专题
・交通建没筹融资・
【中图分类号】Ｆ５４０．３【文献标识码】Ａ【文章编号】１００５—９０１６（２∞９ｊ
Ｑ２—１６—１４
．＿＿ｊ‘
—＝，
同速公路资产证券化研究
肖来久，孙鹏搏，刘晓梅，田
朋
（广东省高速公路发展股份有限公司，广东广州５１０１００）
要】企业资产证券化作为一种金融创新工具，在拓宽企业的融资渠道、降低财务成本方面具有
明显的效应，我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：以银监会为主导的信贷资产证券化和以证监会主导的企业资产证券化，目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法规规范企业资产证券化。２００５年至２００６年底，市场共推出了９家公司的资产证券化项目，其中涉及到应收账款、收费权等基础资产，均在不同程度上节约了企业的财务成本。从２００８年开始，央行开始上调存款准备金率，意味着从银行获取贷款的难度和成本将会越来越高，而资产证券化相比银行贷款具有明显的成本节约效应，高速公路建设资金大。融资渠道单一，主要依靠银行贷款，而尝试资产证券化可以改善企业的融资渠道，降低财务成本，改善财务管理等方面都具有明显的效应。因此，本文从资产证券化的原理、实施的法律环境以及实施的效应等方面进行了详细的论述，以期能够为将来的实践提供一些指导意义。
［关键词】资产证券化高速公路财务成本融资
【摘
一．前言
中国的资产证券化实践在过去十多年罩经历了徘徊、间续发展的过程。近年来，中同资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。截止到２００６年１２月，中国已经发行的企业资产证券化是由８家券商发起的９只专项管理计划产品，总规模达到２００多亿元，２００７年以来，企业资产证券化进入了寒冬时期。由于法律方面的空白，证监会对资产证券化还处于一事一批的试验阶段。
进行资产证券化的关键是要有稳定持续的现金流，高速公路通常都具有良好的现金流。粤高速作
【作者简介】肖来久
孙鹏搏刘晓梅
田
朋
为高速公路行业上市的十几家公司之一，拥有的公路资产状况优良，资产收益能力良好，车流量能随着经济的增长而增加，这些特点正好满足证券化的要求，同时公司未来三年内投资以及改扩建工程预计所需资金约４３亿，公司自有资金约４．９亿，即使根据目前良好的经营情况，还是有巨大的资金缺口。在目前经济形式下，从银行贷款的难度及财务成本将会加大，因此推行资产证券化不失为一条有效的融资渠道，不仅可以降低财务成本，而且可以改善公司的融资结构。
但是目前由于证ｊ｝｛ｃ会对食业资产证券化还是处于一事一批的阶段，最大的肓点在于税收政策卜的不确定性，资产证券化的利率比同期银行贷款利率低约１％～２％，但是由于利息税、印花税、所得
广东省高速公路发展股份有限公司副总经理，总会计师。
广东省高速公路发展股份有限公司财务管理部部长，高级会计师。广东省高速公路发展股份有限公司财务管理部，高级会计师。广东省高速公路发展股份有限公司财务管理部。
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税等方面的政策还不确定，这将给新型融资方式带类型固定收益品种中，资产证券化商品约占３ｌ％，来较大的不确定性。
占最大比重；公司债位居第二约占１９％，以下依次资产证券化的核心是实现真实销售和破产隔为国债、货币市场工具、机构债和市政债。除美国离，但是由于高速公路资产的特性，无法实现真实之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区，英国是销售，目前只能采取担保融资的形式。根据《企业
欧洲资产证券化发展最快的国家，法国在欧洲资产会计准则第２３号一金融资产转移》的规定，采用
证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的保留次级权益或者提供信用担保等进行信用增级的其他地区，如加拿大，拉美，亚洲等地区的资产证金融资产转移中，转出方只保留了所转移金融资产券化发展速度也很快。在亚洲地区，资产证券化于所有权上的部分风险和报酬且能够控制所转移金融１９９５年兴起，之后在香港、日本、韩国等地区迅速
资产的，应当按照继续涉入所转移金融资产的程度发展，根据标准普尔最近统计，今后几年该地区的
确认相关资产和负债。因此在会计处理上我们将资市场潜力将以２５％的速度增长。
产证券化收到的资金作为一项负债处理，每期的利（二）资产证券化的概念息负担作为财务费用处理，但是由于会计和税收的１．资产证券化的概念及分类
不同步，税务机关是否认可我们将其作为财务费用“只要有稳定的现金流，就考虑把它证券化”，处理税前列支还不确定，因此，出于谨慎态度，我这句流行于华尔街的话概括了资产证券化的本质。
们认为除了与税务机关积极沟通之外，待相关政策所谓资产证券化就是指将缺乏流动性的资产，转换明朗之后推行更为稳妥。
为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其
二．资产证券化的背景具有流动性。广义的资产证券化是指某一资产或资
产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方（一）资产证券化的产生及发展
式，它包括以下四类：
美国是资产证券化的发祥地，２０世纪３０年代（１）实体资产证券化：即实体资产向证券资产美国联邦政府成立了联邦住宅局（ＦＨＡ），ＦＨＡ的的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券
主要任务是为全美中低收入阶层向银行借款购房并上市的过程。如企业（作为实体拥有综合资产）
提供低价保险，为了规范市场，控制ＦＨＡ的风险，发行股票、债券及其他证券并上市交易的过程。
要求银行和借款人统一使用由ＦＨＡ自制的统一文（２）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未本——格式合同，由于ＦＨＡ背后实际上是联邦政府，来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收ＦＨＡ机构保险的住宅贷款的信用等级等同于联邦政账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行府的信用，在住宅贷款发生违约时能够得到足够的证券。包括“住房抵押贷款支撑的证券化”（ＭＢｓ）’赔偿。在美国经济萧条时期，银行投入了大量的资和“资产支撑的证券化”（ＡＢｓ），这是从资本市场金承做了ＦＨＡ住宅抵押贷款。为了这些贷款的资最发达的美国舶来的概念，对于中国资本市场来说金再回到银行以承做更多的贷款，美国政府于１９３８基本上仍是初生的业务，仅有少数一些案例，信贷年成立了联邦国家抵押协会（ＦＮＭＡ），由ＦＮＭＡ资产的证券化又被称为狭义的资产证券化。
收购ＦＨＡ住宅抵押贷款，卧哺压Ａ支付的资金来源（３）证券资产证券化：即证券资产的再证券化
于联邦政府发行的低利率公债，联邦政府发行公过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以债，所募集的资金交给其下属机构ｎＪＭＡ用于收其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行购ＦＨＡ拥有的住房贷款，而ＦＮＭＡ以住房贷款资证券。例如证券投资基金、可转换债券、认股权证、产收回的资金偿还联邦政府的借款。从融资结构上多种金融衍生工具的发行、上市与管理（或转换）
看，这种贷款资产的转让方式，已经具备了资产证的过程。
券化雏形。之后短短的数十年，证券化的资产已遍（４）现金资产证券化：是指现金的持有者通过及租金、版权、专利费，信用卡应收账款、汽车贷款、投资将现金转化成证券的过程。如以现金为始点和公路收费等广泛领域，其发行量与已流通市值并不终点的证券投资或投机的过程。
逊于国库券、政府公债以及公司债。根据美国债券２．基本运作流程
市场协会的数据，资产证券化发行余额从１９８５年进行证券化融资，必须以ｓＰＥ为核心，经过的３７３亿美元增加到２００６年底的８．６万亿美元，平～系列的操作环节，这些环节主要包括：发起人均每年保持“．２８％的增速。２００６年在美国各主要
将证券化资产出售给一家特殊目的实体（ｓＰＥ，
２００９．０２（总第２５９期）＿¨丽万盂嚣剽仃
又称特殊目的机构，ＳＰＶ），或者由ｓＰＥ主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池（ａｓｓｅｔｐ００１），再以该资产池所产生的现金流
为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券，如图ｌ所示。
图１资产证券化的基本流程图
（１）确定资产证券化目标并组建资产池
原始权益人首先分析自身的资产证券化融资需
对ｓＰＥ的经营有严格的限制，如不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产，等等。ＳＰＥ可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专ｆＪ进行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他法人实体。从已有的实践来看，为了降低资产证券化的成本。逃避法德制度的制约，很多ｓＰＥ选择在有“避税天堂”之称的百慕大群岛、开曼群岛等地注册。
