宇通客车管理层收购（MBO）案例研究
一、引言
出于不同的目标利益，中央政府和地方政府在国有企业管理方面体现出不同的政策取向，例如中央政府更加注重国有资产的保值和增值，目的是防止国有资产的流失，而地方政府则更加看重地方国有企业对地方经济、市政建设、就业和税收的贡献。特别是根据现行国有资产处置收益权利划分制度，地方国有企业的处置收益划归地方政府，中央政府和地方政府在有关国有企业管理层收购方面形成了截然不同的管制目标和管制策略，中央政府对待地方国有企业的管理层收购行为采取了严格限制、谨慎审批的策略；而地方政府则从即期增加地方财政收入等自身利益出发，多表现出支持或放松型管制策略。于是，现行多起国有企业或国有控股公司管理层收购行为中，中央政府和地方政府之间出现了利益冲突，中央政府或代表其利益的中央级政府部门只得通过行使国有资产处置最终核准权，成为管理层收购行为的“唯一实质性审批”或者是最后一道“难以逾越”的关卡。本章拟通过郑州宇通客车股份有限公司(以下简称宇通客车)管理层收购案例，分析研究中央政府、地方政府以及国有企业在管理层收购中的不同行为以及经济结果。
通过案例分析，我们发现如下有意义的现象：
①在河南省和郑州市地方政府的支持配合下，公司管理层凭借司法之力成功“对抗”了中央政府部门有关国有企业管理层收购的管制政策，这也是此次管理层收购与众不同的创意之举；
②通过对该公司会计政策变更、非经常项目变化以及费用支出阶段性增长、管理层收购资金来源等方面分析，发现公司管理层在收购过程中存在通过盈余管理进行利己行为的迹象；
③在公司管理层掌握企业核心竞争力并充当公司内部控制人、国有资产所有者缺失的现实情形下，公司管理层在“威逼”地方政府与之合谋规避中央政府管制的同时，还采取多种途径向公司管理层输送利润、攫取包括地方政府在内的所有股东的利益；
④管理层为此次收购设立的收购主体从无到有、从小到大、从空到实的事实，强有力地说明了宇通客车管理层是此次博弈事件的最大赢家，河南省市地方政府此次“国退民进”似有“明哲保身”、“不得已而为之”之嫌，而各中央级政府部门相关管制政策失效的结局隐喻其为博弈的失败者；
⑤公司在管理层收购过程中出现的财务资料虚假、明显的盈余管理迹象，以及收购后产生巨额的关联交易额和新的同业竞争事实，证实了中央政府对待国有企业管理层收购行为采取严格限制策略的必要性和正确性；
⑥管理层收购后股价上扬的市场表现，究竟是因代理成本减少而提高了公司价值，还是收购后管理层攫取公司利益的动机得以暂时削弱，需要更长时期的数据检验。通过案例研究，我们认为，如何规范不同层级政府之间的权利划分，以及设置科学、合理的地方政府考核目标，为国有企业完善公司治理和规范经营运作创造良好的外部环境至关重要。此外，对于那些不存在政策性壁垒的竞争性行业，政府确实应该根据“有所为有所不为”的原则实现“国退民进”，但管理层
收购并非是“国退民进”的最佳唯一选择，探索诸如引入战略投资者并配以实施管理层股权激励相制衡的国有产权退出机制可能更有必要，但可以明确的是管理层收购的前提必须是收购后公司治理更加完善、内部组织结构更加清晰、经营运作更加规范和透明、不必要的关联交易得以减少、原有的同业竞争得以解决。
二、文献回顾
（一）中央、地方政府的分权和对国有企业的管理
中央政府与地方政府的一个重要分权是财政上的权利分配。1979年之前，中央和地方政府的财政关系是统收统支，地方政府获得的80％的收入要上缴给国家；从1980年开始，中央和地方的财政关系有较大的改革，其中1980年至1993年为财政承包制，中央和地方政府之间需要签订相对较长期限的承包契约(如5年制)，而从1994年开始施行了分税制，中央和地方政府通过税收形式进行收入分配。
与此同时，市场化改革进程中的财政体制改革使得地方政府获得了更多的财权和事权，2003年国务院和相关部委颁发的《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等文件也在法律上相对明确了、地方政府在地方国有企业中享有出资人的一定权利[1]。因为中央政府始终没有找到利用市场机制实现国有资产保值和增值的有效途径，故而在向地方政府分权过程中按行政隶属关系，实际赋予了地方政府对辖区内国有企业的剩余索取权和控制权(王国生，2001)。
但是渐进式的改革使得中央政府没有将国有企业的剩余索取权和控制权全部直接交给地方政府，如中央政府会经常出台一些新的管制政策，所以虽然地方政府成为实际上的经济主体，也有一定法律上的地位，但是有关的权利还不能得到长期的保障。
在这样的分权结果下，基于眼前的财政利益甚至官员的私人任期等利益考虑，地方政府就有动机推动企业的非国有化来规避中央政府的直接干预和管制政策[2]。如Jin、Qian和Weingast(2004)通过地方政府和中央政府之间的收入留成率来研究了1982-1992年我国地方政府面临的财政动机，发现财政动机与非国有企业的快速发展相关联，以及与国有企业的更多改革相关。而且，由于地区之间的竞争等原因，地方政府事实上也在推动地方国有企业的民营化(张维迎和栗树和，1998)。
但是，关于政府是否应该退出国有企业的问题，一直存在许多争议。认为市场会出现失灵的学者提出政府应该干预市场，甚至去直接参与企业的所有权和经营权，而认为政府是腐败的和为利益集团服务的学者则指出政府应该退出企业的直接经营，并不应拥有企业所有权。对此，从我国正处于转型经济阶段这一现状出发，钱颖一(2002)提出，发展中国家有着制度失灵的情况，对市场的法制保护不好，没有西方那样较为完善的市场制度环境，应该进行“过渡性制度安排”。他进一步指出，政府对企业的所有和控制是劣势多、优势少、但是转轨时期的制度不完善不会马上解决，因此即使政府对企业的所有和控制是次优的，退出是必然的，但是渐进的。
（二）管理层收购的代理成本
国有企业改革的一种重要途径是管理层收购。在西方，一般都是上市公司被
管理层收购后就不再是公众公司(即上市公司)，而是成为了私人公司，因为管理层收购本身就是排斥股权的多元化。而我国的管理层收购则没有形成这样的结果，管理层收购完成后一般会成为上市公司大股东，但是其所持有的股权比例尚不会使上市公司达到下市的标准，因此我国的管理层收购从一开始就与西方的管理层收购不同。在我国因为存在非流通股权，管理层收购经常是通过收购非流通股权进行的，而与流通股存在一个公允的市场交易价格相比，非流通股的价格更依赖于账面净资产这一会计计量结果，使得公司收购定价产生许多操控的余地。此外，管理层收购也可能与我国上市公司大股东侵害上市公司利益的现象缠绕在一起。
在国内，管理层收购的方式包括管理者直接收购，由内部团体、职工持股会进行收购，通过设立壳公司(投资控股公司)进行收购，以及委托信托公司进行收购等。另外，从收购的对象来说，包括直接收购上市公司和通过收购上市公司的母公司来进行间接收购。关于管理层收购的理论与文献基本上可以体现为如下两个方面。
1．减少代理成本的理论——消除了两权分离产生的代理成本
管理层收购是消除企业所有者和经营者之间代理成本的方法，因为它使得企业的经营权和所有权重新合一。由于所有者与经营者之间代理成本的影响，企业价值会随着经营者持股的增加而改变。当经营者持股增加时，激励效应(协同效应)增加，代理成本减少，企业价值上升(国内许多研究得到类似的结果，如徐晓东和陈小悦等，2003)。因此，管理层收购可以通过减少代理成本，来提高企业价值和股东财富，当经理人员缺乏激励或激励不足时，与其让企业价值继续减少，不如卖给管理层，获得共赢。Kaplan(1998)以1980-1986年间的76次管理层收购为研究样本，发现管理层收购完成3年后，公司经营利润上升，资本支出减少，净现金流量上升，市场价值增加96％。这与De Angelo等人在1984年发现的管理层收购支付溢价高于市场价40％的证据相符。Kaplan还发现，在美国，管理层收购提高企业财富的主要来源之一是税收利益，因为为实现MBO的借款利息可以抵税。
我国国有上市公司的管理层收购使得中央政府和地方政府持有的股权转移给管理层，从理论上说，也可以使得管理者和所有者身份合一，从而减少代理成本。
2．代理成本增加的理论——相反的证据
