债转股在处理不良资产中的正负效应分析

　　所谓债转股即债权转股权，是指国家组建金融资产管理公司收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的股权关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。 　　从1999年国家债转股政策启动，至今已经近五年时间。按照政策设计，债转股工作应达到三个目标：其一，盘活商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增强资产流动性，防范和化解金融资产；其二，加快实现债权转股权的国有大中型企业转亏为盈；其三，促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。 　　 　　一、债转股在不良资产处理中的应用所带来的正效应 　　 　　（一）债转股企业的利息负担得以减轻，促进国有企业扭亏脱困 　　债转股政策实施一年后，有关企业因停止支付转股债务利息累计减少财务费用支出 195亿元，账面平均资产负债率由73％下降到50％以下，降低约23个百分点；80％的企业扭亏为盈，有效地扭转了国有企业利润下滑的势头。为了组建新的股份公司，当年剥离非经营性资产82亿元，分流富余人员44万人，清理明亏潜亏数百亿元。为了解决部分企业评审后净资产为负的问题，各级政府还通过种种形式向企业注资，如以土地出资等，补充了企业的资本金。所有这些，使债转股企业财务负担得到有效减轻，资金紧张状况明显缓解。由于债转股企业多数为国有及国有控股的大中型企业，其总资产、销售收入、产品销售利润均占114万户国有及国有控股企业的40％左右。因此债转股政策的实施对国有企业实现三年扭亏脱困目标无疑起了重要作用。 　　 　　（二）“坏”银行和“坏”企业获得喘息和重生的机会 　　重点亏损企业按照债转股政策实施的标准应该化归为“坏”银行或“坏”企业。“坏”银行或“坏”企业在国有企业亏损总额中所占比例较大，而且大都是重要行业的重点企业，因此在债转股政策实施中予以特别关注。如对天津钢管、攀钢、广州石化、吉化公司、茂名石化、陕西渭河化肥厂等重点亏损企业实施债转股，为这批缺乏资本金的特困企业创造了喘息重生的机会和条件。前几年，纺织、煤炭行业由于结构调整等原因，成为亏损大户。2000年对纺织行业的71户国有及国有控股企业实施债转股，当年实现利润3283万元，资产负债率下降10个百分点，为纺织行业整体扭亏脱困创造了条件。煤炭行业中，有62户企业实施债转股，资产负债率由65％下降为50％，同比减亏18亿元。2001年以后，加之市场和价格等其他因素，纺织行业和煤炭行业均实现了行业扭亏。 　　 　　（三）产业结构调整优化加速 　　 在580户债转股企业中，有218户属于国家重点企业，占国家重点企业总数的42％。通过债转股，这些企业优化了负债结构，为实现再融资创造了条件。如中石化与有关资产管理公司完成了国内最大一笔债转股项目，涉及金额301149亿元，该集团旗下13家大型或特大型石化企业实施了债转股。中石油、中石化通过债转股，为在境内外成功上市打下了坚实的基础。此外，债转股企业中相当一批是上市公司的控股股东，如一汽集团、东风汽车公司、宝钢集团、武钢集团等。债转股后，不仅降低了集团的负债率，而且通过资产管理公司对其实施债务重组和资产重组，促使这些企业步入快速发展的轨道。与此同时，各地通过债转股，淘汰落后水泥立窑240台，压缩落后生产能力 1000多万吨；淘汰落后小玻璃生产线 110条，压缩落后生产能力800万箱。如上海宝钢集团共淘汰落后的炼钢生产能力95万吨，轧钢能力71万吨，炼铁能力33万吨等，加快了结构调整优化。 　　 　　（四）国有经济战略性改组得以促进 　　资产管理公司根据债转股企业的产品、产业关联程度，广泛采用了投资银行重组业务手段。如信达资产管理公司对山西铝厂、青海铝业、平果铝业、中州铝厂实施了整体债转股和股权重组，推动了中铝集团的组建和中铝股份的上市；对中纺集团所属郑州纺机、邵阳纺机、经纬纺机、邯郸纺机、河南纺机等5家债转股企业，实施了集化纤纺机成套设备制造、科研开发、市场营销一体化的重组股份公司方案，加快了国内化纤工业结构的调整和提高了化纤设备的国际竞争力；对占全国磷肥生产能力40％的13家磷肥债转股企业，设计了优势企业资产重组和引进国外战略投资者整合方案，为彻底改组这13家磷肥企业奠定了内联外引的前期工作基础；对甘肃、青海两省 13家债转股企业，倡导组建了“债转股企业经营协作促进会”，从而加强了企业之间建立密切的产品购销资金结算、财务往来、技术交流的协作关系，整合提高了这些企业的市场竞争力。 　　 　　（五）与国内外资本市场接轨，企业盈利能力增强 　　债转股后新注册的公司由于减轻了利息负担，改善了负债结构，提高了企业的信用等级，从而增强了再融资能力。一方面，资产管理公司利用自身优势积极帮助企业通过各种渠道实现再融资；另一方面，资产管理公司积极推荐部分企业上市。如信达公司推荐酒钢宏兴股票上市；帮助已被停止交易的ST渝钛白摘掉亏损帽子，恢复上市；积极协助中石化、中石油、中铝股份在境内外上市。