作者：校坚任祎申屹
证券市场导报 2011年01期
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
根据国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监管协会2008年联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》所给出的定义，适当性是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”。简言之，投资者适当性的要求就是“适合的投资者购买恰当的产品”。无论是国内的监管机构还是国外的监管机构，实行投资者适当性制度的出发点都是保护投资者的合法权益，避免在金融产品创新过程中，将金融产品提供给风险并不匹配的投资群体，导致投资者由于误解产品而发生较大的风险，影响到金融市场的创新发展。当前，我国证券市场在证券投资基金销售、证券经纪业务、创业板市场、股指期货投资等方面均实施了投资者适当性制度，但比较而言，相关立法、判例均处于初始阶段，境外市场相关做法仍有借鉴意义。本文对美国、英国、澳大利亚等国家和地区证券市场投资者适当性制度进行了讨论，针对其客户分类标准、适当性义务的履行与归责原则、相关判例和立法模式等做了分析比较，对我国证券市场投资者适当性制度的完善有一定的借鉴意义。
客户的分类及分类标准
投资者的分类是确立投资者适当性制度的基础。不同的投资者具有不同的资金实力、知识储备及风险承受能力，只有确定了投资者的类型，才能选择适合他们的金融产品。为此，大多数国家都对证券市场的客户进行了分类，并根据具体情况确定了客户分类的具体标准。
一、客户的分类
1.美国
根据美国金融业监管局的规则，证券投资者可分为三类：认可投资者、合规投资者及机构投资者。
(1)认可投资者
认可投资者包括四种类型的客户：
一是个人资产净值或与配偶合计的联名资产净值超过100万美元的自然人；
二是在最近两年内每年的个人收入超过20万美元或与配偶合计的共同收入超过30万美元，并合理预期本年度可达到相当的收入水平；
三是投资于非特定证券组合的信托产品可以作为认可投资者，但该信托产品总值应在500万美元以上；
四是经其投资人认可对外以认可投资者身份进行证券交易的法人或非法人实体。
(2)合规投资者
合规投资者又称合资格投资者，是指拥有及以全权委托方式投资不少于2500万美元的自然人。
(3)机构投资者
机构投资者是指总资产不少于5000万美元的实体，包括自然人、法人、合伙、信托或其他合法形式的主体。
2.英国
英国金融服务管理局《新业务守则资料册》将客户区分为零售客户和专业投资者，而专业投资者又被细分为专业客户和选择性的专业客户。
(1)零售客户
英国的监管规定中并没有直接对零售客户下定义。根据《新业务守则资料册》及相关立法和实践，通常认为零售客户是指证券市场中除了被认定为专业投资者以外的所有投资者。
(2)专业客户
专业客户包括但不限于受监管的投资商、经认可的金融机构及公司规模符合特定要求的大型企业等。专业客户限于机构投资者，自然人不能成为专业客户。
(3)选择性的专业客户
选择性的专业客户也属于专业投资者。与专业客户不同，选择性的专业客户为自然人。选择性专业客户身份必须由该客户申请后才能做出认定。认定主体的投资机构，其认定标准由监管机构制定。
3.澳大利亚
根据澳大利亚公司法。澳大利亚证监会《监管指引》等规定，澳大利亚证券市场中的客户一般分为零售客户及批发客户两类。
(1)零售客户
零售客户是根据客户投资的金融产品及其自身性质来确定的。根据《监管指引》，获得特定金融产品咨询服务的对象(不包括一般保险产品、退休金产品及退休储蓄账户)属于零售客户，但下列情况不属于零售客户：客户拥有的资产净值或净收入超过指定金额、有关意见是由一家规模不小的公司提供，及持牌人有合理理由相信该客户拥有使用金融服务和投资金融产品等方面的经验。
(2)批发客户
澳大利亚《2001年公司法》明确规定，如果客户不属于零售客户，即属于批发客户。澳大利亚法律及证监会监管规定对不同的金融产品进行了列举，一般来说，在客户明确申明放弃零售客户享有的权利的情况下，客户如果从事满足特定要求的金融产品交易就会被认定为批发客户。
二、分类的标准
从各国关于客户分类的规定可以看出，在认定客户身份、确定客户分类依据时，资产、投资经验及对产品的认知是其主要考虑因素。下面结合具体规则进行分析。
1.资产
客户资产的多少是判定客户身份的首要因素。