Lee和Wu(1993)发现公司在管理层收购前存在明显的盈余管理行为，主要表现为利用会计方法调减公司的盈余数据。他们进一步发现，外部监督越低，收益低估越多。在国内，众多的研究和媒体也指出我国的管理层收购存在明显的盈余管理，通过低估公司的盈余数据，压低公司转让价格，以攫取公司的利益。而且，由于管理层的控制权收益问题，导致管理层收购后公司的经营效率和股东财富进一步降低。如有研究[3]选取在2001年、2002年实施管理层收购的16家上市公司作为样本，发现5家上市公司管理层收购后次年业绩大幅滑坡，11家上市公司管理层收购后经营业绩逐年下滑。另外，针对管理层收购操控动机的争论也日趋激烈，例如关于洞庭水殖管理层收购中存在的大股东侵害和公司治理问题(曾庆生，2004)。郎成平教授与顾雏军之争更是将管理层收购的争论推向高潮。
关于管理层收购提高经营者与股东之间代理成本的问题在西方与国内有不同的表现形式。在西方(如Lee和Wu，1993)，这一问题主要在于管理层通过操控盈余，压低转让价格攫取原来股东的利益。而在我国，除了通过盈余管理压低
转让价格之外，还存在管理层收购后上市公司管理层进一步掏空上市公司，侵害现有中小股东利益，这是大股东(管理层与大股东合一)与中小股东之间利益冲突的进一步延伸。
如果中央政府和地方政府从国有上市公司的退出是在管理层进行了压低收益(从而影响股权转让价格)等盈余管理基础上完成的，那么政府股东的利益就受到了侵害，也相应提高了管理层与股东之间的代理成本。若是管理层在收购上市公司后进一步侵占上市公司利益，则相应提高了大股东与中小股东之间的代理成本。
三、案例概况
（一）郑州字通客车股份有限公司与郑州字通集团公司基本情况 郑州宇通客车股份有限公司(股票代码：600066，以下简称宇通客车)的前身是郑州客车厂，1993年改制为一家股份制公司，1997年在上海证券交易所上市，是国内客车行业第一家上市公司。公司总部设在郑州市。该公司曾连续8年获得中国工商银行AAA级信用等级，被世界客车联盟授予2002年度最佳客车制造商称号。宇通客车的科研能力也十分雄厚，早在2000年6月9日，经国家人事部批准，宇通客车建立了国内客车行业第一家博士后科研工作站。应当说，宇通客车具有很强的经营实力和很高的市场地位。
郑州宇通企业集团公司(以下简称宇通集团)属于郑州市的地方国有企业，是成立于宇通客车之后的母公司。根据河南省人民政府1999年9月28日印发的《河南省人民政府关于将郑州宇通客车股份有限公司国家股股权划转郑州宇通集团有限公司经营管理的批复》(豫政文[1999]188号)，宇通客车的大股东由郑州市国有资产管理局变更为宇通集团。随后，原来仅因代理宇通客车国家股而设立的宇通集团却迅速发展，以郑州宇通客车股份有限公司为核心，集合了客车、专用车、汽车底盘、汽车零部件、工程机械等多个领域，建立了以郑州、重庆、兰州为中心的整车生产基地和高档客车底盘生产企业。2003年，字通集团共实现销售收入约50亿元，净利润约2.5亿元，总资产规模接近40亿元，净资产规模达20亿元。2004年，宇通集团被评为中国企业500强第307位。集团旗下主要有宇通客车、宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州宇通、洛阳宇通[4]等成员企业。宇通集团的畸形发展对宇通客车以及宇通客车管理层收购的影响，将在后文详述。
在字通客车管理层收购之前，宇通集团与宇通客车的股权关系见图1。
图1 字通客车MBO之前的股权结构图
注：本图截止时间为2001年12月31日。
（二）宇通客车管理层收购过程
宇通客车的管理层收购始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。第一阶段是在2001年3月至2003年10月，宇通客车向中央政府申请管理层收购的批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段是2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制国有企业管理层收购的管制政策更加明确，于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于2004年12月彻底完成。宇通集团以及宇通客车的管理层收购过程见表1。
表1 宇通集团以及宇通客车的管理层收购进程表
（三)字通客车与实际控制人之问的产权关系
宇通客车管理层收购完成之后，相关的股权结构如图2。
可以看出，与管理层收购前相比，宇通客车管理层收购以后，整个企业组织形式发生了重大变化，一个重要特征是汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集
团控制了许多非上市公司。这种组织形式将对企业的经营带来重要影响，导致利益在不同投资者之间进行重新分配，这一点将在后文详细阐述
图2 宇通客车管理层收购之后的股权结构图
注：本图截止时间为2004年12月31日，其中圆网部分为
管理层收购过程中增加的股权结构。
四、宇通客车的管理层收购为件么要通过股权拍卖形式完成
通过分析宇通客车的管理层收购过程，我们首先关注的焦点是宇通客车实现管理层收购的方式，即在财政部尚未批准的情况下，由郑州市地方法院将郑州市政府持有的宇通集团的股权拍卖给字通管理层控股的上海宇通，而拍卖价格又正好“巧合”等同于当初上海宇通支付给郑州市政府的价款。我们可以将这一过程理解为宇通客车管理层通过与郑州市政府的合谋配合，规避了中央政府的监管措施，并实现了对地方国有企业的控制权收益。中央政府的管理层收购管制政策实际上是失效的。由此提出的疑问是，为何财政部迟迟不予批准，郑州市政府和宇通客车管理层在管理层收购中是否利益一致?以下分析中央政府、地方政府与公司管理层在管理层收购中的利益分歧以及博弈过程。
（一）国有上市公司管理层收购的宏观分析：中央政府与地方政府的利益对峙与博弈
国企改革过程中，制度设计者曾经试图通过管理层收购来提高企业的经营效率。在改革风起云涌的20世纪90年代，先后有众多的上市公司迈入了这一行列。1997年3月，大众科创以职工持股会的形式完成了管理层收购，成为早期的管
理层收购的案例。1999年由四通公司职工持股会控股(51％)的四通投资收购了四通集团持有的香港四通50.5％比例的股权，被誉为上市公司“中国第一例管理层收购”[5]。
为了规范上市公司管理层收购和加强对国有股权的监管，财政部于2002年10月发布了《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》(财企[2002]395号)，其中规定，上市公司国有股持股单位产权变动时，应充分考虑对其控股(参股)上市公司的影响，合理确定国有股价值。上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门批准，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准。上市公司国有股持股单位产权变动后涉及国有股性质变化的，凭财政部批复文件依照规定程序到证券登记结算公司办理所持股份变更登记手续。另外，自2002年12月1日起实施的《上市公司收购管理办法》(中国证券监督管理委员会2002年第10号令)[6]，也对管理层收购进行了一定的规范。
由于地方国有上市公司的管理者和大股东是各级地方政府，这些上市公司的管理层收购在改善公司治理机制的同时，也可以使地方政府获得一笔大额地方财政收入。同时，地方国有上市公司的管理层与地方政府之间通常关系密切(甚至早年有很多上市公司的管理层直接由政府官员兼任)。因此，地方政府积极支持上市公司的管理层收购。在2003年前后，有众多上市公司进行了管理层收购，如洞庭水殖、胜利股份、佛山塑料、宁波富邦、特变电工、红豆股份、江苏吴中等。据谢姝(2004)统计，向国资委和证监会提交首次或二次方案的上市公司管理层收购以及各种形式的隐性管理层收购不少于20家，而外界难以确定收购方与管理层之间是否具有关联的隐性管理层收购更不在少数。
