全球信用衍生品市场发展历程及未来展望
□余亮 尹小兵（中国人民银行研究生部）
导读：
信用衍生品市场历经十几年的发展，已经在金融市场中占据了举足轻重的地位。文章回顾了全球信用衍生品市场的发展历程，结合次贷危机的传播机制，分析了信用衍生品在次贷危机传导过程中扮演的角色，并对未来的发展趋势和方向做出了展望。
信用衍生品诞生于20世纪90年代，在过去的十几年中已经成为全球金融市场上金融创新的一大亮点。信用衍生品最初主要被用于信用风险管理领域，然而随着金融市场全球化趋势的深入，信用衍生品的交易主体类型的丰富，信用衍生品的种类不断创新，使得信用衍生品具备了套利、增加金融机构杠杆、投机等功能，这也为全球信用衍生品市场的飞速发展提供了客观基础。然而，在2007年美国爆发的次贷危机中，信用衍生品就遭到了包括监管者、经济学家等诸多业内人士的诟病。虽然危机目前仍未结束，但这场危机本身势必会对全球信用衍生品市场的未来发展产生深远影响。本文通过回顾全球信用衍生品市场发展历程，结合危机的传播机制，分析信用衍生品在危机的传导过程中扮演的角色，展望了未来全球信用衍生品市场的发展趋势和方向。
一、信用衍生品的定义及其核心构成要素
赫尔（Hull）的经典教科书《期权、期货及其他衍生证券》的开篇即给出了衍生品的定义：“衍生品是指价值取决于基础标的变量价格的金融工具。”因此，信用衍生品可被定义为价值取决于参考实体的信用风险的金融工具。根据国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）的定义，信用衍生品(Credit Derivatives)是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。狭义而言，信用衍生品是一种用来交易信用风险的金融合约，当信用事件(Credit Events)发生时，提供与信用有关的损失保险。中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)》用列举的方式给出了信用衍生品的定义：“包括但不限于信用联结票据（CLN）、信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）。”
在信用衍生品的定义中，有如下三个核心构成要素：第一，参考实体(Reference Entity)：
信用风险被转移的债务所有人或发行人。信用保护的买方或卖方通过信用衍生合约来规避或承担参考实体的信用风险敞口。第二，参考资产(Reference Asset)：合约中明确的参考实体的金融债务，借此界定信用保护购买和销售的范围。参考资产可能是贷款、债券，也可以是其他任何具有交易价格的资产。第三，信用事件（Credit Events）：主要包括破产、支付违约、债务加速到期、债务违约、偿付变更。
可以看出，信用衍生品的标的资产是参考实体的参考资产。由于信用事件的发生，参考实体的参考资产的价值随之变化，进而导致信用衍生品的价值变化。
二、信用衍生品的主要工具
根据英国银行家协会（2006）发布的《信用衍生品报告》，占据2006年全球信用衍生品市场份额的前三名的分别是：指数类信用衍生品，37.7%；信用违约互换，32.9%；合成CDOs，16.3%。根据这几类工具的结构从简单到复杂的顺序，下面依次介绍这几类产品。
1.信用违约互换（CDS）
信用违约互换是市场中最流行的一种信用衍生品。其交易机制如下：交易双方签订一种协议，目的是对某特定标的物（reference asset）的面值或者本金(Par value)损失提供保险。信用违约互换主要是在场外市场进行，合约制定以交易双方约定为主。信用违约互换合约的参考资产约为2500万～5000万美元，也可以从数百万美元到数亿美元不等，期限从几个月到十年，其中以五年期最为常见。
交易双方签订信用违约互换合约后，信用风险保护买方(Protection Buyer)
向信用风险保护卖方(Protection Seller)定期支付固定的费用或者一次性支付保险费。当合约约定的信用事件发生时，卖方向买方赔偿因风险事件所导致的参考资产面值的损失部分。信用违约互换的参考资产可以是单一的资产，也可以是一揽子资产组合。
