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毕业设计（论文）
上市公司反收购策略研究
目录
摘要 ............................................................... I Abstract .......................................................... I I 1 引言 ............................................................. 1
1.1 研究背景 .................................................... 1 1.2 研究目的和意义 .............................................. 1 2 国内外研究现状 ................................................... 2
2.1 国外研究现状 ................................................ 2 2.2 国内研究现状 ................................................ 2 3 并购的概念、动因和类型 ........................................... 3
3.1 并购的概念 .................................................. 3 3.2 并购的动因 .................................................. 3
3.2.1 获得经营协同效应 . ...................................... 4 3.2.2 获得财务协同效应 . ...................................... 4 3.2.3 提高市场占有率 . ........................................ 4 3.3 并购的类型 .................................................. 5
3.3.1 横向并购、纵向并购和混合并购 . .......................... 5 3.3.2 善意收购和恶意收购 . .................................... 5 3.3.3 协议收购和要约收购 . .................................... 6
4 企业反收购的概念和动因 ........................................... 6
4.1 企业反收购的概念 . ........................................ 6 4.2 企业反收购的动因 . ........................................ 6 4.2.1 双方战略不符 . .......................................... 6 4.2.2 公司市场价值被低估 . .................................... 7
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4.2.3 提高收购价格 . .......................................... 7 4.2.4 避免投机行为 . .......................................... 7 4.2.5 维护公司相关利益关系体权益 . ............................ 8
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5 企业反收购的策略 ................................................. 8
5.1 收购要约前的反收购策略 ...................................... 8
5.1.1 董事轮换制 . ............................................ 8 5.1.2 绝对多数条款 . .......................................... 9 5.1.3 双重资本重组 . .......................................... 9 5.1.4 “毒丸”计划 . .......................................... 9 5.2 收购要约后的反收购策略 ..................................... 10
5.2.1 特定目标的股票回购 . ................................... 10 5.2.2 资产收购和资产剥离 . ................................... 10 5.2.3 邀请“白衣骑士” . ..................................... 11 5.2.4 帕克曼防御 . ........................................... 11
6 国内反收购案例及分析 ............................................ 12
6.1 收购与反收购过程 . ....................................... 12 6.2 邯钢反收购的原因 . ....................................... 13 6.3 邯钢反收购的策略 . ....................................... 13 6.4 邯钢反收购案例反思 . ..................................... 13
7 结论与展望 ...................................................... 14 参考文献 .......................................................... 15 致谢 .............................................................. 16
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摘要
随着市场经济的发展，许多上市公司为了优化资源配置、占有市场份额，采取了一系列方法和手段。收购作为企业发展、扩张、调整的一种快速、高效的方法，越来越获得人们的青睐。但从国内外收购案例来看，企业在收购的过程中往往存在着许多的弊端，善意收购非常少见，即便是出于好意，也往往因为收购条件的分歧而一拍两散，甚至可能转化为敌意收购。目标公司一旦遭受到收购公司的敌意袭击，通常会进行防御，采取各种反收购策略和手段进行反抗。收购的成功与否，与所选择的策略有着密切的关系，本文通过对成熟市场上的几种常见反收购策略进行分析，作为我国企业实施反收购策略的参考和启示。
关键字：收购，敌意收购，反收购，策略，启示
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Abstract
With the development of market economy, many listed companies in order to optimize the allocation of resources, or increase market share to take a series of methods and means. Acquisition as an effective method of business development, expansion, and adjustment, become the best way of people. But from the acquisition case at home and abroad, there are many disadvantages in the process of acquisition of companies. Bona fide acquisition is very rare. Even the acquisition is for the best, it also be a beat two scattered because of the difference of the bid. And friendly acquisition will become a hostile takeover. When the target company suffered the attack from the acquirer, the company will defend. And they will take various anti-takeover strategy and means. The success of acquisition depends on the strategy. In this paper, we research some acquisition strategy of mature markets, as the reference and revelation of anti-takeover strategy of the enterprises in our country.
