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证券研究报告/行业年度策略报告
2011年11月25日
正文目录
一、通信行业2011年回顾 .................................................................. 4
1、运营商：3G成移动业务主驱动，失衡格局日趋扭转 ........................................................................... 4 2、设备商：ODN、网优覆盖及WLAN子行业快速增长。 ....................................................................... 5 3、资本市场：3G盈利拐点引领弱势运营商反弹，成本压力致设备商业绩承压 .................................... 5 二、通信行业2012年投资思路 .............................................................. 8
2.1、移动互联网驱动3G快速发展，把握运营商投资机遇。 .................................................................... 8 2.2、移动支付行业有望加快拓展，支付卡厂商首先受益。 ..................................................................... 10 2.3、数据流量大幅攀升，光通信设备厂商迎来利好。 ..............................................................................11 2.4、专网集群通信快速发展，相关设备厂商面临利好。 ......................................................................... 12 2.5、运营商加大IDC、IT系统建设投入，IT服务厂商受益 ................................................................... 13 2.6 网优覆盖及WLAN网络设备子行业维持景气 ................................................................................... 14 三、个股推荐 ............................................................................ 15
3.1、中国联通 ................................................................................................................................................ 15 3.2、烽火通信 ................................................................................................................................................ 17 3.3、三元达 .................................................................................................................................................... 19 3.4华胜天成 ................................................................................................................................................... 20 3.5 东方国信 .................................................................................................................................................. 21 3.6 信维通信 .................................................................................................................................................. 22 3.7 恒宝股份 .................................................................................................................................................. 24 3.8海能达 ....................................................................................................................................................... 24 3.9 盈利预测与评级一览 .............................................................................................................................. 26
图表目录
