金融工程主题报告
1. 国债期货概述
自从2012年2月13日以来，中国国债期货已经仿真交易了四个多月。如果没有特殊情况
出现，国债期货的正式推出指日可待。
在中国，国债期货曾经于1992年试点运行。然而，由于当时中国国债市场本身所存在的一
些不足以及国债期货交易制度设计和监管上所存在的缺陷（现货流动性不足，国债期货市场严重分割，监管部门缺乏有效的制度和方法对国债期货交易中的风险进行监控、防范），国债期货交易很快就失去了套期保值、防范风险的功能，沦落成为投机交易的工具。投机者在国债期货交易上不断上演“多逼空”等典型投机行为，违规操作层出不穷。在经历了著名的“327”、“319”等违规操作事情之后，中国的国债期货市场于1995年5月黯然谢幕。从此，一别十七年，直到2012年中国金融期货交易所重新开始国债期货的仿真交易。
而在以美国为代表的成熟市场上，国债期货是市场交易最为活跃的品种之一，是市场参与
者管理利率风险最为常用的工具。世界上最早的国债期货于1976年由美国的芝加哥商品交易所（CME ）推出，当时所推出的期货合约的标的是90天期的短期国库券1。后来，芝加哥期货交易所（CBOT ）推出了1年期短期国库券期货合约，并逐渐成为美国最主要的国债期货交易场所
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。为了满足投资者对短期利率风险和长期利率风险进行管理的需求，期限长短不等的各种国债
期货合约被陆续推向市场：1977年，芝加哥期货交易所推出30年国债期货合约；1982年，该所推出10年期国债期货合约；1988年该所推出5年期合约，1990年该所推出2年期合约。2011年，芝加哥期货交易所的10年期国债期货交易量达到3.17亿手，成为全球国债期货市场中最为活跃的交易品种之一。
表1美国主要国债期货合约推出日期
数据来源：CME Group，安信证券研究中心。
目前，世界上推出国债期货的国家主要包括美国、英国、澳大利亚、日本、德国和韩国，
国债期货的年限主要包括3年期、5年期和10年期。其中，美国的10年期美元期货合约和德国
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芝加哥期货交易所（CBOT ）在官方的宣传文献里说该所于1975年推出了GNMA-CDR 期货合约，该合约追踪抵押贷款利率，并声
称该合约是第一份设计用于管理和债务相关的利率风险的期货合约。
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芝加哥商品交易所（CME ）和芝加哥期货交易所（CBOT ）于2007年7月12日合并成为全球最大的衍生品交易所，即芝加哥商品交易所集团（CME Group Inc.）。现在，该集团仍然是美国乃至世界上最重要的国债期货交易场所。
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的10年期欧元国债合约成交量大，是世界范围内管理美元和欧元利率风险的主要工具。 表2世界主要国债期货合约
随着国债期货等合约的引入，固定收益证券的风险管理将进入一个更为广阔的空间，投资
者和交易者有了更多的积极管理的自由。
2. 国债期货合约设计
期货合约是指在卖者（买者）与交易所之间建立的协议，该协议要求在特定时间内卖者（买
者）同意以特定的价格交付（接受）特定数量的商品、股票和债券等有价资产。当投资者持有期货头寸，就说投资者做多（long the futures）或者是多头（long position in the futures）。
期货合约是由交易所统一制定的标准化合约。其中，合约的主要条款包括合约标的、报价
单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、最低交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、交割方式和交易代码等内容。中国金融期货交易所所发布的5年期国债期货仿真交易合约的主要条款如表3所示：
表3中金所5年期国债期货仿真交易合约
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显然，在今后相当长的时间内，5年期国债期货合约将会是我国最主要的国债期货合约，甚