（３）资产的真实出售
求，据以确定资产证券化目标；然后对自己拥有的
能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核；最后将这些资产汇集形成一个资产池。一般
说来，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：
①能在未来产生可预测的稳定的现金流；
②持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率，
低损失率的历史记录，
③本息的偿还分摊于整个资产的生命期间，④资产的债务人在地理分布和人口结构上具有
多样性，
证券化资产从原始权益人向ｓＰＥ的转移是非常重要的一个环节。这种转移在性质上必须是。真实出售”（ｔｒｕｅｓａｌｅ），其目的是为了实现证券化资产与
⑤资产能够继续保持正常的存续期，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录，
⑥相关担保品具有较高的变现价值或者对于债
权人具有较大的效用，
原始权益人之间的破产隔离一即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。
以真实出售的方式转移证券化资产要求做到两个方面：一方面，证券化资产必须完全转移到ｓＰＥ手中。这既保证了原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了ｓＰＥ的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权，另一方面，由于资产控制权已经从原始权益人转移到了ｓＰＥ，因此应将这些资产从原始权益人的资产负
⑦资产具有标准化、高质量的担保和托收条款。
（２）设立ＳＰＥ
ｓＰＥ是资产证券化运作的关键性主体，组建ＳＰＥ的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。法律
１８舞蒜‰丽
专题
・交通建设筹融资・
债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。
（４）信用增级为吸引更多的投资者，改善发行条件，ＳＰＥ必须提高资产支持证券的信用等级，即进行信用增级
（ｃｒｅｄｉｔｅＩｌｌｌ勰ｃｅｍｅｎｔ）。信用增级的方式有很多种，
基础，企业对债券的本息及股票权益的偿付以公司的全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而是以被证券化的资产
如划分优先证券和次级证券，即通过把资产支持证券分为两类，对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这就降低了优先证券的信用风险，提高了其信用等级。另外，还可通过建立利差账户（ｓｐｒｅａｄａｃｃｏｕｎｔ），超额抵押、金融手ｕ保等方式来实现信用增级。信用评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产支持证券的信用级别。
（５）发售证券
信用评级结果公布后，ＳＰＥ将证券交给承销商承销。由于这些证券一般都具有高收益，低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
（６）向原始权益人支付购买价格
ＳＰＥ从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同的规定价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的
已达到。
为限。因此，证券的持有人对发行人只有有限的追
索权甚至没有追索权。
（２）资产证券化是结构性融资方式
结构性融资（ｓｔｍｃｔｕｒｅｄＦｉｎ卸ｃｉｎｇ）有时就表示资产证券化融资方式。通过资产证券化建立一个严谨，有效的交易结构，保证“破产隔离”的实现，即把资产池（ＡｓｓｅｔＰｏｏｌ，即资产组合）的偿付能力与原始受益人的信用水平分割开来，保证一旦原始受益人发生破产，资产池中的资产不被列入破产清算；使原始权益人得以用出售资产的方式融资，从而不会增加资产负债表．卜的负债；确保融资活动能够充分享受政府提供的税收优惠，使原始受益人能够通过信用提高机构来提高信用级别，改善资产担保证券的发行条件，保证发行顺利、成功。
（３）资产证券化是收入导向型融资方式
资产证券化是凭借原始权益人的一部分资产的未来收益能力来融资的。此时，资产池本身的偿付能力与原始权益人的信用水平比较彻底地分离开了。资金供给者在决定是否提供资金（即购买资产支持证券）时，主要依据的是组成资产池的资产的质量、未来现金流量的可靠性和稳定性。在资产证
（７）管理资产池
ｓＰＥ要聘请专门的服务商或由发起人来对资产池进行管理，服务商的职责主要有：①收取债务人定期偿还的本息，②将收集的现金存入ｓＰＥ在受托人处设立的专户，③对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；④管理相关的税务和保险事宜；⑤在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
（８）向投资者支付本息
在规定的偿还日期，ｓＰＥ将委托受托银行向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还方式有多种。当证券全都偿还后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么可按协议在原始权益人和ｓＰＥ之间进行分配，一般返还给原始权益入。至此，整个资产证券化过程即告结束。
简而言之，进行证券化融资，必须以ｓＰＥ为核心，经过一系列的操作环节，这些环节主要包括：发起人将证券化资产出售给一家ｓＰＥ，这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
３．资产证券化的特征分析
（１）资产证券化是一种资产信用的融资方式传统的证券融资方式以企业自身的产权为清偿
券化过程中，原始权益人本身的信用水平则被置于
相对次要的地位。
（４）资产证券化是表外融资方式
根据１９９７年生效的美国财务会计准则第１２５号《转让和经营金融资产及债务清偿的会计处理》的规定，鉴于被证券化的资产已经以真实出售（ｔｎｌｅｓａｌｅ）的方式过户给特殊目的实体，原始权益人已放弃对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除并确认收益和损失，从而在法律上确认了以表外方式处理资产证券化交易的原则。
（三）资产证券化的价值分析
作为一种新型的金融工具，资产证券化从它的发祥地美国，走向了世界各国的金融证券市场，与股票、企业债并驾齐驱。资产证券化具有很多目的，并能给发起者、投资者以及社会、经济带来许多益处，最终对整个金融市场产生潜在的影响。
１．对发起人的益处
（１）降低资金成本
２００１９．０２（总第２５９期）鹜ｌ口
一墅堕叁１１Ｑ
专题
・交通建设筹融资・
通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多。这主要是因为：发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，而信用等级越高，发起者给付投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。
（２）改善资本结构
发起人通过真实销售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外，从而达
着证券化市场不断向前发展。
３．对社会和经济的影响
在资产证券化具有一定规模的市场上，由于流动性强的二级资产证券化市场的存在，融资渠道得以扩大，主要借贷市场的成本得以降低。一些社会与政府的政策的实施本身就需要筹集大量资金，美国ＭＢｓ的发行为成千上万的美国人实现“居者有其屋”的梦想，发挥了不可低估的作用。
另外，健康的资产证券化市场通过规范各个金融机构的信用行为，使之服从资本市场的定价和评估规则，有利于资本的有效配置，使稀缺的社会资本发挥更大的效用。从金融监管机构来看，资产证券化提供了一种有效的机制，通过它金融机构可以将集中的信用风险、利率风险和市场风险转移给投资者和更加分散的资本市场，从而降低了金融机构的个别风险及金融体系的系统风险。
（四）我国资产证券化的发展环境与现状分析改革开放三十年来，持续快速发展的中国经济对资本一直有着旺盛的需求。然而随着一些国有企业经营不景气，商业银行不良资产比重逐渐增加，企业贷款能力受到了限制，再加上企业在证券市场上发行股票或发行债券都要受到种种苛刻条件的限制，造成直接融资很难大范围普及，最终使得筹资成为影响中国企业发展最重要的问题之一。因此，在现阶段，只有不断地开拓新的融资方式，才能给企业注入新的血液。在中国，最早试水进行资产证券化的可以追溯到１９９２年海南省三亚地产发行的２亿元３年期地产投资券，但是限于国内法律环境的空白，在此之后的中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等都采用了离岸资产证券化的形式。此后的几年，我国的资产证券化一直处于沉寂阶段。
