1 银行主导型和市场主导型金融：跨国比较 Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine 一、引言 长期以来，经济学家一直在争论银行主导型金融系统和市场主导型金融系统的比较优势 1 。这一争论主要集中在四个国家：银行主导型金融系统，如德国、日本。银行在动员储蓄、 配置资本、监督公司管理者的投资决策以及在提供风险管理手段上扮演着主要的角色。市场 主导型金融系统，如英格兰和美国。在把社会储蓄投向企业、行使公司控制以及减轻风险的 管理上，证券市场与银行同等重要。一些分析家认为，在提供金融服务上，市场更有效率； 另一些则颂扬中介的优势。争论未解决，并阻碍稳定政策建议的形成。 对市场主导型与银行主导型金融系统进行比较的现有文献存在一个主要缺点：这些比较 集中于人均GDP 水平相似的一个很窄系列的国家。以至于这些国家有一个非常相似的长期增 长率。因此，如果人们接受德国和日本是银行主导型金融系统，英国和美国是市场主导型金 融系统，并且如果人们认识到所有这些国家有一个非常相似的长期增长率，那么意味着实行 何种金融系统关系不大 2 。为提供更多的关于经济重要性和金融结构决定的信息，经济学家 需要把该争论扩展至包括广泛系列的国家经验。 为把该争论扩展至国家的一个更广泛的横截面，我们需要新的数据。基于一个新构建的 数据系列，本文检测多至150 个国家横截面的金融结构。我们利用了简单的图表、相关和回 归来阐述金融结构与经济发展之间的关系，而且，我们提供金融结构潜在的法律、管制和政 策决定因素的经验证据。这是自Goldsmith(1969)的有影响的著作以来对国家大量横截面的 金融结构和经济发展的第一次系统检测。然而，应该指出的是本文并不检测金融结构是否会 对经济增长和企业绩效产生一个因果关系的影响，并不检测银行主导型和市场主导型国家是 否会对经济增长和企业绩效产生一个因果关系的影响。Levine(1999)、Demirguc-kunt 和 Makismovic(1999)在相应的论文中作了这些分析。相反，本文介绍有关金融机构与经济发展 之关系以及大量横截面国家的金融结构与法律、管制政策决定因素之关系方面标准化 （Stylized ）事实。 更具体地，本文提供有关三个问题的国际比较： 1 引证和讨论参见Allen and Gale(1997)和Levine(1997)。 2 尽管其它差别（如财政、货币和管制政策）能够完全平衡金融结构差别的增长效应，但这看来是不可能 的。同样，金融结构过去的研究没有对照非金融部门政策上的差别。 2 经济发展与银行、非银行以及股票市场发展之关系； 经济发展与银行主导型金融系统和市场主导型金融系统之关系； 金融结构的法律、管制、税收以及宏观经济之决定因素。 为分析金融结构，我们必须把国家划分为或市场主导型或银行主导型类别。基于规模检 测、行为以及效率，我们构造了金融结构的一个综合指数（Conglomerate index ）。具体地 说，我们研究了银行部门发展（根据规模、行为和效率来检测）相对于股票市场发展（同样 根据规模、行为和效率来检测）的比率。具有较大比率的国家被划分为银行主导型类别。银 行部门发展对股票市场发展的综合比率低于平均值的国家被划分为市场主导型类别。因此， 这个归类体系产生了国家的两个类别：市场主导型金融系统的国家和银行主导型金融系统的 国家。 尽管是一个有用的起点，但这个双变量体系代表了大量的含义。遗憾的是，尽管通过国 际比较，一些国家的银行系统是不发达的（Poorly developed）。但这种方法把它们确认为 银行主导型，产生这样结果的原因是由于按照国际标准这些国家的股票市场是非常不发达 的。同样，因为一些国家的银行是极端不发达的，尽管根据国际比较它们的市场是不发达的， 但这种方法把它们的金融系统确认为是市场主导型。因此，我们发展了另外一个归类体系。 首先，我们确定有高度不发达金融系统的国家。如果一个国家的银行和市场发展两者都低于 平均值，它的金融系统被认为是不发达的。这就产生了三个类别：不发达的、银行主导型和 市场主导型。尽管这个分类体系同样有问题，但它有助于比较国家的跨广泛横截面上的金融 结构。因为与具有较发达金融系统——或属于银行主导型类别或属于市场主导型类别相比， 非常不发达的金融系统彼此之间有更多的共性。尽管当只考虑银行主导型和市场主导型金融 系统时，我们能得到同样的结果，但当我们考虑金融结构的三个类别：不发达的、银行主导 型和市场主导型金融系统，我们看到了更清楚得多的模式。 我们的发现如下： 在较富裕的国家，银行、非银行以及股票市场更大、更活跃、并更有效率。在平均 水平上，较富裕的国家其金融系统更发达； 在较高收入国家，相对于银行，股票市场变得更活跃和更有效率。各国金融系统演 变存在这样的趋势：当国家变得较富裕时，其金融系统变得更以市场为导向 （Market-oriented ）； 有习惯法（Common laws ）传统，对股东权力有强有力的保护，有好的会计管制、腐 3 败的低水平以及没有明确的存款保险的国家，其金融系统倾向于更加以市场为导向； 有法国民法传统，对股东和信贷者权力保护不好，合约执行差、
