张雪南
试析我国现金股利发放动因及
政策建议
西南财经大学会计学院
【摘
张雪南
要】股利分配一直是上市公司财务管理的核心内容之一，因为股利分配既关系到公司股东的经济利益，又关系到公司的未来发
展。现金股利作为股利分配方式之一，受到投资者的普遍欢迎，并且成为世界上大多数上市公司的最基本分配方式。２０００年末，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，上市公司的分红热情空前高涨。２００４年底，中国证监会发布了相关规定，把上市公司再发行可转换公融资的条件与现金股利发放状况联系起来，该规定称上市公司最近３年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、
司债券或向原股东配售股份，现金股利越来越受到市场和监管者的重视，现金股利的发放情况也越来越规范。本文通过研究发现，近些年发放现金股利的上市公司所占比例增高，上市公司发放的现金股利也呈现出增多的趋势。本文将针对这一现象就上市公司现金股利发放动因进行深入分析，并提出相关的建议。
【关键词】上市公司；
现金股利；
政策建议
一、问题的提出及研究意义（一）问题的提出
股利政策是现代公司三大财务管理政策之一，是上市公司利益关系的焦点，又是公司理财的核心内容之一。所谓股利政策，是指上市公司把当期净利润留存在公司或者作为股利发放给股东的决策。一方面，它是公司筹资投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热稳定的发展条件和机会。在制情，从而使公司获得长期、
定股利政策之后要进行股利分配，股利分配一直是上市公司财务管理的核心内容之一，因为股利分配既关系到公司股东的经济利益，又关系到公司的未来发展。现金股利作为股利分配方式之一，受到投资者的普遍欢迎，并且成为世界上大多数上市公司的最基本分配方式，因此是一个值得关注的领域。现金股利是以现金形式发放的股利，是股东的实际收益，我国通常称为“红利”，发放现金股利称为派现或分红。
不少学者认为，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件的政策和发布上市公司最近３年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份的规定是导致派现高峰的最主要原因，但是笔者认为，２０００年之后的派现高峰并不完全由政策变化所致，也有管理层的理性思考，上市公司管理层的确通过股利分配行为向资本市场传递了公司未来盈余的信息。笔者通过研究发现，近些年发放现金股利的上市公司所占比例增高，上市公司发放的现金股利也呈现出增多的趋势。本文将针对这一现象，就上市公司现金股利发放动因进行深入分析，并提出政策建议。
（二）研究意义
在理论方面，刘淑莲和胡燕鸿（２００３）的研究结论表明，相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，其分红的现金来源于配股融资；上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关；现金分红也与公司的投资机会有关，相对来说，传统行业的现金分红高于高科技行业。吕长江和王克敏（１９９９）的研究发现，对于现金股利分配的公司，其股利支付水平主要受前期股利支付额和当期盈利水平及其变化的影响。同时，现金股利分配主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素影响，而且公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。杨淑娥、王勇和白革萍（２０００）的实证研究结果表明，现金股利主要受货币资金余额和可供分配利润两因素的影响。俞乔和程滢（２００１）的实证研究结论发现，无论首次分红还是一般的年度分红，市场对单纯发放现金股利相对于股票股利或者混合股利而言不敏感。而且，现金股利作为首次分红支付方式不受市场欢迎，超额收益显著为负值。陈浪南
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十四届中国财务学年会优秀征文选萃
２０００年末，中国证监会提出把现金分红作为上市公
司再筹资的必要条件，上市公司的分红热情空前高涨。近年来证监会出台的一系列政策都说明监管机关越来越关注股利分配，从保护中小投资者的合法权益入手，强化上市公司的分红意识，并采取措施推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法。２００４年底，中国证监会发布了相关规定，把上市公司再融资的条件与现金股利的发放情况联系起来。该规定称，上市公司最近３年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份。现金股利越来越受到市场和监管者的重视，现金股利的发放情况也越来越规范。这意味着管理层开始注意到上市公司的现金股利发放问题。