图 1 三大运营商3G新增用户增速对比 ....................................................................................................... 4 图 2 三大运营商3G新增用户市场份额对比................................................................................................ 4 图 3联通A股股价与上证综指走势对比....................................................................................................... 5 图 4联通H股股价与恒指走势对比 .............................................................................................................. 5 图 5中电信H股股价与恒指走势对比 .......................................................................................................... 6 图 6三大运营商营业收入市场份额变化一览 ............................................................................................... 6 图 7联通成本费用结构变化一览 .................................................................................................................. 6 图 8联通单季净利润呈现逐季回升趋势....................................................................................................... 6 图 9通信板块与大盘走势比较 ...................................................................................................................... 7 图 10全球智能销量及渗透率一览 ................................................................................................................ 8 图 11 移动互联网用户消费习惯一览 ........................................................................................................... 8 图 12一天内不同时段中智能手机用户上网比例分布 ................................................................................. 9 图 13未来移动网络数据流量快速增长 ........................................................................................................ 9 图 14 中国未来移动支付用户数预测（包含近场及远程支付） .............................................................. 10 图 15 运营商传输网络主要技术一览（按网络层级划分，以中移动为例） ...........................................11 图 16中国光通信设备市场规模预测 ...........................................................................................................11 图 17中国PTN市场规模预测 .......................................................................................................................11
图 182008-2013全球模拟和数字集群产品市场规模 ................................................................................. 13
图 19集群通信市场构成（系统设备+终端）............................................................................................. 13 图 20 IDC市场份额分布一览 ...................................................................................................................... 13 图 21 运营商收入市场份额分布一览 ......................................................................................................... 13 图 22 运营商IDC业务收入构成 ................................................................................................................. 14 图 23 IDC市场规模增速 .............................................................................................................................. 