腐败的高水平、差 的会计标准、限制性的银行管制以及高通货膨胀的国家，倾向于有不发达的金融系统。 本文的其余部分组织如下：第II 小节说明了在跨不同人均收入组别上金融系统如何不 同；第III 小节经验性地定义金融结构并提供跨国比较；第IV 小节考察了金融结构的法律、 管制、税收和政策决定因素；第V 小结总结了研究结果。 二、 跨人均收入组别上金融系统的差别 不同的国家其金融系统有大的差别。像人们比较较贫穷国家与较富裕国家一样（以人均 GDP 来测度），本小节利用新搜集的多达 150 个国家横截面数据来说明金融系统是如何不同 的。 在跨收入组别上，尽管并不是所有的金融部门发展的检测方法会以一个系统的方式变 化，但一些值得注意的模式出现了：在较富裕的国家，依据银行、非银行金融中介和股票市 场的规模、行为、效率来检测的金融部门的发展倾向于更大。这个分析集中于90 年代搜集 的数据 3 。当我们对60 年代、70 年代和80 年代（数据许可的情况下）进行分析时，得出了 极为相似的结果。附录显示了不同时期内金融系统是如何不同的。Beck 、Demirguc-kunt 和 Levine(1999)提供了数据来源的详细信息。 A ：中介 在较高收入国家，银行和其它金融中介规模倾向于更大、更活跃并更有效率。 考虑四个检测。首先，流动负债/GDP 等于银行流动负债加上非银行金融中介的流动负 债/GDP。通过加总银行和非银行的流动负债，得出的流动负债/GDP 是金融中介规模相对于 经济规模的一个常用指标。流动负债/GDP 经常被用来作为金融部门发展的总量检测方法 （King and Levine,1993a,b ）。其次，银行资产/GDP 等于存款货币银行总的国内资产/GDP。 银行资产/GDP 提供了一个银行部门总规模的检测方法。第三，存款货币银行在私有部门的 索取权/GDP 等于存款货币银行贷给（以及其它在私有部门的索取权）私有部门的信贷占GDP 的份额。这个检测排除了对公共部门的信贷（中央政府、地方政府以及公共企业）。通过加 总银行在私有部门的索取权，存款货币银行在私有部门的索取权/GDP 是在私有部门上银行 行为的一个常用指标。第四，其它金融机构在私有部门的索取权/GDP 中的其它金融机构集 中在保险、金融公司、集中的投资计划（共同基金）、储蓄银行、私人养老金和发展银行。 4 其它金融机构在私有部门的索取权/GDP 等于非银行机构贷给（以及其它在私有部门的索取 权）私有部门的信贷占 GDP 的份额。因此，其它金融机构在私有部门的索取权/GDP 提供了 在私有部门上银行行为的一个广泛的检测。 在计算了金融中介规模和行为的这些测度后，我们把国家归于1997 年世界银行发展指 标中定义的低、中低、中高和高收入国家类别 4 。基于这个收入组别排列，每个组别的国家 数目大体相同。然而，对四个组别中的每一个组别，我们计算了金融中介发展指标的平均值。 表1给出了每个国家的数据。图1显示了当把较为富裕的国家和较为贫穷的国家加以比较时， 在较为富裕的国家，流动资产/GDP，银行资产/GDP，存款货币银行在私有部门的索取权/GDP 以及其它金融机构在私有部门的索取权/GDP 都上升了，这个模式在统计上是显著的。表 2 显示了人均GDP 与流动性负债/GDP、银行资产/GDP、存款货币银行在私有部门的索取权/GDP 以及其它金融机构在私有部门的索取权/GDP 之间的相关在5%的水平上都是显著的。在具体 国家方面，奥地利、德国、法国、英国、香港、日本、荷兰以及瑞士有比较大的、活跃的银 行体系。另一方面，阿根廷、哥伦比亚、哥斯达黎加、加纳、尼泊尔、尼日利亚、秘鲁、土 耳其以及津巴布韦有特别小的、不活跃的银行体系。在非银行方面，日本、韩国、荷兰、南 非、瑞典以及美国有非常强大的金融中介（见表 1）。事实上，在美国、瑞典和韩国，其它 金融中介发放给私有部门的信贷比存款货币银行发放的要多。同样，注意到在较富裕国家， 中央银行在信贷配置上的直接作用是较小的（见图1 和表2）。 现在考虑银行部门效率的两个检测。