和姚正春（２０００）实证研究了股利能否作为有效的信号传递机制问题，研究结果表明，相对红股和配股而言，现金股利不能成为有效的传递机制。陈信元、陈冬华和时旭（２００３）的研究结论表明，佛山照明现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映流通股股东的利益和愿望。唐国琼和邹虹（２００５）的实证研究结果表明，我国上市公司严重的代理问题对股利政策产生了重要的影响，非流通股股东倾向于派发现金股利。另外，市场行政监管手段对股利政策的影响也比较大。应展宇（２００４）认为，由于当前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”为所欲为，以各种“合法”的财务行为侵犯流通股股东权益，进而导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形成了。上述文献对笔者研究现金股利有很大帮助，研究总结为四类：影响上市公司现金股利政策的因素；现金股利能否传递
第信号；现金股利分配为非流通股股东利益服务；股权分置十与现金股利政策异化。从目前国内对现金股利的研究文四届献来看，还没有深入探讨现金股利发放的动因。
中在实践方面，探讨、制定完善现金股利发放的政策建国议能够规范上市公司现金股利发放行为，降低代理成本。财在上市公司所有权和经营权分开的前提下，管理层作为务股东的代理人，两者都将尽力追求自身效用的最大化，学这将导致他们的最终目标出现分歧。因为股东追求的是年尽可能低的风险下资本所获得的最大回报，而管理层的会优目标则是尽可能地利用股东的资源追求自身的利益，而秀并非总以股东的最大利益为目标。现金股利发放将在一征定程度上作为股东间接控制代理人的一种手段。由于信文息不对称，公司管理层拥有对企业未来发展的内幕信息，选但投资者往往不能直接获得这些信息，公司通过发放现萃
金股利可以传递公司的未来信息。当管理层对公司未来发展前景看好时，他们将会通过支付现金股利来反映公司未来的状况。如果加强上市公司的现金股利发放力度，将改善投资者收益结构中现金股利的比率，从而使得投资者对未来收益的预期产生改变，并形成以价值型投资为主的理性预期，可以减小市场投机，营造良好的市场环境。
二、我国上市公司现金股利发放现状及带来的问题（一）我国上市公司现金股利发放现状
１．现金股利发放呈现阶段性特征。
从表１可以看出，我国上市公司现金股利发放可以分为三个阶段：第一阶段为１９９４年以前，这个阶段的主要特点是分配股利的公司占了绝大多数，而在分配的公司中，采用送股方式和采用现金方式的公司都占了５０％以上的比例。这个阶段多以新上市公司为主，这些公司
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期下上下一方面有着增资扩股的内在需求；另一方面也试图给股东提供一些回报以建立良好的信誉。第二阶段为１９９４年到１９９９年，在这个阶段发放现金股利的公司数量不断减少，不发放现金股利也不送红股、不转增股本的公司数量不断上升。上市公司逐渐发现证券市场是个“圈钱”的好地方，并且证券市场各种法规不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比较随意，往往以一句“暂不分配”了事。而且，很大一部分上市公司脱胎于原来的国有企业，政策性上市比较严重，上市后没有足够的盈余用于分配不足为怪。第三阶段为２０００年开始至今，２０００年以后发放现金股利的公司数量猛增，占总公司数的比例维持在５０％左右。这与监管部门从２０００年开始将上市公司现金分红作为直接融资的一个前提条件有关。
表１
我国证券市场现金股利的历年分配情况
资料来源：１９９２—２００１年数据来源于陈信元、陈冬华和时旭（２００３），２００２—２００７年数据来源于证券之星网和大智慧软件统计整理。
２．金股利分配不稳定，缺少连续性。
我国大多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利支付上具有较大的随意性，有时一年分配一次股利，有时两三年甚至间隔数年才分配股利，少数公司有时中报分配股利，且股利支付的数额也是忽高忽低，缺少连续性。从表２中可以发现，１９９６—２００４年间，连续２年和３年仅派现公司占所有公司比例在２０００年前后呈现高峰，之后有所下降；只有少数公司连续４年以上仅分配现金股利；连续９年仅派现公司只有２家，占仅派现公司的比例为１．９％，占所有公司的比例为０．４％。此外，所
表２中国上市公司（Ａ股）连续仅分配现金股利概况
资料来源：２００１—２００４年数据来源于杨金边（２００６），２００５—２００７年数据来源于证券之星网和大智慧软件统计整理。
有公司中连续４年以上仅发放现金股利公司所占比例呈现可喜的增长趋势。
表３中国高派现上市公司数量及其分布情况