至可能是唯一合约。所有的市场交易都将围绕5年期国债期货合约而展开。而在美国，交易量和持仓量最大的是10年期期货合约。通过比较中金所5年期国债期货合约和CBOT 美国10年期国债期货合约的异同，有助于更好地理解5年期国债期货合约。从中美期货合约的比较可以看出，中美国债期货在报价方式、最小变动价位、交易时间等方面存在较大的区别。其中，由于习俗的不同，美国国债期货的报价采用点和1/32点制，其中1点等于面额的1%3，最小价格变动是1/32点的一半，即面额的1.5625‱。而我国国债期货的最小变动价位是面额的1‱。在交易时间方面，美国的国债期货可以公开喊价和通过CME GLOBEX分别进行交易，而我国的国债期货只能通过交易所进行交易，交易时间明显较短。当然，这和美元作为全球储备货币、外国及国际机构大量持有美国国债相关4。
作为一种标准化合约，国债期货的合约标的必须设定面额、票面利率和期限，该标的债券
就是该期货合约的“标准券”。面额大小会影响到合约的流通性，票面利率的设定主要参考了市场的主流利率。而对于期限而言，则主要参考现货市场上主要的国债合约的期限。中金所5年期国债期货合约的面额为100万元人民币，票面利率为3%，期限为5年。截至2012年5月，
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大部分美国国债期货的面额都是10万美元，1点等于1000美元。但是，2年期美国国债期货是一个例外，其面额是20万没有，1
点等于2000美元。
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实际上，通过CME GLOBEX交易的美国国债衍生品成交量大概是通过公开喊价交易的成交量的4倍左右。
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目前国债市场上剩余期限处于4年到7年之间的国债有158只，总面额为49747.56亿。这些国债的票面利率平均为3.56%。可见，国债期货的合约标的设臵和目前国债市场上的主要国债合约相匹配，具有一定的合理性。 表4中美国债期货合约比较
在国债期货到期时，期货合约的空头可以选择某支满足条件的国债进行交割。这种交割机
制的设计使得国债期货隐含地包含了几种期权在内，对于国债期货的定价和运行有着决定性的影响。首先，国债期货合约规定空头有选择可交割债券的权利，相当于赋予了空头一个选择可交割债券的期权，使得空头可以在交割时选择最合适的可交割债券。其次，按照期货合约的规定，交割日期并不是固定的，在最后交易日后连续三个工作日都可以进行交割。因此，空头就有了另外一个选择交割日期的期权。这些隐含期权的存在使得国债期货合约相对难以理解，但
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是正是这些期权的存在使得国债期货合约具有更好的流动性，更有吸引力。
3. 国债期货合约的定价
3.1. 持有成本模型
对于国债期货合约的定价，其所依据的是无套利原理。其中最常用的就是持有成本（cost of
carry ）模型。假设期货合约价格为F，债券的价格为P，票面利率为c。同时假设以r的利率进行借贷。假设在t时刻卖出期货，同时借贷以买入债券。在交割日T时刻以该债券进行交割，并以接受的资金偿还负债。则由一价定律可以很容易推导出期货的价格应该等于
F=P+P(T−t)(r−c)
其中，r−c就是持有成本，它衡量了所赚取的票面利率和所支出的成本之间的区别。取决于持有成本的正负，理论期货价格可能高于现货市场价格，也可能低于现货市场价格。 表5持有成本与期货价格
对于国债期货而言，持有成本取决于收益率曲线的形状。当收益率曲线向上倾斜时，通常
短期融资利率会小于债券收益率，持有成本为正；当收益率曲线向下倾斜时，则相反。
持有成本模型所决定的期货价格没有考虑期间现金流，也没有考虑借贷成本和投资成本的
区别。更重要的是它没有考虑可交割债券和交割日的不确定性。由于存在一系列的可交割债券，每只可交割债券的价格都可能会影响到期货的价格，同时期货合约赋予了空头选择交割债券的权利，因此，期货价格必然和空头所能选择的最便宜可交割债券紧密相关。
4. 国债期货合约的交割
国债期货合约的交割分为实物（实券）交割和现金交割两种方式。其中，现金交割主要用
于国债现货市场交易量较小、流动性不足的交易所，比如澳大利亚交易所。大部分国债期货采用实物交割的形式。我国5年期国债期货也采用实物交割的方式，这意味着当期货合约到期时，期货合约的卖方必须向买方交割满足限定条件（在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年），固定利息）的国债。
