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并购溢价率评估模型中控制权因素研究 作者：于成永 邵巍
来源：《会计之友》2015年第23期
【摘 要】 企业价值评估中控制权溢价与折价调整相对复杂且缺乏经验数据。文章整合了并购交易溢价、评估溢价等理论观点，构建了并购溢价率评估模型，推演了控制权作用；在此基础上，运用重大资产重组样本检验发现，控制权性质、制衡度以及管理层持股显著影响并购交易溢价和评估溢价，控制权转让比例与溢价关系不显著。因而，传统的控制权溢价与折价调整需要更多证据。根据控制权性质、制衡度、管理层持股对溢价影响的理论与证据，评估师可以在评估实践中充分考虑控制权这些维度的影响，以提升评估质量。
【关键词】 交易溢价； 估值溢价； 控制权； 评估模型
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）23-0010-05
在实践中，并购重组是企业价值评估的重要业务，评估思路侧重于资产基础法、收益法以及市场法等传统方法，在此基础上考虑流动性与控制权等因素调整，最后得到相应评估值（张秀清，2014）。相对于流动性，控制权因素调整在转型经济环境中更为复杂。本文依据公司治理、评估与并购理论建立理论模型，基于重大资产重组事件数据，运用计量分析手段，建立起并购溢价回归模型，对控制权因素分别从性质、转让比例、制衡度以及管理者控制等维度进行了相应拓展研究。
一、理论分析
研究并购估值溢价的影响因素可从以下两个角度探寻：一是估值理论。评估值高出账面值的比率通常定义为评估增值率，这个增值率与市场法中市净率乘数属于同一类别估值参数。从这一点上看，预期的市净率理论上受到净资产报酬率、分红派息率、增长率以及投资者预期收益率影响。二是并购溢价理论。并购溢价来自于并购协同，包括并购导致的资源重新配置带来的配置优化效率与优质资源转移效应等，如管理协同、经营协同与财务协同效应等。根据现有文献涉及的变量，并购溢价主要受到公司治理、企业绩效、企业特征、交易特征、行业特征等因素影响（Bozos K，Ratnaik Y C and Alsharairi M，2014；Raman K，Shivakumar L and
Tamayo A，2013；Sonenshine R and Reynolds K，2013）。从数量分析逻辑路径上看，预期溢价率估值看未来，并购溢价率影响看过去；从因素构成上看，并购溢价率视野更为宽广，预期溢价估值相对独到。显然，整合预期溢价估值与并购溢价理论能够构建控制权溢价与折价调整理论模型。在此，主要拓展分析控制权性质、制衡度以及高管持股比三个维度。
（一）控制权性质