一般管理成本（Overhead cost ）等于银行一般管 理成本与银行总资产的比率。尽管不是明确的，我们还是把较低的一般管理成本看作是较高 效率的标志。过多的一般管理成本支出可能反映了浪费和缺乏竞争。然而，同样必须认识到 竞争性的银行可能从事大量投资以提供高质量的金融服务，这些提高生产率的投资可能引起 一般管理成本的上升。因此，极低的一般管理成本可能反映不充分竞争和在提供好的银行服 务上投资不足。可见，一般管理成本不是效率的一个明确清楚的检测方法。 银行效率的第 2 个检测是银行净利差，它等于银行利率收入减去利率支出再除以总资 产。尽管许多因素影响利差，较小的利差通常被认为代表较强的竞争和较高的效率。我们获 得了8 个国家基于银行水平的一般管理成本和银行利差的数据。对每一个国家我们计算了单 个银行的平均值。图1 显示了较高收入的国家倾向于有较低平均的一般管理成本和较低的平 3 这个数据基于完整样本，表格和相关只包括我们有完整数据的63 个国家。 4 国家的分类依据它们1995 年的人均GNP 。低收入国家指人均GNP 765 美元；中低收入
国家指766 美元 人均GNP 3035 美元；中高收入国家是指3036 美元 人均GNP 9385 美元；高收入国家是指人均 GNP 9386 美元。 5 均银行净利差。人均GDP 与一般管理成本和银行利差之间的相关（以及P 值）进一步证明了 人均GDP 和银行效率之间的负相关关系（见表2）。 银行集中度与人均GDP 之间的关系没有统计上的显著性。我们以三个最大的银行资产在 总的银行部门资产中的比重来检测银行部门的集中度，并称之为银行集中指数。图1 显示了 当从较低收入向较高收入国家银行移动时，银行集中度倾向于下降。然而，这种银行部门集 中度的下降在统计上不显著，如表2 所示。 在表1 中我们同样报告了在银行总资产中外国银行和公有银行的份额。当我们移向较高 收入国家时（图 1），这两个检测都下降了。从表 2 我们能看出这种关系同样在统计上是显 著的。 B ：跨国股票市场 在较高收入国家，股票市场倾向于较大、更活跃并更有效率。 为检测市场规模，我们采用了作为GDP 份额的市值指标，它等于国内股票价值（在国内 股票交易所交易的）与GDP 的比率。为检测市场行为，我们采用了作为GDP 份额的交易总价 值指标，它等于在国内交易所国内股票的交易市值除以GDP 。作为GDP 份额的总交易市值检 测相对于经济规模的股票交易市值，作为 GDP 份额的总交易市值被经常用来检测市场流动 性，因为它检测了相对于经济行为的交易（例如Levine and Zervos,1998）。最后，为检测 市场效率，我们利用了换手率（Turnover ratio），它等于国内股票在国内交易所交易的价 值除以国内股票的价值（在国内交易所交易的）。换手率不是效率的一个直接检测指标，它 没有检测交易成本。进一步说，换手率是检测相对于市场规模的股票交易市值，并被经常用 作检测流动性的方法。 如图2 所示，按照收入划分的四个组别，当我们从最穷的国家移向最高收入的国家组别 时，作为GDP 份额的市值、作为GDP 份额的总交易市值和换手率都上升了。人均GDP 与作为 GDP 份额的总交易市值和换手率之间的相关系数大约都是0.4，并在1%的水平上显著。人均 GDP 与市值之间的相关系数接近0.3，并在5%的水平上显著。在较富裕的国家，股票市场更 为发达。在单个国家方面，其排名严重依赖于股票市场发展的特定检测方法。一些国家和一 些国家的地区通过任何检测方法都显示其股票市场有较好的发展（表1 中显示的澳大利亚、 英国、香港、马来西亚、荷兰、新加坡、瑞典、瑞士、泰国和美国）；一些国家有大的但流 动性差的股票市场，如智利和南非（见表 1）；另一些国家有活跃的但小的股票市场，特别 值得一提的是韩国和德国。 6 C ：跨国非银行金融中介 在较富裕国家，保险公司、养老基金以及其它非银行金融中介占GDP 的份额是较大的。 具体地，我们检测了保险公司、养老基金、集中性投资计划（共同基金）、发展银行以 及其它非银行金融机构发放给私有部门的贷款，以这些机构发放的私有部门的贷款占 GDP 的份额来计算。图3A 显示了在较为富裕的国家，这些非银行金融中介的每一个检测值都较 大，但当国家变得更富裕时，相对于发展银行与其它非银行金融机构，保险公司、养老基金 和共同基金的作用上升了（图3B ）。对于人寿保险公司，我们包括了一个另外的规模和两个 另外的行为检测方法（图3C ）。人寿保险部门的规模，定义为人寿保险公司发放给私人信贷 站 GDP 的百分比，它随着收入的增加而增加。