图1 信用违约互换产品的原理
2.指数类信用衍生品
信用违约互换指数是完全标准化的信用证券，这意味着，其流动性高、买卖价差较小，能降低使用信用违约互换指数交易的双方的交易成本。
目前全球主要的信用违约互换指数有两种：一是CDX指数，主要涵盖北美和新兴市场公司；二是Markit集团下属的国际指数公司（International Index Company Ltd.）所提供的iTraxx及其各项分类指数，是将欧洲125个最具流动性的投资级信贷违约掉期（CDS）进行加权后的结果，这一指数也是目前市场中最为广泛使用的指数。
虽然目前指数类信用衍生品仍在场外进行交易，但2008年10月16日纽约—泛欧交易所（NYSE Euronext）下属的伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）与Markit集团签署一项协议，推出基于Markit iTraxx Europe指数的信用违约互换，并允许LIFFE提供一个将在Bclear上清算的新的iTraxx产品，这势必促进指数类信用衍生品的交易形式向场内交易转变。
3.合成CDOs
图2 合成型CDO交易结构图
在传统的CDO交易结构中，发起人将信贷资产的所有权转移给由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是指建立在信用违约互换基础上的一种CDO形式，其交易结构如图2所
示，它与传统的CDO的最大区别之处在于，在合成CDO的交易结构中，信贷资产的所有权本身并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者。
三、全球信用衍生品市场的发展历程和现状
回顾全球信用衍生品市场的发展历程，有如下几个标志性事件：
1993年，日本的信孚银行(Bankers trust)和瑞士信贷银行金融产品部(SCFP)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，这是最早的信用衍生品的雏形。然而，由于该产品的交易是否能完成受到普遍置疑，以及标准普尔公司拒绝对此类产品提供评级，最初的几年，信用衍生品市场并未获得发展。
1995年，摩根大通银行布莱斯·马斯特斯（Blythe Masters）开发出了信用违约互换产品CDS，在之后的十几年内，其交易规模呈现指数型增长。
1999年，ISDA出台了第一部Credit Derivatives Definitions；2002年ISDA颁布了2002 ISDA Master Agreements；2003年，ISDA颁布了2003 ISDA Credit Derivatives Definitions。随着这一系列权威交易文本的出台，全球信用衍生品市场的交易规则逐步完善。
经过十来年的迅猛发展，全球信用衍生品市场规模迅速膨胀，根据英国银行家协会BBA 发布的Credit Derivatives Report 2006，2006年底，市场规模超过了20万亿美元，该报告同时估计，到2008年底，市场规模将达到33万亿美元。
图3 全球信用衍生品市场规模
资料来源:英国银行家协会(2006)《信用衍生品报告》。
全球信用衍生品市场的飞速发展有着客观必然性。首先，从20世纪80年代以来，不断爆发的信用危机为信用衍生品带来了巨大的市场需求。1980年拉丁美洲的债务危机，1982年的美国储贷危机，1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯债务危机，2001年世通、安然破产事件，这一系列信用危机的频发，为全球金融市场的参与者如何管理信用风险提出了巨大的挑战，客观上要求出现新型管理信用风险的金融工具。其次，新巴塞尔协议对银行监管资本提出的计算信用风险的方法与最低资本充足率要求，使得银行为降低所需监管资本，提高财务杠杆，将信用风险管理方式逐渐从表内交易转化为独立进行信用风险转移的表外交易，而信用衍生品的出现，有助于银行实现该目标。最后，随着信用风险度量技术的发展和成熟、信用数据的可获得性以及电子交易平台和标准合同文本的出现，为信用衍生品市场的发展提供了技术保证。