14 图 24 2008-2013年中国网优覆盖行业规模增长情况 单位：亿 ........................................................... 14 图 25三大运营商移动客户ARPU值对比 .................................................................................................... 16 图 26联通营业成本及费用结构变化 .......................................................................................................... 16 图 27国内光纤光缆市场份额一览 .............................................................................................................. 17 图 28 中国ODN市场规模预测 ..................................................................................................................... 18 图 29 ODN市场份额一览 .............................................................................................................................. 18 图 30 中国数通及企业网市场规模预测 ..................................................................................................... 18 图 31 电信行业数据中心第三方服务市场份额.......................................................................................... 21 图 32 2011年三季度全球手机销售情况..................................................................................................... 23 图 33 2011年三季度全球手机出货情况..................................................................................................... 23 图 34 海能达战略主攻方向 ......................................................................................................................... 25
表 1直接或间接以运营商为下游的公司费用及毛利承压明显 ................................................................... 7 表 2全球3G市场发展一览——金砖四国渗透率低但高速较快，未来空间巨大 ..................................... 8 表 3 移动支付主要技术标准及实现方式比较 ............................................................................................ 10 表 4 集群通信与公众移动通信比较 ........................................................................................................... 12 表 5各类市场机构对于集群通信市场的预测 ............................................................................................. 12 表 6 2011-13年运营商AP建设数量及市场规模 ........................................... 15 表 7 中国联通盈利预测 ............................................................................................................................... 16 表 8 2009-2011中移动PTN集采烽火份额逐年提升 ................................................................................. 17 表 9烽火、中天、亨通预制棒技术路线比较 ............................................................................................. 17 表 10公司募投项目概况 .............................................................................................................................. 18 表 11烽火未来业务收入结构及预测 .......................................................................................................... 19 表 12 烽火通信盈利预测 ............................................................................................................................. 