美的收购库卡难题：一个强敌与一个悖论
除非福伊特退出库卡或任由其股权降到25%+1以下，不然的话美的连真正意义上”收购”库卡的理论性的可能都没有。
作者：王炜
在德国资本市场上，如果一家公司已有一个25% 1的重要股东，一般不会有人再来竞争控制权。现在，库卡第一大股东福伊特持股就超过了25%，美的为什么还要入局？美的还要面对二级市场上的另一个悖论：如果它真能像宣称的那样给库卡带来很大的协同效应的话，投资者就不应该出售手中的股票。
最近“美的收购库卡”的新闻轰动中德政经界和媒体，虽然出于职业审慎，对热点议题习惯性的保持低调，但这个事件（我不说“这个并购”，原因后面自解）显示出德国并购市场的一些特性，所以就此作一简析。
德国法律规定参股上市公司超过一定比例要公告，而且每超一个上限就要公告一次（3/5/10/15/25/30/50/75）。我得承认美的参股超过3%和5%的时候，虽然市场已经流传要卖以及美的要收购的消息，我都没有在意。甚至美的在几个月之内第三次超过公告上限，越过德国企业家Loh成为第二大股东的时候，我都没想到很快会有自愿要约收购这么个大动作出来。
原因很简单，2014年年底，库卡之前的控股股东，自动生产装备集团Grenzbach家族将手上的股票卖给了著名的家族工业集团福伊特VOITH。福伊特又在2015年增持到25% 1，获得了具有否决权的相对控股（Sperrminorit?t即具有否决权的少数股权）。在德国公司法中，25%是个关键的临界点，因为很多重大决策如增资需要75%以上的表决多数，所以在德国的资本市场上，如果有一家公司已有一个25% 1的重要股东，一般不会有其他投资者竞争控制权（特别是这个还是战略投资者的话，因为战略投资者能给企业带来更多的支持，更能“团结”其他股东。Grenzbach甚至没有超过25%的股权比例，但因为2010年前后库卡业绩低迷，负债率高，Grenzbach作为自动化行业专家的身份入股之后，给库卡提供了一千五百万欧元的自有资金的支持，也很快控制了董事会）。
需要说明的是，这跟国内法规给予的第一大股东的种种特权没有关系，在德国，第一大股东这个身份本身是没有特权的。以25％ 1股权控制一家上市公司的例子不少，如道依茨柴油发动机（控股股东沃尔沃集团）或很长时间克虏伯基金会对蒂森克虏伯股份公司，作为反例，像德国最大的电子产品连锁Media-Saturn(相当于中国的苏宁加国美)的创始人之一Kellerhas，因为只持有22%的股权，跟大股东麦德隆争斗多年，一直落在下风，原因也很简单，没有重大决议的否决权，只能通过漫长的法律诉讼试图阻止大股东的一些措施(而今年四月份最高法院也做出了有利于麦德隆的判决)。
只要已经有股东对上市公司重大决议有否决权，则这家公司基本很难被收购。德国下萨克森州在大众持有的股权只有20%多一点，但德国的大众汽车公司法给州政府重大决议否决权，就是为了保护大众不被其他公司收购。这个很特殊的法律从字面上看违背欧盟的公平竞争法的，也给了保时捷强行收购大众的底气，但恰恰因为最后关头欧洲最高法院认定大众汽车公司法不违规，导致保时捷控制大众获得其账上几百亿欧元现金偿还强行收购产生的债务的计划落空(去年国内流行一篇文章，《保时捷让六十年交易经验的交易员痛哭离场》，对股票交易逻辑说的很清楚，对并购逻辑描述则不清晰甚至有很严重的误读)。
在股权相对分散的情况下，如果上市公司业绩不理想，美国式的积极财务投资者不需要达到25% 1的股权也能给管理层施加很大压力，比较明显的是蒂森克虏伯，还有新近的Stada事件。很有意思的是，KUKA的前身IWKA也是在美国著名积极投资人Wyser-Pratte的推动下2005年前后剥离所有非机器人业务的，这也是美式积极财务投资在德国较早的一个案例。
综上所述，除非福伊特退出库卡或任由其股权降到25% 1以下，不然的话美的连真正意义上”收购”库卡的理论性的可能都没有。那福伊特是否会退出或让出控股股东的地位呢？福伊特的主业是涡轮机组和造纸机械，这两块业务这几年都受到了很大的结构性的下行压力。福伊特集团这几年一直在不断削减成本，也试图出售一些边缘非核心业务如基尔的机车厂（最终没找到买家关闭清算）。
去年开始开始出售有一万八千万员工的工业服务业务，最近刚跟欧洲私募基金TRITON签约，拿到了约叁亿欧元现金。福伊特自己有一些不大的自动化业务，2014年入股库卡是一个针对工业4.0的长期战略投资，不会这么快就退出。对福伊特的家族股东来说，抛售库卡股票固然是个选择，但拿了钱干什么呢？2014年年底库卡股票60欧元左右，美的发要约的时点是80多欧元，行情一直看涨。
