中国股票市场的三因子模型
范龙振,余世典
(复旦大学管理学院,上海200433)
①
摘要:通过对中国股票市场从1995年7月到2000年6月所有A股股票月收益率的研究,发现股票市场具有显
著的市值效应、账面市值比效应、市盈率效应和价格效应.这些效应不能用市场β值来解释,但再加上两个因子:市值因子和账面市值比因子,可以很好地解释这些效应.这个三因子模型也能够很好地解释中国股票市场众多指数的差异.
关键词:Fama2Macbeth回归;收益率;股票市场;因子效应中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1000-5781(2002)06-0537-10
Three2factormodelinChinastockmarket
FANLong2zhen,YUShi2dian
(SchoolofManagement,FudanUniversity,Shanghai200433,China)
Abstract:Withthemonthlystockreturns,pricesandcorporatefinancialstatementsdatafromJuly1995toJune2000,thesizeeffect,book-to-marketeffect,E/Pratioeffect,andpriceeffectarefoundtobeobviousinChinastockmarket.Theseeffectscannotbeexplainedbytheirmarketβ′s,butiftwootherfactors:sizefactorandbook-to-marketfactorareadded,thethree-factormodelofFama-French′sex2plainstheeffectsquitewellinChinastockmarket.Thethree-factormodelcanalsoexplainthedifferentbehaviorsofstockindexesintheChinastockmarket.
Keywords:Fama2Macbethregression;monthlyreturn;stockmarket;factoreffect
0 引 言
中国的两个证券交易所成立至今已逾10年,不少学者认为市场的交易行为在各项法规的不断完善之下日趋理性化,但中国这一新兴的证券市场能否用现代金融理论来解释,在一定假定下给出的金融模型能否应用到我国的金融市场,与国外成熟的同类市场相比,究竟有多少相似和差异?这还是一个难以回答的问题.本文选择中国股票市场的所有A股股票作为研究对象,以国外相关的研究作参考,研究我国股票市场影响股票回报率的一些相关因素,这些因素包括市值、账面市值
①收稿日期:2002-01-14;修订日期:2002-09-18.
比、价格、市盈率、现金红利收益率等.
近年来,国外有大量关于资本市场的实证研究,一些结果至今还很难用令人信服的理论来解释.比较著名的有,Banz1981年发现股票的市场价值(marketequityvalue)能够反映不同股票历史平均收益率的差别,小市值股票的平均历史回报率要高于大市值股票的历史平均回报率[1].市值对回报率的解释作用被称为市值效应(sizeef2fect).Bhandari1988年认为公司的资本结构(finan2cialleverage)也能部分地解释股票收益率的差异,负债资产比越高的股票,平均回报率越大[2].Rosenberg等1985年发现美国股票市场股票的历
史平均收益率与发行该股票的公司的账面市值比
(book-to-marketvalueofequity)正相关.Chan、Hamao和Lakonishok1991年发现在日本股票市场上也有同样的账面市值比效应.Fama和French1992年对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素有一个比较全面的研究.其研究发现,股票的市场β值不能解释不同股票回报率的差异,而上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异[3].Fama和French1993年指出,这些能解释股票回报率差异的因素具有很强的相关性,并且可以建立一个三因子模型解释股票回报率.模型认为,一个投资组合(包括单个股票)在扣除无风险利率后的期望回报率可由它对3个因子的暴露来解释,这3个因子是:市场溢酬,市值因子(SMB),账面市值比因子(HML)[4].这些实证发现对金融理论提出新的挑战,并促进了金融理论的发展,其后有很多文章从理论上探讨怎样解释这些现象.Fama和French倾向于把SMB、HML看作风险因子[4,5],而其它观点认为它们只能算作公司的某种特征,不能看作风险因子[6,8,9,11].这些现象的发现对投资者投资决策具有重大意义[10,12—14].BARRA模型吸收了这些研究成果,成为美国股票市场及国际市场最为成功的风险管理和投资决策模型.同时BARRA和S&P共同推出一系列指数,反映市值、账面市值比差异,供被动的投资者作为投资标的,供主动投资者作为参考标准.
本文以在中国两个交易所上市的A股股票为研究对象,考察可以解释不同股票收益率差异的各种因素.
做出了调整.公司的总市值和A股市值以及公司财务资料均来自该数据库.
根据国外有关研究结果,结合对中国股票市场的认识,首先选定如下几个因素进行分析:总市值(公司全部股票市值,记为ME1)、流通市值(A股市值,记为ME2)、股票交易价格(记为P)、账面市值比(账面净资产除以股票总市值,记为BE/ME)、反映资本结构的账面总资产与账面股东权益价值比(公司账面资产价值除以股东权益账面价值,记为A/BE)、公司总资产账面价值和股东权益市场价值之比(记为A/ME)、市盈率的倒数(记为E/P)、红利率(记为D/P).使用市盈率的倒数而不是市盈率可以较好地处理公司净利润接近于0的情况.
首先对单个因素对股票回报率的影响进行分析.以总市值为例,回归方程如下
Rit=t+btln(ME1it)+ε1≤i≤n(1)it 即对某一个月,假定知道上市公司每个股票的回报率Rit(共有n个股票),还知道每个公司的总市值ME1it,就可以通过回归方程(1)估计出当月t,bt.由于公司的财务资料每年公布一次,为一致起见,公司的总市值、流通市值、股票价格、账面总资产与账面股东权益价值比(A/BE)、市盈率等都是每年的6月末调整一次.ME1t,ME2t,Pt分别是时间t之前的第1个6月末的总市值、流通A股
(A/BE)t、(E/P)t、市值、交易价格.(BE/ME)t、
(A/ME)t、(D/P)t分别是调整时上一年末公司股东权益账面价值和公司股东市场价值之比、公司总资产账面价值和股东权益账面价值之比、公司利润与股票价格的比值之比、公司总资产账面价值和股东权益市场价值之比、每股红利与每股价格之比.之所以这样做是因为年终财务报表一年公布一次,并且大部分在第2年的3月份以后,但在6月末前基本上已经全部公布.这样选取因素的取值可以保证这些因素的取值在每月的月初全是可以知道的,即解释月回报率的变量在每月开始时已经知道,这样的因素选取具有投资和预测意义.
计算出每月的bt以后,得到bt的一个时间序列(t=1,2,…,m),然后计算出它们的时间序列均值、标准差、T-统计值,计算公式如下