商业银行次级债券风险影响因素实证分析 作者：王天 周丹丹
来源：《商业时代》2013年第07期
内容摘要：发行次级债券提高资本充足率是我国商业银行今年来通行的做法，也获得了初步成效，但是次级债券发行利率的风险与收益的匹配问题往往容易被投资者忽视。本文分析我国商业银行次级债券的现状以及存在的风险，并通过实证分析来检验哪些因素与次级债券价格强相关，提出相应的对策建议。
关键词：次级债 风险 债券市场
随着我国全面实施巴塞尔新协议目标期的日益临近，我国商业银行特别是上市银行正通过多种渠道来补充资本以达到监管的要求，而发行次级债券就成为了目前我国商业银行提高资本充足率的最优路径。
由于次级债券的发行对提高商业银行资本充足率具有立竿见影的效果，这在一定程度上导致了我国商业银行具有强烈发行次级债券的冲动，特别是一些资产质量较差的地方性商业银行，纷纷将其作为提高资本实力的一道捷径；与此同时，市场对次级债券的认同感也较强，特别是出于政府隐性担保的考虑，银行间债券市场机构投资者均将次级债券作为投资级债券来看待，商业银行、基金等投资机构大量持有商业银行次级债券，特别是各大商业银行之间互相持有。因此，我国次级债券发行市场呈现一片繁荣景象，不论是发行总量还是投资者数量自2006年短暂调整后都呈现出稳步上升的态势。但是作为一种金融创新工具，次级债券的偿付顺序较为靠后，隐性风险较大，因此，对于次级债券发行中可能存在的问题，特别是次级债券发行及定价中的风险因素就成为了监管机构和商业银行自身重点关注的课题。
我国商业银行次级债券主要特征
对于商业银行而言，次级债券的发行能够快速补充资本和提高资本充足率，但商业银行发行次级债券也并非无风险负债，对于发行银行而言主要存在发行失败、成本高企和二级市场价格波动等方面的风险。而这些风险的存在又导致了商业银行在确定次级债券利率时面临两难境地：如果发行利率过高，将加重商业银行自身的债务负担，影响盈利能力；但如果利率过低，又会存在发行失败的风险。对于市场投资者而言，他们是次级债券信用风险的主要承担者，如果次级债券利率并未完全体现风险因素，存在低估，一旦发行银行出现财务危机，必将给投资者造成较大损失。但从我国已发行次级债券的定价整体情况来看，发行利率并未真正体现风险与收益的匹配，风险溢价因素考虑不充分。
（一）我国次级债券发行利率水平较低
从次级债券的性质来看，它的发行期限一般不低于5年且清偿顺序是优于股本权益低于公司一般债务，因此，次级债券的这种期限长、无担保、索偿权靠后的特点，决定了其利率必然高企。国外次级债券简易定价方法一般是在同期限国债收益率的基础上加上金融债券的信用补偿溢价（我国目前一般为30－40BP），因次级债券的“次级偿还”性，还要加上次级风险溢价，大约也是20－40BP。如果按照这一方法，目前5年期国债利率为6.1％，则次级债券的利率应在6.9％左右，而我国已发行利率水平最高的浦发银行次级债券也只有5.94。我国次级债券发行利率偏低很大程度上是与商业银行互相持有次级债券有关。因为，商业银行之间互相持有次级债券，出于个性的理性考虑，商业银行在制定发行利率时往往会压低发行利率，从而使我国次级债券发行利率整体偏低。另外，值得注意的是，在发行利率相同、购买金额相同的情况下，商业银行之间相互持有次级债券可能变成一个账面上的数字游戏，商业银行之间无需发生实质的资金转移，而同时提高了资本充足率。 因此，银行之间相互持有次级债可能引发的巨大系统性风险是不能忽视的。因为，其中任何一家银行出现偿付危机，都可能引发金融恐慌而导致金融危机的发生。
（二）我国次级债券利率并未体现评级的差别
