巴菲特财报分析密码：简单指标估算公司内在价值
2012年04月14日 来源：中国证券报作者：刘建位
简单估值方法
巴菲特在2012年公布的致股东的信中，再次提到他用最简单计算的账面价值增长率来估算公司内在价值增长率。
巴菲特的目标是寻找和实现内在价值的增长：“我和芒格衡量公司业绩的标准是伯克希尔每股内在企业价值的增长率。如果能够让公司内在价值增长超过标普500股票指数的增长，那么才对得起所拿到的薪酬。”
在内在价值难以精确计算的情况下，巴菲特选择用最简单计算的账面价值增长率来估算公司内在价值增长率：“可是没有办法可以精确计算内在价值。不过确实有一个相当有用，尽管相当低估的内在价值代用指标：每股净资产。对于大多数公司而言，这个指标毫无实际意义。可是对于伯克希尔公司，账面净资产的变化能够大致地追踪企业价值的变化。这是因为伯克希尔公司内在价值超越账面价值的幅度相对稳定，并没有出现每年狂烈波动的现象，尽管大多数年份超越的幅度都在增加。长期而言，内在价值与账面价值的偏离，用绝对数值来看，可能会变得更加巨大，但是用内在价值作为分子，用账面价值作为分母，二者相除得出的相对百分比数字，将会保持相当稳定。”
不过，巴菲特并不是只看一两年的账面价值短期增长，他关注的是至少5年的长期增长：“几乎可以肯定，在股市表现糟糕的年份，公司的账面价值增长会超越标普500指数的增长，但同样在股市表现强劲的年份，公司的账面价值增长会落后于指数。真正的考验是长期表现如何。”
这说明，如果一家企业长期保持较高水平的账面价值增长，至少10%以上，而过去5年的股价增幅明显弱于其账面价值增幅（用二者相除）。按照巴菲特所说，内在价值增幅与账面价值增幅接近，这就意味着这只股票被明显低估。未来5年随着股价回归于价值，其股价涨幅应该高于账面价值涨幅，所以具有较大的盈利机会。
中国股市检验
买入过去5年股价涨幅大幅落后于账面价值增幅的公司股票，其未来5年股价表现更好吗？为了验证这一点是否正确，我们采用Wind系统对过去10年（2002年-2011年）的中国股市数据进行检验。
第一步，选择2002年前已经上市而且前5年（2002年-2006年）每年账面价值增长率即净资产收益率都高于10%的稳定盈利企业。这样可以选择到69家企业，后5年（2007年-2011年）股价涨幅平均68%。
第二步，计算前5年（2002年-2006年）股价涨幅落后于账面价值增幅的幅度，二者相除，比率为负是股价落后，比率为正是股价领先；比率越小越接近，而比率越大越高估。选择落后幅度最大的10只股票，落后幅度从-55%到7%，平均落后-9%，10只股票后5年（2007年-2011年）股价涨幅平均153%，是69只股票平均涨幅68%的2倍以上。
第三步，选择前5年（2002年-2006年）股价涨幅领先于账面价值增幅的幅度最大（二者相除）的10只股票，领先幅度从220%到 673%，平均落后399%，10只股票后5年（2007年-2011年）股价涨幅平均为76%，略微超过69只股票68%的平均涨幅。
只从过去10年（2002年-2011年）来看，在前5年每年净资产收益率高于10%的69家公司股票中，股价涨幅落后于账面价值增幅的幅度（二者相除）最大的10只股票，后5年平均涨幅153%，大幅领先于股价涨幅领先于账面价值增幅的幅度最大的10只股票平均76%的股价涨幅，也大幅领先于同期沪深300指数仅仅只有15%的涨幅。
这说明，按照巴菲特所说账面价值增幅长期与内在价值增幅接近，所以应该优先选择盈利能力稳定账面价值稳定增长的公司。尤其是那些过去5年股价涨幅大幅落后于账面价值增幅的公司，这些公司的内在价值可能被股市过于低估，选择这样的一组股票，整体而言涨幅超过指数的可能性更大。
但是应该注意到，10只股票的组合如此，并不代表个股都是如此。股价涨幅落后于账面价值增幅的差距（二者相减）最大的10只股票，后5年涨幅差别较大，分别是:12%、9%、51%、233%、69%、 247%、641%、-16%、92%、193%。其中有3只股票落后于市场，但有1只股票涨幅超过6倍，2只超过2倍，1只近2倍。这再次证明，巴菲特所说的很多公司账面价值与内在价值差异巨大。同时，这也是用这个方法选股时，只选择那些盈利长期稳定增长的公司而且要进行组合投资的重要原因之一。