用保险费/GDP 来检测人寿保险的深度，用人 均保险费来检测人寿保险的密度。结果出现了同样的模式：高收入国家显示出人寿保险的深 度是中低收入国家的10 倍，并且高收入国家的人寿保险密度几乎比低收入国家的人寿保险 密度高100 倍。 D ：总体效率 在较高收入国家，总体的金融系统变得更大，更活跃并更有效率。 直到现在，我们的分析要么集中于金融中介，要么集中于股票市场。这里，我们进行总 体金融系统的效率检测。我们考虑检测总体金融部门发展的五个方法。首先，我们检测金融 系统的总规模，为做此工作，我们把存款货币银行的国内资产和股票市值加在一起，并除以 GDP 。Rajan 和Zingales(1998)利用了一个同样的指标去检测金融部门发展的总体效率。如 图4 所示，金融部门的总规模随着人均GDP 的增长而急剧上升，并在1%的水平上显著相关。 接着，我们考虑了总体金融部门发展的四个检测方法。在那里，我们固定—和—匹配 （Fix-and-match ）了股票市场和银行业发展的不同检测方法。我们利用了换手率和总交易 市值/GDP 来检测股票市场的流动性。我们把较高的水平解释为表示更有效运作的股票市场。 为在一个广泛经济基础上来测度股票市场的发展，我们宁愿要总交易市值/GDP 的检测方法， 而不是换手率。总交易市值/GDP 检测相对于经济规模的交易，而换手率检测相对于市场规 模的交易。因此，一个小的活跃的市场可能有高的换手率和低的总交易市值/GDP。因为我们 正在寻求检测一个国家的企业交易所有权的容易性，用总交易市值/GDP 检测它更为直接。 不过，我们利用两种方法提供了检测结果。同样，我们利用一般管理成本
（Overhead cost ） 和银行净利差去检测银行部门的非效率。这里，我们把这两者数据的较高水平解释为银行运 7 作的较低效率。因此，用每一个股票市场指标除以每一个银行部门非效率的检测方法，我们 构造了检测总体金融部门发展的四个检测方法。 利用金融部门总体效率的检测方法的结果如图4 中的直方图所示，国家被划分为四个组 别，较富裕的国家倾向于有更高效率的金融系统。并且所有的检测都在 5%的水平上显著相 关。一些国家在总体金融部门效率方面是突出的。特别地，依据我们偏好的两个总体金融部 门效率的检测方法（这些方法基于股票市场指标，总交易市值/GDP 以及两个银行效率的检 测方法：一般管理成本和净银行利差），马来西亚、香港、新加坡、芬兰、日本、泰国、韩 国、英国、美国、瑞士、澳大利亚都被排在非常高的位置。 三、金融结构：比较与定义 我们现在转向金融结构。上面内容显示了在人均GDP 较高水平的国家，中介和股票市 场倾向于更大、更活跃并更有效率。本小节集中于相对于股票市场的银行。首先，我们检测 了相对于股票市场的银行规模、行为和效率的跨国模式；其次，利用可得到的国家的广泛的 截面数据，我们试图把国家金融系统划分为市场主导型或银行主导型。本小节强调了在利用 金融结构的任何单个检测方法的困难。于是我们构造了金融结构的一个综合指数并基于这个 指数划分金融结构。而且，我们也区分了有不发达金融系统的经济和有发达金融系统的经济， 这提供了有关金融结构的额外信息。也就是，依据国际标准，如果一个特定的银行主导型（市 场主导型）金融系统具有的银行（市场）被认为是发达的，其金融系统可以被看作是发达的。 比如，德国和巴基斯坦两者都被划分为银行主导型金融系统，但在巴基斯坦，银行不能实现 一个银行主导型金融系统所期望的功能，因为这些银行不像德国银行那样得到了较好的发 展。同样，美国和菲律宾都是市场主导型金融系统，但菲律宾的市场在提供金融服务上不是 有效的。事实上，在我们考虑金融结构的决定因素时，对它们各自的以银行主导型和市场主 导型金融系统相比较时，我们发现发现像巴基斯坦和菲律宾这样的国家彼此之间有更多的共 性。 A ：规模 在较高收入国家，相对于国内股票市场规模，银行没有变得更大或更小。 考虑基于规模的金融结构的检测，具体地，银行对市值等于存款货币银行的国内总资产 相对于国内股票市场的市值（也就是说，银行/市值等于银行资产除以市值）。图5 上面的图 表画出了四个收入组别的银行/市值。图中第一个直方图列出了低收入国家的银行/市值。如 图所示，相对于国内股票市场规模的国内银行资产规模与收入水平之间没有一个强的关系。 8 现在，考虑银行/市值是如何划分特定的国家为银行主导型与市场主导型金融结构。表 5 给出了这个相对规模的检测。基于银行对市值，把国家从最低的排向最高的。这是一个大 范围的排列，从0.4（南非）到10.24（奥地利）。考虑相对于银行规模有最大市场的10 个 国家，这包括美国、瑞典、香港、新加坡和马来西亚，许多观察家把它们归于市场主导型类 别。