然而，正如众多的研究和媒体所指出的(Lee和Wu等，1993；曾庆生，2004等)，管理层收购过程中存在明显的盈余管理行为，管理层通过管理层收购大肆攫取上市公司的利益，进而导致公司经营效率与股东财富降低。而郎咸平等更是直接对国有股权转让中的公平性问题提出质疑[7]。由于中央国资监管部门更看重国有资产的保值与增值，中央政府对管理层收购的态度日趋坚决。如在2003年上半年，财政部对管理层收购表现出消极的态度，建议暂停管理层收购。又如财政部发至原国家经贸委企业司的《关于国有企业改革有关问题的复函》(财企便函[2003]9号)建议：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束„„在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”
之后，国资委在2003年年末出台了《关于规范国有企业改制工作的意见》(国办发[2003]96号)[8]，认为管理层收购将造成国有资产流失，并进一步规定不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。
值得注意的是，2005年初，中央国资委主任李荣融(2005)明确表示国有资产流失的关键问题在管理层，认为所有者与经营者混合是不合适的，即管理层收购不合适[9]。2005年4月国资委和财政部联合出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(国资发产权[2005]78号)[10]则最终将这些意见形成法规正式
执行并对管理层收购进行严格规范。由此，对管理层收购的管制达到了一个更高的程度。
从上所述，我们可以发现，国有企业的管理层收购是一个由企业管理层和地方政府积极发起，而中央政府对其管制策略完成了由逐步规范直至严格禁止的过程。
（二）字通客车的管理层收购：公司管理层与地方政府的合谋，及其对中央监管政策的规避
宇通客车的管理层收购就是在上述政策的变迁过程中完成的。宇通客车的管理层收购过程起始于2001年3月，当时宇通集团、宇通客车总经理汤玉祥(2001年7月起兼任宇通客车董事长)以及另外22名自然人(多为公司职工)发起成立了上海宇通创业公司。随后，宇通集团退出了上海宇通，此时上海宇通股东的具体情况见表2。
表2 上海字通的股东及其在宇通客车的任职情况
2001年6月15日，上海宇通受让了郑州市国有资产管理局所持宇通集团股权的89.8％，并约定在向财政部报批期间通过股权委托管理形式实质性行使股东相关权利。这一点可以从双方所签订的股权转让协议得到印证。根据郑州市国有资产管理局和上海宇通于2001年6月15日签订的《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》的相关条款“„„郑州市国资局同意按照本协议规定的条件将所持有的宇通集团89.8％股权转让给上海宇通，另10.2％转让给河南建业„„在上海宇通、河南建业按本协议规定的条件支付完毕转让款项时，郑州市国资局应将其持有的宇通集团89.8％、10.2％股权及其一切相关权益分别转让给上海宇通、河南建业„．．．郑州市国资局和上海宇通、河南建业同意在获得中国财政部批准本次股权转让后，共同在郑州市工商行政管理局办理变更登记手续„„”
但自2001年8月至2003年12月因财政部一直未予表态批准，公司管理层收购行为处于停滞不前状态。2003年年底公司以未能履约退还股权转让款项为由起诉郑州市财政局，郑州市法院后以郑州市财政局未履行生效法律文书确定义务为由，将宇通集团股权司法拍卖并执行给上海宇通及其控股的子公司郑州宇通发展有限公司。通过司法手段通过收购宇通集团控股权间接实现了宇通客车的管理层收购(具体过程参见表1)。
我们收集到郑州市二七区人民法院民事裁定书([2004]二七法执字第107号)，其中关键内容如下：“本院„„依法冻结了被执行人(注：郑州市财政局)在郑州宇通集团有限责任公司的股权。因被执行人朱履行生效法律文书确定的义务，本院委托拍卖机构对该股权予以公开拍卖。现根据拍卖结果和申请人(注：上海宇通)与被执行人达成的有关职工安置的协议，依据《中华人民共和国民事诉讼法》第223条和《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》第54条之规定，裁定如下：被执行人持有的宇通集团股权归上海宇通创业投资有限公司和郑州宇通发展有限公司所有。本裁定书送达后立即发生法律效率。”
但通过仔细分析具体收购过程，可以发现这一管理层收购方式如果没有得到地方政府的默契配合是不可能完成的，其实质是在地方政府的支持下，通过司法手段规避中央政府的管制，从而完成对其第一大股东的股权收购。地方政府对管理层收购的支持首先体现在郑州市国资局于2001年6月15日(在财政部批复之前)就将宇通集团的股权委托给上海宇通管理并受益。其次，通过公开的信息，也可以比较明显地发现宇通客车的管理层收购得到河南省政府和郑州市政府的大力支持。
汤玉祥(2004)提出：“收购国家股，最先并不是我们提出的，是因为第二大股东郑州第一钢厂有困难，要卖股；引发当地政府让国有资产全部退出宇通客车的设想。郑州市政府先后对数家有收购意向的公司进行了洽谈和实地考察，几家有收购控股意向的受让方，没有一家是从事汽车制造经营的，均为从事资本运作的机构，无专业能力和诚意围绕客车这一主业做大做强。在这种基础上，我们才在市政府的推动下走向前台”。[11]因此，当地政府对宇通管理层收购的态度是明确的。2001年5月18日，上海宇通曾接受宇通集团第二大股东郑州市第一钢厂的委托，托管了该单位所持宇通集团8.7％的股权，为以后收购该部分股权进行铺垫。后来，因该部分股权遭冻结导致收购行为失败。随后，郑州第一钢厂将持有的宇通客车8.7％股权转让给中原信托股份有限公司，市场曾有质疑此部分股权是否另有幕后持有人。
汤玉祥(2004)进一步提及：“至于交付股权的拖延，完全是因为手续的缘故。国家股转让不是郑州市说了算，要财政部批。由于政策法规的不完善，财政部无据可依，迟迟不给答复。为了股权的事，河南省副省长都亲自去过财政部，当地政府不想给是不成立的”。[12]在这里，就明确体现了中央政府和地方政府的不同态度。地方政府的积极态度和中央政府的消极态度形成鲜明的对比。
另外，汤玉祥本人也被河南省评为郑州市“十大青年企业家”、郑州市“五一劳动奖章”获得者、河南省“十大杰出新闻人物”、“河南省劳动模范”等称号。在2001年，郑州市政府为汤玉祥同志记一等功一次，表彰他在郑州市城建交通系统改革与发展工作中的突出表现，并被推选为中国共产党河南省第七届党代会代表和2003年的第十届全国人大代表。管理层核心人物(在管理层收购期间)特别是在其作为主要责任人因财务虚假报告被证监会行政处罚的情况下还能得到当地政府“最高层次”嘉奖，说明其经营行为(包括管理层收购)是得到河南和郑州地方政府的认可和积极支持的，甚至因管理层收购而进行的财务造假行为都是可以理解的。
更值得关注的是，最高人民法院审判委员会2001年8月28日颁发了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》(法释[2001]28号)，严格规定“拍卖股权之前，人民法院应当委托具有证券从业资格的资产评估机构对股权价值进行评估”、“拍卖股权，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前10天，在《中国证券报》、《证券时报》或《上海证券报》上进行公告”等程序性要求，而宇通集团本身就是一个“先有儿子后有老子”的继父型公司，主要资产即是上市公司股权及相应资产、负债。所以，除非得到河南省政府和郑州市政府的支持才会使得法院(区级)冻结和拍卖宇通集团股权时间在很短时间内完成，并迅速执行。另外，拍卖公告只在《河南日报》(发行量一般的地方报纸)上公布，范围很窄，可以推定理解为有意避开全国其他有竞争力的竞买者，而省市级的郑州市财政局没有能力退还已收取的区区1.65亿元的股权转让款更是让人感到大有为后续司法介入提供理由之嫌。根据《中华人民共和国立法法》第七十九条的规定：“法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章。”“司法高于行政”法理为收购行为避开中央级政府部门的监管扫清了障碍。