国债期货合约交易标的是名义上的“标准券”，该标准券在市场上并不存在。市场上存在的
期限不同、票面利率不同的各种国债。因为如果仅仅允许一种或者少量的债券进行交割，则国债期货的头寸将十分有限，将影响投资者的交易和交割行为。这和交易所的预期完全相悖，交
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易所总是希望有较大的交易量和尽可能多的头寸。因此，交易所会在满足一定约束条件下希望尽可能多的债券能被用于交割。对于这些期限不同、票面利率各异的债券，交易所使用转换因子来实现来进行调整。面对这些剩余期限不同、票面利率不同的可交割债券，卖方（空头）必然要计算每种国债的价值并选择成本最小的债券进行交割。这就涉及到计算国债合约的转换因子（Conversion Factor, CF）和选择最便宜可交割（Cheapest to Deliver, CTD）债券。
4.1. 转换因子
对于每一个可交割债券而言，在国债期货交割日，其自身的票面利率和剩余期限均不同。
因此，不同的债券进行交割时所对应的价格也必然不同。在交割时，不同的可交割债券所对应的调整期货价格（adjusted future price）是不同的。对于不同的可交割债券，其调整期货价格等于期货价格和转换因子的乘积：
调整期货价格=期货价格×转换因子
转换因子“抹平”国债期货合约的标的债券（标准券）和不同的可交割债券之间的差异，从而使得不同可交割债券之间的比较成为可能。
在交割日，期货合约的空头将某支可交割债券支付给期货合约的多头。同时，期货合约的
多头应支付该债券对应的调整期货价格以及该债券包含的应计利息给空头。多头支付的价格称之为清单价格（invoice price）。
清单价格=期货价格×转换因子+应计利息
其中，
应计利息=票面利率×
最近一次票面利率支付日到交割日的天数
票面利率支付周期的天数
转换因子可以看作是一种计算可交割债券在交割日价值的方法。该方法假定该债券的到期
收益率等于标准券的票面利率。实际上，这也是计算转换因子的方法。假设债券一年付息一次。c是可交割债券的票面利率，r标准券的票面利率（5年期国债期货为3%），T 为剩余期限（5年期国债期货为4-7年）中的正年数，d为剩余期限中的月数，I是从上一次付息日到交割日的应急利息，则转换因子为
T
c
t+CF =∑(1+r)
t=0
+
1(1+r)
T+
−I
其中，I=c×
12−d12
。对于符合交割条件的国债合约，其所对应的转换因子一般都会由交易所提
供，并不需要自行计算。虽然不需要具体计算可交割债券的转换因子，但是，理解转换因子的计算有助于理解对各种可交割债券进行转换的逻辑和原则。
从计算转换因子的公式可以看出，
1，计算转换因子的公式显示，对于任意可交割债券，其转换因子由债券本身的票面利率和
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交割日的剩余期限所决定，并不随着时间的变化而变化，也不随着改债券交易价格的改变而改变。
2，转换因子随着可交割债券的票面利率单调变化。票面利率高，转换因子就大；如果票面
利率大于标准券的票面利率（3%），则转换因子大于1。相反，票面利率低，转换因子就小；如果票面利率低于期货标的的票面利率（3%），则转换因子小于1。
3，当可交割债券的票面利率高于标准券的票面利率（3%）时，期限越长，转换因子越大。
相反，当可交割债券的票面利率低于标准券的票面利率时，期限越长，转换因子越小。
转换因子体现的是可交割债券和国债期货合约（也就是该合约的标的）之间的关系。换言
之，转换因子必须有两个要素：可交割债券以及国债期货合约。给定某一国债期货合约，对于任意满足转换条件的债券，都可以计算出该债券相对于该国债期货的转换因子；给定某一国债，对于任意的国债期货合约，如果该债券满足该期货合约的转换条件，则可以计算出该债券相对于不同国债期货合约的转换因子。
4.2. 最便宜可交割债券
以国债期货合约的标准券为基准，对于不同的可交割债券，存在各自的转换因子。在国债