然而，银行/市值的检测方法也把牙买加、墨西哥和菲律宾归于市场主导型类别。这样 做的主要原因在于这些国家的银行很小并不发达，而不是由于它们有特别发达的股票市场。 实际上，墨西哥的股票市值比率低于样本均值。同样，银行/市值检测方法确认智利和南非 的金融系统是市场主导型，尽管如上面所讨论的，它们股票市场上的交易并不太多。 在以银行与市场主导型排列的另一端，我们发现了同样的问题。考虑相对于国内股票市 场规模有最大银行的10 个国家，金融结构相对规模的检测确认了奥地利、巴拿马、葡萄牙、 突尼斯和德国的金融系统是银行主导型。然而，银行/市值的检测同样把孟加拉国、埃及和 伊朗归于银行主导型。同样，把它们归于银行主导型类别，主要原因是它们的股票市场很小 并不发达，而不是由于它们的银行特别发达。具体地，孟加拉国、埃及和伊朗的银行占GDP 的份额低于样本均值。 因此，尽管相对规模检测在关于银行对股票市场相对规模上提供了有用的信息，但它有 明显的局限性。要注意的是，如果一个国家有大的银行/市值检测的值，这并没有必然表明 相对于其它国家的银行体系它有一个充分发达的银行体系。同样，如果一个国家有银行/市 值检测很低的值，这并没有必然表明相对于其它国家的股票市场它有一个充分发达的股票市 场。 我们也检测了相对于非银行金融中介的银行。具体地，我们构造了一个相对于非银行规 模的银行规模的检测方法，称之为银行对其它金融机构。它等于存款货币银行的国内资产除 以其它金融中介的国内资产，从表6 我们能够看出，当跨四个收入组别移动时，相对于非银 行，银行规模没有一个增加或减少的强烈趋势。 B ：行为 在较高收入国家，相对于国内银行，国内股票市场倾向于变得更活跃。 为了基于行为来检测金融结构，我们考虑存款货币银行发放的私有信贷相对于在国内股 票交易所股票交易总值的比率，并称之为银行信贷对交易。在相对于国内股票市场交易值， 银行积极从事发放私有部门信贷
的国家，金融结构的银行信贷对交易的检测将会变大。图6 显示了较富裕组别的国家倾向于有一个较低的金融结构的银行信贷对股票交易的检测。当国 9 家变得更富裕时，其金融系统倾向于变为更市场主导型。同样，如同一图中所示，相对于非 银行金融中介，股票市场倾向于变得活跃。 现在，利用银行对市场的相对行为检测，让我们考虑单个国家的排名。与相对规模的检 测相比（银行对市值），金融结构相对行为的检测（银行信贷对交易）产生了国家类别有点 不同的划分。表7 基于金融结构的银行信贷对交易的检测，把国家从最低向最高作了排列， 数值从0.7 到196。极高的值与它们股票交易所实质上没有什么交易的国家相一致。考虑10 个相对于他们的股票市场有最不活跃银行的国家，这包括美国、瑞典、香港、新加坡和马来 西亚。依据金融结构（银行对市值）的规模检测，他们也被归于市场主导型组别。相对行为 检测同样把韩国归于市场主导型类别。韩国有一个活跃的，尽管不是很大的股票市场，并在 过去的15 年里，非银行起到了一个日益增加的大的作用，以至于存款货币银行发放给私有 部门的信贷不是GDP 的一个很大的份额。银行信贷对交易的相对行为的检测也把土耳其、墨 西哥和巴西归于市场主导型类别。之所以产生这样的结果，原因在于这些国家的银行是极不 活跃的和不发达的，而不是它们有活跃的股票市场。实际上，在这些国家，交易的值低于样 本均值。同样，注意到智利、南非不再进入市场主导型类别，这两个国家有大的，但相对不 活跃的股票所。 如表7 所示 5 ，由于大量的国家有极不活跃的股票市场，这会提高银行对交易的检测值， 在确认以市场为基础金融系统的金融结构上面临更大的问题。为了减轻这个问题，我们只考 虑了相对于GDP 银行贷给私有部门信贷大于样本均值的国家。那么，金融结构相对行为的检 测确认了巴拿马、突尼斯、奥地利、葡萄牙、比利时、意大利及芬兰的金融系统是银行主导 型。这与我们的预期一致。因此，尽管相对行为检测提供了银行对股票市场相对行为的有用 信息，但它同样有特定的局限性。当用相对规模检测时，如果一个国家有大的银行信贷对交 易的值，这并不必然表明相对于其它国家的银行体系，该国有一个非常活跃的银行体系。 我们也比较了股票市场与非银行中介。具体地，我们构造了一个相对于非银行金融中介 股票市场行为的检测方法。相对于股票市场行为的非银行中介行为被称为其它金融机构对交 易，它等于非银行的私人部门信贷除以股票交易值。从图6 和表8 中我们发现，当移向较高 收入的国家组别时，相对于股票市场行为，非银行中介的规模倾向于缩小。 