另外，宇通客车的内部人控制现象严重，现有董事会成员除股东单位中国公路车辆机械总公司推荐的董事盂宪欣及其他3名独立董事之外，其余5名董事均为公司内部董事，为上市公司高级管理人员同时也直接或通过股权代表为上海宇通出资人。再加上主营客车行业属于一个竞争性行业，行业壁垒仅在于能否获取相关整车生产的汽车目录，获取后核心竞争力便主要在于生产经营管理团队，在经营利润的获取上并不依赖政府所控制的垄断性资源，相反客车企业的存在将直接带动生产经营地的配套企业的发展、当地就业和税收的增加。因此，在宇通客车主要中层干部构成上海宇通自然人股东的现实情况下(见表2)，如果管理层收购无法实现，宇通客车管理层很有可能会丧失做优做强上市公司的原动力，直接利用其内部控制权的地位攫取上市公司利益，将上市公司核心资产和经营业务转到上市公司主体外的关联企业，实现经济利益直接流向公司管理层，甚至可能将经营实体搬离郑州市甚至河南省，而这些都是地方政府最不愿意看到的。上海宇通设立以后的迅速发展，包括在郑州市之外设立兰州宇通、重庆宇通，已经不能排除出现这一结果的可能性。而下文将论及的宇通客车收购后发生的系列盈余管理、变更募集资金、在各地设采购中心、新增关联交易等行为，都证实了地方政府的上述担忧。所以，某种意义上说，地方政府正是“迫于”宇通客车管理层潜
在行为和现实行为的威胁，处于维护自身利益的考虑，不得已与宇通客车管理层合作通过“司法效力高于行政管理”手段巧妙地避开了财政部和证监会有关国有股权的审批，让管理层成功完成收购。
因此，宇通客车管理层收购是否是上市公司管理层与地方政府共谋基础上产生的逾越中央政府管制禁区的精心设局，就不言而喻了。
五、MBO中扭曲的经济行为、资源重置与政府股东利益流失 （一）关于收购字通公司的资金来源
中央政府加强对国有控股上市公司进行管理层收购管制的原因之一就是防止管理层侵占上市公司的利益，其中占用和掠取上市公司的资金来进行上市公司的收购无异于是一种国有资产流失的形式。宇通客车管理层收购资金来源的“巧妙”安排，使得在规避中央政府管制的同时，获取了更多利益。
1．股权托管与高派现
宇通客车的高派现一直引人注目。由于自2001年6月15日起上海宇通开始托管宇通集团持有宇通客车的股权，自该日起上海宇通开始行使托管权，其中包括获取宇通客车发放的股利。我们收集了宇通客车历年来的股利分配方案以及发放情况，见表3和图3。
表3 宇通客车股利分配方案
图3 宇通客车股利分配率变化图
注：股份分配率＝现金股利／净利润
从表3可以发现，宇通客车在2000、2001、2003和2004年连续高派现，尤其2003年的转增使得2004年的分配基数增加进而使得2004年的现金股利分配增加较多(相当于2003年的10股在2004年派现了7.5元)。
从图3可以看到，宇通客车除了在管理层收购进展无望的2002年未作利润分配之外，历年股利分配率大大高于行业其他上市公司，2004年股利分配率猛增更显现管理层派现动机(因为此时管理层收购从形式上和法律上都已经在2004年彻底完成)。
所以，上海宇通自2001年6月因实质性托管享有宇通客车利润分享权以来，从宇通客车共获得现金股利6 169．665万元，占全部股款的37．39％，按此分红速度，再有几年现金股利足以偿还全部收购资金。可见派现无疑是此次管理层收购资金的重要来源。
此外，该公司的留存收益率也多年处于行业内的均值之下，尤其是2000年和2001年，这是高派现的直接结果，但行业内的其他上市公司倒是现金分红较少，都保持较高的留存收益率。
除了获得管理层收购资金之外，现金股利也是宇通客车的大股东获取高额收益的途径，因为大股东的股权是非流通法人股，其初始认购成本要比流通股低得多，但是现金股利却按照股份面值发放，与当初的认购价格无关。所以，在管理层收购之后(包括上海宇通受托管理宇通客车股权期间)的派现中，宇通客车管理层受益匪浅，不仅低成本获得了资金，而且保障了控制权的实现，而中小流通股股东却要对此承担成本。值得注意的是，宇通客车在1997年上市当年，以及1998年、2000年两次配股融资当年都存在高额派现的行为更加显露其派现的真实动机。
2．异常增长的费用
除了高派现之外，我们还注意到近年来宇通客车的营业费用和管理费用增长迅速。各年的营业费用和管理费用及其增长情况见表4。
表4 营业费用和管理费用增长情况表 单位：元
从表4可见，营业费用自2900年起大幅增长，2001年和2002年尤其如此。
让人不由猜测营业费用大幅增长是否是管理层筹集收购资金来源的结果。管理费用各年增长也较大，在2001年和2002年、2003年分别比上年增加了3 854万元、2 914万元、5 012万元，尤其是2001年的管理费用与主营业务收入的比值达到峰值8．13％。在公司管理层作为公司内部控制人，既掌握生产经营权又行使主要股东战略决策权时，构成现行公司治理主要内容的管理层与股东之间的制衡机制不复存在，管理费用、营业费用等费用性支出完成由管理层所掌控，而外界投资者却无法评价其发生的必要性和合理性。通过费用的增长来筹集资金或者获取利益的方式是典型的上市公司内部控制人侵害上市公司外部股东利益的方式，如同国有企业管理层在薪酬管制下进行了额外在职消费的启示一样(陈冬华、陈信元和万华林，2005)。
3．宇通客车管理层关于收购资金来源的解释
针对宇通客车的管理层收购，市场上对其资金来源猜疑颇多[13]。汤玉祥(2004，转引自邢林池：《经济观测报》，2004-Ol-16)曾经解释其收购资金来源，指出：“其中有200万现金是自己的(与后来宇通客车公布的收购公告有差异)，向自然人借了800万(也与收购公告书有所差异)，另外向机构投资者借了2 000万；上海宇通另外20名自然人股东的资金来源是积蓄和私人借款以及2000年4月1 294万股职工内部股的上市流通(当年股票均价17.27元)。”
但是，根据《郑州宇通客车股份有限公司收购报告书》(2004年12月7日公布)披露：“截至报告书出具日，汤玉祥的4 000万元出资款中有400万元是个人薪金所得和政府奖励，有600万元是向一自然人的借款，有3 000万元是向两家法人单位的借款(比以前解释多出的1 000万是2003年4月15日，汤玉祥以1 000万元分别受让于洋和李达对上海宇通的500万元出资额，资金来源于一法人单位的借款)。”报告还表明，汤的还款将来源于其每年的工资收入、直接持有宇通客车168 950股的分红收入及配售新股的收益、上海宇通的分红收入、可能向其他高管出售部分股权的收人等。其他高管出资均系其薪金收入等自有资金及向其他自然人借款，还款将来源于个人工资奖金收入。
前后的解释有一定的差异，所以有关各界对资金来源会有那么多的争论就可以理解了。另外，宇通客车在管理层收购前夕编制1999年报时采用编造虚假记账凭证、虚假银行对账单及科目汇总表手法隐瞒1.35亿元资产和负债的财务造假行为，一直为坊间诟病为一种暴露的资金筹集企图。我们收集到中国证监会2002年10月11日下达给宇通客车的行政处罚决定书(证监罚字[2002]13号)，其中关键内容如下：“经查明，当事人宇通客车存在如下违法事实：宇通客车在1999年12月31 El资产负债表中披露，货币资金为6853.49万元，其他应收款为3747.91万元，短期借款为3700万元，应付账款为8781.23万元，长期借款为3550万元。宇通客车在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将‘银行存款’虚减1883.80万元，‘其他应收款’虚增1883.80万元；又通过编制虚假银行对账单及科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表‘银行存款’虚减4500万元，‘短期投资’虚减9000万元，‘短期借款’虚减4000万元，‘应付账款’虚减7000万元，‘长期借款’虚减2500万元，共计虚减资产、负债各13500万元，宇通客车在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。”
（二）管理层收购过程中的盈余管理与股权代理成本
除了高派现之外，宇通客车管理层在收购过程中，还可以通过盈余管理来实现控制权收益。为了降低管理层收购的成本，通常做法是通过盈余管理多计损失，