对于投资者而言，分析发行银行的财务状况以及还款能力存在较大的调查成本，因此，人民银行对于在银行间市场发行的金融债券都要求由第三方独立的评级机构给出投资资信等级，投资者以资信等级为基础来进行投资策略。由于我国资信评级机构普遍规模较小，专业性不强，评级结果权威性不够，导致社会接受程度低，这在一定程度上为次级债券留下了隐性信用风险。从目前已发行的次级债券的资信等级来看，国有商业银行的资信等级要高于股份制银行和城市商业银行，主要依据在于国有商业银行存在国家的隐性担保主体资信等级较高。较高的资信评级在一定程度上促使了商业银行特别是国有商业银行倾向于低利率策略发行次级债券，降低发行成本。同时较高的评级结果也会误导投资者认为次级债券是低风险投资品种，而降低了风险意识。而且我国次级债券的资信等级差别并未在发行利率上得到充分体现。
（三）次级债券的发行会导致商业银行财务负担加重
从国外的经验来看，一般经营情况良好、具备较强盈利能力的商业银行，在资本充足率暂时不足时采取发行次级债的方法补充资本，而我国的商业银行盈利能力还非常有限，是否有承受次级债券高成本是发债银行必须考虑的问题。我国目前次级债券发行总量为2000多亿元，这就意味着商业银行利润每年将减少80多亿元，因此，导致盲目发债可能会加重银行的成本负担，恶化银行的经营状况。
我国商业银行次级债券风险因素分析
在对商业银行次级债券的风险分析中，笔者发现债券的信用等级、债券的选择权以及其他金融子系统的回报率对次级债券的利率产生影响。为了检验上述因素对次级债券利率影响程度，本文选取从2004年7月到2007年12月41期评过级的商业银行金融债券为实证样本，通过实证数据来分析影响次级债券风险溢价的因素。
本文选择国债作为无风险债券，以次级债券的发行利率与无风险利率之差来确定其风险溢价。在确定每一期银行债的风险溢价后，将尝试用一系列变量去解释风险溢价的构成。
首先，设定参数变量。对公开评级结果进行分类，以A-为基准构造虚拟变量。RATE1代表A+，RATE2代表AA-，RATE3代表AA，RATE4代表AA+，RATE5代表AAA。以选择权为基准构造两个虚拟变量：发行人选择权（OPTION1）、投资者选择权（OPTION2）。以浮动利率为基准构造1个虚拟变量：FLOF代表浮动利率。为衡量债券市场上资金的供给程度，本文采集了债券发行当月的存款准备金率的变动率（DRG）作为变量。同时采用股票市场的收益率来衡量金融市场其他子系统的收益率，而股票市场的收益率是以较有代表性的上证指数的月平均指数的增长率（SIG）来描述。另外，本文还考虑了通货膨胀对次级债券利率的影响，采集了自2004初年至2007年8月的CPI同比增长率作为样本数据。
通过上述分析，将每一期银行债券的风险溢价作为因变量，上述所描述的变量作为解释变量进行回归分析，构建了如下方程：
对上述方程采用Eviews软件进行回归分析，经过一系列调试，剔除非显著性变量发行人选择权（OPTION1）、投资者选择权（OPTION2）、月平均指数的增长率（SIG）、每期债和CPI同比增长率，得到以下只包含显著变量的基准模型，在解释变量中，回归的显著变量为评级机构给予的级别、债权优先级别、付息方式以及存款准备金变动率。模型解释了76%的商业银行债券风险溢价的波动。
风险溢价 = 0.017-0.0042*RATE2- 0.0057*RATE3-0.0068*RATE4- 0.0069*RATE5-0.009*TYPE1- 0.0088*TYPE2+0.048*DRG- 0.0041*FLOF+ ε