C ：效率 5 具体地，塞浦路斯、埃及、洪都拉斯、津巴布韦、巴拿马、巴巴多斯、哥斯达黎加、尼泊尔、冰岛、突 尼斯、孟加拉国、肯尼亚、伊朗、特立尼达、多巴哥、厄瓜多尔和哥伦比亚有高的银行信贷对股票市场交 10 在较高收入国家，相对于国内银行，国内股票市场倾向于变得更有效率。 为基于效率检测金融结构，我们集中于以市场为基础对之以银行为基础金融结构的两个 检测方法。对于市场，我们集中于股票市场交易相对于经济规模的值（总交易值占GDP 的份 额）。我们没有利用换手率，以避免把有活跃的但小的股票市场的国家归于市场主导型类别。 把一个国家归于市场主导型类别，我们需要该国有一个相对于其银行体系来说大的并活跃的 股票市场。对于银行，我们利用了两个检测方法：一般管理成本和银行净利差。因此，我们 集中于基于效率的金融结构的两个检测方法：（1）交易对一般管理成本，它等于总交易市值 /GDP 乘以一般管理成本；并且（2）交易对利差，它等于总交易市值/GDP 乘以银行净利差。 图7 显示了较富裕国家倾向于有较高水平的交易对一般管理成本和交易对利差。按照金 融结构这些相对效率的检测，当国家变得更富裕时，它们的金融系统倾向于更加以市场为基 础。 转向具体的国家，金融结构的交易对利差和交易对一般管理成本的检测方法，验证了9 个国家（i ）有极高值，表明了它们是市场主导型经济，并且（ii ）有高于样本均值的总交 易市值/GDP（表 9、10）。因此，马来西亚、香港、美国、新加坡、英国、瑞士、瑞典、泰 国和韩国有相对于它们的银行并且相对于世界市场来说，有活跃的股票市场。尽管金融结构 的交易对利差和交易对一般管理成本的检测方法也把巴西和土耳其归于市场主导型类别，但 这些国家的市场是很不活跃的。具体地，巴西和土耳其的总交易市值/GDP 低于样本均值。 在把国家归于银行主导型类别方面，我们又遇到了问题：许多国家有极不活跃的股票市 场。因而，甚至当这些国家的银行体制不是很充分发达的时候，金融结构的交易对利差和交 易对一般管理成本的检测方法把这些国家归于银行主导型组别。因此，为确认银行主导型国 家，我们再次利用了两步骤标准。如果（i ）金融结构的交易对利差和交易对一般管理成本 的检测有极低值，表明其是银行主导型经济，并且（ii ）国家有一个高于样本均值的存款货 币银行的私有信贷/GDP，我们认为该国是银行主导型。这些标准确认了巴拿马、突尼斯、塞 埔路斯、
葡萄牙、比利时、奥地利、意大利、约旦、挪威和日本的金融系统是银行主导型。 D ：金融结构的综合指数（Conglomerate indexes ） 在较高收入国家，金融结构倾向于更加以市场为主导。 基于规模、行为和效率的检测，本小节构造了金融结构的一个综合指数。因为（1）相 对规模、行为和效率的检测方法，沿着以市场为主导对银行主导型排列，把国家放置在微小 差别的位置上，并且（2）几乎不存在理由认为金融结构的一种特定的检测方法要比另一种 易的值，因为它们的国内股票交易值不足其GDP 的2%。 11 好。本小节结合三种不同的检测方法提出检测金融结构的一个综合指数。具体地，在去掉每 个系列的均值之后，我们利用市值对银行、交易对银行信贷以及交易对一般管理成本的平均 值，并称该结果为结构。结构较高的值意味着相对于银行体系的发展，股票市场的发展有较 高的程度。利用市值对银行、交易对银行信贷以及换手率对一般管理成本的除去均值的平均 值，我们也作了分析，并得到了实际上一致的排列和结果。 图8 显示了相对于它们银行体系的发展，较富裕的国家倾向于有较高水平的股票市场的 发展。结构与人均GDP 之间的相关为0.29，并在5%的水平上显著。 然而，即使用该综合指数，在把国家归于市场主导型或银行主导型类别时，我们发现了 一些问题（表11）。比如，结构也把土耳其归于市场主导型类别。因为对土耳其来说，结构 的值在最高的10 个国家中。但是，依据总交易值/GDP 比率来检测，土耳其有低于股票市场 发展的平均检测值。正如我们在上面所看到的，一些国家被归于市场主导型类别，因为它们 有不发达的银行。在排列的另一端，同样的情况也是真实的。结构把孟加拉国、尼泊尔、哥 斯达黎加和洪都拉斯归于银行主导型类别。因为，这些国家的结构值处于最低的10 个样本 中。然而，这些国家中的每一个都有低于大多数银行业发展指标的平均值。只有在相对于其 它国家，一个国家有充分发展的银行并且如果它的银行相对于它的市场来说是充分发展的， 考虑一个国家的金融系统作为以市场为基础才可能存在潜在的好处。 E ：发达金融系统中的金融结构对不发达金融系统中的金融结构 对金融发达的和不发达的经济来说，金融结构的检测产生了或银行主导型或市场主导型 直观上似乎可能的划分。 