少计利润，从而压低账面净资产。其实，上文述及的营业费用和管理费用在管理层收购前的大幅增长，除了可以为管理层带来资金外，还可以压低公司账面净资产，也是一种盈余管理行为。常用的其他盈余管理方式是操控非经常损益项目以及进行会计政策变更。
1．非经常损益项目
非经常性损益是净利润中的一个重要组成部分，包括来自于子公司或者股权、债券的投资收益，来自于政府的补贴收入，以及企业正常经营活动之外的营业外收支净额。由于非经常性损益易受公司管理层操控，这些项目通常是盈余管理的最重要途径之一。以上分析了宇通客车以及所属行业的非经常性损益的项目的变化情况，见图4。
图4 宇通非经常损益项目变化
注：非经常项目指的是投资收益、补贴收入、营业外收入合计减去营业外支出。
从图4可以发现，非经常性损益项目在该公司管理层收购期间要远低于行业水平，使得公司账面利润和净资产金额相对较为保守。非经常损益项目在2000年主要为处理固定资产损失、捐赠支出等，在2001年主要为计提高额资产减值准备和处理固定资产损失，在2002年则出现了1 594万元的处理固定资产损失。由于账面净资产是管理层收购定价的重要依据，可以看出，公司管理层为了压低收购价格，通过非经常性损益项目做了大量的准备工作。
2．会计政策变更
会计中常用的另一种盈余管理方法是不断更改会计政策，以调整盈余水平。我们分析了宇通客车近几年的会计政策变化及其对公司利润的影响，见表5。
可以发现，宇通客车1999年至2001年会计政策变更基本上可以理解为法定会计政策变更或财务处理行为，但2002年固定资产折旧方法变更则为自发性，且对利润的负面影响最大。尽管尚不能认定上述行为是宇通客车管理层为了降低．收购价格而采用的盈余管理行为，但宇通客车上述非经常损益项目调整、自主会计政策变更行为，以及2001年和2002年营业费用、管理费用发生高额增长确实大大降低了其相应年度的净利润和净资产，不仅为未来期间提供了业绩储备，并对管理层压低收购价格产生现实的利益。如果确属宇通客车管理层蓄意的盈余管理行为，那么上述做法无疑在有助于管理层压低收购价格的同时，也损害了包括当地政府在内的全部股东的利益。
表5 会计政策变化及其对公司利润或者净资产的影响额
（三）复杂的股权结构和新增频繁的关联交易
宇通客车案例中收购主体上海宇通收购前后经营规模由无到有、由小到大、由空到实的变化值得投资者及各级监管部门广泛关注。上海宇通2001年3月1日经上海市工商行政管理局核准设立，当时注册资本仅为12 053.8万元，当时注册地址为浦东新区商城路618号(其实为一证券大户室)，主营业务为产业投资与资产管理，原先主要股东为宇通集团(持股16.59％)和汤玉祥(持股8.3％)，其余股权由22名自然人持有。可见设立上海宇通并非为了收购宇通集团的股权，当然也不排除为了收购第二大股东郑州第一钢厂持有宇通客车股权而设立的。2001年5月25日，宇通集团将持有上海宇通股份转让给汤玉祥。2002年12月27日上海宇通进行增资，变更后公司的注册资本为16 453.8万元。上海宇通收购了宇通集团股权后，积极通过它参与实业投资，使得宇通集团由原来一家仅单纯行使国有资产管理职能的无自有实业投资公司，迅速转变成一家中国企业500强公司，旗下除宇通客车外还拥有宇通重工、猛狮客车、重庆宇通、兰州字通、洛阳宇通等多家成员企业。宇通集团2003年主营业务收入约50亿元，净利润约
2.5亿元，总资产规模接近40亿元，净资产规模达到20亿元。
但是，管理层收购前后企业组织形式的变化将极大地影响各利益主体间的利益分配。首先，从上市公司宇通客车处将资产转移至宇通集团这一过程本身就导致上海宇通获益，而宇通客车的小股东损失惨重。其次，在宇通客车完成管理层收购以后，整个公司的股权呈现复杂的金字塔式结构(参见图2)，为管理层进一步从上市公司转移资源创造了条件。如上海宇通通过宇通集团持有上市公司宇通客车的股权为17.028％(90％×18.92％)，而上海宇通又以更高的比例控制了郑州宇通发展有限公司以及兰州宇通。上海宇通完全可以利用上市公司宇通客车与郑州发展有限公司、兰州宇通、重庆宇通之间的关联交易，从上市公司转移资源，实现其控制权收益。现实情况就是如此，根据年报披露，2001年以前宇通客车与宇通集团间基本无重大关联交易，但2004年宇通客车与关联企业之间的“经营性”关联交易数额巨大，其中从兰州宇通购买133 238 873.36元，销售36 604 063.16元；从重庆宇通购买223 427 213.46元，销售38 333 509.21元。宇通
客车2005年预计日常购销关联交易更是高达11.52亿元，其中预计向宇通发展采购零部件而发生的关联交易金额为40 000万元；预计向科林空调采购车用空调而发生的关联交易金额为18 000万元；预计向兰州宇通销售钢材而发生的关联交易金额为1 000万元；委托兰州宇通加工产品或半成品而发生的关联交易金额为15 000万元；预计向重庆宇通销售钢材而发生的关联交易金额为2 000万元；委托重庆宇通加工产品或半成品而发生的关联交易金额为20 000万元；预计向宇通重工销售钢材而发生的关联交易金额为3 200万元；预计向兰州兰宇销售客车而发生的关联交易金额为15 000万元；预计向海南耀兴销售客车而发生的关联交易金额为1 000万元。当资源从上市公司宇通客车向上海宇通持有更高比例股权的公司转移时，这些私人股东获得了大量利益。再次，宇通集团与宇通客车之间经营业务雷同，势必导致实质性同业竞争问题的产生和关联交易必要性评判困难，而上海宇通控股比例较低的宇通客车无疑处于战略定位不利的地位，因为管理层会更注重宇通集团的发展，而忽略宇通客车的利益。
宇通客车与宇通集团在管理层收购前后的战略定位角色的转变，可以清晰地印证上述判断。在收购前宇通集团实际上充当的是为上市公司宇通客车承担不良投资的角色，宇通集团设立不久(1999年12月)便以现金方式受让了宇通客车所持有的河南智益投资发展股份有限公司和河南宇通快运股份有限公司股权，并无偿将宇通集团全资子公司洛阳宇通汽车有限公司的底盘生产许可证过户至宇通客车，同时接受宇通集团委托对洛阳宇通资产经营托管，托管期限为2000年1月1日至2002年12月31日，托管费用为该厂利润的40％。二者问交易无不表现为宇通集团向宇通客车输送利益，同时达到了降低收购标的宇通集团净资产的效果；管理层收购后，宇通客车与宇通集团间关联交易多为宇通客车向关联公司采购及委托其加工业务，以无形资产出资参股设立兰州宇通等合作公司实现了公司业务向宇通集团转移，2004年8月以10 360万元从宇通集团受让并增资行业景气度下降的绿都置业，使宇通客车充当宇通集团的解忧角色尽显无遗。故从长远来看，宇通客车在宇通集团的战略定位转变预示了其暗淡的发展前景。
综上所述，宇通客车管理层依靠内部人的信息优势和管理优势，通过转移原本属于原大股东地方政府(通过管理层收购之前的盈余管理压低股权转让价格)和其他中小股东(通过高派现和关联交易)的利益，利用上市公司的资源实现了自身利益的最大化。其结果将产生前述的在我国市场常见的两重代理成本，即管理层与所有股东之间的代理成本和大股东与中小股东之间的代理成本，演变成内部人(既是大股东又是管理层)与中小股东之间的代理成本。当然，政府股东利益的流失也意味着中央政府对国有资产的管制政策失去了最初设计时的效果。
六、宇通客车管理层收购的经济后果
为了分析管理层收购对资源配置的影响，我们分析了宇通客车自上市以来会计盈余的变化情况，以及管理层收购过程中一些关键阶段的市场反应情况，具体结果如下。
（一）会计业绩
我们比较了宇通客车自上市以来的净资产收益率指标，以及相关的行业数据，以分析该公司会计盈余变化情况。分析结果见图5。
从图5可以看到，宇通客车的业绩自1997年到2000年都没有发生什么增长，
甚至在1997和1998年都低于行业的中位数，但自2001年之后有明显的变化，行业业绩中位数一直呈下降趋势，而宇通客车的业绩则稳步趋升，而且远高于行业中位数。由于宇通客车的管理层收购实质进程开始于2001年前后，说明宇通客车的管理层收购可能促进了其业绩一定程度上的改善，产生了一些激励作用。如果考虑管理层在管理层收购之前所做的减少利润的盈余管理行为，该公司的业绩增长更加显著。