目前，信达公司已承担了石砚股份、中核华源、连云港、泰安玻璃纤维公司等8家债转股企业推荐上市、证券承销的工作。通过资本运作使债转股与国内外资本市场接轨，激活了债转股企业的存量资产，增强了企业的盈利能力。 　　 　　（六）宏观层面：从长远看，宏观经济的稳定性难以保证 　　 实施债转股的企业从所有制结构看，转股的都是国有大中型企业，民营企业和小企业没资格参与，而后者恰恰是近十年来我国经济增长的重要推动力量。国企的资产负债率降低后，可以获得新的融资，包括新增银行贷款和上市，社会资金资源将再度向国企集中，这对我国的长期经济增长也可能存在消极影响。从行业属性来看，债转股企业都是国有大中型工业企业，主要集中于冶金、石油、机械、煤炭、纺织等传统产业，而很少涉及第三产业、知识产业，这不利于新兴产业的成长，有悖于我国产业结构的长期优化。此外，金融资产管理公司发行财政担保的债券，类同于财政负债，在债券到期时，若其不能还本，财政负有连带责任。由此，债转股提高了财政负债率，增加了财政的潜在负担。而财政由于实行了多年的积极政策，其基础日趋衰弱。同时，债转股也加剧了金融的脆弱性：一是债转股之后，转股部分不再付息，即使资产管理公司的债券有利息，也会大大低于银行贷款；二是一些企业以即将债转股为借口，逃废银行债务。所以。债转股之后，我国宏观经济的两根支柱――金融和财政将双双更加脆弱，这必将对未来中国的宏观经济稳定构成极大的损害。 　　 　　（七）微观层面：对微观经济主体造成不良影响 　　其一，使未转为股权的债权人处于继续被掠夺的风险下。债转股企业有严格的限制，但仍有一部分没有较好的产品市场和经营机制的企业得到了政策优惠。不同时具备有市场的产品和好的经营机制这两个条件，企业即使债转股后也不能起死回生，反而给经营者提供了继续职业消费及获取非工资收益的机会，而债权人的利息及本金仍处于经营者的掠夺风险下。其二，债务股对新股东形成未来破产的威胁。从一般意义上来说，股权风险大于债权风险，尤其是财务处于困境的企业。债转股会使新股东增大破产风险，因为企业破产时，股权人承担的损失大于债权人。其三，资产管理公司参与转股企业的动力不足。因为资产管理公司是转股企业的股东，而且多数是一股独大的股东，按现代企业管理制度的要求，必须参与到企业的重大决策和管理中来。但资产管理公司从开始生存的时刻就存在着交出大股东权利的最终命运，是转股企业的阶段性股东，政策设计和自我设计都缺少长期股东意识，其参与企业董事会建设的动力不足。四大资产管理公司都被定性为非盈利金融结构，且从国有商业银行接收过来的不良资产又是按帐面价值计价的。这样对于资产管理公司来说，就缺乏利润指标的压力，而不良资产转换为不良债权本身就蕴含了大幅度的减值，因而在对其经营业绩考核时既没有利润目标，也没有了资产真实的原始价值的考核基础，可能致使资产管理公司缺乏以股东身份有效实施对企业的管理与重组的动力，出现资产管理公司道德风险和经营风险。从目前实施的债转股出现的情况来看，金融资产管理公司实质上没有重大事项的决策权力和监督权力，并且资产强制处置和收益强制分红权利也没有明确予以规定。这种形同虚设的股权约束比原来的债权约束更软，如不重视改进、强化和完善，银行巨额的债转股资产，结果将化为乌有、国家银行体系将会面临更大的风险。 　　 　　二、市场化运作：当前债转股在不良资产处理的运用中的现实选择 　　 　　在我国渐进式改革的进程中，以政策为主导的债转股工作只有不断扩大市场化运作程度，才能更好地发挥其正效应，尽量减轻或避免其负效应，真正实现债转股所要达到的目标。 　　从我国近五年的实践来看，国家债转股政策的阶段性目标已经实现，为转股股权进行市场化运作创造了有利条件；其二，从债转股企业的筛选过程看，虽然是一种政策主导方式，但在资产管理公司对方案的独立评审中已经运用了市场化运作手段；其三，阶段性持股的特性要求资产管理公司必须选择市场化手段，面向市场及时退出股权；其四，通过把企业推向市场，可以进一步深化国企改革，使企业在市场竞争中得到发展，同时也能够实现股权转让价值的最大化，达到保全国有资产和促进企业改革发展的双赢目标。债转股工作的核心目标是通过完善法人治理结构，促进企业转换经营机制，通过股东正常的股东行为使公司步入良性发展的轨道。另外，只有市场化才能实现资产管理公司股权资产价值的最大化。由于债转股的企业往往是资产质量一般的企业，这些企业转股后上市的比例较小，而债转股后的新公司由于经营方面大都改观不大，不具有回购股权的能力。要打通债转股后股权退出通道，只有向公众投资者出让股权具有较大的可操作性和现实性。实践证明，通过公开化市场运作才能引起市场投资者的广泛关注和参与，通过竞争择优，实现国有资产价值的最大化，有效防止内幕交易和暗箱操作。最后，股权最终转让退出有利于国有经济布局和结构的调整，有利于优化经济结构，提高经济增长质量和效益。我国国有经济的比重偏大，结构和布局也不尽合理，运行效率不高，为此必须坚持“有进有退，有所为有所不为”的原则，使国有经济逐步从一般竞争性领域退出，提高经济增长质量，促进非公有制经济的发展。资产管理公司股权的转让对象既有民营资本、国有资本，也有国外资本。从资本性质上既有战略资本，也有产业资本。它们的进入对促进债转股企业改革发展，优化我国的经济结构必将产生十分积极和深远的影响。