３．超能力派现行为是最近三年较为突出的现象。
超能力派现的定义为：超越公司现金能力水平的派现，即每股派现金额大于每股经营现金流量，这种派现行为容易导致公司营运资金紧张，影响公司的长期发展。它是有悖于财务管理的一般规律的。从我国的市场统计来看，超能力派现行为在２０００年以后格外引人注意。２０００年共有２１０家上市公司每股派现金额大于每股经营现金流量，占派现公司总数的３１．３９％。２００１和
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２００２年这一比例虽然有所下降，但仍然达到２６．９９％和２０．５７％。２００３年有超过１００家上市公司分红比率超过８０％，其中约有３０家现金分红比率甚至超过１００％。超
能力派现行为表明上市公司可能使用了决策当期新增的股权融资现金流，即上市公司是通过配股融资和发行新股解决分红现金不足的问题，也可以说是股东的现金从左手流到右手，或从新股东流向老股东，这与上市公司既分红又配股的现实情况相一致，也与我国的股权融资成本较低有关。如表３所示，近年来虽然上市公司的总体股利支付水平偏低，但是却出现了一批派现金额在一倍以上的上市公司。部分公司大比例派现并非出于对社会公众股东利益的保护，而是可能对公司的未来经营产生负面影响。
资料来源：１９９７—２００１年数据来源于应展宇（２００４），
２００２—２００７年数据来源于证券之星网和大智慧软件统计
整理。
事实上，任何财务政策都是由特定主体决定的，在目前上市公司普遍存在控股股东的情况下，控股股东即成为财务决策的主体。所谓控股股东，是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的股东。按照理性经济人假说，控股股东具有从自身利益最大化出发制定现金股利政策的倾向。然而在共同目标的追求下，控股股东却表现
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４．控股股东对上市公司现金股利分配影响较大。
出不同的分配行为。从目前的研究成果来看，控股股东是否偏好现金股利，结论尚不统一。笔者赞同控股股东倾向于发放现金股利的观点，原因如下：控股股东通过减少公司的自由现金流来降低公司股东与管理者之间的代理成本；传递公司未来盈利信息；减少净资产的账面价值，提高净资产收益率，以满足配股要求；套取上市公司现金。
（二）我国上市公司现金股利发放带来的问题
１．缺乏稳定性和连续性的股利政策不利于股东作出
正确的投资决策。
股利政策一般要保持相对的稳定性和连续性，否则股民会对公司产生不利的猜测，本期发放现金股利就会对公司产生未来的派现压力。在现金股利政策的决策中，有两个因素影响极大，一是现金股利政策具有极强的连续性，二是上市公司的获利能力越高，越是发放
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现金股利。缺乏稳定性和连续性的股利政策使股民无十法正确判断公司未来的经营业绩，难以正确作出投资四决策。
届中２．现金股利分配、
留存收益减少，当公司需要权益资国本时就必须通过增发新股，最终导致加权平均资本成本财上升。
务在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种学因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响着年公司未来的筹资能力和经营业绩。一定量的内部留存会优收益是保证公司长期发展的重要资金来源，而股利则秀为股东提供了当期收入，股东对股利的不同偏好直接征影响公司未来的股票价格，从而影响公司的发展。因文此，如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进选行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理萃
者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。
３．大量派发现金股利，会导致流动资产减少，使短期
偿债能力降低。
现金股利的支付，将会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性，并削弱公司的短期偿债能力，也会影响企业的投资决策。因此，公司管理当局在决定分配现金股利时，必须权衡各方面的因素。
４．股东收取现金股利，要缴纳２０％的所得税，既得
利益减少。
公司的现金股利发放也许会受其股东所得税状况所左右。如果一个公司拥有很大比例的按高个人所得税税率课税的富有股东，则其倾向于多留盈利少发放现金股利；相反，如果一个公司绝大多数股东属于低收入阶层，适用的个人所得税率较低，这些股东更偏好当期的现金股利，则其倾向于多发放现金股利。
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期下上下三、我国上市公司现金股利发放动因分析（一）法律法规规定