２００４年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”、“建立以市场为主导的品种创新机制”、“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度、积极探索并开发资产证券化品种”，政策层面的放开推动证券化法制和实践操作的实质性进展。２００５年以来，国内资产证券化的实践主要走的是两条线：一是由人民银行和银监会主导，以国开行信贷资产支持证券和建行个人住房抵押贷款支持证券为代表的信贷资产证券化，这一条线以信托公司作为特殊目的公司，产品在银行间市场转让，另一条线则以证监会为主导，以上市公司为主体的企业资产证券化，这一条线试图绕开信托制度和信托公司，由券商来充当特殊目的公司，其产品拟在交
到改善资产负债表结构的目的。这种措施对于银行
等金融机构具有特殊意义。自１９８８年以来，根据《巴塞尔协议》的规定，商业银行的资本净额占表内外风险加权资产总额的比例不得低于８％，其中核心资本不得低于４％。为了满足这一要求，许多银行必须增加资本或出售资产。由于增加资本往往难度大，通过资产证券化交易出售资产就成为一种有效选择。
（３）有利于资产负债管理
金融机构普遍面临的一个问题就是资产和负债在期限上的匹配失当，从而给资产一负债管理带来很大困难。而资产证券化则可以有效地减少这种风险：通过资产证券化，金融机构所持有的长期资产提前变现，长期资产和短期负债匹配失当的问题得以化解，另外，原本要由金融机构承担的早偿风险也转移给了投资者。事实上，资产证券化在美国兴起的一个主要原因就是储贷协会为减少资产负债不匹配带来的损失而纷纷将大量的长期住房抵押贷款证券化。
２．对投资者的益处
一般地，由于组成资产池的是优质资产，且有
完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小
（多数能获得从以上的评级），而收益却相对比较
高，并且在二级市场上具有很高的流动性，所以资产支持证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是受到那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者（如养老基金、保险公司、货币市场基金）的欢迎。
对金融机构而言，持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本充足率，资本金要求所造成的压力已成为银行等金融机构对资产支持证券进行投资的主要驱动力。
证券化交易中的证券一般不是单一品种，不同档证券具有不同的优次偿付次序，甚至可以将不同种类的证券组合在一起，从而可以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。多样化的证券化品种吸引了越来越多投资者的参与，并推动
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专题
・交通建设筹融资・
通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多。这主要是因为：发起者通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，而信用等级越高，发起者给付投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。
（２）改善资本结构
发起人通过真实销售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外，从而达
着证券化市场不断向前发展。
３．对社会和经济的影响
在资产证券化具有一定规模的市场上，由于流动性强的二级资产证券化市场的存在，融资渠道得以扩大，主要借贷市场的成本得以降低。一些社会与政府的政策的实施本身就需要筹集大量资金，美国ＭＢｓ的发行为成千上万的美国人实现“居者有其屋”的梦想，发挥了不可低估的作用。
另外，健康的资产证券化市场通过规范各个金融机构的信用行为，使之服从资本市场的定价和评估规则，有利于资本的有效配置，使稀缺的社会资本发挥更大的效用。从金融监管机构来看，资产证券化提供了一种有效的机制，通过它金融机构可以将集中的信用风险、利率风险和市场风险转移给投资者和更加分散的资本市场，从而降低了金融机构的个别风险及金融体系的系统风险。
（四）我国资产证券化的发展环境与现状分析改革开放三十年来，持续快速发展的中国经济对资本一直有着旺盛的需求。然而随着一些国有企业经营不景气，商业银行不良资产比重逐渐增加，企业贷款能力受到了限制，再加上企业在证券市场上发行股票或发行债券都要受到种种苛刻条件的限制，造成直接融资很难大范围普及，最终使得筹资成为影响中国企业发展最重要的问题之一。因此，在现阶段，只有不断地开拓新的融资方式，才能给企业注入新的血液。在中国，最早试水进行资产证券化的可以追溯到１９９２年海南省三亚地产发行的２亿元３年期地产投资券，但是限于国内法律环境的空白，在此之后的中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等都采用了离岸资产证券化的形式。此后的几年，我国的资产证券化一直处于沉寂阶段。
２００４年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”、“建立以市场为主导的品种创新机制”、“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度、积极探索并开发资产证券化品种”，政策层面的放开推动证券化法制和实践操作的实质性进展。２００５年以来，国内资产证券化的实践主要走的是两条线：一是由人民银行和银监会主导，以国开行信贷资产支持证券和建行个人住房抵押贷款支持证券为代表的信贷资产证券化，这一条线以信托公司作为特殊目的公司，产品在银行间市场转让，另一条线则以证监会为主导，以上市公司为主体的企业资产证券化，这一条线试图绕开信托制度和信托公司，由券商来充当特殊目的公司，其产品拟在交
到改善资产负债表结构的目的。这种措施对于银行
等金融机构具有特殊意义。自１９８８年以来，根据《巴塞尔协议》的规定，商业银行的资本净额占表内外风险加权资产总额的比例不得低于８％，其中核心资本不得低于４％。为了满足这一要求，许多银行必须增加资本或出售资产。由于增加资本往往难度大，通过资产证券化交易出售资产就成为一种有效选择。
（３）有利于资产负债管理
金融机构普遍面临的一个问题就是资产和负债在期限上的匹配失当，从而给资产一负债管理带来很大困难。而资产证券化则可以有效地减少这种风险：通过资产证券化，金融机构所持有的长期资产提前变现，长期资产和短期负债匹配失当的问题得以化解，另外，原本要由金融机构承担的早偿风险也转移给了投资者。事实上，资产证券化在美国兴起的一个主要原因就是储贷协会为减少资产负债不匹配带来的损失而纷纷将大量的长期住房抵押贷款证券化。
２．对投资者的益处
一般地，由于组成资产池的是优质资产，且有
完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小
（多数能获得从以上的评级），而收益却相对比较
高，并且在二级市场上具有很高的流动性，所以资产支持证券越来越受到投资者的欢迎，尤其是受到那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者（如养老基金、保险公司、货币市场基金）的欢迎。
对金融机构而言，持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本充足率，资本金要求所造成的压力已成为银行等金融机构对资产支持证券进行投资的主要驱动力。
证券化交易中的证券一般不是单一品种，不同档证券具有不同的优次偿付次序，甚至可以将不同种类的证券组合在一起，从而可以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。多样化的证券化品种吸引了越来越多投资者的参与，并推动
２０臻蒜‰溺丽
专题
・交通建设筹融资・
易所进行。
１．信贷资产证券化进入启动阶段。
（８）２００５年４月２０日，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，旨在规范信贷资产证券化试点工作，保护投资人及相
就信贷资产证券化而言，目前信贷资产和银行不良资产证券化的基础法律框架由《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》和《资产证券化试点管理办法》构成，其他支持、补充性规定还有《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和（（关于信贷资产证券化有关税收政策的问题的通知》等。这些法规基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所涉及的产权登记，会计结算、信息披露、税收管理等问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。关于我国信贷资产证券化的发展历程详述如下：