期货合约到期日，合约的卖方（空头）有选择具体可交割债券的权利。但是，在众多的可交割债券中，究竟选择哪个债券进行交割，才对于期货交易的卖方（空头）最有利呢？依据收益率的状况、收益率曲线的形状和其他因素，显然，一些债券将明显对期货合同的定价和未来走势有更大的影响。其中对于空头而言最有利的可交割债券被称之为“最便宜可交割债券5”。实际上，最便宜可交割债券对于国债期货非常重要，二者之间的关系就如客车和乘客。如果把国债期货堪称是满载债券的客车的话，最便宜可交割债券就是坐在前排的乘客，它指挥着客车的方向和速度。但是，有些时候，坐在后排的债券也会跑到前面干扰客车的行驶6。
确定最便宜可交割债券的方法有两种：基差（basis ）法和隐含回购利率法（implied repo rate,
IRR ）法。其中，基差法考虑在交割日，不同可交割债券的实际价格和调整期货价格之间的差值，差值最小的那支可交割债券就是最便宜可交割债券。而隐含回购利率法则考虑在期货合约成交日时，在卖出国债期货的同时借贷买入国债现货，在合约到期日使用买入的国债进行交割。其中，隐含回购利率是指进行交割时所得到的调整期货价格和买入国债时所支出的现货价格所计算出的收益率。
如果对最便宜可交割债券进行分析，可以发现，可以发现： 1) 最便宜可转换债券的远期清单价格（invoice price）最便宜。 2) 最便宜可交割债券隐含回购收益率最高。
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最便宜可交割债券其实并不是说要在所有可交割债券中选择“最便宜”的那支债券，而是指对于期货空头而言最便宜，也就是选择
该债券进行交割时，交割成本最便宜。
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这个比喻来自法博齐的《固定收益手册》。
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3) 最便宜可交割债券的基差最小。
基差法主要考虑期货合约空头在在交割期货合约时发生的现金流。其中，合约空头需要从
市场上购买可交割债券并使用该债券进行交割，支付的现金等于可交割债券的净价和应计利息；同时，合约空头从合约多头得到经过转换因子进行调整的期货合约价格以及进行交割的债券所包含的应计利率。即：
Bi=(Pi,T+AIi,T) −(FTCFi+AIi,T)
其中，Bi表示可交割债券i的基差，Pi,T表示该债券在交割日T的净价，AIi,T表示到交割日为止该债券所包含的应计利率，FT表示期货合约在交割日的价格，CFi表示该可交割债券对应期货的转换因子。显然，对上式进行简化，
Bi=Pi,T−FTCFi
也就是等于可交割债券的净价和使用转换因子调整后的期货价格的差值。显然，基差越小，空头的交割成本最低。
从计算转换因子的公式可知，债券的转换因子衡量了该债券未来的利息和本金以期货合约
所规定的票面利率进行折现后的现值减去应计利息。而净价则是该债券未来的利息和本金以真实到期收益率进行折现后的现值减去应计利息。即：
T
ci
CF i=∑(1+r) t+t=0T
+
1(1+r)
1(1+ri)
T+
T+
−Ii,T
ci
P i,T=∑(1+r) t+t=0
i
+
−Ii,T
从转换因子和债券净价的比较重可以发现：
1，当市场收益率ri大于期货标准券票面利率（3%）时，期限较长的债券更有可能成为最便宜可交割债券。
2，当市场收益率ri小于期货标准券票面利率（3%）时，期限较短的债券更有可能成为最便宜可交割债券。
3，当可交割债券的久期相同时，收益率高的债券是最便宜可交割债券。
与基差法不同，隐含回购利率法在买卖期货的同时就考虑未来的交割。期货空头在卖出合
约的同时，买入国债以用于未来的交割。在交割日，使用买入的国债进行交割，并收入调整后的期货价格。因此，对应的隐含回购利率等于
IRR i =
其中，
FTCFi+AIi,T+IC−Pi,T+AIi,t
×360
i,ti,t12
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FT：T时刻的期货价格； CFi：债券i转换因子； Pi,t：国债i在t时刻净价；
AIi,t：t时刻国债i包含的应计利息；
IC：期间息票（在t时刻和T时刻之间的任何息票）； d1：在t时刻和T时刻之间的天数；
d2：期间息票和债券交割（T时刻）之间的天数；
显然，隐含回购利率最高的债券就是最便宜可交割债券。实际上，基差法和隐含回购收益
法的原理相似，得出的结果相同。
通过转换因子，可以实现可交割债券的调整期货价格和真实价格之间的关系，这为确定最
便宜可交割债券奠定了基础。而期货合约的价格和走势主要是追随最便宜可交割债券。在交割日，最便宜可交割债券的基差必然等于零，即：交割时期货的价格必须等于最便宜可交割债券的价格乘以转换因子。