19 表 13 运营商历次WLAN集采情况及公司份额 ............................................................................................ 19 表 14 三元达盈利预测 ................................................................................................................................. 20 表 15 华胜天成盈利预测 ............................................................................................................................. 21 表 16 东方国信盈利预测 ............................................................................................................................. 22 表 17 信维通信盈利预测 ............................................................................................................................. 23 表 18 恒宝股份盈利预测 ............................................................................................................................. 24 表 19 数字集群技术标准及国内外厂商一览.............................................................................................. 25 表 20 公司募投及营销网络 ......................................................................................................................... 26 表 21 海能达盈利预测 ................................................................................................................................. 26 表 22 盈利预测与评级一览 ......................................................................................................................... 26
一、通信行业2011年回顾
1、运营商：3G成移动业务主驱动，失衡格局日趋扭转
随着中低价（千元以下）智能终端的普及，以及移动互联网的快速发展，2011
年3G用户呈快速增长势头，且对2G用户的替代不断加剧。进入二季度后，国内移动用户月增量的50%以上已经由3G贡献，2G用户净增速出现环比下滑态势，3G开始成为国内移动业务的主驱动力。从市场份额情况看，联通、电信坐拥强大的WCDMA和CDMA2000牌照，在3G增量用户市场已经取得与移动相互
1
抗衡的市场地位——9月份三大运营商3G用户增量已经基本持平。
图 1 三大运营商3G新增用户增速对比
资料来源：公司公告
图 2 三大运营商3G新增用户市场份额对比 资料来源：公司公告
由于3G具有语音业务+数据流量业务的消费特征，因此ARPU值显著高于2G
用户。而联通、电信凭借终端优势，大量抢夺中移动高端客户，造成中移动用1
考虑到中移动公告3G用户中有大量实际使用2G网络，联通、电信在3G市场地位中极有可能已超越中移动
户的快速流失。从业绩角度看，中移动业绩增速已经从峰值快速滑落，而中电
信、联通业绩则开始出现扬升势头。特别是联通，随着中低端市场的快速扩张，规模效应逐渐释放，终端补贴对于业绩的压力已经不断减小，单季盈利呈现逐季攀升，与2010年的逐季回落呈现鲜明对比。
2、设备商：ODN、网优覆盖及WLAN子行业快速增长
2011年运营商建设热点有两个：光接入网+无线网优覆盖。光接入网建设主要是指运营商与用户相连接“最后一公里”物理网络（ODN）的改造，驱动因素主要来为运营商对于宽带网络的升级。无线网优覆盖则是在3G网络广度覆盖基本完成后，为解决城区深度覆盖问题，运营商对室内无线分布系统的强化建设。由于运营商资本开支的重点投入，本年度ODN厂商日海通讯、新海宜业绩表现良好，而无线网优覆盖领域的三元达、三维通信等也有不俗增长。
3、资本市场：3G盈利拐点引领弱势运营商反弹，成本压力致设备商业绩承压
根据我们的测算，运营商3G的单月盈利拐点在2011年三季度出现。中电
信董事长王晓初在香港半年业绩发布会上投资者答问当中已经证实电信3G网络正在经历盈利拐点，将于明年并入上市公司资产；而从电信与联通的3G ARPU值差异、资本开支及投入水平比较来看，联通此拐点应略早于电信。值得注意的是，从我们对于目前联通的业绩分析中可以看到，联通本年业绩环比提升主要源于费用率的下降；在成本结构中，除终端补贴一项之外，其他各项成本占比均出现下降。这一现象反映了3G用户数快速增长已经启动了运营商盈利之源——规模效应驱动运营商平均固定成本水平的快速下降。
图 3联通A股股价与上证综指走势对比
图 4联通H股股价与恒指走势对比
资料来源：WIND
图 5中电信H股股价与恒指走势对比
图 6三大运营商营业收入市场份额变化一览
资料来源：WIND、公司公告
图 7联通成本费用结构变化一览
图 8联通单季净利润呈现逐季回升趋势
资料来源：WIND、公司公告
从设备商的情况来看，除了前文所述的ODN、无线网优覆盖行业子行业以外，虽然运营商总体资本开支保持增长，但多数子行业公司本年度业绩普遍体现为“增收不增利”，股价表现弱于大盘，其原因在于： 1、 运营商设备集采价格显著趋降。从运营商成本结构而言，固定成本占绝