为了保护债权人和股东的利益，国家有关法规如《公司法》、《证券法》和《上市公司新股发行管理办法》等对上市公司发放现金股利行为进行了规范，概括为鼓励发放现金股利和限制发放现金股利的规定。
１．鼓励发放现金股利的规定。
２０００年末，中国证监会提出把现金分红作为上市
公司再筹资的必要条件。近年来，证监会出台的一系列政策都说明监管机关越来越关注股利分配，从保护中小投资者合法权益入手，强化上市公司的分红意识，并采取措施推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法。２００４年底，中国证监会发布了相关规定，把上市公司再融资的条件与现金股利发放状况联系起来。该规定称，上市公司最近３年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股股东配售股份。
２．限制发放现金股利的规定。
要求公司发放现金股利不能侵蚀资本，公司不能因支付股利而引起资本减少；规定公司现金股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈利中支付，如我国规定公司分配当年税后利润时，应当先提取法定公积金、法定公益金（提取法定公积金和法定公益金之前应当先利用当年利润弥补亏损），然后才可按股东持有的股份比例分配；规定公司账面累计税后利润必须是正数时才可以发放现金股利，以前年度的亏损必须足额弥补；规定公司如要发放股利，就必须保证有充分的偿债能力。如果公司无力偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿债能力，则公司不能支付现金股利，以保障债权人的利益。
（二）再筹资成为上市公司发放现金股利的重要因素西方发达国家上市公司股利分配方式的确定，是上市公司在股利分配与公司未来发展之间、股东眼前利益与长远利益之间寻求最佳平衡的结果，其与公司的配股增发等再筹资行为并没有内在的关联。而我国的情况则截然不同，上市公司的股利分配方式在很大程度受到再筹资行为的制约。由于证监会规定上市公司配股的条件是最近三个年度的加权平均净资产收益率不低于６％，因而一些净资产数额较高的公司，为了达到配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。在这种情况下，发放现金股利从表面来看是回报投资者，但实际上成了上市公司实现配股的一种手段。仅以２００４年度为例，在派现的上市公司中超过半数有再融资计划。有的公司甚至精心设计，使派现额恰好够投资者缴纳现金股利和送红股的个人
所得税，或者使派现额稍稍超过两者所得税之和。这完全是为了满足管理层规定的派现条件，而换取巨额的配股资金才是真正目的，这一做法就相当于把流通股东的现金通过上市公司输送给大股东，由此发生的税费却由流通股东和上市公司承担。
（三）现金股利是控股股东转移资金的工具
一般来讲，控股股东转移资金的方式主要有两种，现金股利和关联交易。关联交易产生于两个有经济活动的实体之间，交易的本身需要有合法的基础。同时，关联交易的监管程度，制约了利用现金进行转移，政府对关联交易监管越严，利用关联交易转移现金的可能性就越小。而现金股利是通用的财务分配方式，只要不违反股利分配的法律，即使对其他股东产生不利的影响，法律也无法干预或者惩罚。大股东和关联企业一直是上市公司难以说“不”的对象，出于各种关系和原因，许多上市公司沦为大股东的“提款机”。因为大股东占用太多资金，许多严重“失血”的上市公司陷入发展危机。我国上市公司股利分配没有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。现金股利被大股东利用，成为从上市公司套取现金的手段。
（四）对股东投资偏好的满足
从投资者的角度来看，现金股利是公司未来现金收益在当前的贴现的一种表现，是具有确定性的，是在公司持续经营的基础上于本期收到的；而资本利得的实现则是在不确定的未来。在成熟的资本市场，股权结构分散，当公司管理层不能满足投资者的偏好时，流通股东将沽空公司股票，对公司的筹资产生重要影响。因而，分配现金股利成为管理层满足投资者偏好的一种方式，投资者偏好获得满足时，投资者就愿意为那些支付现金股利的公司股票承担更高的成本。
（五）公司增加回报改善形象
根据股利政策的信号传递观点，股利改变向投资者传递了重要信息，即公司管理当局对未来盈余的预期发生了变化，股利增加意味着未来盈利增加，股利下降意味着未来盈利减少。因此，派现成为管理者发出的有关公司未来盈利状况的信号。我国上市公司也开始通过派现这种形式向投资者传递公司发展良好的信号。从２００２年起，一部分上市公司开始增加对股东的回报，试图改善公司的形象。
１．公司的盈利越稳定，现金股利支付率就越高。
公司的现金股利发放在很大程度上会受其盈利稳定性的影响。一般而言，一个公司的盈利越稳定，现金股利支付率也就越高。这是因为从稳定股票价格、维持较好市场形象的目的出发，公司总是力图维持较为稳定的股利政策。