Key words: Acquisition, Hostile takeover, Anti-takeover, Strategy, Revelation
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1 引言
1.1 研究背景
根据国外的经验，当一个国家的国民经济处于高速发展的阶段，企业收购的数量将会大幅上升。近年来，我国经济正处于高速发展期，这意味着我国很有可能出现新一轮的并购浪潮。从1993年宝安收购延中的案例出现以来，我国的收购活动每年都有快速增长的趋势。收购已经成为我国企业迅速发展壮大的一种有效方式。但企业的收购案中，恶意收购占有很大的比重，企业面临着日益严峻的恶意收购风险。
面对恶意收购，企业若想保持自身独立性，就一定要采取一些反收购措施，但国内对于反收购研究还处于初级阶段。企业反收购实践中还存在着许多的缺陷，上市公司还没有建立一套较为有效的反收购体系，国家对反收购的立法也并不完善，这导致了我国许多收购操作的不规范。企业想要减弱恶意收购带来的风险，可以适当借鉴国外反收购案例中的一些策略，与当前国内并购的情况相结合，改善并制定出自己的一套反收购体系。
1.2 研究目的和意义
对于反收购策略的研究目的在于研究对抗收购者的收购行为，维护自身公司原有的利益，防止发生收购者与目标公司的股东、管理者和其他利益相关人的利益受到侵害，阻挠收购者收购目的的实现，掌握目标公司控制权的各种方法和措施。对于反收购策略研究的探讨可以加深对企业恶意收购的认识和防范，可以降低企业受到恶意收购攻击所带来的风险，因此，对于上市公司反收购策略研究，对我国收购机制有着非常重要的研究和实践意义。
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2 国内外研究现状
2.1 国外研究现状
从西方国家资本主义经济发展来看，尤其是资本主义从原始资本积累阶段到自由竞争阶段，再由自由竞争阶段进入垄断阶段来看，并购是一种正常的市场行为。西方资本主义国家指出，在经济发展中，为优化资源配置、追求规模效益，并购的产生是必然的；在并购产生后，为减少盲目、无效的并购，保护具有发展潜力的企业而采取的反收购是必要的。在国外反收购案例中，企业常采用的反收购策略主要分为收购要约前的反收购策略和收购要约后的反收购策略。收购要约前的反收购策略包括：董事轮换制、绝对多数条款、双重资本重组、“毒丸”计划，这些反收购策略旨在目标公司受到恶意收购攻击前，事先做好反收购防御，防止或削弱收购方对目标公司的收购意愿和信心。收购要约后的反收购策略包括：特定目标的股票回购、资产收购和资产剥离、邀请“白衣骑士”、帕克曼防御、诉诸法律。这一类反收购策略主要针对已经受到恶意收购攻击的目标公司，为了给收购方增加收购难度，或减少目标公司股东等利益相关人的损失而制定的反收购策略。国外企业在对反收购策略的研究上，比国内要激进的多，这不仅仅是西方资本主义发展所致，更是因为国外对于企业兼并和收购的法律条款的完善和良好的监督所致，因此，西方国家的兼并和收购案例对我国上市公司的收购和反收购策略研究有着非常重要的借鉴作用。
2.2 国内研究现状
国内对于企业反收购策略研究起步的较晚，自改革开放以来，我国最早出现的企业并购发生在河北保定市：1984年，河北保定市纺织机械厂通过承担债务的方式并购了保定市针织器材厂，创改革开放后我国企业并购之先河。20世纪80年代的企业并购还带有浓厚的政府干预色彩，进入20世纪90年代，产权交易市场得以发展，企业可以通过这些市场进行企业间以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易，企业并购多了一个交易平台。同时，我国的证
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券市场也得到了迅猛的发展，资本市场的总市值急剧增加，从1993年宝安收购延中以来，证券市场中的并购规模越来越大。
