关于并购目标企业价值评估方法的研究综述
【摘 要】企业价值是衡量一个企业当前及未来发展状况的关键指标，通过对企业价值的评估，一方面可以用于投资分析，另一方面可以用于战略分析，同样也可用于以价值为基础的企业管理，为企业投资者、管理者、债权人等利益相关者提供决策有用的信息。随着会计准则和会计制度的不断完善，企业价值评估方法也得到了逐步完善，以自由现金流量为基础的折现模型由于其涵盖信息广泛、考虑时间价值原则以及增量现金流量原则等，逐步成为学术界、实务界广泛认同的企业价值评估的方法。
【关键词】并购；企业价值评估；价值评估方法研究
一、引言
企业购并作为一种经济机制可以快速合理地配置存量要素、调整产业结构,并将成为我国企业成长的主要方式,成为深化国有企业改革的突破口。企业购并是否取得预期的成功,关键问题是合理评估企业购并中目标企业价值。合理测定目标企业价值,一方面可以提供一个可为购并双方接受的交易价格,促进购并完成;另一方面能使购买者实现战略目标,取得预期收益。而合理测定目标企业价值,对评估者来说,首先较难的是适当评估方法的选择。
二、并购目标企业价值评估方法理论基础
价值评估是对企业资产在价值形态上的评估。严格说是对资产价值的货币表现, 即资产的现时价格的评估, 是评估主体按照特定目的, 遵循法定标准和程序, 运用科学方法以统一的货币为单位, 对被评估对象的现时价格进行评定和估算。企业的价值评估比较复杂。不仅有形的实体有价值, 而且无形的物质也有价值; 有形和无形资产的价值都处于不断变化之中。企业价值评估就是对包括企业的各种资产以及企业作为整体的价值做出恰当的估价。
评估方法是企业价值评估的核心问题，直接影到价值评估的结果及市场交易的实施。总体上看，价值评估方法可以划分为三大类：成本法（cost approach），
是从历史成本的角度评估企业价值；市场法（market approach），是从目前市场价格的角度评估企业的价值，又称市场比较法；收益法（income approach），是从未来收益的角度评估企业的价值。这三大类评估方法的形成与经济学中的价值理论有着很深的历史渊源。另外也有学者将评估方法分为四类（Come1, 1998）：
(1)利用资产负债表进行评估，即直接将企业所有发行在外的证券账面价值进行加总。此法虽然简单，但却易把企业的账面价值与市场价值混淆，因此必须对账面价值加以调整；(2)加总企业发行在外的所有证券的市场价值来评估企业价值，通常只适用于上市公司的评估；(3)通过与价值已知的可比企业进行比较评估企业价值。采用这种方法首先需要计算资本化比率，再用该比率乘以被评估企业的利润，即可估算出该企业的市场价值(4)首先预测企业的未来现金流量，将这些现金流量折现后，即可获得企业证券持有人拥有的企业价值。根据这些基本方法，评估师在进行评估时还会根据具体情况，设计或使用更具操作性的方法。诞生了诸如相对估价法、价格／帐面值比率（PVC模型）法、折现现金流量法、期权定价法等方法。
三、并购目标企业价值评估方法应用领域研究
（一）国外学者对该领域研究
企业价值评估理论在美国等发达国家己经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。在这些市场经济高度发达的国家，资产评估己延伸到市场经济的各个角落，规范的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播等均为资产评估的发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本法只有在企业财务管理混乱，无法获得可靠的财务数据的情况下才用于企业价值评估，而在收益现值标准下吸收金融学和理财学领域的各种方法大大拓宽了企业价值评估的视野，适应了新经济时代的需要。
威斯顿（Weston J.F.，1953）运用统计分析的方法分析了公司转让对生产集中的影响，较为详细地论述了公司价值评估的表格方法，他在《公司价值评估》中提出了公司价值四种模型研究，分别对零增长、固定增长、超长增长紧随固定增长等特殊状态进行建模研究，被后人称为“威斯顿模型”。
美国西北大学经济学教授阿尔弗雷德·拉佩波特（Alfred Rappapport）在
他的专著《创造股东价值》和许多论文中，对现金折现法进行发展，并精心设计了一个可以在计算机中实现的企业价值评估模型。
美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出帕利普——伯纳德——希利估计模式，他们在《企业分析与评估》一书中提出了企业战略分析、会计分析、财务分析、预期费用分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法，强调以现金流量折现法和价格乘数来评估企业价值。