２．资产的变现能力越强，支付现金股利的能力就越强。
公司资金的灵活周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件，公司现金股利分配自然也应以不危及公司资产的流动性为前提。公司的现金流量与资产整体流动性越强，其支付现金股利的能力就越强。
３．公司的筹资能力越强，越倾向于多发放现金股利。
公司外部的筹资渠道越多，越倾向于多发放现金股利，少留存盈利。而对新成立的或正在快速发展的公司，由于前期对外筹资渠道不畅，他们一般选择少发放现金股利，多留存盈利。但是现金股利发放与公司的未来筹资之间还存在着矛盾，较多地发放现金股利将更有利于公司未来以较有利的条件发行新证券筹集资金。
４．公司的发展和投资机会越多，越倾向于少发放现
金股利。
因为发放现金股利会减少公司用于投资项目的现金，所以公司的现金股利发放在很大程度上会受到投资第
项目回报的影响。如果公司有良好的发展前景和有利的十投资机会，公司将倾向于少发放现金股利。
四届四、完善我国上市公司现金股利发放的政策建议中针对上述问题，结合我国上市公司的实际情况，笔国者就上市公司现金股利发放提出若干建议财。
务（一）加强法制建设
学要尽快建立中小股东集体诉讼机制，抑制大股东通年过高派现来套取现金，使中小股东承担股价波动风险会的行为。主要应该从规范我国证券市场和相关的法律优法规着手：１．尽快实施国有股减持，优化上市公司股权秀结构；２．加强法制法规建设，硬化上市公司的股利分配征文约束；３．完善信息披露制度，健全上市公司的退市和破产选制度；４．完善所得税税制，发挥所得税对股利分配的调控萃
功能。上市公司三种股利分配方式中：现金分红按２０％税率征收；用盈余公积金送红股，按每股面值１元征税
２０％（纳税前一般可扣减１年期银行存款利息）；用资本
公积金转增股本不纳税。笔者建议将这三种股利分配方式的课税比率重新调整，这将是促进上市公司发放现金股利的重要的政策手段。
（二）拓宽融资渠道，分别考虑现金股利发放和再融资的考核条件
在股权分置、大股东内部控制没有得到根本遏制之前，发放现金股利和再融资有着本质的区别，大规模发放现金股利的公司同时进行更大规模的再融资，将会对中小投资者的利益构成损害。融资渠道的拓宽需要国家政策引导、金融机构创新、公司自身努力等多方面的共同作用。政府应通过颁布法规、税收优惠、引进外资等途径给公司创造更多的筹资渠道，并对租赁融资、公司债
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券融资、补偿贸易融资等方式进行引导。再融资制度本身存在的问题较多，监管层应该集中精力解决再融资制度的主要矛盾，即股权分割下的恶意融资和随便给社会闲置资金制造出使股价下跌的套利机会。要让上市公司主动地进行股利分配来提高公司自身的再融资吸引力，而不是被动地进行股利分配来满足自己的圈钱欲望。随着商业化进程的推进和竞争的加剧，银行等金融机构必须不断推出业务创新，在提高自身竞争力的同时给公司提供更多的融资机会。而上市公司本身必须完善经营和财务管理，维持公司形象，提高信誉度，为将来再筹资创造条件。
（三）采用类别股东表决机制，消除控股股东控制现象上市公司的股利分配具体方案可以由流通股东和非流通股东召开类别股东大会，将流通股和非流通股分开投票，确保流通股东的利益不受侵害。目前，我国
第上市公司中“一股独大”现象的存在使得中小股东没有十凭股权说话的权利，但这却是涉及大股东与中小股东四届利益平衡的问题。投资者对投资回报会根据投入的多中少抱有不同的期望值。中小股东不仅应有充分表达的国机会，而且中小股东的利益也应该受到重视和保护。采财用类别股东表决机制，将流通股和非流通股分开投票，务将会保护中小股东的利益，并逐步消除控股股东控制学现象。
年会（四）采用股息支付率指标，使上市公司的现金股利优发放数额得以量化
秀在采用股息支付率指标前，首先要求监管部门或交征易所确认一个股息支付率。所谓股息支付率，即是股利文分配额占上市公司当年净利润的比率。监管部门或交易选所应确定这一指标的最低比率，并对该指标进行标准萃
化，从而使上市公司现金股利的发放数额得到量化，保护中小股东利益。目前，我国的股票市场还不够成熟，通过政策干预来对股息支付率进行硬性约束，可以在一定程度上起到维系股价、监督控股股东和保护中小股东利益的作用。
（五）优化公司治理结构，制约超能力派现
公司治理结构的优化有利于制约上市公司的超能力派现行为；股权的相对分散有利于制约上市公司的超能力派现行为；基金持股比例越高，上市公司发生超能力派现行为的可能性就越小。这种超越公司现金能力水平的派现行为容易导致公司营运资金紧张，影响公司的长期发展，是有悖于财务管理一般规律的，因此必须优化公司治理结构。●
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