从表1来看，评级结果与商业银行债券的风险溢价显著相关。当评级机构给予的级别越高，市场所索要的风险溢价越低。其中，当债券级别为AA-时，利差相对于A-级债券下降41个BP（Basis Point）；级别为AA时，下降57个BP；级别为AA+时，下降68个BP；级别为AAA时，下降69个BP。但是市场对A+级债券与A-级债券所索要的风险溢价并无显著不同。在考虑了债券评级结果后，市场仍对债权的优先级别有反应：市场对债权优先级别更高的金融债、次级债所索要的风险溢价显著低于其对混合债索要的风险溢价。其中，次级债的利差比混合债的利差低90个BP；金融债的利差比混合债的利差低88个BP。通过系数限制测试，发现次级债特征与金融债特征对利差的贡献程度并无显著不同。这主要是因为市场认为混合债的违约损失程度并未被充分考虑，因而进一步拉开混合债与次级债、金融债之间的风险溢价差距。如果发行人发行浮动利率债券，将会显著降低市场对债券索要的风险溢价。浮动利率债券与无风险债券的利差比固定利率债券的利差小40个BP。投资者投资债券所面临的一大风险来自市场利率的波动，浮动利率债券有效地降低投资者对利率波动的风险暴露，因此投资者索要的风险溢价降低。法定存款准备金率的变动对债券发行的风险溢价有显著影响：当央行上调准备金率时，债券的风险溢价显著上升。利率是资金的价格，因此利率一定程度上取决于资金的供给和需求。由于银行是债券市场的主要参与者，银行可动用资金的充裕程度对债券市场的资金供给有相当大的影响。一旦存款准备金率上调，债市中的资金供给很可能下降，这将导致资金的
价格上涨，最后导致利率上涨。结果显示，不仅利率整体上涨，风险的价格也随着资金供给的下降上涨。
我国发行次级债券的对策建议
在上述实证分析中，评级机构给予的级别、债权优先级别、付息方式以及存款准备金变动率是影响商业银行次级债券风险溢价的主要因素。因此，在未来一段时期，应关注这些因素对风险的影响，借鉴国外成熟经验，按照规范化、标准化、市场化的要求，不断完善科学定价体系，创新设计多样化的债券交易品种。
首先，要加快评级机构建设。从“次贷危机”事件可以看出，评级机构在债券投资中具有重要作用，它是风险的最主要把关者，因此，在控制和防范次级债券的风险过程中，必须加快评级机构的建设，通过机制创新、人才培养以及国际合作等形式，不断提高自身业务水平和竞争力。
其次，要精心设计发债方案。特别是银行发行次级债券的最佳总量以及其对总资产的比例水平。发行的总量过高， 无疑会增加银行成本， 而发行总量过低又会导致价格信号失真， 不能有效地发挥市场约束作用。《巴塞尔资本协议》对次级债券的发行要求是， 其比例最多不能超过核心资本的50%， 并应有足够的分期摊还安排。发行次级债券的总量成为银行应维持多少资本这个更宽泛问题的不可避免的部分。当前各大银行及银行持股公司已发行次级债券的水平， 大多维持在风险权重资产的1.7%到4.0%之间。国外的实证分析也表明， 2%到3%的总量要求可能对提供一个有关银行财务状况市场评价的清晰信号是足够的。
最后，大力培育机构投资者。要加强机构投资者的业务创新，不断创新金融工具，大力发展资产管理、投资咨询等现代金融业务，将机构投资者从独自承担风险的泥潭中彻底解脱出来。同时降低进入银行间同业拆借市场的门槛，允许具有法人资格的各类金融机构进入银行间市场投资次级债券，同时允许资金雄厚的企业和个人以委托交易的方式进入银行间市场，降低银行间互持次级债券的比例。规范证券交易的登记结算制度，防止虚假交易和过度投机。 参考文献：
1.王丹丹，耿华.商业银行次级债定价模型[J].广东商学院学报，2007（2）
2.苏淑纯，欧静.优先级债券与次级债券风险溢价差的理论分析—基于期权定价理论的应用
[J].时代金融，2006（9）
3.许文辉.中国银行次级债发行定价与供求趋势[J].证券市场导报，2004（12）