（１）１９９２年海南首推“地产投资券”，这是我国住房贷款证券化的首次尝试。进入２０世纪９０年代中后期，住房贷款证券化的呼声越来越高。
（２）１９９８年，中国人民银行牵头组织“住宅抵押贷款证券化研究”，表明中央银行已开始关注这
项业务。
关当事人的合法权益，并提高信贷资产流动性，丰
富证券品种。
（９）２００５年１１月１０日，中国银监会公布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，并于２００５年１２月１日施行。
（１０）２００５年１２月１５日，首批试点的国家开发银行信贷资产支持证券（ＡＢｓ）和中国建设银行的个人住房抵押贷款支持证券（ＭＢｓ）正式发行。２００７年９月以来，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品。
（“）２００６年５月１６日，中国证监会发布《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，并于当日起实施。这标志着基金投资资产支
持证券的正式开闸。（（通知》所称资产支持证券，是指符合央行、银监会规定的信贷资产支持证券和
证监会批准的企业资产支持证券类品种。
（３）１９９９年初，由深圳平安保险公司倡导，深圳市住宅局、建行深圳分行、工行深圳分行和联合证券组成联合研究小组，研究住宅抵押贷款证券化，并提出住房贷款证券化试点方案。
（４）２０００年，中国人民银行正式批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，这标志着资产证券化业务可以在我国的商业银行有条件地进行。截至２００２年１２月份，两家银行已连续３次向中国人民银行及国务院上报住房贷款证券化试点方案。
（５）２００２年，中国建设银行加快了住房贷款证券化业务的准备。建设银行与德国施豪银行签署了合资合同等文件，筹建合资住房储蓄银行，与澳大利哑麦格理银行签订合作协议，准备合作引进住房抵押贷款引荐业务，并在上海成立了麦格理管理咨询（上海）有限公司，开展以二手房市场为重点的住房抵押贷款引荐业务。
（６）２００２年９月１２日，重庆新华信托与深圳商业银行合作开发住房贷款资金信托计划在深圳推出。有关人士认为，这是国内金融机构试水住房贷款证券化的“第一单”。
（７）２００３年２月２１日，中国人民银行发布《２００２年中国货币政策执行报告》，首次在报告中提出“积极推进住房贷款证券化”。有关人士认为，这标志着在我国探索了近１０年的住房贷款证券化，有望
（１２）２００６年１２月１１日，经中国银监会、中
国人民银行批准，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司分别发行的国内首批不良资产证券化产品发行。
（１３）２００７年１１月２７日，中国银监会批准上
汽通用汽车金融有限责任公司和华宝信托有限责任公司合作的第一期汽车抵押贷款证券化项目，这意味着非银行金融机构资产证券化开闸。
２．企业资产证券化
与由央行和银监会主导的信贷资产证券化不同，企业资产证券化遵循着先试点再规范的思路。
由证监会主导的企业资产证券化的相关法规主要是
《证券公司客户资产管理业务试行办法》确立了由创新类证券公司向社会发售资产收益凭证，发起设
立专项资产管理计划，用计划所购买的企业资产产
生的现金流偿付投资者权益，并通过证券交易所大宗交易系统流通资产受益凭证的企业资产证券化框架。２００６年６月１３日，证监会机构部向部分地区的证监局、上海证券交易所、深圳证券交易所，中国证券登记结算有限公司下发《关于证券公司开展
资产证券化业务试点有关问题的通知》（征求意见稿），明确了由券商作为发起人，设立资产支持受
益凭证以及参与各方的操作规则，对资产证券化的申请审核流程作了详细的规定，但是目前还没有出
台正式的规定，仅在几家券商中流传。鉴于国内目
丽百意嚣斜２１
２００９．０２（总第２５９期）誉‘Ｉ
专题
・交通建设筹融资・
前尚未出台针对企业资产证券化的新规定，已经实施的９只资产证券化产品都是参照《证券公司客户资产管理业务试行办法》进行的，在新的相关法规出台之前，该办法将依旧是企业资产证券化实施过程中的重要依据。目前已经发行的企业资产证券化的基础资产主要有“ｃＤＭＡ网络租赁费”、“高速公路收费权中一段时期的收益权”、“企业之间一段时期的应收账款”、“污水处理项目未来现金流”等。
表１
序号
１
截至２００６年底，企业资产证券化发行规模累计达２００多亿，涵盖的行业包括交通、电力、通信、地产等。从我国现有的资产证券化案例来看，除了信贷资产支持证券中的优先级产品属于“真实出售型”以外，其他基于信托计划和专项资产管理计划的企业资产证券化产品多数都是属于“抵押融资型”。具体情况见表ｌ。
设立时间
２００５．８．２６２００５—１２．２７２００６．３．１４２００６．５．１０２００６．５．１ｌ２００６．６．２２２００６．６．２９２００６．７，１９２００６．８．３
ｌ
项目名称
中国联通ＣＤＭＡ网络租赁费收益计划
发行规模（亿）
３２５．８１０３４．８１９．８４．２５７．２ｌ８１６．５８
管理人中金公司广发证券中金公司东方证券招商证券国泰君安东海证券华泰证券中信证券
交易地上交所深交所一上交所上交所深交所深交所深交所深交所深交所
２３４
５
莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划中国网通应收款专项资产管理计划
远东首期租赁资产支持收益专项计划
华能澜沧江水电收益专项资产管理计划
浦东建设ＢＴ项目资产支持收益专项资产管理计划南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划
江苏吴中集团ＢＴ项日回收款资产支持受益凭证
６
７
８９
由于获取资料的难度，现仅对其中几只产品进①该项目的基础资产池为未来的融资租赁债权，实现了基础资产的真实销售。
②采用了突破性的担保方式，与其他的资产证券化都是由银行进行担保，该计划由远东的大股东一中国中化集团提供担保，是目前实施的唯一由企业进行担保的。
③在现金流的设计上，受益凭证的收益按照预期收益率每３个月分配一次。本金将采取过手的方式分配，即将当期获得的现金流在扣除计划应缴税费（如有）、完成当期收益分配和填补储备基金后，全部用于向受益凭证持有人支付本金，预期本金可每３个月支付一次。
（４）澜电受益凭证的一个特殊之处是设计了浮动汇率的受益凭证，既可满足不同投资者的需求，而且有利于受益凭证的出售。
三．粤高速推行资产证券化的分析（一）粤高速进行资产证券化的现实选择
行说明。
（１）与其他计划相比，联通收益计划在管理费的支付上不同于其他计划：从先后顺序来讲，本计划也是首先向管理人即中金公司支付计划管理费，然后再向计划份额持有人支付预期支付额，但是管
理费为到期时超过需分配给计划份额持有人预期支付的款项。
（２）莞深高速收益计划与其他计划相比，该收
益计划在现金流设计上比较特殊：一是从该收益计
划的现金流入来看，现金流的划付更加及时，清算
银行按资产托管协议的有关约定根据管理入的划付
指令逐日从东莞控股收益账户将其当天收取的前日
收费金额划入专项计划专用账户。每６个月当专项计划专用账户的金额达到２亿元时，即停止划账。
从投资者的角度来看，该计划采用的是普通年金的
形式。
（３）远东租赁资产支持收益专项资产管理计划
被认为是目前市场上最为标准的资产证券化项目。在真实销售、担保以及现金流方式的设计上都具有
创新之处。由于无法获取远东租赁公开披露的资料，
１．宏观经济背景一紧信贷
自２００６年４月２８日至２００７年’１２月３１日，
此处对其产品设计的结构无法进行列示，从已有的
资料来看，远东租赁的计划在以下三个方面和其他
中国人民银行连续８次加息。２００８年３月２５日，中国人民银行上调金融机构人民币存款准备金率０．５个百分点，已达到１５．５％，创下２０年来的新高。而伴随着消费物价指数的不断攀升，执行紧缩的货
计划具有不同之处：
Ｚ么趣而Ｆ瓦Ｔ西甭而
ｏｎ＃交通财会
专
题
・交通建设筹融资・
币政策已是不争的事实。虽然目前货币政策有所放松，企业获得商业银行贷款还是相当困难。
２．巨大的资金需求
高速公路投资所需资金量大，公司近３年内将陆续对广佛高速公路、佛开高速公路进行扩建，总投资４３亿元左右，自有资金约４．９亿，资金缺Ｌ｜巨大。通过银行借款成本较高，进行资产证券化融资不失为较好的筹资渠道，通过推行资产证券化不但可以有效降低融资门槛，实现多形式，多渠道融资，为企业建立股权、债务融资之外的第ｊ条融资渠道，而且还有利于盘活企业资产，有效提高企业整体经营效率，分散经营风险。
３．降低财务成本
资产证券化的利率比同期银行贷款利率低１％～２％，加上要支付的相关费用，如托管费用、服务费用、承销费用及律师费用等，总的融资成本仍低于传统融资方式。根据已经发行的资产证券化的产品的利率和同期银行贷款利率进行对比，我们得出下表，见表２：
表２资产收益率与同期银行贷款利率对比