从全球信用衍生品市场交易的品种的结构变化来看，在2006年前，信用违约互换一直在信用衍生品市场中占有最大份额，但随着指数类产品的交易量的迅速上升，2006年，其市场份额已超过了信用违约互换，位居第一位。合成CDOs也占据了较大市场份额，从2004年起，居所有产品的前三位。信用联结票据和篮子产品的份额也逐年下降。
表1 全球信用衍生品市场交易的品种结构
CDOs
6.0% 资料来源:英国银行家协会(2006)《信用衍生品报告》。
从全球信用衍生品市场的地域分布来看，伦敦、纽约、亚洲（包括澳大利亚）是信用衍生品主要的交易场所。从趋势来看，伦敦和纽约的市场份额略有下降，但仍然维持中心地位，而亚洲（包括澳大利亚）和欧洲的市场份额快速上升。
图4 全球信用衍生品市场区域分布图
资料来源:英国银行家协会(2004)、(2006)《信用衍生品报告》。
四、金融危机中的信用衍生品
在此次危机的传播链条中，信用衍生品扮演了重要的角色。当系统性风险发生时，市场中所有的参考实体的信用风险一般均会上升，原有的信用衍生品的价格会随之下跌，加之信用衍生品均在场外市场交易，产品自身的流动性不高，此时倘若市场中再发生交易对手风险（counterparty risk），包括交易对手违约或者信用评级被降级等信用事件，将使信用衍生品市场价格急剧下降，而这会降低产品的流动性，使得产品的流动性溢价（liquidity premium）提高，又使得产品价格进一步下跌，这就在信用衍生品市场引发了一个恶性循环，然而这个恶性循环只是第一张多米诺骨牌。
2008年9月雷曼兄弟的破产所引发的信用衍生品市场的恶性循环，就推倒了次贷危机的第一张多米诺骨牌。这是因为，雷曼兄弟公司在全球信用衍生品市场中，既是一个主要的参考实体，又是一个主要的交易对手。一方面，作为参考实体的雷曼兄弟公司，市场上商业银行销售的以雷曼兄弟债券为参照实体的信用违约互换合约规模大概在4000亿美元左右，当雷曼兄弟宣告破产后，如果按照当时8.625%的现金结算方式拍卖这些合约，则卖出相关信用违约互换合约的商业银行必须支付3660 亿美元的赔偿金额。此时，由于国际会计准则中盯市（mark to market）的要求，出售信用衍生品的商业银行需要计提巨额的损失准备，这势必引起某些杠杆过高的银行资本金不足，导致信用评级被下调，以它为参考实体和交易对手的信用衍生品市场价格必然下降，整个市场的信用风险进一步上升。另一方面，作为交易对手的雷曼兄弟公司，它是信用违约互换市场十大主要交易对手之一，它出售了大量以其
他机构为参考实体的信用衍生品合约，由于雷曼兄弟公司的破产，如果这些参考实体出现信用评级被降级或破产等信用事件时，雷曼兄弟公司的交易对手得不到应有的信用保护，投资遭到损失，这也必将使得雷曼兄弟公司的交易对手信用风险上升，使得市场的信用状况更加恶化。
然而，信用衍生品市场规模的迅速发展是不是导致次贷危机爆发的最根本的因素呢？我们可以设想金融市场不存在信用衍生品的极端情况：次贷危机的传播机制会通过如下方式进行：银行发放次级贷款—利率上升、住房价格下降—次级贷款的不良率增加—银行应计提拨备上升—银行亏损—银行资不抵债—市场信心动摇—银行挤兑。因此，次贷危机同样难以避免，而且会集中于银行体系内部爆发。对比现实的情况，正因为有了信用衍生品，才使得发放次级贷款所导致的损失，部分的分离出了银行体系。而信用衍生品究竟是不是次贷危机的“放大器”，目前而言，难下定论：一方面，由于危机尚未完全结束，现在评估次贷危机的损失还为时尚早；另一方面我们还需要在金融市场不存在信用衍生品假设条件下，量化风险完全在银行体系内爆发所带来的损失；再将二者进行比较后，才能得出结论。
事实上，通过对次贷危机进行深入分析可知，美国银行业向不合格贷款人发放的大量住房抵押贷款才是次贷危机的根源，美国货币政策环境的不断变化以及房地产市场价格泡沫破灭是次贷危机爆发的导火索，信用衍生品改变了金融危机传统意义的传播链条，加快了危机的爆发，扩大了危机的影响范围。