图5 宇通客车净资产收益率变化图
注：行业为中国证会制定的行业分类中的交通设备制造行业。
净资产收益率＝净利润／年末净资产账面价值(全面摊薄)。
（二）股票业绩的变化
1．2001年6月1 日 — 8月31日期间的股票业绩变化
2001年6月1日—8月31日是宇通客车与郑州国资局签署宇通集团股权转让协议并支付股权转让款，以及上海宇通代管股权的期间。我们分析了该期间股票的超额报酬，以考察市场对公司管理层收购的态度，结果见图6。
图6 宇通客车管理层收购的市场反应
注：AR指股票的日超额报酬，为日股票收益率与上海市场A股日综收益率之差；
CAR为累积超额报酬，即AR的累计值；横坐标刻度表示日期。
由图6并结合宇通客车的管理层收购进程，我们发现由于相关监管政府部门对管理层收购态度的不明朗，该公司的股票业绩也处于激烈的波动之中，在一定程度上也说明市场对公司未来的态度处于不断的调整过程中。
2．2003年10月8日—12月31日期间的股票业绩变化
2003年10月8日—12月31日是宇通客车最终实现管理层收购的阶段，上海宇通通过拍卖获得宇通集团的股权。我们分析了这一阶段宇通客车股票的超额报酬，以考察市场对公司实现管理层收购的态度，结果见图7。
由图7，并结合宇通客车的管理层收购进程，我们可以发现，在宇通客车实施管理层收购期间，市场的反应是积极的。结合图6以及图7可以认为，宇通客车由于在2001年未能完成管理层收购而未被市场看好，而通过司法拍卖途径完成管理层收购时，则被市场所看好，这也可以说明市场认为该次管理层收购能够提高公司经营效率。这一分析结果基本上支持了前文所提出的关于管理层收购可以减少代理成本的理论。这也在一定程度上说明中央政府对管理层收购的管制没有得到市场认可，而宇通客车管理层和郑州市政府的合谋则使得中央政府管制政策失效的同时，还进一步增加了公司的股东财富。
图7 宇通客车管理层收购最终实现期间的市场反应
注：AR指股票的日超额报酬，为日股票收益率与上海市场A股日综合收益率之差；
CAR为累积超额报酬，即AR的累计值；横坐标刻度表示日期。
另外一种解释是，管理层收购是被管理层倒逼的。如果宇通客车不进行管理层收购，公司的损失将更大，因为该公司属于竞争性行业，并不依赖政府的垄断性资源，管理层可以通过关联交易将资源转移到其他地方，从而导致公司的损失更大。所以，当不能确定管理层收购是否可以实现时，市场反应也振荡多变，而当管理层收购完成时，市场反应积极。
七、研究启示：管理层收购规范与法律制度建设
综上所述，我们可以发现，中央政府和地方政府分权、证券监管法律缺陷、上市公司内部治理机制上存在的问题是导致宇通客车MBO中利益转移和中央政府管制失效的关键原因。
（一）中央政府和地方政府分权体制中的效率损失及启示
通过前面的分析我们可以看到，宇通客车的管理层收购经历了很长时间，以2001年3月上海宇通成立为标志，该次管理层收购正式开始，其间经过股款的支付、股权委托管理、提交财政部审批、针对郑州市财政局的诉讼、法院的股权冻结、拍卖，直至最后完成，耗时近4年，这其中尚未包括宇通客车管理层收购正式拉开序幕前的准备阶段。对该次管理层收购之前阶段的会计和股票业绩的分析可以发现，准备工作已有2年多的时间，如此漫长和曲折的过程会影响企业经营和企业价值。而收购完成后市场的积极反应则从相反方向证明了中央政府和地方政府决策不一和利益冲突所产生的效率损失。
基于本章的案例分析以及已有的研究成果，我们认为，政府应以加强证券市场正常运行所依赖的法制建设为主要职责，而不应以行政干预和行政管制的角色参与市场活动。政府的管制行为将可能受到利益集团之间利益争夺的影响而不考虑公共福利。如要减少这种博弈所形成的效率损失，只有弱化政府的行政干预，将政府管制的内容从管制市场竞争主体的经营行为，转变为管制市场规则的设立和执行上。唯有如此，不同层级的政府部门才会减少进行管制规避的动机，从而减少政府不同层级之间由于监管分权产生的效率损失：
（二）政府对证券市场的监管弊端以及相应法律上的缺陷与完善
我国证券市场成立之初就存在着先天性缺陷，诸如国有企业上市时的畸形筹资目的、现代企业制度的尚未完全建立、股票市场的严重分割、股权结构的错综复杂、证券市场结构单一、机构投资者的弱小，等等，所以我国证券市场中有着不同于发达国家证券市场的特殊性。尤其是我国证券市场并非自发形成，而是源自政府解决国有企业的融资困境，这一建立证券市场的初始目标使得政府的证券市场监管职能出现不应有的偏离，理论上应成为规则制定者和裁判者的政府，已经承担了过多的企业行为和负担。例如，政府既要促进国有企业成为市场上的自由竞争主体，又要为国有企业筹集资金，还要去保护市场上的弱势群体。所有这些政府功能上的混淆或者错位，使得政府的证券监管职能难以落实。对此，应该准确地界定政府在证券市场发展和监管中的角色，尤其要减少对市场中竞争主体的过度干预，从而将精力集中到对市场不公正行为的监管上来。
具体到管理层收购的监管法律上，主要存在这样一些问题，如管理层收购的定价、融资来源、信息披露、收购主体等。目前，在管理层收购的定价上主要通过资产评估的方式来确定相应公司的价值，然后通过市场的竞争主体参与竞争来实现公平的市场定价。然而在我国的资产评估市场上存在大量的卖方和买方勾结资产评估机构进行虚假评估的现象，而且我国的竞标买卖机制尚存在许多问题，使得我国的股权转让尤其是国有股权转让中的管理层收购存在定价偏低的现象。对此，政府应该加强对资产评估机构资格的监管，加大对资产评估机构的检查和对违规行为的处罚力度，也要参照国际惯例制定一些科学适用的资产评估准则，同时进一步建立公开竞标的市场机制。值得庆幸的是，新出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(国资发产权[2005178号)已经明确指出：国有企业的管理层向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格，以及违反有关规定，参与国有产权转让方案的制定以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的，将被禁止受让标的企业的国有产权。
管理层收购中的收购主体问题也一直广受关注。在管理层收购实务中，已经出现了管理层个人收购、管理层通过职工持股会、管理层通过设立新的投资公司和管理层通过信托机构等诸多方式。职工持股会由于存在产权不明的问题为法律规章所限制，信托机构由于掩盖了实际的收购方信息和容易脱离政府的监管，因此也应该被限制[14]。对此，应该明确上市公司的收购主体应该是管理层个人或者其投资的公司，而且应该披露详细的实际控制人信息。
此外，管理层收购的融资问题也饱受争议。学术界和实务界都对上市公司管理层进行杠杆收购的方式表示置疑，但是纯粹的银行贷款更加不可行，这在一定程度上引发了上市公司管理层违规转移上市资金用于收购等行为，也有相当数量公司会采用私下拆借民间资金和其他法人资金的方式。对此，应该考虑在适当条件下(如管理层过去的经营业绩表明其的确有优秀的经营能力)允许股权质押贷款。另外，更为关键的是应该加强收购资金来源的披露，详细披露资金提供方的信息，以减少违规拆借资金的行为。总之，规则上的公平和收购信息上的透明是管理层收购过程公开、公平、公正的切实保障。
（三）上市公司内部治理机制的不公平及启示
我国管理层收购活动中出现的诸多问题就是法制环境不良和上市公司内部治理机制缺陷的共同产物。尤其是上市公司治理结构和治理机制的缺陷，如大股东一股独大挪用上市公司资金、不公平关联交易、董事会缺乏制衡、独立董事华而不实、监事会形同虚设、信息披露含糊不清等，使得相对弱势的投资者处于大股东和内部控制人的肆意剥削的境地。宇通客车的管理层收购也暴露出这样的问题。国有大股东的实际缺位使得上市公司的管理层成为实际的内部控制人，这才有了进行资产的挪用嫌疑(2002年的报表虚减资产行为)、高派现和高速增长的费用等显示的收购资金来源问题、盈余管理等。这样的内部治理机制既为宇通客车管理层在与中央政府和地方政府的利益博弈中规避中央政府的管制和获得更多利益提供了条件，也相应侵害了其他股东的利益。