以美国金融业监管局的规则为例，其对三类客户的认定主要就是通过客户资产的金额额进行认定的。这种资产数额可以是现有的总资产数额(包括个人资产净值、与配偶合计持有的资产净值及机构总资产)，也可以是一定期限内能够合理预期将获得符合标准的收入来源(如个人年收入或与配偶的共同收入)。在认定合规投资者和机构投资者时，客户资产数额多少直接成为定义该类客户身份的依据，体现了客户资产对客户身份判定的重要性。
2.投资经验
投资经验也是认定客户身份的重要因素。各国在区分投资者身份时，首先会区分自然人和机构。将自然人和机构区别对待的主要原因就在于投资经验的不同。自然人的投资经验具有人身属性，和本人的经历、能力等密切相关；机构可以通过聘请不同的员工提高自己的投资经验。因此监管机构将机构投资者和自然人投资者区分开，对后者进行更严密的保护，以保护经验不足的投资者的利益。
3.对产品的认知
不同的产品适合不同的客户，投资者适当性原则就是为了将适合的产品提供给适合的客户。在判断客户身份时，也需要考虑客户即将投资的产品的性质。这点在澳大利亚法律中有鲜明的体现。
与大部分国家的做法不同，澳大利亚在认定客户身份时选择了从产品的性质出发，通过界定金融产品进行定义客户类型。例如，澳大利亚公司法在认定批发客户时明确规定，批发客户应该是从事特定金融产品交易的客户，该类金融产品应满足以下规定：(1)提供该金融产品的价格至少达50万澳元；(2)该金融产品或金融服务是由一家规模不小的公司提供。
适当性义务及其责任归属
一、适当性义务的依据
确立投资者适当性制度，即赋予证券商以相应的义务。证券商有义务了解客户的交易目标、判断客户的交易能力与交易经验、技能，并确保所推荐的交易产品与客户的交易目标、能力与经验或者技能相符合，如果没有履行相应义务，则应该承担相应的责任。这一义务是基于衡平理念的产物。在证券市场中，交易双方处于不平等地位，交易商(尤其是做市商)对市场具有更强的掌控能力，在这种情况下，客户的自由实际上是受到限制的。契约自由理念要求尊重当事人自己的选择，在证券市场中体现为交易商和客户间的交易行为应该按照双方的自由约定进行。但问题在于，契约自由理论下所追求的自由事实上是否存在。在双方地位不平等的情况下，当事人无法获得必要的信息，对自己的交易行为不能有正确的认识，这种情况下自由是否真实？公平是否存在？因此，为了保护投资者的利益，改善这种地位不平等带来的损害，强调投资者适当性保护制度意义重大。通过赋予交易商特定的义务，来改变客户对市场信息掌握的不充分，使信息对等，实现证券市场的交易自由。
二、适当性义务的具体内容
1.适当性义务的承担主体
从适当性义务的设立初衷看，其设立是为了平衡证券市场中交易双方的地位，限制交易商对市场的影响，保护投资者的利益。因此，适当性义务的承担者即交易商。
交易商应在缔约及具体履约、持续服务时妥善地履行适当性义务的各种具体要求，如果存在违反事由，则应承担相应的责任。
2.适当性的具体要求
(1)客户身份识别
交易商应充分了解客户的相关财务状况、投资经验、投资目标和风险承受能力。根据法律规定，交易商应要求客户提供必要的证明材料对自己的财务状况、投资经历等进行说明，如果缺乏相关资料，交易商应拒绝客户的交易要求。
(2)履行告知义务
交易商应就有关投资产品的性质、特性及风险性质进行尽职审查，对产品进行风险等级分类；在产品的陈述上，应以清晰、明确、简单的方式进行。在充分了解产品和客户身份的基础上，履行告知义务，将投资的相关风险、可能造成的损失及客户准备从事的产品性质明确告知客户，使客户可以正确理解自己的投资行为。
(3)客户知悉的确保
交易商应确保客户对有关产品有充分的了解，客户应对该类产品的性质、特性及风险收益有正确的认识。在履行完告知义务后，交易商应要求客户签署书面文件，用以证明客户对相关内容有充分的了解。
三、责任归属
1.举证责任倒置
交易商应对其履行适当性义务的行为负有举证责任，除非其能够证明已经履行的适当性义务，否则应根据对适当性义务违反的程度，承担相应赔偿责任。客户可以要求交易商进行赔偿或者将其因交易商未履行适当性义务而造成的投资损失归属于交易商。
2.监管机构的责任
在投资者适当性制度中，监管机构发挥着重要的作用。一方面，监管机构需要对交易商是否履行了适当性义务、采取的履行方式是否妥当、履行效果如何等进行调查管理；另一方面，监管机构应为投资者设立一个能够便捷、稳妥地处理投资者的投诉，并按照统一确定的方式进行处理的解决争议的机制。有效的监管措施和公平的争议解决机制，是投资者适当性制度实现目的效果的重要保证。
相关案例
在投资者适当性制度的确立过程中，判例扮演着极其重要的角色。在信孚银行诉大马拉案(Bankers Trust诉Dharmala)以及摩根斯坦利集团诉普利西案(Morgan Stanley 诉Puglisi)中，交易商的适当性义务及其归责原则得到了充分体现：法院认定，交易商有这样一个义务，即应当保证所销售产品的方法和产品的性质对于特定客户而言均是适当的。