五、全球信用衍生品市场发展趋势展望
次贷危机的爆发，使得信用衍生品饱受争议，对其加强监管的呼声也一浪高过一浪。虽然信用衍生品并非是次贷危机爆发的根本原因，但客观而言，在实体经济与虚拟经济脱节的过程中，信用衍生品起到了推波助澜的作用。次贷危机的爆发也再一次提示市场参与者不恰当信用衍生品存在的几大潜在风险：流动性风险、交易对手风险、模型风险等。展望未来全球信用衍生品市场发展趋势，我们可以做出如下判断：
第一，全球信用衍生品市场的整体规模将呈现下降趋势。根据ISDA的市场调查，2007年底，全球信用违约互换市场的未清偿余额高达62.2万亿美元，而到2008年2季度末，该数字下降至54.6万亿美元。虽然按过去的规律而言，一次大规模的信用危机的爆发通常会使得市场对信用衍生品的需求大幅度上升，但由于次贷危机的爆发，使得市场对信用衍生品的风险，尤其是交易对手风险，防范意识加强，整个信用衍生品市场的风险升水（risk
premium）大幅度提高，这将使得信用衍生品的价格上升，需求反而下降。
第二，各国监管机构将强化对信用衍生品的审慎性监管。金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新是导致实体经济与虚拟经济严重脱节的主要原因之一。次贷危机中这一问题暴露得极为充分。信用衍生品场外交易的特征使得交易双方的信息披露不够充分，复杂的交易结构使得对其定价和评级都极为困难，这也为监管机构如何对其进行有效的审慎监管带来了巨大挑战。目前，各国监管当局以及巴塞尔委员会在对信用衍生品监管方面，都将着力点放在加强监管协调，增进信息共享，并要求交易双方进行更充分的信息披露上。
第三，指数类信用衍生品的市场份额将继续上升。从上文对指数类信用衍生品的介绍可看出，指数类信用衍生品具有较高的流动性，并且能更有效地实现信用风险在交易双方的转移。从BBA的调查数据也可看出其市场份额上升的迅猛趋势：2004年指数类信用衍生品占整个信用衍生品市场规模的11%，而到2006年，该比重上升至37.7%。
第四，场内交易将成为未来全球信用衍生品市场的主流交易方式，但短期内全球信用衍生品市场的交易方式仍将以场外交易为主导。毫无疑问，理想的场内交易模式通过提供的标准化产品、保证金要求、多边清算、信息披露等手段，可消除交易对手风险，将促进信用衍生品市场的发展。但目前现实情况是，交易所与信用衍生品指数的开发公司的合作才刚刚开始，有大量的技术细节需要解决，市场基础设施建设还未完善，而且市场参与者完全转移到新的交易框架也尚待时日。此外，场外交易提供的个性化产品，能满足部分客户的特定需求，有其存在的必然性。因此，信用衍生品的交易方式的转变将是一个长期的过程，不可能一蹴而就。▲
参考文献：
1. British Bankers Association (BBA), Credit Derivatives Report 2006.
2. Gunter Meissner. Credit Derivatives: Application, Pricing, and Risk Management Blackwell Publishing Ltd, 2005.
3. International Swaps and Derivatives Association ( ISDA ). ISDA Credit Derivatives Definitions 2003.
4. 史永东，赵永刚（2008）：“信用衍生品的国际发展机理研究”，《财经问题研究》，第10期。
5. 余永定（2008）：“美国次贷危机：背景、原因与发展”，中国社会科学院国际金融研究中心工作论文系列。
6. 张明（2008）：“次贷危机的传导机制”，《国际经济评论》，2008年第7-8期。
7. 中国银行间市场交易商协会 (2007) ：《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。