因此，要改善我国当前上市公司内部人控制的现状，需要完善外部市场的法律保护机制以及加强对内部管理人员的监督。外部市场法律机制的完善与改进需要通过法律制定系统的努力实现，而加强对内部管理人员的监督则可以通过引进战略投资者的方式加以部分解决。战略投资者为了追求其自身的经济利益，将主动担负起监督经理人的重任，部分实现国有股东难以行使的职责。当然，完善独立董事的作用以保障内部决策的公平性，建立董事会下的各种专业委员会以促进内部决策的科学和效率，也能够起到一定的作用。唯有如此，才可能防止出现不公平和低效率的管理层收购。
在当前外部市场法律机制尚待完善、管理层收购多为主要管理者个人收购的现实环境下，管理层收购极易导致主要管理者成为公司内部控制人，公司董事会成员多为内部经营管理人员，出现主要管理者既行使经营执行者，又充当公司战略决策者，现代公司治理所依托的股东大会、董事会、经营层“三权”制衡的核心基础不复存在，非正当交易攫取上市公司利益的行为发生概率极大。也正是在这个层面上说，管理层收购并非竞争性国有资产“国退民进”的最佳唯一选择，产权清晰不等同于公司治理机制优化，各级国资及财政部门不能仅仅满足于防范国有资产流失问题，只关注国有资产定价的高低，而应兼顾从社会责任角度关注管理层收购对上市公司日后公司治理、规范运作的影响，保护其他股东的利益，维护国内资本市场的长期稳定发展。在通过股权分置改革解决制度缺失问题时，
国有竞争性产业完全可以通过交易场所按市场原则得以退出，通过引进战略投资者并配以实施主要经营者股权激励制度，这或许是最有利于上市公司治理结构优化、社会成本最小的国有资产退出的最佳途径。
八、结语
在西方国家，管理层收购是协调股东与经理层利益的一条有效途径，然而也成为管理层侵犯股东利益的一种可能方式。于是，由于各种利益群体的介入，管理层收购成为一个各类利益群体博弈的过程。
在我国特殊的制度背景下，中央政府和地方政府的目标不一致，导致二者对国有企业管理层收购有着不同的政策、管理策略和利益，这也使得地方政府有动机和地方国有企业合谋去规避中央政府的管制。正是这样，郑州市地方政府选择了与上市公司宇通客车的管理层进行合谋，依靠司法途径成功规避了中央政府的管制，并获取了大量控制权收益。
然而，在这合谋的过程中，地方国有企业与地方政府之间也同样存在利益冲突，地方国有企业仍然可能去攫取与其合谋的地方政府的利益以博取自身的最大利益。上市公司宇通客车就是在与郑州市地方政府合谋的过程中，同样利用自身的内部人控制权进行各种形式的利益转移，部分攫取了地方政府和其他股东的利益。
上述这些分析的启示在于，中央政府的管制频频被突破，不仅有地方政府的分权动机，也有国有企业的利益动机，更有中央政府管制本身的问题，那么应该如何定位中央政府管制的领域和内容，该采用何种管制方式，是中央政府和各级政府以及国有企业所迫切关注和需要解决的问题。
注释：
[1] 根据2003年5月17日国务院颁发的《企业国有资产监督管理暂行条例》第四条规定：企业国有资产属于国家所有。国家实行由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制f第五条规定：省、自治区、直辖市人民政府和设区的市、自治州级人民政府分别代表国家对由国务院履行出资人职责以外的国有及国有控股、国有参股企业，履行出资人职责。其中，省、自治区、直辖市人民政府履行出资人职责的国有及国有控股、国有参股企业，由省、自治区、直辖市人民政府确定、公布，并报国务院国有资产监督管理机构备案；其他由设区的市、自治州级人民政府履行出资人职责的国有及国有控股、国有参股企业，由设区的市、自治州级人民政府确定、公布，并报省、自治区、直辖市人民政府国有资产监督管理机构备案。
另外，根据国务院国有资产监督管理委员会和财政部2003年12月31日颁发，2004年2月1日施行的《企业国有产权转让管理暂行办法》，其中第二章第八条规定：国有资产监督管理机构，决定或者批准所出资企业国有产权转让事项，研究、审议重大产权转让事项并报本级人民政府批准。本办法所称所出资企业是指国务院，省、自治区、直辖市人民政府，
设区的市、目治州级人民政府授权国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业；第二十六条规定：所出资企业决定其子企业的国有产权转让。其中，重要子企业的重大国有产权转让事项，应当报同级国有资产监督管理机构会签财政部门后批准。其中，涉及政府社会公共管理审批事项的，需预先报经政府有关部门审批。
根据公司法，由于出资人享有对出资企业的所有权权益(中华人民共和国第一章《总则》，
第四条规定：公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利)。
因此，地方人民政府(授权国有资产管理机构)作为地方国有企业的出资人就享有地方国有企业资产的处置和收益的权利。
[2] 当然，这也是一个利益权衡的过程。如地方政府对国有企业的退出也会丧失一些利益，从而反对政府对国有企业的退出机制如兼并收购。张维迎(1998a)指出，产权的障碍使得国有企业不能进行有效率的兼并行为，因为国有企业的控制权收益掌握在各级政府手中(其官员和经理有一定事实上的占有权)，一旦产生有效率的兼并行为尤其是被民营化，控制权收益及相应利益就会失去，并不能被补偿。
[3] 参见《上海证券报》，2004-11-02，《MBO给上市公司带来了什么》一文。
[4] 宇通集团公司的公开网站www．yutong．com。
[5] 参见《经济参考报》，2004-12-27黄庭满和赵江山撰写的《七年之痒：中国的MBO试验》一文。
[6]《上市公司收购管理办法》，2002-09-28，中国证券监督管理委员会令第10号，2002年12月1日起施行。
[7] 郎成平：《在‘国退民进’盛筵中狂欢的格林柯尔》，http：∥finance.sina.com.cn，2004-08-16，新浪财经。
[8] 中华人民共和国国务院办公厅，2003年11月30日，国办发[2003]96号，《关于规范国有企业改制工作的意见》，指出：“党的十五大以来，各地认真贯彻国有经济有进有退、有所为有所不为的方针，积极推进国有经济布局和结构调整，探索公有制的多种有效实现形式和国有企业改制的多种途径，取得了显著成效，积累了宝贵经验。但前一阶段国有企业改制工作中出现了一些不够规范的现象，造成国有资产的流失。国有企业改制是一项政策性很强的工作，涉及出资人、债权人、企业和职工等多方面的利益，既要积极探索，又要规范有序。”
[9] 国资委网站，2005年2月3日，李荣融接受CCTV《新闻会客厅》栏目专访谈国资监管问题，原文摘要如下：沈冰：说到国有企业的改革，有人说国有企业改革年就是国有资产流失年，您听到这样的说法作何感想? 李荣融：流失是有的，但是我要说的，我们看问题首先看一个整体，这个过程中间实际是我们原来说的有进有退。说实在话，在调整过程中退出的资产质量并不怎么样，以前不是有一个理论叫“冰棍理论”吗，你不卖掉也化掉，与其化掉还不如卖掉。然而问题最集中的是在管理层收购。比如我自己想买这个茶杯，这个茶杯又是我自己生产的，当然千方百计把它压价，越低我赚得越多，所以我们反对的是自卖自买，问题全部可以说集中到这一点上。沈冰：听起来您完全反时MBO，将管理层和所有者结合到一块?李荣融：那当然，现在的企业制度我认为是不合理的，我们这么多年证明，所有者跟经营者混在一起是不合适的。现在成立以后，我认为情况会越来越好。因为我们看到了这些问题，我有责任，各地部委也有责任围绕出现的问题提出办法。现在关于管理层收购的草稿已经拟好，不久就会出台，目前我们正在征求有关方面的意见，目的不是产权不流动，而是鼓励流动，只有流动才能把资源配置好，不流动就是“冰棍理论”，化掉了。
[10] 国务院国有资产监督管理委员会和财政部，2005年4月11日，国资发产权
[2005]78号，关于印发《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的通知，该暂行规定指出：