在实际应用中，无论采用基差法还是采用隐含回购利率法，其运用都十分方便。对于任意
可交割债券，该债券相对于期货的转换因子CFi以及交割日的应计利息AIi,T都可以事先计算，并不随国债期货和现货价格变化而变化。
5. 国债期货的交易策略
国债期货作为一种基本的利率衍生品，具有套期保值、投机和套利等多种交易方式。
5.1. 套期保值
套期保值是一种基本的风险管理方法，在国债现货市场和期货市场同时进行方向相反的交
易，从而使得现货市场和期货市场的盈余相互抵消。套期保值又可分为多头套期保值和空头套期保值。
例如，假设某投资者持有某只国债，该国债在2012年3月31日价格为99.00元，并将于
2012年4月30日出售。但是，该投资者预期近期利率将上升，国债价格将大幅下降。所以决定采用套期保值的方法来对冲风险，于2012年3月31日卖出国债期货，价格为98.00元。2012年4月30日，利率果然大幅上升，国债价格下降为98.50元，期货价格下降为97.50元。此时，投资者以97.50元的价格买入期货，进行平仓，并按原计划于98.50元的价格卖出国债。与2012年3月31日以99.00元卖出该国债相比，于2012年4月30日卖出国债亏损0.50元，而通过期货的买卖赚取0.50元，盈亏平衡。显然，该投资者通过套期保值的方法锁定了交易价格，避免了利率上涨所带来的价格损失。
当然，在实际的投资中，投资者套期保值必须考虑交易成本和货币的时间价值等因素。但
其基本原理是相同的。
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表6利用国债期货套期保值
数据来源：安信证券研究中心。
5.2. 投机
和套期保值不同，投机仅仅只在单个市场进行，利用国债期货价格的变化赚取利润。当投
机者预期国债期货价格将上升时，通过低价买入，高价卖出来赚取利润；相反，当投机者预期国债价格将下降时，通过高价卖出，低价买入来赚取利润。当然，投机具有较大的交易风险。当取货价格的真实变化和预判的价格变化方向不同时，会产生亏损。
仍然采用套期保值中案例的假设。假设某投机者不持有任何国债，但是预期近期利率将上
升，国债价格将大幅下降。于是该投机者试图利用国债期货进行投机，于2012年3月31日卖出国债期货，价格为98.00元。2012年4月30日，利率果然大幅上升，期货价格下降为97.50元。此时，投资者以97.50元的价格买入期货，进行平仓，赚取0.50元的利润，投机成功。当然，如果该投机者对利率的预判失败，期货价格上升为98.50元，则必须买入平仓，此时该投机
者亏损0.50元，投机失败。 表7利用国债期货投机 数据来源：安信证券研究中心。
5.3. 套利
套利是指通过利用不同市场上的价格差异来获取利润的行为。对于国债期货而言，最主要
的套利交易包括期现套利和跨期套利（价差套利）。期现套利是指利用国债期货和可交割债券现货之间的价格波动来实现利润，而价差套利则是利用标的相同、交割月份不同的国债期货合约之间的价格波动来赚取利润。
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理论上讲，在一个完全有效的市场，期货的价格应该等于现货的价格加上现货持有期间的
收益和成本，否则就会产生套利机会。当国债期货和现货之间的价差较小时，投资者可以卖出该期货合约，买入债券，然后随着二者之间的价差恢复正常时，投资者买入期货合约，卖出债券，从而获得套利利润。相反，当国债期货和现货之间的价差拉大时，投资者可以买入该期货合约，卖出债券，然后随着价差的恢复，投资者卖出期货合约，买入债券，实现利润。
和套期保值相似，期现套利利用了国债的现货和期货价格之间的关系，沟通了期货市场和
现货市场，有助于期货市场和现货市场之间的价格发现和交易。
跨期套利利用不同合约之间的价差的波动，通过买入和卖出不同的合约来实现盈利。所以
跨期套利有时候又叫做价差套利。一般而言，跨期套利主要包括牛市套利、熊市套利和蝶式套利。对于国债期货而言，跨期套利是利用标的相同、到期月份不同的国债期货合约之间的价差变化来赚取利润。从理论上，到期日不同的国债期货之间的价差应该等于某一确定值。现实中，由于多种因素的影响，国债期货之间的价差随机波动，但是往往均值回复。因此，可以利用价差的波动特性进行交易，赚取利润。
假设由于中央银行的货币操作，市场普遍预期收益率曲线将下降，并且更为陡峭。某交易