从国内并购案例中可以看到，我国企业的并购有以下三个特点：政府主导的并购事件数量多，规模大；大规模的并购集中在电信、民航、石油等高度垄断行业；并购操作的不规范性。这些特点增加了企业进行反收购防御的难度，加上我国对于并购立法的不完善和执法的力度不够，在缺乏游戏规则的约束下，收购与反收购的双方缺少明显的预期和行为框架，实践中的反收购行为显得比较混乱，导致许多企业在面临敌意收购时手足无措，也为国有资产安全留下隐患。
3 并购的概念、动因和类型
要对反收购策略进行研究，首先要对并购的概念、动因和类型有一定的认识和了解。
3.1 并购的概念
并购即兼并和收购。所谓兼并，通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为。广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。而所谓收购，则是指对企业的资产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为“并购”。并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。
3.2 并购的动因
企业并购的动因较为复杂，往往难以区分。不同时期的不同市场条件下，
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并购的动因是不同的。下面就不同角度来解释并购的动因。
3.2.1 获得经营协同效应
经营协同效应是指，通过并购使企业产生经营效率提高所产生的效应。经营协同效应产生的原因主要有以下几点：
第一，企业通过并购达到规模经济，从而有效地通过大规模生产降低产品的单位成本。规模经济一旦产生，还将提高对市场的控制能力，包括对价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力，更能改善与政府部门的关系。
第二，并购能够把当事公司的优势融合在一起，从而帮助企业实现经营优势互补。
第三，企业可以通过并购将同一行业不同发展阶段的企业合并到一起，从而获得不同发展水平的更为有效的协同。
3.2.2 获得财务协同效应
财务协同效应指，通过企业并购，在财务方面给公司带来的收益，主要有以下几点：
第一，通过企业并购可以实现合理避税的目的。通过亏损企业和盈利企业的合并，盈利企业的利润就能在二者之间分享，这样就能大量减少纳税义务。
第二，通过并购来达到提高证券价格的目的。若两个企业合并，证券投资者通常会以具有较高市盈率的公司来确定合并后公司的市盈率，这样会导致股价的上涨。
第三，通过并购可以提高企业知名度。企业的扩张行为可以有效吸引业界对它的关注、分析和报道，从而提升知名度。同时，企业规模的扩大也会引起市场对其的关注。
3.2.3 提高市场占有率
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提高市场占有率也常是并购的动因。企业通过并购，提高产品的市场占有率，能有效控制市场，提高其产品的垄断程度，从而获得更多的利润。在横向并购中，企业更能通过并购同行业企业，来达到减少竞争对手的目的，从而扩大市场占有率。
3.3 并购的类型
并购的种类很多，根据不同的分类标准可以把并购分为以下几种类型。
3.3.1 横向并购、纵向并购和混合并购
按照并购双方所处的行业来分，可以把并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。
当并购与被并购公司处于同一行业或其产品属于同一市场，则称之为横向并购，其实际上是竞争对手之间的并购。
若被并购公司与并购公司的产品之间属于前后工序或是生产与销售之间的关系，则称这种并购为纵向并购。
当并购双方分别处于毫不相关的不同产业或市场时，这种并购称为混合并购。混合并购一般是企业想要通过并购实现多元化发展而产生的。
3.3.2 善意收购和恶意收购
根据并购公司和被并购公司的合作态度，并购可以分为善意收购和恶意收购。
善意收购指收购者首先征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作，积极配合，就收购条件达成共识的收购行为。
恶意收购指收购者与目标公司在收购条件上没有达到共识而强行收购的行为。