管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权；另外规定了管理层不得受让标的企业国有产权的五种情况：一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；二是故意转移标的企业资产或在转让中通过关联交易影响标的企业净资产的；三是在转让过程中采取各种方式弄虚作假压低资产评估结果的；四是违规参与企业国有产权转让相关重大事项决策的；五是无法提供受让资金相关来源证明的。
[11] 参见《上海证券报》，2004-01-15，《宇通客车董事长汤玉祥：宇通国有资产没有贱卖》一文。
[12] 参见《上海证券报》，2004-Ol-15，《宇通客车董事长汤玉祥：宇通国有资产没有贱卖》一文。
[13] 参见《中国经济时报》2003-06-02，《宇通客车：最阳光的收购和不阳光的收购资金来源)--文。
[14] 新出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》也明确指出管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。
参考文献
1．陈冬华、陈信元、万华林：《国有企业中的薪酬管制和在职消费》，载《经济研究》，2005(2)。
2．钱颖一：《第三种视角看企业政府所有制：一种过渡性制度安排》，载《经济导刊》2002(5)。
3．王国生：《过渡时期中央政府和地方政府的纵向博弈及其经济效应》，载《南京大学学报》，2001(1)。
4．徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，载《经济研究》，2003(2)。
5．张维迎、栗树和：《地区之间的竞争与中国国有企业的民营化》，载《经济研究》，1998(12)。
6．谢姝：《MBO元年：上市公司有多少新招可以“突围”》，载《上海证券报》，2004-01-31。
7．邢林池：《宇通客车MBO悬案调查：资金从何来国资是否流失》，载《经济观察报》，2004-0l-16。
8．Chi-wen Jevon Lee and Y．Woody Wu，1993，“Management buyout and earnings manipulations”，July，working paper.
9．Steven Kaplan．The effect of management buyout on operating performance and value．Journal of Financial and Economics，24(1998)：217-241．
思考题：
1．目前的国有资产分权管理制度下，中央政府和地方政府如何影响地方国有企业的行为以及利益分配?
2．对于地方国有企业的管理层收购，中央政府和地方政府各持怎样的态度?
3．对地方国有企业的中央政府、地方政府分权管制策略，效果如何? 中央政府的管制有效吗? 地方政府会采取怎样的行为方式? 国有企业管理层又会采取怎样的行为方式?
4．宇通客车管理层收购为什么要通过股权拍卖形式完成?
5．宇通客车管理层收购过程中，管理层的收购资金从何得来? 管理层采取何种策略以降低收购成本? 在MBO完成后，管理层如何通过关联交易取得超额回报?
6．宇通客车的MBO对企业经营绩效以及股东财富产生怎样的影响?
7．流通股股东在MBO过程中，以及MBO完成后较长时间内在利益上有何得失?
8．如何在制度上设计一套良好的机制来保证对地方国有企业管制政策的有效实施?
试根据以下材料，分析雅戈尔管理层收购的过程与定价机制，回答问题。 资料一：
宁波雅戈尔集团股份有限公司管理层收购股权转让定价研究
雅戈尔集团股份有限公司(证券代码：600177)于1998年11月19日在上海证券交易所上市交易，其控股股东是宁波盛达发展公司，宁波盛达发展公司的控股股东即是雅戈尔集团股份有限公司的董事长李如成先生。
雅戈尔集团股份有限公司的股权结构在2004年11月17日股权转让前状况如下图所示。
以上四大法人股东宁波盛达发展公司、宁波青春服装厂(集体所有制)、宁波市鄞州区石矸镇资产经营投资公司和鄞县青春职工持股会是雅戈尔集团股份有
限公司的前四大股东。其中宁波盛达发展公司控制本公司股份为26.64％，为本股份公司的相对控股股东，其实际控制人是雅戈尔集团股份公司董事长李如成先生。
本次的股权转让过程如下：2004年9月8日，由宁波市鄞州青春职工投资中心持股49.6％、宁波市鄞州区青春职工发展协会持股37.6％、鄞县青春职工持股会持股12.8％共同组建了宁波青春投资控股有限公司。该公司的相对控股股东是宁波市鄞州青春职工投资中心，其实际控制人是以雅戈尔集团股份有限公司总经理蒋群为首的管理层。宁波青春投资控股有限公司的控股结构分布状况如下图。
2004年11月17日宁波市鄞州区石矸镇资产经营投资公司将其所持有的所有法人非流通股占雅戈尔总股本的6.85％转让给宁波青春投资控股有限公司；宁波青春服装厂(集体所有制)将其所持有的部分股权，占雅戈尔总股本的5.02％转让给宁波青春投资控股有限公司；鄞县青春职工持股会将其持有的所有雅戈尔股权，占雅戈尔总股本的2.06％转让给宁波青春投资控股有限公司，以上转让价格均为1.87元／股。转让后雅戈尔集团股份有限公司的实际控制人产权与控制关系，其股权结构如下。
以上股权转让发生在2004年11月17日，由于雅戈尔企业经营受季节性影响不大，根据其第三季度会计报表9月30日每股净资产2.8402元／股和年度会计报表12月31旧的每股净资产3.1756元／股，如果我们取平均数得到2004年11月17日每股净资产约为3．0079元／股。而上述股权转让价格为1.87元／股。(整理自雅戈尔集团股份有限公司年报及临时报告)
资料二：
雅戈尔集团股份有限公司跨行业多元化投资战略与销售毛利率结构表 ％
以上资料来源于雅戈尔集团股份有限公司1999年至2004年年报以及2005年半年报。按照各年度雅戈尔集团股份有限公司年报——分部报表中所列示业务分布的主营业务收入与主营业务成本项目计算销售毛利率所得。具体计算公式：分行业销售毛利率＝(分行业主营业务收入－分行业主营业务成本)／分行业主营业务收入。
问题：
1．雅戈尔股份在纺织服装行业业绩一直表现不俗，其业绩远高于同行业水平，但为何出现宁波市鄞州区石矸镇资产经营投资公司以1.87元／股的低价(低于雅戈尔股份每股净资产1元／股)将其所控制的所有雅戈尔股权转让给管理层的情况? 管理层在本次股权转让中收益如何? 其股权定价机制和宇通客车有何异同?
2．雅戈尔集团股份有限公司是一家民营企业，其大股东一直担任公司的董事长，不存在像国有企业中存在的“所有者缺位”问题，但为何还要为下属高管人员进行管理层收购? 其管理层收购能否说是一种股权激励机制?
参考资料：
1．雅戈尔1998-2005年年报、半年报以及临时报告，网址：http：∥www．youngor.com／zq／xxpl.asp。
2．吕爱兵：《雅戈尔：是非MB0》，载《财经时报》，2004-12-28。 管理层收购
管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控
制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处： 这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。
管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17．3％(78％×22．19％)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4．88％(22％×22．19％)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5．5％的股权(25％×22．19％)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13．02元)来计，市值达到3．5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。
降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。