对比重，因此对于网络建设成本具有比较苛刻的要求，必然将其压力传导给上游设备制造企业。而从上游设备制造业而言，前期以价格优势圈占市场份额，后期依靠网络扩容和维护提升盈利是其必然选择。因此，运营商设备集采价格呈现显著下降趋势。 2、 通胀带来成本控制难题。通信设备制造类行业与运营商成本结构相反，
多数是固定成本比重偏低，而可变成本（尤其是原材料成本）偏高的公司。而从上半年情况看，有色金属、化工原材料成本呈现显著上升势头，同时人力成本也显著上升，因此给企业带来巨大的成本控制压力。
表 1直接或间接以运营商为下游的公司费用及毛利承压明显
证券名称 亨通光电 大富科技 通鼎光电 中天科技 烽火通信 中创信测 华胜天成 大唐电信 世纪鼎利 华星创业 光迅科技 武汉凡谷 北纬通信 三维通信 恒宝股份 国脉科技 东信和平 中兴通讯 天源迪科 神州泰岳 拓维信息 亿阳信通 盛路通信 三元达 日海通讯 奥维通信 2011前三季营收增速% 22.28% 47.39% 40.29% 10.31% 18.26% -0.02% 25.01% 18.82% -11.23% 123.01% 18.49% 7.46% 3.33% 18.23% 28.44% 14.94% 9.53% 26.53% 43.57% 37.46% 9.33% 1.87% 2.84% 65.68% 54.97% 101.66% 2011前三季归属母公司股东的净利润
增速%
3.61% 29.37% 20.30% -8.09% 6.19% -91.49%
-26.68% -240.68% -44.36% 2.72% 1.99% -9.43% -76.14% 16.81% 10.02% 30.43% -11.31% -21.51% 5.39% 17.01% -45.05% 9.85% -44.02% 32.58% 51.51% 133.63% 2011前三季销售毛利
率% 17.97% 38.36% 22.48% 19.89% 26.80% 49.60% 17.92% 15.39% 57.50% 40.51% 27.18% 35.41% 43.79% 34.85% 30.72% 48.32% 26.49% 30.26% 54.95% 71.79% 57.36% 56.65% 23.70% 37.98% 32.02% 29.13% 2010前三季销售毛利率% 29.90% 44.69% 23.11% 23.07% 25.40% 53.82% 19.80% 19.18% 66.24% 42.68% 28.26% 29.21% 42.55% 33.02% 29.38% 46.24% 27.72% 33.88% 60.15% 75.70% 61.53% 52.21% 27.66% 39.05% 31.47% 26.66% 2011前三季销售期间费用率% 12.72% 12.48% 10.42% 10.19% 20.13% 52.31% 12.88% 16.98% 23.75% 21.19% 13.29% 12.57% 36.63% 20.24% 15.66% 24.46% 22.57% 19.03% 32.67% 37.19% 33.69% 44.74% 16.24% 26.32% 17.82% 18.31% 2010前三季销售期间费用率%
16.89% 11.68% 9.9% 10.67% 19.19% 42.32% 13.63% 16.77% 20.88% 20.13% 13% 3.89% 22.2% 22.3% 14.34% 25.17% 20.18% 19.46% 27.76% 27.86% 22.16% 39.6% 16.6% 29.2% 17.67% 19.52% 资料来源：公司公告
图 9通信板块与大盘走势比较
二、通信行业2012年投资思路
2.1、移动互联网驱动3G快速发展，把握运营商投资机遇。
根据网络经济学中著名的梅特卡夫定律，网络经济价值等于用户数量的平
方，也就是说，网络的经济价值是通过用户以及用户之间的联系所体现的。根据这一理论，移动互联网的快速发展为对运营商的具体影响体现在两点： 1、 数据消费习惯日趋成熟，智能机放量，3G用户快速增长。随着微博、游
戏、手机支付等新兴移动互联网应用的发展，以及智能机将互联网模式引入无线网络平台，2G用户向3G的迁移明显加快。以中国为代表的金砖四国目前3G渗透率较低，但发展速度高于发达国家数倍，且人均财富快速增长，未来蕴藏了巨大的用户增量空间和消费潜能。
2 日本 117 97% 10% 3 韩国 43 82% 10% 4 中国 40 4% 172% 5 意大利 40 47% 22% 6 英国 39 51% 35% 7 德国 33 32% 24% 8 西班牙 30 53% 23% 9 巴西 28 13% 79% 10 印尼 27 12% 40% 11 波兰 26 54% 24% 12 法国 25 39% 29% 13 印度 23 3% 1050% 14 澳大利亚 20 71% 22% 15 俄国 15 7%
59%
资料来源：KPCB
图 10全球智能销量及渗透率一览 图 11 移动互联网用户消费习惯一览
资料来源：GARTNER、KPCB
2、 用户之间网络联系更为紧密，数据流量爆炸式增长。移动互联网的发展
在两个方向上扩展了用户之间的联系：第一，扩展了用户使用的时间和空间。与桌面互联网相比，人们对移动互联网的使用时空更为“碎片化”，可以在途中、就餐、睡前等多种场合下进行；第二、扩展了用户之间的沟通形式，“圈子”形成更快速。由于微博、社交网络等形式出现，用户之间可以不受传统朋友圈子约束，迅速找到志同道合的全体并形成共鸣。第三、移动互联网提供了传统互联网不能提供的应用型业务。例如，手机支付、导航等业务大大拓展了移动互联网的适用领域。上述变化带来的直接影响是无线数据流量的激增。据KPCB和爱立信的分析，未来5年无线网络数据流量将激增6倍，从而为运营商数据业务收入将打开新的提升空间。看好3G业务实际上就是看好移动互联网的发展。
图 12一天内不同时段中智能手机用户上网比例分布
资料来源：爱立信
图 13未来移动网络数据流量快速增长
资料来源：KPCB
2.2、移动支付行业有望加快拓展，支付卡厂商首先受益。
在移动互联网已成为大势所趋的背景下，三大运营商成立了移动支付公司