者试图进行跨期套利交易，于是于2012年3月31日买入短期国债期货，价格为97.00元，卖出长期国债期货，价格为98.00元。到2012年4月30日，利率变化果然如市场预期，相比长期利率，短期利率下降更多。此时，短期国债期货价格为98.25元，长期国债价格为98.75元。交易者卖出短期国债期货，买入长期国债期货，从而实现跨期套利。从表8中可知，2012年3月31日短期国债期货和长期国债期货的价差为1.00元，而2012年4月30日的价差为0.50元，其间的变化恰好为0.50元，等于跨期套利的总盈余。 表8利用国债期货跨期套利
数据来源：安信证券研究中心。
6. 国债期货的应用
6.1. 管理久期
当预期到利率变化时，投资者可以使用国债期货来管理证券组合的久期，从而实现盈利。
当预期利率上升时，则缩短证券组合的久期；当预期利率下降时，则延长利率的久期。而国债
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期货是对证券组合久期进行管理的最便宜和方便的工具。如果想缩短组合的久期，则出售国债期货；相反，如果想延长组合的久期，则买入国债期货。
久期衡量了当利率变化时证券组合（债券）价格的相对变化，它受到债券期限、票面利率
（息票）、息票支付频率等多个因素的影响。凸度则衡量了利率变化时债券组合久期的变化。
当使用国债期货来管理组合的久期时，需要指出的时，国债期货自身并不“内生”含有久
期，因为国债期货并不是一种支付息票的证券。国债期货之所以具有久期是因为它所追踪的国债（往往是最便宜可交割债券）具有久期。考虑到国债期货和最便宜可交割债券之间的关系，可以发现，国债期货的久期等于可交割债券的久期除以转换因子。即：
国债期货久期=
可交割债券久期转换因子
.
6.2. 资产配臵
国债期货作为一种衍生品，为投资者改变证券组合之间的资产配臵提供了一种有效的方法。
当投资者试图将更多的资产配臵到债券时，如果投资者不想频繁地改变债券的头寸或者市场上暂时无法购买到合适的债券时，通过购买国债期货来改变组合的配臵也不失为一种可行的方法。
7. 国债期货的影响
7.1. 对债券市场的影响
作为直接融资的主要渠道，债券市场对于企业和政府都十分关键，是企业重要的资金来源，
是各级政府（尤其是地方政府）主要的筹资手段。但是，相比于股票市场，国内的债券市场发张仍比较缓慢，还存在一些比较严重的问题：比如市场分割（银行间市场和交易所市场并存）、监管不统一（银行间市场由中国人民银行监管、交易所市场由中国证监会负责）、投资结构相对单一（债券高度集中于商业银行、央行、保险等机构）。这些问题的存在，影响了国债市场的存量和流动性。而国债现货市场的存量对于国债期货的交割具有直接影响，国债现货市场的流动性也会限制国债期货的交易。作为一种改革手段，国债期货提供了管理利率风险的工具，有助于提高国债市场的容量和活跃度，部分解决目前债券市场所存在问题。但是，债券市场问题的最终解决还是通过全面而深层次的改革。
与美国的国债市场相比，我国的国债市场存量显得不足。从
图1可知，美国国债市场的存量从1980年到2011年增长显著。2011年，其市场存量接近10万亿美元。而2011年5月，我国国债市场存量为6.94万亿人民币。从1980年到2011年时也是美国国债大幅增加的时期，同时也是国债期货推出并显著成长的时期。虽然美国国债的大幅增加与美国经济长期处于逆差状态、“次级债”危机后采用量化宽松政策刺激经济增长直接相关，但是，国债期货所起的作用也不可忽略。国债期货的交易需要足够流动性的现货债券进行交割，更重要的是，国债期货的存在给予了国债现货交易者管理利率风险的工具。
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图1美国国债年存量
数据来源：SIFMA ，安信证券研究中心。
同美国国债市场相比，我国国债市场流动性更差。从图2可知，从2011年到2012年1季
度，美国国债市场日均交易量均维持在5000亿美元以上，市场换手率约为40倍。而同期我国国债市场的交易相形见绌。2011年我国国债交易量为8.48万亿人民币，日均交易量约340亿人民币。2011年我国银行间市场国债的换手率大概为1.34倍，甚至连美国国债换手率的1/20都不到。国债现货市场流动性的不足会严重制约国债期货市场的交易。另一方面，现货市场交易的不足可能真是因为缺乏有效的利率管理工具。而国债期货的推出弥补了这一缺陷，有助于提高现货市场的流动性。
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量化投资