一、信孚银行诉大马拉案(1996)
大马拉是印尼的一家投资机构，购买了信孚银行推出的汇率掉期衍生物。在沟通过程中，信孚银行的业务员对该衍生物的表述不够清晰并有一定失误，而大马拉误认为自己已经对该衍生品有了正确的理解。由于对产品的错误认识，导致大马拉公司的投资决策出现失误，损失巨大，拒绝履行合同。信孚银行公司起诉大马拉要求其履约。大马拉以对方虚假陈述、诱骗其投资为由予以答辩。
法院认为，虽然信孚银行业务员的陈述确实有误，但是并非这个“有误的陈述”导致大马拉订立了合同，因为大马拉自己表示其听懂了，所以，认定合同有效。更重要的是，这个案例确定了投资者并非消费者的概念。也就是说，大马拉是信孚银行的客户，但是这个“客户”不等同于消费服务的对象，因此，信孚银行作为服务提供者没有保护消费者的那种特有的诚信义务。信孚银行的诚信义务仅限于合同法意义上的平等交易而已。这样一来，大马拉对“自己听懂”的这一表示自行承担责任。如果大马拉没有听懂(没有表述自己听懂)，而完全是被信孚银行业务员的“有误陈述”所引导而订立了合同，那么合同将无效。
本案提出了交易商对其所销售的产品对于特定客户是否适当这一问题，这对投资者适当性原则的确立有重要的意义。但本案中由于大马拉的投资机构身份和其对产品表示理解这一特定事实，法官并没有认定交易商违背了适当性义务。
二、摩根斯坦利集团诉普利西案(1998)
1991年，摩根斯坦利公司建议其客户——意大利商人、个人投资者普利西先生投资于一款与汇率挂钩的衍生产品。该产品是一款复杂的金融衍生产品。普利西先生不会讲英语，他只能阅读、书写一些相对简单的书面英语。摩根斯坦利公司的经办人员向普利西先生传真了一系列英文文件，其中包括风险披露协议和主回购协议，该经办人员要求普利西先生立即签署并交还该文件。1992年9月，汇率市场出现很大波动，导致普利西先生投资的金融衍生产品损失严重，普利西先生拒绝承担相关损失，因此摩根斯坦利公司将普利西先生告上法庭。
法院认为，在本案中摩根斯坦利公司没有清楚地向普利西先生解释该产品如果亏损将对其造成的损失。普利西先生不是合格的投资者，摩根斯坦利公司也没有合理理由相信该项投资适合于普利西先生，摩根斯坦利公司没有了解普利西先生的财务状况和风险承受能力，虽然其曾经要求普利西先生签署过风险披露协议，但由于该协议是以英文书写的，没有使用普利西先生可以理解的语言，因此该协议的效力不足，摩根斯坦利公司未履行适当性义务。
本案是投资者因交易商违反适当性义务而免于承受投资损失的少数案例之一。这类案例的出现表明法院在涉及投资者适当性问题的情况下会对交易商的适当性义务进行认定以保护投资者利益，并促成交易商认真考虑适当性义务的履行，确保每一环节的适当合理。
三、香港雷曼“迷你债”事件(2008)
2008年金融危机中，雷曼兄弟在香港发售的雷曼迷你债券给香港个人投资者造成了很大的损失。雷曼迷你债券作为一种复杂的金融衍生品，在美国本土是不允许销售给个人投资者的，在世界其他地区，此类债券的大部分也是出售给机构投资者，中小投资者不能直接购买。而在香港，由于监管不当，导致某些承销机构向投资者做出失实陈述，或者向不能承担高风险的投资者进行了销售，使部分投资者以为此类债券与普通债券一样属于低风险投资，从而造成了极大的损失。雷曼迷你债券事件发生后，香港监管当局就此类创新型产品的监管问题提出了改善建议，具体内容包括：
1.针对金融衍生产品及其销售宣传，实施专门立法，赋予香港证监会更大的弹性，以确认销售商销售行为的适当性。
2.所有金融创新产品的相关资料应力求简洁明了，产品资料概要应能够使投资者可以了解产品的主要特点和风险。
3.持续的信息披露，要求销售商在售后持续向投资者披露产品的重要资料，使投资者可以在波动的市场状况下更完善地了解其投资项目的表现情况等。
4.销售过程强制留痕。根据香港证监会《内部监控指引》的规定，销售机构应同时以文件载明及记录下每位客户提供的资料及建议依据。除书面记录外，监管机构要求所有销售金融衍生产品的机构应对整个销售过程进行录音，确保备存完整的销售过程记录。
5.客户分类及身份识别。销售商应查询该客户对衍生产品的知识等资料的掌握情况，将具备衍生产品知识的客户归类为“对衍生产品有认识的客户”，销售商只能向该类客户推销非上市衍生产品。
6.加强对投资者教育的力度。香港证监会计划大量增加向公众提供的投资者教育活动，并扩大活动的规模。同时，在香港证监会的建议下，香港政府计划成立专门的投资者教育局，以帮助投资者为自己的投资需要作出有根据的决定。
作者介绍：校坚，南京证券有限责任公司合规总监，江苏 南京 210008；任祎，任职于南京证券有限责任公司合规管理部，江苏 南京 210008；申屹，中国证券业协会教育培训委员会副主任，北京 200120