力图大力推广移动支付业务。运营商发展移动支付业务将主要采用SIM-NFC模式。即主要在SIM卡上集成具有NFC（近场支付）功能的芯片，进而实现移动支付。目前13.56M的移动支付标准已经确立为主流标准，给移动支付业务的推广提供了便利条件。预计2012年随着运营商对移动支付业务的大力推广，移动支付卡采购量将大大增加，从而为支付卡厂商带来巨大商机。
图 14 中国未来移动支付用户数预测（包含近场及远程支付）
资料来源：易观国际
资料来源：中投证券研究所
2.3、数据流量大幅攀升，光通信设备厂商迎来利好。
在宽带ODN网络的建设高峰渡过之后，运营商下一阶段的建设重点将逐步
转向以设备为重点的电信网络建设，接入终端设备需求量大增。随着宽带升级和3G用户数的快速增长，固网、无线两侧的数据流量将呈现爆炸式增长，从而为运营商的传输网络升级带来机遇。光通信的市场需求扩张主要体现在两方面：第一、广度扩张。具体体现为PON（无源光网络）技术的大量应用，即使用大量ONU终端设备替换原有的ADSL上网设备；第二、深度扩张。主要指运营商基于不同业务、不同用户的运营管理需要，采用高等级传输技术所带来的需求增长，具体体现为PTN（分组传送技术）设备和WDM（波分复用技术）设备的需求增长，其中PTN将是未来三年传输技术的主要看点。预计未来据我们估算，未来3年光通信接入+传输设备市场规模将超过300亿元，CAGR约24%。
图 15 运营商传输网络主要技术一览（按网络层级划分，以中移动为例）
骨干网 核心层 汇聚层 接入层
WDM WDM/SDH/MSTP SDH/MSTP + + PTN
PTN 资料来源：中移动、中投证券研究所
图 16中国光通信设备市场规模预测
图 17中国PTN市场规模预测
资料来源：中投证券研究所
2.4、专网集群通信快速发展，相关设备厂商面临利好。
在下游为非运营商的设备领域，无线集群通信行业是我们最看好的投资领
域。集群通信是一种无线通信调度系统，主要为户外作业移动用户从事生产调度和指挥控制等业务提供通信服务，应用于交通、安防、勘探、救灾等专业领域。近年来随着大型商业设施的发展，专网集群通信又有向工商业领域扩展的趋势。集群通信网具有不可替代性：第一、专网通信需求者对于系统稳定性要求远高于经济性要求。专网通信使用者多为安防救险等部门，既无运营需求，也不在意经济投入，而主要强调系统的稳定性。第二，专网通信需求者对于设备定制化要求较高。专网通信的应用环境较为复杂恶劣，因此对设备具有特殊要求，具有防尘、防水、防高温等附加要求。第三，专网通信具有公网移动通信无法满足的特殊优势。在公网盲区，集群通信可以以其特有的灵活方式现场组网，保证使用区域的无缝覆盖。而公网运营商的应急通信设施往往资源稀缺，无法保证重大事件发生时所有通信指挥需求的满足。从趋势来看，专网通信行业将重走公网移动通信的历史发展之路——模拟技术逐渐被数字技术所替代。
表 4 集群通信与公众移动通信比较
目标用户 业务特征 组网模式
集群通信
具有内部分工的团体、群组 一呼百应，调度中心具有绝对优先权 根据工作区域需要进行组网，网络性能所
有区域一视同仁。
可靠性及安全性优先、超短接续时间、超
系统性能
短通信延时，能承载频次高，呼叫时间短
的通话
系统功能 终端要求 运营管理
组呼、全呼、私密呼、区域选择、多优先
级呼叫、紧急呼叫等
适应恶劣环境需要，防水防尘防震 集团用户自行管理；需要不断二次业务开
发满足不同的个性需要
公众移动通信 个体用户
用户个体平等、任何用户无优先权 根据用户话务量预测和分析组网，网络性能按需求分区对待，具有“趋利”性 强调大容量、承载频次少但呼叫时间长的
通话
一对一呼叫为主，方式单一 能适应一般通讯环境即可
以运营商为主体；网络扩充性好，可快速
复制
资料来源：中投证券研究所
综合国内、国外各家市场机构的分析预测，预计全球集群通信市场规模约600亿。另据咨询机构汉鼎咨询预测，随着数字对模拟的替代加速，从2009-2013年，全球数字产品市场规模将从279亿元增至584亿元，CAGR约20%，而模拟产品市场将呈萎缩态势。
表 5各类市场机构对于集群通信市场的预测 VDC EADS ABI
字对于模拟替代将加速
预计全球市场规模目前约50亿欧元，预计未来5年复合增速20%。 预计终端市场将从2007年的10亿美元增至2013年的36亿美元。
2012年总市场规模达到113亿美元，但目前70%仍使用模拟系统，预计未来5年数
资料来源：VDC、EADS、ABI
图 182008-2013全球模拟和数字集群产品市场规模
图 19集群通信市场构成（系统设备+终端）
资料来源：汉鼎咨询、公司招股书
2.5、运营商加大IDC、IT系统建设投入，IT服务厂商受益
IDC即Internet Data Center，是基于互联网，为集中式收集、存储、
处理和发送数据的设备提供运行维护的设施以及相关的服务体系。传统的IDC服务主要集中于三块：第一，主机托管业务，即用户自己拥有IT资源，但放臵于IDC服务提供商机房，由运营商收取机位租赁费，提供维护、带宽资源等服务；第二，虚拟主机业务，即客户主要租用运营商IT资源，在运营商服务器上建设自己的互联网主页并进行远程管理，运营商收取资源及线路租赁费用；第三，其他增值服务。主机托管业务占整体市场规模
70%左右，三大运营商占有IDC市场份额约60%左右。全国市场规模约115亿元，未来5年增速约15%。未来运营商加大投入建设IDC的驱动因素有三：第一，随着电子商务的发展，以及网站访问数据流量的攀升，各种公司对网站建设的需求持续增长，客观上具有对IDC服务的需求；第二，IDC建设为运营商扩展云计算服务打下良好基础。传统IDC业务的商务模式以资源租赁为主，以IDC为基础可以方便运营商打包提供计算及存储服务，从资源租赁服务提供商向云服务提供商转型；第三，IDC有助于运营商移动互联网业务的扩展。运营商力图以“前店后厂”模式打造移动互联网业务平台，丰富的IDC资源可以为移动互联网应用开发者提供更为丰富的IT资源管理平台，同时有助于提升用户上网体验，有助于移动互联网业务平台的快速壮大。
图 20 IDC市场份额分布一览
图 21 运营商收入市场份额分布一览
图 22 运营商IDC业务收入构成
7.14%
主机托管（%）
21.26%
71.60%
其他增值服务（%） 虚拟主机托管（%）
图 23 IDC市场规模增速
资料来源： 微软、赛迪
2.6网优覆盖及WLAN网络设备子行业维持景气