图2近两年来美国国债日均成交量和换手率
数据来源：SIFMA ，安信证券研究中心。
图3近两年来中国国债月成交量和换手率
数据来源：SIFMA ，安信证券研究中心。
7.2. 对利率市场化的影响
总体而言，国债期货并不需要全面的利率市场化。此外，国债期货会有利于利率市场化的
平稳进行。
理论上，国债期货的价格变化仅仅和现货市场相关，和其他风险因素并没有必然联系。如
果国债现货市场实现利率市场化，并且具有一定的市场规模和流动性，国债期货的交易就不成问题。目前，国债现货市场的市场规模和流动性已经足以支持5年期国债期货的运行。截至
2012
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金融工程主题报告
年5月30日，国债余额达到6.9万亿（不含地方政府债），GDP 占比16.38%。目前，记账式国债的票面利率是由国债承购包销团成员投标确定，基本实现了市场化。此外，虽然核心的银行存贷款利率还没有实现市场化7，但是该过程也在不断推进中。这些条件都为国债期货的运行奠定了基础。
国外的经验也显示，充分的利率市场化并不是国债期货的必要条件。美国直到1986年3月
才废除联邦储备法案中规定的Q 条例，完全实现利率的市场化。但是在此之前，芝加哥期货交易所已经推出了国债期货市场最主要的合约：30年期国债期货和10年期国债期货。
另一方面，国债期货的推出有利于减少利率市场化进程中的波动。在利率市场化的过程中，
利率波动会加剧，波动幅度会显著变化。而国债利率为对冲利率波动、管理利率风险提供了有效的工具，将会明显减少利率市场化过程中出现的利率波动。
8. 总结
国债期货作为成熟的利率管理工具，已经成为全球主要的金融期货产品，在以美国为代表
的成熟金融市场得到了广泛的应用。成熟市场国债期货的经验和我国的教训表明，国债期货有助于管理利率风险，有助于促进现货市场的存量和流动性，有助于构建完整统一的债券市场体系。
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目前，商业银行的存贷款基准利率由央行决定，但是设臵了一定的存贷款浮动幅度。2012年6月7日，中国人民银行再次利率浮
动区间：自2012年6月8日起，1）将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；2）将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。
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量化投资
分析师简介
柴宗泽，高级金融工程分析师，CFA ，北京大学光华管理学院金融博士，之前在中央财经大学工作，2010年1月加盟安信证券研究中心。2010年新财富金融工程团队上榜。
分析师声明
柴宗泽声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的成长、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、成长及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
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金融工程主题报告
公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
销售联系人
梁涛 021-68766067 黄方禅 021-68765913 凌洁 021-68765237 周蓉 010-59113563 胡珍
0755-82558073
上海联系人
liangtao@essence.com.cn 上海联系人
huangfc@essence.com.cn 上海联系人
lingjie@essence.com.cn 北京联系人
zhourong@essence.com.cn 深圳联系人
huzhen@essence.com.cn
朱贤 021-68765293 张勤 021-68763879 潘冬亮 010-59113590 马正南 010-59113593 李国瑞 0755-82558084
上海联系人
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