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3.3.3 协议收购和要约收购
根据并购所采取形式的不同，可以将并购分为协议收购和要约收购。 协议收购指收购方与目标公司达成相关协议而取得对目标公司控制权的行为。
要约收购指收购方按照同等市场价格或同一比例等要约条件，公开向目标公司发出收购其所持有股份的行为。
4 企业反收购的概念和动因
4.1 企业反收购的概念
市场存在收购行为也必然会有反收购行为，尤其是在经济比较发达的国家和地区。
目标公司受到恶意收购时，其管理层为了防止公司控制权转移所采取的预防或阻止收购者收购的行为称为反收购。反收购具有如下特征：反收购中的主体是目标公司；反收购的核心目标是防止公司控制权转移。
4.2 企业反收购的动因
当企业进行反收购时，会动用自身各种反收购力量，并有针对性的使用各种反收购手段进行反击。一项反收购行为的参与者可能有着各自不同的动机，总结起来，反收购的动因主要有以下几点：
4.2.1 双方战略不符
不同企业的管理层和股东对公司的战略定位不同，如果在收购前不能达成一致，互相认同对方的战略规划，被收购方为避免公司战略的中断，会采取反
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收购措施来防止被收购。通常情况下，企业在被收购后，其管理层的人员结构或多或少会产生变化，企业为了维护自身利益，保证工作、荣誉、权力和收入，也会做出反收购的行为。
4.2.2 公司市场价值被低估
被市场低估的企业通常较容易受到收购者的关注。市场有效性假说并不是在任何时候，任何地点都是正确的。当市场不完全有效时，就有可能低估目标公司的价值。可能是目标公司部分有价值的信息没有对外披露，也可能是市场没有发现企业的潜在价值。在这种情况下，目标公司管理层就会做出反收购的决策，让企业价值能充分反映出来。
4.2.3 提高收购价格
收购其实也可以被看作一种商品交易，符合商品交换的一般规律。当收购行为发生时，收购方和被收购方即产生供求关系。目标公司即便愿意被收购，也会在收购价格上力争高价，从而为自己股东创造尽可能多的价值，通常表现为公司股价的提高，这也充分体现了公司在股权中控制权的价值。
4.2.4 避免投机行为
许多收购者的收购行为可能并不是为了自身经营的需要而进行的。许多投机者会利用收购行为进行相应的投机炒作。当掌握目标公司经营控制权后，就会立即召开股东会，对目标公司决策机构进行改组，委派经营管理专家担任目标公司董事长和经理，并着手进行整顿，对那些非生产性的研究部门进行裁减，使得目标公司能够尽快恢复正常生产经营，业绩好转，股票价格回升。在公司经营了一段时间后，业绩越来越好，给股东的回报增多，更会刺激更多大中小投资者的投资欲望，纷纷购买该公司股票，公司股价就会继续走高。当目标公司股价达到一定高度时，再出售给其他投资者，从而获得高额投资回报退出。
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这种行为会对目标公司整个经营、文化、公众形象、社会责任等带来巨大影响。为了避免这种情况的发生，目标公司也会进行相应的反收购措施。
4.2.5 维护公司相关利益关系体权益
企业若被收购，受影响的不仅仅是该企业的股东和职员，与目标公司有关的供应商、经销商、债权人、合作伙伴等都会受到牵连。为了保护和维持与公司相关利益关系体的权益，目标公司管理层也会做出反收购的行为。
5 企业反收购的策略
企业只有在遇到恶意收购的情况下，才会进行反收购措施。上市公司的反收购行为通常发生在要约收购中，同时，上市公司对反收购策略的制定可以细分为收购要约前和收购要约后两种。
5.1 收购要约前的反收购策略
这种反收购策略主要体现在企业收到收购要约前。
在企业成为收购者的收购目标前，可以有足够多的时间来制定反收购的策略方针。制定事前的反收购策略可以避免其在受到被收购的威胁时来不及做出回应。当敌意收购者占有主动权时，敌意收购者会在目标公司察觉前对其进行调查并安排相关收购事宜，当时机成熟便对目标公司进行攻击，这对于被收购方来说非常不利。只有通过有效的事前防御，才能尽可能的减少被收购的风险或延长事后制定反收购策略的时间。这类事前的预防性策略主要有以下几种：