项６个月６个月～１年１年～３年３～５年５年以卜
目
银行贷款利率
５．４％５．８５％６．０３％６．１５％６．４５％
流，随着民用汽车保有量的持续上升和路网效应的显现，粤高速作为广东地区高速公路类的上市公司，
行业风险低、发展前景好，资产质量优良。其控股的广佛高速公路和佛开高速公路经营状况良好，扩
建后车流量将会不断增长，有可预测的稳定的现金
流收入。计划还款期限和还款条件易于把握，信誉
较高、违约率低。粤高速的这些特征恰恰符合了用于证券化的资产应具备的特征。
２，高速公路收费权／收益权进行资产证券化的政策依据
根据中国证监会的内部征求意见稿，证监会鼓励证券公司开展能够对推动经济和社会发展产生垃著影响的项目，鼓励以下五类资产的证券化：第一类：水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等，例如创新类券商的华能澜沧江水电项目。
第二类：路桥收费和公共基础设施，包括高速
公路、铁路机场、港口、大型公交公司等，例如券商的莞深高速项目。
第三类：市政］二程特别是正在回款期的ＢＴ项
目，主要指开发商挚资建设市政项目，建成后移交
差异
２．７％２．０２％２．２９％２．２５％２．０３％
资产证券化产品利率
２．７％２．８３％３．７４％３．９％４．１５％
至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府
的应收回款做基础资产，例如圜泰君安的浦东建设
ＢＴ项目。
第【，ｑ类：商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外。
备注：银行贷款利，卒在２００４年ｌＯ月至２００６年１２月间共调整了３次，上述数据是３次利率的平均数，资产证券化产品利率是已经发行的９只产品的利率的平均数。
第五类：企业大型设备租赁、具有大额应收账
款的企业、金融资产租赁等，例如东方证券的远东租赁项目。
（三）粤高速进行资产证券化的案例分析
以下案例来自于广发证券曾经为粤高速子公司广东省佛开高速公路有限公司设计的“佛开高速公路收费收益权支持收益凭证专项资产管理计划”。
１．本次资产证券化产品的计划概要
以粤高速计划融资额１０亿元，融资期限５年为例，根据广发证券的设计方案，第一年期为１．５亿，收益率为３．６％，第二年期为１．５亿，收益率为３．８％，第三年期为２亿元，收益率为４．１％，第四年期为２．３亿，收益率为４．３５％，第五年期为２．７亿，收益率为４．５％。五年期产品共需支付利息额１．４亿，加上所需支付的计划安排费以及担保费，以此估算，整个计划共需支付利息以及发行成本额约为１．５７亿，如果按照Ｉ司样结构下的银行贷款利率下浮１０％，资产证券化融资方式可以节约财务费用３０００多万元。
（二）粤高速进行资产证券化的可行性分析１．行业风险比较低，项目前景较好，有稳定的现金流。
资产证券化的关键要件是有一个稳定的现金
在本次资产证券化产品计划中，佛开公司作
为原始权益人，广发证券作为计划管理人。广发证券向机构投资者发行以现金认购的专项计划受益凭证，募集资金人民币１０亿元，用于受让佛开
高速未来５年特定期间内的公路收费收益权，从
而构成专项计划的基础资产；佛开公司一次获得１０亿元融资额用于偿还佛开公司的原有银行贷款；广发证券按照《募集说明书》的约定对基础资产产生的现金流进行管理，向投资者执行专项计划的权益分配。
该计划的交易结构示意图２。
面面五丌历磊历耐厶，
交通财会９１０
专题
・交通建设筹融资・
配
为保证专项计划资产的安全，计划管理人委托银行作为托管机构保管专项计划的资产；为最大限度降低投资者的投资风险，专项计划设立担保机制，
表３
专项计划名称原始权益人计划管理人
ｌ
由担保银行对优先级受益凭证预期分配额按《担保
ｌ合同》约定按时足额提供全额担保。ｌ本次资产证券化计划概要见表３。
佛开高速公路收费收益权支持受益凭证专项资产管理计划佛开高速公路有限公司广发证券有限公司××银行
以佛开高速公路特定期间的全部公路收费收益权作为基础资产从计划成立之日起五年
优先级受益凭证：ｌ０００万份。每份面值１００元次级受益凭证：ｌｏｏｏ万元，不设面值和份额
优先级受益凭证由合格的机构投资者认购，最低认购金额ｌＯ万元，次级受益凭证由原始权益人保留ｌＯ亿元人民币
一年期１．５亿元、二年期１．５亿元、三年期２亿元、四年期２．３亿元、五年期２．７亿元须根据发行前的市场询价确定。
担保银行、托管银行
基础资产
基础资产交付期限
发行规模推广对象
融资金额融资期限
投资者预期收益率
融资综合成本
本计划测算时假设为：一年期３．舭，二年期３．８％，三年期４．１％，四年期４．３５％、五
年期４．５％（五年加权平均约４．２７７％）折合为年利率约为４．７１５％
计划成立此日后逢第１２个月的月末支付本息，派息权益赣记日为Ｒ日
专项计划受益凭证将通过深交所大宗交易平台流通转让，上市服务机构为深圳证券交
支付结构流动性安排及
上市服务机构
易所
中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司
登记机构
计划要点说明：（１）基础资产界定
假设：预期收益的市场询价结果为４．２７７％。
则基础资产分解如下：
项计划专项账户收到等于１９１４６万元之日的全部通行费收入，
②第二特定期间的佛开高速的公路收费收入：自专项计划成立次日起第１８个月之第一日开始至专项计划专项账户收到等于１８６０６万元之日的全部通行费收入ｌ
①第一特定期间的佛开高速的公路收费收入：自专项计划成立次日起第７个月之第一日开始至专
２４陈蒜‰蕊丽
专题
・交通建设筹融资・
③第三特定期间的佛开高速的公路收费收入ｉ自专项计划成立次日起第２９个月之第一日开始至专项计划专项账户收到等于２３０３６万元之日的全部通行费收入，
④第四特定期间的佛开高速的公路收费收入：自专项计划成立次日起第４１个月之第一日开始至专项计划专项账户收到等于２５２１６万元之日的全部通行费收入。
⑤第五特定期间的佛开高速的公路收费收入：自专项计划成立次日起第５４个月之第一日开始至专项计划专项账户收到等于２８２１５万元之目的全部
表４
通行费收入。
以上各段特定期间将通行费收入归集到计划专项账户的最晚期限为各期对应的分配权益登记日（Ｒ日）前七天，即Ｒ一７日。
（２）优先级受益凭证与次级受益凭证的偿付安排
①优先级受益凭证持有者按照专项计划买卖合同的约定优先享有本息的偿付，发行规模为１０亿元，担保银行对优先受益凭证的本息支付提供不可撤销的连带责任担保。优先级受益凭证本息支付表如表
４。
优先级受益凭证本息支付表
假设：专项计划成立之日为２００６年１２月３１日，否则表中“偿付日期”应相应提前或顺延。
（万元）
受益凭证，１年期产品２年期产品３年期产品４年期产品５年期产品
合计支付方式
本金
１５０００１５０００２００００２３０００２７０００ｌＯｏｏＯＯ
收益率
２００７．１２．３ｌ
３．６％３．８％４．１％４．３５％４．５％
１５５４０，５７０８２０ｌ００１１２１５１９１４６
各期支付本息金额
２００８．１２．３ｌ
２００９．１２．３ｌ
２０ｌＯ—１２－３ｌ
２０１１．１２—３ｌ
第ｎ期合计
１５５４０
１５５７０．
８２０
１６１４０
２０８２０１００ｌ１２１５２３０３６
２４００１１２１５２５２１６
２８２１５２８２１５
２２４６０２７００２３３０７５１１４２１７
ｌ００１１２１５１８６０６
年末付息到期还本
１９１４６
１８６０６
２３０３６
２５２１６
２８２１５
各兑付日预期分配额
②次级受益凭证的本息偿付顺序在优先级受益凭证之后，设置的主要目的是为了提供内部信用增级以及使原始权益人获得专项计划专用账户中分配优先级收益后的剩余权益。
本次专项计划中的次级受益凭证由原始权益人保留认购，原始权益人在计划存续至最后一期分派完优先级受益凭证持有人的权益后，方对剩余权益进行认购。原始权益人在获得次级受益凭证的收益后需要按规定缴纳企业所得税。有关说明详见“风险分析”部分。
（３）合约安排
①佛开公司（原始权益人）与广发证券公司（计划管理人）签署《基础资产买卖协议》：约定基础资产交付、融资金额划付以及相关双方的义务责任。②佛开公司与广发证券公司签署（（专项资产管理计划安排协议》：约定佛开公司聘请广发证券担任计划管理人，并安排专项计划融资服务，广发证券收取计划安排费为本次专项计划募集资金额的０．７６８％，其中包含广发证券收取的服务费、广发证券为计划聘请的律师、会计师，评级机构费用以及为上市安排应向中国证券登记结算有限责任公司和
深交所交付的各项中介费用。
③佛开公司、广发证券与××银行共同签署《担保合同》。约定××银行基于对佛开公司的合理评估而为本次计划提供担保服务。
④佛开公司、广发证券与××银行共同签署《托管协议》。约定为专项计划设立前的推广账户和设立后的专项账户提供托管服务。
⑤佛开公司、广发证券与广东联合电子收费股份有限公司共同签署《广东省高速公路联网收费委托结算协议之补充协议》：约定在计划存续特定期间，广东联合电子收费股份有限公司按照佛开公司指令将该路路费收入从清算账户划入专项账户的事项。
⑥佛开公司与××律师事务所签署《专项法律服务合同》：约定××律师事务所受聘为佛开公司本次资产证券化计划提供相关法律顾问服务。
２．融资成本分析
（１）综合成本测算