网优覆盖子行业维持景气。运营商在2009-2010年完成了3G网络初期建设，虽然用户高速发展，但目前整体网络利用率仍处于较低水平，我们判断2012年无线网络建设重点仍将是不断完善覆盖，资本开支中用于网络覆盖部分将大于载频扩容，以TD-SCDMA建设为例，这一比例在四期约为30%，而在即将来临的TD五期中这一比例提升至约45%。另外，数据业务在运营商收入中
占比日益提高，以中国移动为例2008-10年占比分别为27.5%、29.1%、31.2%，数据业务作为未来收入增长的来源运营商日益重视。与2G时代业务量(话音)主要来自室外不同，3G时代数据业务量的90%来自室内，而2G网络工作频段800-900MHZ，3G网络工作频段1900-2100MHZ，由于工作频段更高，覆盖穿透性差，3G对网络覆盖特别是室内覆盖提出了更高要求。我们预计2011-13年网优覆盖行业市场规模将保持15%
以上的复合增速。
图 24 2008-2013年中国网优覆盖行业规模增长情况 单位：亿
资料来源：中投证券研究所
2012年WLAN建设将迎来高峰。以中移动为代表运营商将继续大力建设
WLAN，主要原因是：第一、分流数据流量。这毫无疑问是中移动大力建设WLAN的根本原因，由于TD网络以及终端产业链的不成熟，大量数据业务承载于落后的GSM网络上，用户体验糟糕的同时对网络产生很大压力，中移动必须寻求方法解决这一问题。第二、TD-LTE不具备快上的条件中移动目前对TD-LTE寄予厚望，希望尽快完成测试并开始规模建设。我们从不怀疑中移动的执行力，但是他需要更多耐心等待TD-LTE终端的成熟；我们认为2013年TD-LTE大规模建设开始前，在两年的窗口期内，中移动只能依靠WLAN。第三、“无线城市”新战略，利国利民政策支持董事长王建宙表示：建设WLAN以“无线城市”模式推动移动互联网发展，已经成为中移动新的核心战略。发展WLAN业务在提高用户体验与粘性同时，成本低，有国家政策支持。第四、抢占先机与资源，发展移动互联网我们了解到目前WLAN建设的物业进场阻力远小于基站建设，各省公司要求趁竞争对手尚未反应，尽快施工抢占先机；同时在政府支持下，“无线城市”建设能够拉动中移动视为战略短板的传输资源、互联网出口带宽、以及IDC机房的建设与扩容，这对移动互联网发展具有极大的战略意义。我们认为当移动WLAN业务发展到一定程度时，甚至能对电信联通固网业务构成一些威胁。第五、无线资本开支留出空间明年中移动无线资本开支中GSM、TD-SCDMA部分将出现下降，为WLAN建设留出了空间。预计2011-13年中国运营商WLAN建设投资规模为94、275、332亿，2012年将迎来建设高峰。
资料来源：中投证券研究所
三、个股推荐
3.1、中国联通
3G市场营销策略领先，规模化拓展初见效。公司2011年营销策略已领先其他两家运营商——先后推出多档千元智能终端、8G版IPHONE等，并配合多档次低价套餐，并创立新的校园市场品牌“沃派”，电信、移动在营销策略上完全处于跟随姿态。从用户质量角度看，联通3G ARPU高于电信45%，高于中移动用户平均ARPU约65%，在移动业务收入市场份额当中不断提升，反映了相比竞争对手的巨大优势。
图 25三大运营商移动客户ARPU值对比
资料来源：KPCB
业绩拐点已经确立，未来将进入加速改善阶段。业绩方面，公司本年度出现
业绩环比改善，主要源于费用率以及终端补贴之外其他成本占比的下降。我们认为随着2012年中低价智能终端的不断丰富，公司营业成本中终端补贴额占比的下降——即补贴对用户发展的杠杆作用真正体现。业绩反转趋势已经确立，未来将加速体现。
图 26联通营业成本及费用结构变化
资料来源：KPCB
表 7 中国联通盈利预测
收入同比(%) 归属母公司净利润 净利润同比(%)
ROE(%) 每股收益(元)
P/E
资料来源：中投证券研究所
11% 1228 -61% 1.7% 0.06 98.94 10% 2531 106% 3.4% 0.12 47.99 20% 5959 135% 7.5% 0.28 20.38 17% 8338 40% 9.6% 0.39 14.57
3.2、烽火通信
传输设备领域具备国际领先实力，有望借PTN实现传输市场整体份额提升。
PTN设备是未来3年传输市场的主要看点，作为当前分组传输领域性价比最高的移动回传网技术，PTN已在中移动实现了规模化应用，公司连续三年实现了份额的不断提升。我们认为中移动招标示范效应、电信联通前期测试中的优异表现、公司PTN技术在L3交换层面功能的日趋完善，将有助于公司在电信、联通市场复制其在移动市场的优势。
表 8 2009-2011中移动PTN集采烽火份额逐年提升
第三名 第四名 第五名 招标规模
烽火（份额15%） 上海贝尔（份额10%） 爱立信（份额5%）
30亿元
烽火（份额25%）
50亿元
爱立信 日电 华为 >50亿元
资料来源：中移动、中投证券研究所
ODN、光棒、数据网络产品全线开花。公司2010年实现ODN业务收入近1亿元，2011年将达4亿元，远超行业增速，已几乎与行业龙头公司新海宜2010年同类产品收入规模相当；公司是最早从事光纤光缆产品生产的厂商，与日本光通信巨头藤仓株式会社合资设立烽火藤仓，重点从事预制棒项目的研发。该项目采用业内主流的VAD技术，采用芯棒+套管的“全合成”生产路线，能够最大限度体现光棒对于光纤光缆产品线的毛利提升效应。目前公司第一根光棒已经试产下线，未来有望进入量产阶段；公司在2003年收购烽火网络、烽火安网的基础上整合形成数据网络产品线，主要面向电信、金融、能源、政府等行业客户提供企业网解决方案，未来有望享受企业网行业高速发展带来的机遇。
图 27国内光纤光缆市场份额一览
表 9烽火、中天、亨通预制棒技术路线比较
资料来源：中投证券研究所
图 28 中国ODN市场规模预测
图 29 ODN市场份额一览
资料来源：汉鼎咨询、中投证券研究所
图 30 中国数通及企业网市场规模预测
资料来源： GARTNER、中兴通讯
股权整合打开资产注入想象空间，增发项目助力未来成长。近期光迅科技、烽火通信同时发布公告，控股股东武汉邮科院将两公司股权无偿划转至烽火科技。而烽火科技实质仍是由武汉邮科院控股的子公司，“两块牌子，一套人马”。我们认为此举的解读是：第一、以烽火科技为母体运作减少了国资委政策管制，便于实施更为灵活的资本运作；第二、武汉邮科院旗下优质资产众多，占收入50%的资产尚未注入两家上市公司，而随着光通信行业的快速发展，产业链上下游业务的耦合性不断增强，同行业公司横、纵整合相关业务的趋势十分明显，因此，我们预期未来可能在烽火科技这一更为灵活的平台之下，依托烽火、光迅实施资产注入。业务整合的想象空间已经打开。