5.1.1 董事轮换制
董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3的董事，这意味着即便收购方拥有公司绝多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。这
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种反收购方法可以阻止收购者在两年内获得公司的控制权，提高了收购者获得财务支持的难度，从而降低了收购者对其的收购意向。同时，董事轮换制对于公司股价的影响也很小，国外专家研究认为，董事轮换制对目标公司股票价格几乎没有影响。总的来看，董事轮换制是一种有效、影响较小的反并购策略。
5.1.2 绝对多数条款
绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司若有合并、重组等计划，必须获得绝对多数股东赞成，一般情况下，投赞成票比例超过80%时，并购计划才能通过。同时，对于这一反收购策略进行修改时，也需要绝对多数股东同意才能生效。如果收购者想要并购具有绝对多数条款的公司，就必须持有公司很大比例的股权，增加了其收购的成本和难度，也能降低公司成为他人收购目标的风险。
5.1.3 双重资本重组
这种反收购策略是将公司股票按照股权划分为高级和低级两等，低级股票每股有1票投票权，而高级股票每股拥有10票投票权。高级股票流动性较差，派发的股息也较低，低级股票流动性较强，派发的股息也较高。高级股票可以转换成低级股票。当企业经过双重资本重组，管理层掌握了足够多的高级股票时，公司的投票权就会发生转移。此时，若敌意收购者掌握了大量的低级股票，也很难取得公司的控制权。双重资本重组在反收购策略的使用上，比董事轮换制和绝对多数条款要少得多，但这种将投票权集中到公司管理者手中，可以更有效地防止敌意收购者通过收购大量流通在外的股票而获得对目标公司的控制权。
5.1.4 “毒丸”计划
“毒丸”计划是反收购策略中最常见的一种，一旦目标公司大量股份被未
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经认可的一方收购，“毒丸”计划就会实施，导致新股流通到市场里，其他所有股东都可以有机会低价买进新股。这会导致收购方的股权被稀释，加大了收购所需成本，从而达到抵御收购的目的。
“毒丸”计划在1985年被美国拉瓦斯切斯利法院判为合法行为，由于它不需要股东的直接批准就能实施，所以在20世纪80年代后期被广泛使用。但“毒丸”计划会恶化公司经营现状，毁坏企业发展前景，并且会损害到股东的利益，因而经常会遭到股东们的反对，至今使用这项反收购措施的公司已经为数不多。
5.2 收购要约后的反收购策略
当企业受到敌意收购攻击时所采取的一系列反收购策略称为收购要约后的反收购策略。
收购要约后的反收购策略主要是通过企业对自身现有的资源和市场环境加以利用，对收购方进行的自卫反击行为。一般而言，目标公司出于保护自身股东利益，一定会对收购方的恶意收购行为采取一定的应对措施，常见的反收购防御策略如下：
5.2.1 特定目标的股票回购
当特定目标的股票回购作为一种反收购的手段时，由于是溢价收购，收购方可能会为了赚取一定的利润，把手中的股票出售给目标公司，并放弃进一步的收购计划。同时，回购可以减少在外流通的股份，防止股票落入进攻企业手中；回购还会导致本公司股价的提高，也会对收购方造成一定的收购难度。但在实践中很少有公司使用股票回购来进行反收购防御，其原因很可能是因为在回购过程中，产生的溢价是由股东所承担，回购有可能会使股东利益蒙受损失。
5.2.2 资产收购和资产剥离
通过改变目标公司的资产结构也可以作为一种反收购措施。这种策略主要
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包括：将收购者希望得到的资产从公司剥离或出售；购入收购者不愿意得到的资产或是可能会引起法律上麻烦的资产。这种策略的目的在于，可以减少目标公司对于收购者的吸引力，并提高收购者收购时所付出的代价。但这种措施通常会降低目标公司资产的质量和股票的价格，所以需谨慎选择。