1973年，布莱克和斯科尔斯一家莫顿期权定价方法面世，使得适用与企业战略灵活性金额管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立，并且已经在评估实务中得到了应用，这一理论对处于财务困境时期的企业价值评估具有重要意义。
（二）国内学者对该领域的研究
伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行, 企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多, 企业价值评估越来越受到人们的重视。但是中国企业价值评估的起步较晚, 评估理论和评估方法不是很完善。因此探索适合中国企业的价值评估方法是企业健康顺利发展中需要解决的一个重要问题。在我国，真正科学意义上的企业评估行为和企业评估行业，产生于80年代末90年代初。当时只是聘请一些美国公司的资深高级评估师讲授资产评估的理论与实务。随着国外逐步重视企业价值评估方法研究，90年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。目前我国主要使用收益法、成本法、市场法等传统方法对企业价值进行评估,其中又以成本法使用最为广泛。除了对国外评估理论的引进之外,我国学者也对企业价值评估理论进行了研究：
1.刘全洲，王莹在其《企业价值及其方法研究》认为建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及素质在内的企业价值评估指标体系，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实现对企业的评价。
2.严绍兵提出对中小型非公开上市公司进行企业价值评估，运用直接市场数据法，通过对目标企业与交易数据进行比较，估算目标企业的评估值。
3.王少豪著的《高新技术企业价值评估》一书介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技术
企业评估中的应用特点和利弊。
4.汪平等专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的价值评估框架。
但是由于国内对于企业价值评估理论的研究仍然落后于国外发达国家，理论著作大多是译本或是借鉴国外理论。没有形成一套与国内企业实际状况相结合的理论体系，而且准确性和科学性都有待发展。造成这一不足的原因，一方面是由于我国的企业价值理论研究起步较晚，学者在研究的过程中注重纯理论的研究,很少与实证分析相结合；另一方面是由于政府、企业的重视不够，使得理论研究缺乏经费，有些研究不能或很难进行，而企业的重视不够加大了价值评估的误差性。
目前我国主要使用传统的价值评估方法进行企业价值评估，对经济增加值、实物期权法等运用很少。随着我国经济的发展，企业规模不断壮大，企业制度、财务管理等也不断完善，加上经济增加值的可操作性强和高度的灵活性，这些都为经济增加值在我国的应用提供条件。研究表明，经济增加值对于评估那些规模大、收益低的企业具有很强的适用性，但是经济增加值不适用于金融机构、周期性企业、风险投资公司、新成立公司等企业，以及矿山、石油开采等资源类公司。实物期权比较适用于高发展的新技术企业，以及那些以特殊资源如专利权、专利技术、土地使用权、自然资源等为主的企业。这些企业的价值评估需要准确的财务报表以及精确的数据计算,在这种情况下，如果使用传统的价值评估方法就会使评估的结果具有很大的误差。
评估方法理论与实证结合分析不足，评估方法学术研究深度不够，缺乏实证研究而且企业价值评估的理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论的居多，这些阻碍了我国对价值评估方法研究的发展，不能有效适应我国的市场经济。
四、并购目标企业价值评估方法的启迪
实施企业并购是复杂的系统工程， 涉及各种各样要求和条件，存在巨大风险，需要运用得当的策略。很多国内外并购案失败，除“运气不佳”和管理不善外，主要是并购价格不合理。因此，企业合理的并购价值成为提高并购成功率的关键因素。
本文对企业合并中的价值评估的研究，通过总结我国已有的传统的企业价值评估方法的具体应用找出各自优点和存在的问题，针对不同类型的企业合并中不同的价值类型，选择不同的评估方法，结合实际制定合理的价值评估机制，有助于并购企业可结合自身情况, 合理设计并购支付结构, 以满足并购双方的要求,实现企业价值最大化。同时，我国正处于经济转型阶段，通过对现代先进的价值评估方法进一步深入研究，使原来只停留在理论研究上，能付诸于实践。结合国内的实情将国外的先进理论加以吸收应用。寻求一种合理的体制，保证各种方法尽量的发挥最大的作用，逐步完善我国的企业并购价值体系。
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