基于国家的金融系统的结构和发展水平，本小节产生国家的四个类别。这四个类别是（1） 不发达的银行主导型；（2）不发达的市场主导型；（3）发达的银行主导型和（4）发达的市 场主导型。我们没有利用一个简单的银行主导型或市场主导型划分，因为我们想避免把这样 两个国家归于同一个银行主导型类别：如果按照国际标准，其中一个国家有不发达的银行。 同样，其中一些国家按照国际标准有不发达的市场时，我们想避免把这些国家归于一个单一 的市场主导型类别。因此，我们把那些有不发达的金融系统的国家从那些有发达金融系统的 国家中区分开来。如果一个国家金融系统的检测包含下列两者：（1）存款货币银行在私人部 门的索取权/GDP 低于表1 底部报告的样本均值，并且（2）总交易值作为GDP 的份额低于表 1 底部报告的样本均值。我们定义该国家有一个不发达的金融系统。因此，如果一个国家有 不发达的银行和市场，我们只把这样的国家的金融系统归于不发达的类别。 12 市场主导型金融系统对银行主导型金融系统的分开由结构指数决定。利用金融结构的结 构检测方法，表11 沿着银行主导型到市场主导型序列对国家作了排列，结构较高的值表示 相对于银行部门发展股票市场发展的较高水平。具有高于结构均值的国家就被归于市场主导 型类别，具有低于结构均值的国家被归于银行主导型类别。 表12 列举了国家的四个类别。如表中所示，这个简单的分类体系产生了直观上有吸引 力的结果。例如，发达的经济，如奥地利、比利时、法国、德国、日本、葡萄牙和西班牙被 归于银行主导型类别。三个发展中国家也被归于金融发达的银行主导型组别：巴拿马、突尼 斯和约旦。这个分类体系也确认了有大的、活跃的股票市场的经济。例如英国、香港、马来 西亚、新加坡、美国和瑞士都被确认为市场主导型金融系统。有趣的是，被许多作者认为是 大银行主宰金融市场的韩国（如 Park,1993），也被确认为有一个市场主导型金融系统。韩 国被归于市场主导型类别，是因为它有一个非常活跃、有效的股票市场，反映在高的换手率 和总交易市值/GDP 比率上（如表
1）。而且，非银行中介扮演了一个重要的角色。事实上， 在韩国，非银行中介发放给私有部门的信贷比银行发放的要多。因此，在韩国，尽管中介扮 演了一个相对大些的角色，但非银行与银行是平分秋色的（见表1）。 考虑金融不发达的经济，我们发现了如我们所预期的，它们是不均衡的银行主导型，因 为当国家发展时，金融结构变得更以市场为基础，像比利时、墨西哥、土耳其和菲律宾归于 市场主导型类别，反映了自19 世纪80 年代后半期以来它们股票市场的显著发展。其它的国 家，像孟加拉国、尼泊尔、肯尼亚和哥斯达黎加的金融系统保持以市场为基础，因为它们的 股票市场仍是不发达的，然而，像印度、印度尼
西亚和巴基斯坦它们的股票市场已有一些发 展，但把它们归于银行主导型类别是因为银行在它们的金融系统中仍然扮演着更重要的角色 6 。 四、金融结构的法律、管制、税收以及宏观经济决定因素 大量的文献检视了法律、管制、税收以及宏观环境的特征如何影响财务合约及中介和市 场的运作功能。本文收集了文献中提出的决定金融发展的法律、管制、税收及宏观经济因素 的许多跨国信息。接着，我们检视了具有不同金融结构的国家是否有不同的法律、管制、税 收以及宏观经济特征。我们发现在一般水平上，最显著的不同存在于不发达的（不论是银行 6 作为一个稳健的检验，我们联合了存款货币银行发放的私有信贷和其它金融中介发放的私有信贷去产生 金融中介发展的一个总体检测。我们想评估是否非银行的加入会实质性地影响国家的分类。在用这个金融 中介变量重新作上述分析之后，我们发现几乎没有什么变化。巴拿马、葡萄牙、比利时和意大利被归于银 行主导型但不发达的金融系统。加拿大、瑞典、泰国和南非被归于以中介为基础的，而不是市场主导型金 13 主导型，还是市场主导型）、发达的银行主导型和发达的市场主导型金融系统之间。简言之， 我们把这些类别命名为不发达的、银行主导型和市场主导型。我们同样检测了这些潜在的决 定因素和三个类别以及金融结构指数之间的相关性。最后，我们利用了控制人均真实 GDP 水平的简单回归来评估法律、管制、税收以及宏观经济变量和金融结构检测之间的关系。然 而，在解释结果时必须小心从事。我们利用决定因素一词是因为理论和过去的工作认为这些 变量在金融系统的运作功能上发挥了一个具有因果关系的影响。但是，我们并没有提供在因 果关系上的任何统计证据，我们只介绍了总结性的统计。 A ：法律 Laporta, Lopez-de-Silanes, Shleifer 和 Vishny(1998，此后称为 LLSV) 解释了具有 不同法律起源的国家是如何发展了管理债务和股票合约的独特的法律。具体地说，法学家已 确认了四个主要的法系：英国习惯法、法国民法、德国民法以及斯堪的纳维亚民法。法律体 系主要是通过占领和殖民化来扩散。这些法系在处理股票和债券合约上是不同的。如 LLSV(1997,1998), Levine(1998,9999a,b), Levine,Loayza,Beck(1999)和Maksimovic and Demigus-Kunt(1998)所证实的：在合约订立的环境中相伴的差别对中介和证券市场的演进已 具有深刻的含义。这里，我们利用了LLSV 的关于法律环境的检测方法。