5.2.3 邀请“白衣骑士”
所谓邀请“白衣骑士”，即在遭遇敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司作为另一个收购者，让其以更高的价格来对付敌意收购方，从而使自己被友好公司收购。虽然目标公司最后还是被收购了，但这种方法在最大程度上减少了股东的损失，而且在并购后，友好公司不会提出过于苛刻的条件，不会有二次损失的产生。通常，如果敌意收购者的出价不是很高，那么目标公司被“白衣骑士”拯救的机会很大；但如果敌意收购者的出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，这对于友好公司来说是一笔不小的负担，目标公司获得拯救的可能性就会减少。另外，邀请白衣骑士的时间较为紧迫，白衣骑士必须快速行动，这会增加白衣骑士的收购风险，因此，如果企业邀请的白衣骑士自身实力不足或资金周转时间跨度较大，会导致其临阵怯场。
5.2.4 帕克曼防御
帕克曼防御实际上就是以攻为守，对收购方发动收购行为，变被动为主动。这种反收购策略有以下三点好处：（1）反攻有力，可以反过来收购收购方；（2）可以对收购方形成压力，迫使对方放弃收购；（3）即使最终被对方收购，但因蚩尤对方股份，仍旧能享受到部分利益。但在反收购防御的实践中，帕克曼防御实则非常残酷，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果并购双方实力相当，则使用帕克曼防御很可能导致两败俱伤，因此，企业要使用这项反收购措施必须具备较强的资金实力和外部融资能力，否则风险很
大。并且目前还没有明确的研究结果表明并购双方的股东可以从中受益。
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6 国内反收购案例及分析
我国敌意收购与反收购数量不多，相关案例少之又少，笔者引邯钢反收购案例，来浅析国内上市公司对于反收购策略的选择和应用。
6.1 收购与反收购过程
2006年1月开始，宝钢大举收购G 邯钢流通股，2006年5月31日，宝钢集团直接和间接持有邯钢在外流通股份138196646股，持股比例为5.0002%，已经超过邯钢公开发行在外流通股份的5%，按照我国并购法的相关规定，宝钢集团应该举牌，宝钢集团的行动引发证券市场轰动。宝钢除了直击二级市场邯钢流通股外，还借助可转换债券和认购权证借机入股邯钢股份。2005年四季度宝钢对邯钢可转换债券持有量达到49.066万张，相当于持有邯钢流通股1460.3万股。根据上海证券交易所统计数据，截至2006年5月30日，宝钢持有邯钢认购权证14657张，相当于手握15657万股邯钢股票的筹码。按照邯钢4月20日的增持情况公告，邯钢集团当时持有G 邯钢59.05%的股份，但考虑到日后可转换债券转股和认购权证行权的因素，还有宝钢继续增持的可能，宝钢对邯钢第一股东地位构成压力，宝钢集团收购G 邯钢的战役正式打响。随后，G 邯钢公告大股东邯钢集团，计划对公司股票实施大规模增持，最多可达7亿股，增持资金不低于15亿元，邯钢集团的反收购战也随之打响。
虽然目前邯钢集团仍处于绝对控股地位，但如果邯钢认购权证全部行权，邯钢集团的持股量将降至70647.3万股，持股比例仅为25.56%，而宝钢将持有其10.3%的股份，直接威胁到邯钢集团的控股地位。因此，邯钢集团决定增持7亿股，这样邯钢集团将持有G 邯钢84.38%的股权，即便邯钢集团派发的权证持有人全部行权，邯钢集团对G 邯钢的持股将为50.88%，保持绝对控股。
邯钢集团开始其增持计划后，宝钢集团就放慢了增持速度，并从2007年7月开始逐渐减持邯钢权证。2007年一季度，宝钢减持120万股，邯钢发布的半年报显示，宝钢第二季度又减持674.1235万股，在2007年7月短短一个月之内，宝钢持股量从1.33亿股削减到4000万股，减幅惊人。
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