得日本各银行大规模缩减国内和国际的贷款规模，日本资本纷纷从世界各地回撤，日本资本征服世界的神话很快破灭。
8、日本的完蛋：股市、地产和金融。
1989年5月，日本开始实施紧缩的货币政策，但日经225指数对此毫无反应地继续上升。不过，事后有人分析说，下半年日经指数的上涨有被人操作的嫌疑。因为在这段时间里，上涨的股票只是少数的日经225指数的成份股，大多数的股票在这段时间里开始显露疲态。在1990年的股价暴跌中，有人认为美资证券公司和美国的对冲基金操纵了日本股票市场。
具体操作假设如下：在1989年日本开始实施紧缩货币政策之后，经验丰富的美国机构投资者一面继续买进对日经225指数影响大的成份股，通过推动少数成份股的上涨，从而使日经225指数维持涨势。与此同时，在日经225指数期货市场大量抛空日经225指数期货。
当在日经225指数期货市场上积累了足够的抛出仓位后，开始大量抛出对日经225指数影响大的成份股票，推动日经225指数快速下跌。同时，在日经225指数期货市场大量抛空，使日经225指
数期货快速下跌。这样，股票市场和股票指数期货市场相互推动，引发股票市场的恐慌情绪，导致两个市场不断下跌。
美国的机构投资者通过挤破日本股票泡沫大赚了一笔。根据美国老虎基金高级分析师罗伯特?塞特隆的回忆，老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。而日经225指数从约39000点跌到97年的16000点上下，盈利之丰厚令人无法想象。
1989年末和1990年初只是日本股票市场恶梦的开始，自那时候开始，日本股票市场陷入长达十多年的熊市之中。到了2003年3月12日，日经指数跌破8000点大关，收于7862.3点，这是1983年1月以来的最低点，即跌破20年来的最低点。与1989年的最高点相比，日本股市已经跌掉了80%的价值。
股市长期下跌成了日本经济的致命疾病。日本的银行和保险公司等企业持有大量日本股票，股市大跌对银行保险业将产生隐性损失，进一步引发金融危机的可能性。股票市场长达十多年的大熊市使日本许多上市公司的股票市值跌破了公司净资产，根据美国波士顿咨询公司(BCG)东京事务所的统计数据，截至2002年9月13日，日本东京证券交易所一部1505家上市公司中，有854家公司的股价跌破净资产，占公司总数的57%。在东京证券交易所一部和二部的上市公司中，连续3个财政年度市值低于净资产的公司有577家，连续两个财政年度利润大幅度下降的有192家，发生亏损的公司有95家。由于经济不景气，2002年，日本上市公司的利润大幅度下降。根据
2002年3月的统计数字，日本上市公司的利润总额从2001年3月的
7.2兆日元(约合590亿美元)降到2002年3月的1.9兆日元(约合156亿美元)，降幅高达74%。
一般来说，当公司股票市值低于公司净资产的1.7倍时，该公司就极具被收购的价值。所以，这几年，先是欧美企业、然后是亚洲企业纷纷跑到日本去收购企业。2001年，根据东京工商调查的数据，外资对日本企业的并购案超过150起。这里面包括法国雷诺汽车收购日本日产汽车，美国福特收购日本马自达公司，也包括上海电气集团收购日本第三大印刷机企业日本秋山公司等。
1990年，日本房地产泡沫破灭。导致房地产价格下跌的原因有二：其一是银行利率的连续大幅度提高。其二是政府紧缩对房地产企业的贷款。自1990年4月开始，日本土地价格开始了漫长的跌势。到2002年，与1990年的最高点相比，日本六大城市的土地价格下跌了约80%，与日本股票市场的跌幅相近，基本回到了20年前的价格水平。其中尤以1991—1992年的跌幅最大，1992年3月与1991年3月相比，跌幅高达20以上，1995年以后，每年的跌幅维持在10%上下。
日本土地价格和住宅价格长期持续下跌，严重打击了日本建筑业，日本的许多建筑企业相继破产倒闭，以2000年为例，2000年日本建筑行业的破产企业达到了6214家，占全部破产企业的三分之一，2000年建筑企业的破产数量比1999年增加了33.6%，这同时也是1984年以来建筑业年破产企业首次超过6000家。
在房地产价格暴涨时代，银行放出了巨额的房地产贷款。房地产泡沫的破灭使巨额房地产贷款成为坏账。根据1998年的银行统计数据，日本全国银行的不良资产已经超过100万亿日元，估计需要做销账处理的不良资产大致为60万亿日元。而美国高盛公司则认为，日本银行业的坏账已经达到237万亿日元的水平，约占日本年度国内生产总值(GDP)的一半。