佛开公司通过设立资产证券化产品一次融资１０亿元人民币，融资成本体现在：
①给投资者的约定年收益率：五期票面利率加
２００９．０２（总第２５９期）ｌ厶Ｖ丽百之嚣斜２５
专
题
・交通建设筹融资・
权平均测算年利率为４．２７７％，利息总金额为１４２１７万元；
②计划管理中介费（包括广发证券公司及专项计划所聘律师，会计师、评级顾问以及中证登公司和深交所上市费用）：一次性收取融资额的Ｏ．７６８％。即７６８万元ｌ
③担保和托管年费率：××银行拟收取标准为：本计划存续期间各年度应支付投资者本息余额的Ｏ．１７％，最后标准须以总行批准的费率为准，合计约６２５万元，具体数额尚待市场询价确定投资者收益率后方可确定。
④企业律师顾问费：一次性收取２８万。
⑤专项计划费用：包括专项计划资金划付费用、银行结算费用、受益凭证持有人大会的费用，合计约须支付１７．１４万元。
据了解，资金划付费用原则上为每次２００元，
议》，并强调其中“买卖”二字不用其它措词替换。由此产生的问题主要是：第一，基础资产的定义和判断问题，是否构成实物资产或股权的真实转移・第二，程序审批问题：除履行企ｑｋ内部审核程序外，该交易行为还须报省国资委审批。第三，税务问题形式上佛开公司是资产出让方，广发证券公司代表计划是资产受让方，尽管实质内容上均反映资产没有发生转移，但税务部Ｉ、Ｊ如何判定其税务性质仍存在不确定性。如果作为资产转让，税收上则会涉及转让营业税及转让资产的计税成本以及专项计划特定期间路费收入和企业成本，费用的归属问题；如果作为担保融资，则会涉及财务费用的摊销列支问题。
由于试点阶段缺少指导性文件，工作小组已采取的对策是：第一，在协议的内容中回避“买卖”、“转让”等字眼。第＿二，多方面征询专业机构意见，降低风险。就此，律师、会计师的意见如Ｆ：
计划律师的观点为：“构成本专项计划基础资产的收费收益权指的是佛开公司事有的基于依法拥有对佛开高速的公路收费权而产生的收益的权利，而不是收费权本身。佛开高速公路的所有权以及佛开公司依法享有的公路收费权没有转让。计划管理人代表计划购买基础资产也不涉及佛开高速公路所有权及收费权的转让。”
会计师的观点如下：“专项计划的经济实质是原始权益人以计划期内公路收费收益权作为担保之融资行为，其资产所有权并未发生转移。”
因此，我们认为：
Ａ．原始权益人不应终止确认佛开高速公路固定资产，其所收到的优先级受益凭证支付的对价应当作为一项负债，在随后的会计期Ｉ刈，原始权益人应当继续确认该固定资产的收益及其相关负债。
Ｂ．次级凭证由原始权益人自行购买，原始权
５年预计最多需划付７５７次（工作日），则预计该费
用合计为１５．１４万元。银行结算费用和受益凭证持有人大会的费用暂按２万元预计。
综上所述，计划存续的５年内原始权益人所付费用总和为１５６５５．１４万元，年均费用为３１３１．０２８万元，年均资金占有量为６６４００万元，据此测算融资综合成本为４．７１５％。
（２）融资效益
本次计划的融资效益集中体现在财务费用的节省方面。本计划中设计的给投资者的预期收益率为：一年期３．６％、二年期３．８％、三年期４．１％、四年期４．３５％、五年期４．５％ｌ与下浮１０％后的同期银行贷款利率（参见表５）相比，仍然降低１．９６８～２．３９个基点。５年共计节省财务费用约３７２４万元。具体情况须根据发行前的市场询价确定。
表５
中长期贷款利率
项
目
本次计划融
下浮ｌＯ％后的利率
５．９９
３．６
同期银行贷款
公布利率％
益人对外披露的合并会计报表不应确认这部分的负债，而在会计报表附注中披露有关事项。
ｃ．原始权益人应将专项计划仔续期发生的损益反映到原始权益人当期会计报表上。
（２）税收问题
①形式上转让的所得税问题
税务顾问的观点为：“佛开公司资产证券化业务的税务性质判定为担保融资处理是合理的。因为从整个资产证券化方案及其实际操作上看，虽然协议名称为基础资产买卖协议，但实际上并不涉及到具体资产包括公路经营权的转让，同时也没有改变公路的所有权及其经营管理。经营风险及其成本
资秘率％
一・拒
一至三年（含三年）ｊ至五年（含五年）
６．６６
６．７５６．０７５
二年３．８三年４．１
４．３５
７．０２
６．３１８
３．风险分析
（１）《基础资产买卖协议》产生的计划定性问题
中国证监会要求企业资产证券化融资中的原始
权益人与计划管理人须签署一份《基础资产买卖协
２６鬻蒜‰丽丽
专题
・交通建设筹融资・
费用也没有存在要承担的受让方，其实质是佛开公司以公路通行费收入为担保，通过广发证券设立专项计划向投资者进行融资，税务上应按借贷进行处理。”
②融资担保利息税前扣除问题
当专项计划计提优先级受益凭证利息时，企业在会计处理中将这部分利息支出作为财务费用列支，但计划中却没有相关的收据发票作为凭证，仅靠买卖协议来约定。于是存在税务机关是否允许企业将利息作为财务费用列支的ｌ’廿Ｊ题。企业资产证券化采用的融资担保的形式，对于利息是否可以税前列支还没有明文规定，但是在已经实施的“东莞控股”的方案中。税务局是做了默认处理，允许税前
扣除。
等方面均存在很大的不确定性。一旦出现纠纷，投资者和券商都无法可依，基本权利得不到保护。这使得企业资产证券化的发展方向极不明确。
４．资产证券化的会计处理
（１）会计处理
关于资产证券化的会计处理，主要是根据《企业会计准则第２３号一金融资产转移》。由于高速公路的特性，不能做到真实销售，原始权益人仍然保留了同定资产所有权上几乎所有的风险和报酬，该固定资产的主要风险和报酬并未发生转移，仍由原始权益人承担，专项计划的经济实质是原始权益人为以计划期内公路收费收益权作为担保之融资行为，其资产所有权并未发生转移，因此，不存在该资产终止确认问题，应将受到受益凭证的对价作为一项负债列示，具体会计处理如下：
Ａ．原始权益人收到按专项计划约定划入的资金时
借：银行存款
借（或贷）：长期应付债券一专项计划一溢价
（或折价）
税务顾问了解到，银行划付凭证或中证磴公司出具的相关凭证可以作为列支依据，但需要事先与税务部门取得沟通确认。
如果未来中国证监会对企业资产证券化发布正式的指导性文件以及税务总局给予与信贷资产证券化产品类似的Ｈ月确规定，则有关利息在财务费用中列支的票据问题也可迎刃而解。
③次级受益凭证所获收益的税收问题
设置内部信用增级机制，对基础资产的现金流进行优先级和次级分层，次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保障，在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配，但是这种方式就会带来一个问题，车辆通行量的上涨可能会给专项计划带来大量的剩余收益。对于剩余收益的处理，直接关系到原始权益人的融资成本和资金使用效率，由原始权益人通过持有次级受益凭证来直接回收剩余收益，如果剩余收益过大时，原始权益人回收剩余收益可能会存在税收的隐患，目前对于受益凭证的收益是否需要缴纳所得税还没有明确的规定。
（３）缺少法律规范问题
因受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。券商目前进行的企业资产证券化业务尚没有明确的法律法规的支撑，会计、税收，信息披露等问题现在都没有明确的法律规定，仅仅是依靠行政手段对业务操作加以规范和管理，仍停留于金融创新的范畴。企业资产证券化的发行均是按个寨由主管机关推出的，没有形成制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记
贷：长期应付债券一专项计划一本金
Ｂ．原始权益人支付与实施该计划相关的费用时借：长期待摊费用一专项计划费用贷：银行存款
注：如果该费用发生数额较小，可一次性计入当期损益。
ｃ．原始权益人收到专项计划存续期的公路收费收入时
借：银行存款
贷：主营业务收入一车辆通行费收入
Ｄ．原始权益人按专项计划约定拨付公路收费收入时
借：其他应收款一暂付专项计划贷：银行存款
Ｅ．按照专项计划约定计提优先级受益凭证利息时
借：财务费用
贷：长期应付债券一专项计划一利息
Ｆ．原始权益人摊销优先级受益凭证的溢价（或折价）
借（或贷）：财务费用
借（或贷）：长期应付债券一专项计划一溢价（或
折价）
注：溢价（或折价）的摊销期限为计划存续期。Ｇ．原始权益人摊销与实施专项计划相关的费用
丽百赢渊２７
２００１９．０２（总第２５９期）自厶。
专题
・交通建设筹融资・
时
借：财务费用
否能够达到成本的降低。资产证券化的总成本包括
贷：长期待摊费用一专项计划费用
注：长期待摊费用的摊销期限为计划存续期。
投资者的预期收益率和中介机构的报酬。出于资产证券化的风险控制，信用增级等手段，使得其比其他融资方式有较大的成本优势，但是为了达到信用增加也要付出相应的成本，所以控制中间环节的费用也是很重要的。当用于中介机构及结构化设计的费用低于风险的减小和信用的提升带来的成本的降低时，资产证券化是个上好的选择。但是如果企业做不到这点，则不适宜进行资产证券化。
（五）资产证券化的财务效应分析
资产证券化是一种信用体制的金融创新，有利于改变企业融资过度依赖商业银行的局面，为融资提供支撑的是企业中特定的某部分资产的质量的状况、未来现金流量的可靠性和稳定性，不仅开创了一条新的融资渠道。而且对企业的财务状况和财务管理都会产生一定的积极影响。
１．专项计划对原始权益人会计报表的影响（１）专项计划发行对会计报表的影响