库卡每年也有分红，细水长流的收益也可能更符合家族的利益，至少我们可以猜测在人数众多的福伊特家族委员会里，就这么个重大决定要达成一致意见会很困难，所以可以认为福伊特不会在这个时点上退出—反过来如果福伊特有意抛售的话，美的也没必要发这个即使收到30%以上也不能控制库卡的自愿要约了(美的声明希望达到30%以上也是有考虑的，参股欧盟主板上市公司达30%以上必须强制性发收购要约以保护其他股东利益，但这个要约只要发过一次，以后不管持股多少都需不要再发。像去年克诺尔刹车KNORR BREMSE已经收购了轨道交通专家福斯罗VOSSLOH AG的29.9％股权，为了便利今后继续增持VOSSLOH，就以一个很低的价格发起了自愿要约，结果获得了0.2％的股权（应该是跟某些股东有事先协议），顺利超过30％的上限，今后增持不需再发要约)。 其实美的自己也应该是明白福伊特不会现在退出的，所以在要约声明里特意表示希望现在的大股东继续留在公司里。
收购要约是个重大事件，管理层（德国是双层制公司治理机制，分执行董事会和握有实权的监事会）要表态。现任总裁是2010年前为控股股东做入股交易的投行顾问，一直把中国市场放在一个重要的战略地位上。出于对库卡的了解和代理人理论，我们可以做个推断：不管中国市场这个愿景是否真实（现在的计划是到2020年中国市场销售要翻倍达十亿欧元），对一个没有行业背景的总裁来说，突出中国战略看起来是个没有风险的事情。
而如果管理层给美的某些暗示，加强其增持和发起要约的决心也是很正常的事，因为在大多数德国公司管理层眼中，中国股东显然是比欧美基金或行业战略投资者更容易打交道的。福伊特总裁Lienhard先生是德国工业界的重量级人物，长期掌控福伊特大权，行事风格独断，要是在新的监事会中被选为主席（目前的主席还是前控股股东的上海公司总经理）的话，对库卡总裁绝对不是什么值得开心的事。库卡这几年在降低对汽车行业的依赖度方面可以说做的并不是特别成功，监事会要给管理层施压不是没有由头。
在福伊特已经取得相对控股地位（Lienhard也在2015年进入了监事会）的情况下，管理层不可能公开去引入另一家大股东，但给美的一些暗示或通过非正式渠道给一些摸棱两可的承诺是很有可能的。美的这次发要约的时间点也很耐人寻味，德国法规规定参加股东大会的股东股比证明和议题须在至少大会召开一个月前递交，库卡2016年的股东大会5月27号召开，美的16号发的要约，就是说美的根本没打算在今年的股东大会上就以第一大股东的身份出现，也许美的已经把管理层看作为自己的同盟军了吧。
但对美的和库卡管理层来说，事情也有向反面发展的可能：美的的强势发自愿要约可能会引起一些小股东的反弹，反而对美的进入监事会造成障碍。对管理层来说，其实中国投资者这几年在海外并购的整合中越来越有经验，也越来越自信，本来是希望美的来均衡福伊特的，弄不好会造成一仆二主的难堪局面。
那美的发起要约收购想达到什么目的呢？比较合理的猜测是
1）获得跟福伊特一样的具有否决权的相对控股，这样库卡的重大决策就不能绕过美的，以此为筹码促成跟美的在机器人业务上的合作（但这也是一把双刃剑，库卡是独立的上市公司主体，任何有损公司利益的关联交易和同业竞争的嫌疑都会引起其他股东的反弹――而美的已经有自己的自动化业务并跟库卡的直接竞争对手安川成立了合资公司。这也是福伊特入股后对库卡和福伊特的业务整合一直没有动的原因）。
2）超过30％的股比之后今后增持无需再发要约，为日后伺机真正控制库卡埋下一个伏笔（如果今后福伊特缺少现金跟进库卡的增资，而库卡为了生存必须增加自有资金，则其可能股权会被摊到相对控股权以下）。
那美的的这次自愿要约是否能达到目的？福伊特、美的、著名企业家LOH三家加起来已经持有45.3%的股权，剩下的达到3%的公布上线的欧(主要是英国)美（占大头）日（三井，３％左右）基金、银行、信托公司等机构投资者持股就在35%左右，算上没达到公布上线的机构投资者，真正的散户应该不会超过20%。欧美日的机构投资者交易频率很低，在行情结构性和长期看涨的情况下一般不会出手，也可以估计美的这半年内市场上可以买到的机构和散户手里的股票都买的差不多了。
美的其实也面临这一个悖论：如果美的真能像宣称的那样给库卡带来很大的协同效应的话，投资者就不应该出售手中的股票。美的要约价格是115欧元，要约发布后股价已经涨到上周五的107，如果美的不加价的话，这次要约获得股权不能使美的达到30％以上的股比是有可能的，甚至25％ 1都有达不到。但对一个在德国和中国都不持股票的人来说，这方面的分析可能正是我最不擅长的。
作者王炜，普华永道德国并购服务部合伙人