1、 法律起源 与有其它法律起源的国家相比，有习惯法的国家更可能有市场主导型金融系统；与其它 法律起源相比，有不发达的金融系统的国家更可能有法国民法的法律体系。 在法律起源方面，LLLSV 强调了有习惯法起源的国家和有法国民法体系的国家之间的差 别。LLSV 的研究表明有习惯法的国家倾向于强调少数股东的权利，因而有利于证券市场的 发展（LLSV ，1997）。相反，具有法国法律传统的国家不重视少数股东的权利，对股票市场 的功能运作有不利的影响（Levine,1999b ）。在债务合约方面，强调信贷者权利的法律体系 对金融中介的发展会产生有益的影响（Levine,1998,1999; Levine, Loayza and Beck,1999）。 与其它国家相比，具有德国法律基础的少数国家倾向于在一个大得多的程度上强调信贷者的 权利（LLSV ，1998）。LLSV （1998）的研究同样表明了具有法国法律传统的国家倾向于有较 为无效率的合约执行，并且，较高水平的腐败对金融部门的绩效有负面的影响。 我们首先检测法律起源与金融系统结构之间的关系。为此我们构造了虚拟变量 English 。如果一个国家有习惯法法律传统，其值取1。我们同样构造了虚拟变量French 。 融系统。最后，爱尔兰被归于以中介为基础的但发达的，而不是不发达的类别。 14 如果一个国家有法国民法起源，其值取1。我们没有把分析的焦点放在有德国民法和斯堪的 纳维亚民法的国家，因为这些国家的数目相对少些，并且由于主要的区别是在习惯法国家和 法国民法国家之间（LLSV ，1998）。表13 把国家分为不发达的、银行主导型和市场主导型金 融系统类别。然后给出法律、管制、税收以及宏观经济决定因素的平均值，并检测了跨不同 金融结构上的这些决定因素的平均值是否有显著不同 7 。表14 给出了简单的回归。如果一个 国家被分别划分到不发达的、银行主导型或市场主导型经济类别中，在表14 中的不发达的、 银行、市场是简单的虚拟变量，其值为1。结构是表11 中报告的结构指数。最后，表14 也 给出了在控制人均 GDP 水平之后，金融结构变量和决定因素之间的偏相关（Partial correlation ）。 与有不发达的或银行主导型金融系统的国家相比，具有市场主导型金融系统的国家更加 可能有习惯法起源。同样，即使在控制人均GDP 水平之后，有习惯法的国家倾向于有市场主 导型金融系统。与市场主导型金融系统相比，不发达的和银行主导型金融系统更可能有法国 法律起源，并且在有法国民法的国家和不发达的金融系统之间有一个正相关。 2、 法律准则（Legal codes） 有严格保护少数股东权利法律准则的国家倾向于有市场主导型金融系统。有强调信贷者 和股东权利法律准则的国家很
不可能有不发达的金融系统。 现在我们考虑特殊法律准则和金融结构之间的关系。这里我们利用两个变量，SRIGHTS 是一个国家保护货币股东权利法律准则的程度指数（LLSV ，1998） 8 。LLSV （1998）注意到 在一定程度上一个国家的法律有助于潜在的股东对他们的财产和投票权感到有信心，这应该 反映在更大、更活跃并因此更有效率的股票市场上。LLSV （1997）和Levine （1997b ）证实 了该假说。第二个变量CRIGHTS 是一个国家保护债务合约购买者法律准则的程度指数，它同 样以LLSV （1998）的数据库为基础 9 。如果法律环境使银行对其索取权有信心，就会促进一 7 不考虑金融发展，表12 中的四分法，或市场主导型或银行主导型二分法没有产生显著的结果。只有在我 们把不发达的国家作为单个组别来分析时，均值上的不同才变得显著。因此，我们考虑在不发达的和（发 达的）银行主导型和（发达的）市场主导型金融结构中的区别。然而，当我们考虑相关时，这样的分类是 不太重要的，因为带有连续结构指数的相关同样产生了一致的结果。 8 股东权利SRIGHTS 是一个指数，通过加1 来形成。当（1）一个国家允许股东把他们的代理投票权邮寄