专项计划发行，原始权益人收到专项资产管理计划资金，支付相关费用，导致货币资金、长期待摊费用、长期应付债券等会计科目余额增加，资产、负债增加，筹资流入的现金增加。
（２）专项计划存续期间对会计报表的影响计划存续期间原始权益人划拨公路收费收入给专项计划，归还受益凭证持有人本金及利息，导致原始权益人货币资金，长期应付债券减少、财务费用增加，资产、负债、净利润，所有者权益减少，筹资流出的现金增加。
（３）专项计划到期结束对会计报表的影响专项计划到期，原始权益人可能获得清算资产，可能导致银行存款增加、财务费用减少，资产、净利润、所有者权益增加，筹资流入的现金增加。
２．资产证券化对粤高速财务管理的影响企业的财务管理是一个完整的流程，涉及到企业的方方面面。资产证券化融资带来的不仅是降低财务成本，基础资产进行证券化后，可以更加有效率的利用资产池产生的现金流量，提高基础资产的流动性。
（六）资产证券化的风险问题分析
如前所述，资产证券化法律、法规制定总是落后于资产证券化的进程。首先，所面临的问题是，如果制定于后的规则、法律或法规有别于发起人已作的资产证券化的融资结构安排，那么其效力就受到严重的挑战。对于高速公路资产证券化，作为基础资产的公路收费权的转让是一个（下转第３５页）
Ｈ．按专项计划约定支付优先级受益凭证本金和利息时
借：长期应付债券一专项计划一本金借：长期应付债券一专项计划一利息
贷：其他应收款一暂付专项计划
Ｉ．按专项计划约定划转次级凭证持有人款项时借：银行存款
贷：其他应收款一暂付专项计戈ＩＪ
Ｊ．会计期末根据专项计划管理账表记录专项计划发生的损益
借：财务费用
贷：其他应收款一暂付专项计划借：其他应收款一暂付专项计划
贷：财务费用
Ｋ．按专项计划约定将剩余资产拨回原始权益人（在存在清算资产的情况下）
借：银行存款
借（或贷）：财务费用
贷：其他应收款一暂付专项计划
上述会计处理未包含原始权益人收到按专项计划约定划入的资金后偿还银行贷款和专项计划到期
后再贷入银行贷款的会计处理。
（２）原始权益人的会计报告需要披露事项
在专项资产管理计划发行日至计划终止日涉及之会计期间，应就专项计划至少披露以下事项：
Ａ专项计划名称、受益期间、原始金额－Ｂ专项计划会计处理政策ｔ
Ｃ专项管理计划之期初期末余额、本期变动情况；
Ｄ溢价（或折价）摊销及利息预提政策及可能计入资本化项目及金额。
Ｅ其他需要特别说明之事项。（四）粤高速推行资产证券化的建议
鉴于上述对存在的问题的分析，我们认为，其一是谨慎对待，等待政策明确之后再进行；其二是如果要实施的话，与券商、税务局、证监会积极沟通，了解证监会的态度，在产品的设计上，严格按照目前已经有的文件的规定进行，以规避目前的政策风险。由于资产证券化是金融创新工具，所以我们要
进行充分的论证之后，再着手进行。是否进行资产
证券化很重要的一点就是看企业运用资产证券化是
２８鬻蔫％丽丽
专题
・交通建设筹融资・
（二）加强项日风险分担机制的针对性，避免到风险分担机制的公平合理，并增强其实施过程中照搬已有Ｔ程项目风险管理的合同和文本的现象。的可操作性。２．设置监督条款。现有风险分担机制风险分担机制的制定要建立在当前项目风险识在内容上体现的是政府与投资者在风险管理过程中别和风险评价的基础上，在借鉴其他项目风险分担的责任，缺乏第三方对双方风险分担与管理的监督
合同的同时，还要针对当前项目的特有风险，使风条款。在风险分担机制中设置监督条款，将风险监险分担机制能够适应当前项目的风险管理工作，增管机构（如以风险监理为代表）对双方的监督权正强风险分担机制在实践中的可操作性。
式化，文本化，不仅是风险分担机制的完善，而且
（三）加强以风险监理为代表的风险监管机构更加有利于风险分担主体在项目实施过程中的风险
在风险分担机制制定过程的制衡作用。
管理。坞
在风险分担机制的制定过程中，为了平衡政府与投资者双方之间的力量抗衡，有必要加入具有独
参考文献
立身份的第三方——风险监理的监督和协调作用。
【ｌ】刘先涛，杨萍，高军．Ｂ饥项目风险分担模式研
在项目风险分担机制制定的过程中，风险监理首先究【Ｊ】－科技管理研究，２００６（１０）．
站在独立于政府和投资者双方的立场上，对项目的【２】曾芸，张丹．ＢｏＴ投资模式及其风险分担［Ｊ】．山
风险作客观的识别和评价，然后对政府与投资者在西建筑，２００７（１０）．
项目风险承担对象和承担额度的谈判进行监督和协【３】杨萍．ＢｏＴ项目中风险分担模型研究【Ｊ】．价值工调，以保证风险分担的公平合理性，以及风险分担程，２００５（７）．
机制的顺利制定和实施。
【４】李永强，苏振民．ＰＰＰ项目风险分担的博弈分析（四）完善项目风险分担机制的内容
【Ｊ】．基建优化，２００５（１０）．
项目风险分担机制的内容应从以下两方面进行【５】程述，谢丽芳．工程项目风险分担模型探讨【Ｊ】．完善：１．设置调整条款。风险分担机制的制定是建工程项目管理，２００６（１１）．
立在事前预测的基础上，项目在建设和运营过程中［６】刘建英，阎柳青．社会资金投资高速公路中政可能会出现预料之外的情况，设置调整条款，允许府与投资者的权责利问题研究【Ｊ】．交通财会，２００８（２）．
风险分担主体重新审定风险分担机制，以求再次达
（上接第２８页）核心的节点，公路收费权的转让存大程度的降低了企、眦的融资成本，改善了融资渠道，
在的法律限制性直接影响着资产证券化的有效性问而且也为证券市场投资者提供了一个良好的投资渠题。如果这个基础法律关系存在着效力上的瑕疵，道。通过资产证券化，许多资产的风险和现金流可就牵涉到ｓＰＶ机构以资产发行证券及对证券化资以重新安排，获得结合优势，盘活资产的流动性，产进行的信用增级行为的一系列措施是否有效的问它的正确应用会给企业带来明显的正财务效应。这
题。其次，资产证券化是一种资产收入导向型融资个特点对企业而言至关重要的。因此，对其进行充方式，它是凭借原始权益人的一部分资产的未来收分的论证和研究是非常重要的一项工作。定≥
入能力来融资，就要求原始权益人的未来现金流量稳定，不会发生不可预测的大额支出影响偿付能力，参考文献
一旦原始权益人的未来收益能力下降，将会导致增【ｌ】金郁森．中国资产证券化实务解决方案与产品
加原始权益人的违约风险，降低其市场的声誉。引设计【Ｍ】．深圳：海天出版社，２００５．
致债权人要求提前赎回，对于原始权益人来说将会【２】楚天舒，毛志荣．美国、日本资产证券化市场
面临巨大的财务压力，造成资金紧张。
比较及借鉴【Ｊ】．深圳证券交易所综合研究所，２００６．
四，研究结论
［３】证监会．证券公司客户资产管理业务试行办法
融资是企业财务管理中重要的一项工作，如何【Ｓ】．２００４．
以更低的成本和更小的风险获得发展资金，一直是【４】证监会．关于证券公司开展资产证券化业务试
我们追求的方向。资产证券化作为一种新型的金融点有关问题的通知【Ｓ】。２００６．
创新工具，尽管在中国还处于试验的阶段，但是从【５】Ⅵ，、矾＾，ｓｚｓｅ．ｃｎ．
已经发行的９只资产证券化的实施效果来看，都极
２００９．０２（总第２５９期）ｌ
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高速公路资产证券化研究报告
作者：
作者单位：
刊名：
英文刊名：
年，卷(期)：
引用次数：肖来久， 孙鹏搏， 刘晓梅， 田朋广东省高速公路发展股份有限公司,广东,广州,510100交通财会FINANCE & ACCOUNTING FOR COMMUNICATIONS2009，(2)0次
参考文献(5条)
1.金郁森 中国资产证券化实务解决方案与产品设计 2005
2.楚天舒.毛志荣 美国、日本资产证券化市场比较及借鉴 2006
3.证监会 证券公司客户资产管理业务试行办法 2004
4.证监会 关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知 2006
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相似文献(10条)
1.学位论文 刘鑫 高速公路资产证券化融资研究 2006
高速公路是我国路网建设的核心，高速公路的建设规模决定了我国公路运输效率以及运输成本。我国“十一五”计划提出，五年内高速公路里程达
6.5万公里，增加2.4万公里。按照每公里3500万元计算，全国新增高速公路预计耗资8400亿。高速公路产品的准公共产品特性，决定了其完全的“财政支持”模式是不可取的，在当前政府财力有限的情况下也是很困难的，高速公路建设融资的瓶颈问题日益突出。资产证券化这种结构性融资方式，可以把高速公路建设资金供给从政府和银行的臂膀下解脱出来，而更多的筹集民间和国际资金。 基于此，本文在重新审视了高速公路资产证券化的涵义的基础上，提出“高速公路资产证券化”的定义，并对高速公路资产证券化本身的特征、原理和运作机制作了阐述。基于我国现阶段高速公路建设融资出现的资金瓶颈问题，提出我国实施高速公路资产证券化的动因，并根据我国现行法律制度和金融市场状况得出高速公路资产证券化融资在我国是具有可行性的。重点针对高速公路资产证券化中的现金流分析和运作模式设计这两个重要问题进行研究，提出用RBF神经网络模型进行欲证券化的高速公路资产价值的预测，提出类担保公司债信托模式等四种较为可行的操作模式。最后，对高速公路资产证券化的风险进行了评价与阐述，提出针对投资者和专业公司的风险防范方法。 在我国大规模开展高速公路资产证券化势在必行。在金融市场日渐成熟，民间资本供给巨大，金融业人士不断努力的同时，政府有关部门应加快各种相关法律的制定工作，并给予更大的制度和政策支持。
2.学位论文 倪宏宁 我国高速公路资产证券化应用研究 2007
我国经过十多年经济的高速增长后，目前正处于进行大规模实施高速公路建设，促进经济起飞的关键时期，而且随着GDP的增长和城市化水平的提高，对高速公路的需求也是逐年在增加。根据国家的建设进度计划，在2020年前，我国高速公路网将持续处于较快发展的阶段，预计2010年前平均每9年投资规模在1400亿～1500亿元左右，2010～2020年问平均每年投资约为1000亿元。如此庞大的资金需求，需要我们认真研究我国高速公路融资的现状及特点、分析存在的问题，以进一步改革和完善高速公路的融资体制。 高速公路建设具有政府性和公益性，随着我国高速公路建设的持续快速发展，高速公路建设所需要的大量资金，如果单单依靠国家财政拨款，远远不能满足高速公路建设资金的需要。 资产证券化是当今世界最重大的金融创新之一，也是近年来我国理论界探讨的热点问题。在许多学者、专家研究住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化的同时，一些学者提出了基础设施资产证券化的观点，试图将资产证券化应用于基础设施项目中，这也是解决我国基础设施建设融资困难的新方法。在目前，用资产证券化来解决我国高速公路项目融资问题已经取得广泛共识，而在实际操作中却难以选择适合于国内情况的资产证券化模式。本文拟通过对几种资产证券化模式进行比较与选择、找出我国高速公路资产证券化的适用模式，并对高速公路资产证券化过程中的信用风险评价问题进行研究，以期有助于解决我国高速公路资产证券化过程的有关问题。
3.学位论文 侯琳琳 我国高速公路资产证券化融资研究 2009
随着我国高速公路建设的飞速发展以及高速公路建设规模的不断增大，政府投资、银行贷款等传统的融资方式已经无法满足高速公路建设巨大的资金需求，转变高速公路建设融资方式、拓宽高速公路建设融资渠道已成当务之急。 高速公路由于其自身融资特点：规模大且回收期长等原因，运用市场融资方式也面临重重困难，本文用资产证券化这一创新融资方式来解决高速公路融资难的问题。资产证券化融资的基础是具有可预测的稳定现金流入的资产，这对流动性较差但现金流稳定的高速公路资产是一种较好的存量变现方式，因此，高速公路资产证券化是一种理想的融资方式。 本文从资产证券化的基本理论出发，在分析高速公路融资与资产证券化融资特点的基础上，并根据我国高速公路的现状，对资产证券化在我国高速公路融资中的应用进行了可行性分析。从宏微观两方面来阐述高速公路十分适合进行资产证券化，分析高速公路的现金收入流特点，尝试着对高速公路资产证券化融资方式的产品进行了基本的设计。并提出了现阶段我国高速公路资产证券化可能采用具体运作模式，对这几种模式进行了较为详细的阐述，通过对证券化运作模式的比较与选择，试图寻找适用于我国高速公路资产证券化的运作模式。 本文最后在风险与控制部分，对我国高速公路资产证券化(简称：ABS)融资中所面临的风险作了简要分析，并提出了相关的防范措施及建议。
4.期刊论文 彭文峰.PENG Wen-teng 高速公路资产证券化融资的应用探讨 -南华大学学报（社会科学版）2009,10(1)
在阐述高速公路资产证券化融资的内涵及其研究与动态实践的基础上,文章分析了当前我国高速公路公司资产证券化融资的动因及其实施的可行条件,进而在兼顾投资者收益和融资者成本的前提下设计了四种高速公路资产证券化模式,为高速公路资产证券化融资提供有益的借鉴.
5.期刊论文 刘杉 关于高速公路资产证券化融资的思考 -中国市场2007(39)
高速公路证券化是一种典型的基础设施证券化,是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式.本文首先阐述资产证券化的含义,进而分析高速公路证券化融资的动因,最后提出当前我国高速公路资产证券化融资的理想选择;SPT模式和离岸模式.
6.学位论文 崔建平 商业银行高速公路信贷的风险研究——以重庆高速公路发展有限公司为例 2006
随着经济、社会的快速发展，高速公路在国家经济发展中的带动和辐射效应逐步得到了世界各国及其城市的高度重视。重庆地区的高速公路也将在现有“一环五射”748公里高速公路基础上，投资850亿元，在2010年建成“二环八射”2000公里高速公路。但随着政府逐渐淡出高速公路企业的直接经营，高速公路投资额大、投资周期长、无实物担保和公益性的特点与银行企业改制后的风险管理形成了一定矛盾。如何有效确保信贷资金安全，这是银行金融工作者在银行企业化后面临的机遇与挑战。 为了有针对性地分析、解决商业银行在高速公路项目融资中的信贷风险，在理论介绍中，有针
对性的介绍了商业银行的主要风险类型、管理方法和资产证券化的相关理论，然后对我国高速公路的现状、特征、目前主要的融资渠道作了介绍；在此基础上根据高速公路的投资大、回收期长、公益性、政府背景等特点，对高速公路商业银行的信贷风险及其管理进行了分析研究，制订了针对高速公路企业的信用评估方法。在理论研究的基础上，本文以重庆江津到四川合江高速公路项目为案例，从贷前调查、贷中审查、贷后评估等角度对商业银行在高速公路项目的信贷风险作了系统分析，提出了商业银行在高速公路信贷中信用风险、流动性风险比较突出的问题。为了降低商业银行的信用风险和流动性风险，本文在分析、总结他行其他金融产品成功经验的基础上，大胆创新，制定了高速公路信贷资产证券化这一金融产品和具体解决方案，分析了高速公路信贷资产证券化的可行性、对商业银行风险规避的意义等。
7.学位论文 朱聪 基于实物期权的高速公路资产证券化定价研究 2008
资产证券化在各个行业的迅速发展对资产证券化定价提出了越来越高的要求以适应不断变化的外部环境。资产证券化定价的核心问题就是要根据基础资产的未来现金流确定一个投资人和原始权益人都可以接受的价格，而关键问题就是对基础资产真实价值的评价。然而传统的高速公路资产证券化定价方法并没有考虑基础资产未来现金流的不确定性和管理过程中的灵活性。由于内外部环境面临着越来越大的不确定性，当未来的现金流量不确定时，传统的定价方法的局限性表现得越来越明显。本文以高速公路基础资产为研究对象，在国内第一次将实物期权理论应用于高速公路资产证券化定价，目的在于研究一种能在未来现金流量不确定的情况下更好的反映高速公路基础资产真实价值的定价方法。 本文研究了高速公路的特点和高速公路资产证券化交易结构，在此基础上，针对传统定价方法的局限性，研究实物期权理论在高速公路资产证券化定价问题中的应用，旨在为解决高速公路资产证券化定价问题引入一个崭新的视角。本文对可能存在的多种实物期权之间的相互作用进行分析，基于双实物期权均被执行的联合概率函数构建了双实物期权关系检验模型，解决如何判断不同的期权能否直接相加的问题。对于不可加的复合期权，通过模糊数学分析方法得出复合期权的定价规则。在此基础上建立的实物期权定价框架改进了传统的DCF计算方法，帮助正确地判断高速公路基础资产的真实价值，进行真实交易。 本研究以郑漯高速公路作为研究案例，基于实物期权二叉树模型分别确定了该公路基础资产的一期扩张期权和二期扩张期权的价值，通过综合分析得到了复合期权价值。将计算得到的结果与根据传统资产证券化定价方法得到的结果进行比较，在充分考虑到未来现金流量不确定性的基础上计算的基础资产价值要明显高于传统资产证券化定价方法计算的价值。通过具体案例的实证分析表明，当基础资产中包含较大的灵活性和较多的选择权时，基于实物期权的资产证券化定价方法是一种更准确的的资产证券化定价工具。
8.期刊论文 宗海潮.ZONG Hai-chao 资产证券化——高速公路建设融资新模式 -交通标准化2006(10)
资产证券化作为基础设施建设领域一种低成本的最新融资方式,越来越受到欢迎.由于高速公路的收费所得通常具有能在未来产生的可预测的稳定的现金流,因而收费高速公路最适合采取证券化的方式进行融资.实践中,其可以单独采取资产证券化的融资方式,也可以与其他融资方式尤其与BOT方式配合使用,融资或循环融资效果更佳.
9.期刊论文 陈建军 高速公路建设融资实施资产证券化创新研究 -中国西部科技2004(4)
本文从我国进行资产证券化融资的可行性分析入手,论述了高速公路建设实施ABS(资产证券化)融资方式的现实意义;提出了自己的观点和推行ABS融资的政策建议,为高速公路建设的融资和参与国际高速融资市场提出了新思路.
10.学位论文 孟祥玲 高速公路利用债券市场融资问题研究 2005
本文在分析国内外高速公路建设资金来源和我国高速公路投融资体制的基础上，指出目前我国高速公路建设资金过于依赖银行贷款，债券融资等方式并未得到充分、合理的运用。而我国企业债券发展不起来的一个重要原因在于政府干预过多。本文从理论、政策、经济三方面进行分析，指出了我国高速公路利用债券市场融资的可行性。本文在统贷统还的基础上提出统筹统还这一概念，并将其与高速公路利用债券市场融资的两种形式——公路行业债券和资产证券化相结合。
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_jtck200902005.aspx
下载时间：2010年1月16日