表 10公司募投项目概况
PTN 2.57 OTN 1.88 ODN 1.76
1.63 家庭网关
1.3 光传送网安全审计
1.18 光通信研发中心
10.32 合计
资料来源：烽火通信
2年 2年 2年 2年 2年 -
4年 4年 4年 4年 4年 -
24% 24% 24% 17% 26% -
5.58 4.1 4.41 4.8 3.2 - 22.09 0.73 0.52 0.51 0.38 0.42 - 2.56
资料来源：中投证券研究所
表 12 烽火通信盈利预测
营业收入 收入同比(%) 归属母公司净利润 净利润同比(%)
ROE(%) 每股收益(元)
5684 21% 377 44% 10.7% 0.85 6689 18% 500 33% 12.7% 1.13 8240 23% 673 35% 15.0% 1.52 9999 21% 823 22% 16.0% 1.86 3.3、三元达
公司WLAN业务高速增长，与主营网优覆盖业务形成了良好的协同效应，今年开拓新省份运营商市场的同时带来大量系统集成及维护收入，WLAN份额在三大运营商保持在10%左右
表 13 运营商历次WLAN集采情况及公司份额 2009年 2010年 2011年 6月集采，规模
10.9万AP，规
模约2亿。 中国移动
三元达获得室分合路
型AP份额3.15% 未作集采 中国联通
入围集团公司集采示 范，作为第一类推荐厂
中国电信 商份额15%，14个省
有中标 资料来源：中投证券研究所
12月集采，AP总量84万个，规模约12.5亿。三元达802.11g排名第二，份额9%，802.11n排名第一，份额15.6%，综合份额11% 9月集采，20万AP规模约3.5亿。三元达入围，份
额5%
入围集团公司4万AP集采示范，规模6亿，作为第一类推荐厂商份额15%
预计10月进行，总量94万AP，规模约14亿，802.11n成为主流标准，三元达将获得份额10%以上
5月集采，20万AP规模3亿，三
元达排名第二，份额15% 正在入围测试阶段，未发标书，集团公司集采10万AP作为示范，预计各省总量30万AP，规模4.5亿。三元达份额15%以上
受益联通资本无线资本开支大增，公司历史上与中国联通保持了良好的合
作关系，向联通提供大量WCDMA直放站产品及解决方案，联通收入占比约30%，明年将充分受益。
明年天线业务新增收入，CMMB将带来惊喜。公司与海天天线将共同设立西安三元达海天天线有限公司，海天具备雄厚的技术实力，而三元达和运营商有着良好的合作关系以及资金优势，这将形成优秀互补。天线作为网优覆盖系统的重要组成部分，能够直接与公司网优覆盖设备捆绑销售，从而产生更好的协同效应，这一观点已经在公司WLAN业务发展中得到验证。三元达在进军天线领域后将成为A股唯一同时生产覆盖设备及天线的通信公司，竞争力倍增同时市场份额将全面提升，预计2012-13年天线业务带来收入为1.2、1.8亿元。公司在CMMB领域技术实力处于领先，2010年就通过了发射机生产资格认证。公司管理层表示：上半年已获得6000万元CMMB订单，一旦CMMB市场出现机会，公司将立刻跟进，凭借领先的技术实力将在发射机、补点器招标中获得可观份额。我们看好公司的发展战略以及执行力，多业务间的协同效应将为公司带来长期竞争优势 。
表 14 三元达盈利预测
同比(%)
归属母公司净利润(百万元)
同比(%) ROE(%) 每股收益(元)
P/E 资料来源：中投证券研究所
496 48% 53 6% 6.3% 0.29 52.99 768 55% 99 88% 11.0% 0.55 28.26 1321 72% 152 55% 14.5% 0.85 18.28 1638 24% 208 36% 16.5% 1.15 13.40
3.4华胜天成
电信市场占据优势，受益IDC业务拓展。公司是电信运营商在系统集成的领
域的传统合作厂商。随着IDC建设权逐渐向运营商总部集中，未来将向IDC领域做重点投入。公司一方面将受益于运营商硬件采购拉动系统集成业务的增长，另一方面从长期将拓展公司专业维护服务的市场空间。此外，公司收购广州石竹、摩尔软件将于公司原有的BI业务形成有效协同，有效提升公司在运营商IT系统支撑领域的市场份额。
图 31 电信行业数据中心第三方服务市场份额
2.0% 2.1% 3.0%
11.0%
电信系统集成（%） 神码系统集成（%） 联通系统集成（%） 天玑科技（%）
4.2% 华胜天成（%）
资料来源： GARTNER、中兴通讯
云计算转型进展顺利，有望打开新市场。公司2008年就部署了向云计算领
域全面转型的战略“凌云计划”，目前业务收入中与云计算相关的业务收入占比约达到20%。公司通过连续并购，目前与旗下永亚网安、广州衡纬、摩卡软件等在云计算全产业链IAAS\PAAS\SAAS领域实现了全线业务协同。据IDC预测，未来云计算领域的IT支出未来复合增速约25%，而据《中国云计算白皮书》预计，2010年中国云计算市场规模已经达到167亿元。通过服务于运营商在IDC构建云计算平台的实践，公司目前已经具有自我搭建云平台和对外提供云计算维护服务与咨询的双重能力，有望享受行业的快速增长。
表 15 华胜天成盈利预测
同比(%)
归属母公司净利润(百万元)
同比(%) ROE(%) 每股收益(元)
P/E 资料来源：中投证券研究所
4075 21.5% 208 10% 12.64% 0.41 36 4564 12% 228 9.6% 12% 0.45 30 6070 33% 304 31% 14% 0.6 23 8120 34% 406 33% 16% 0.8 17
3.5 东方国信
预计2012年运营商将加大IT系统建设开支，公司受益充分。运营商经营存在以下规律：前期完成网络建设后不断优化，随着用户发展、各类业务需求增加，运营商对于业务支撑平台、客户服务系统、经分BI等系统需求将逐步增大。中移动目前已经有了很成熟的BI系统，而联通、电信尚处于建设期，预计明年该类需求将开始释放，公司将获得更多订单。
进军其他行业。2011年公司设立其他行业市场部，2012年起将进行跨行业布局。中国BI市场中电信行业约占40%，金融业29%，保险业14%，制造业11%，其他行业还有1.5倍市场空间，公司将加大营销力度进军其他行业。我们预计
2011-13年公司净利润CAGR达50%
项目管理水平提高，降低项目成本公司今年已经将大量解决方案及产品模
块化，能够降低开发和本地化工作量，降低项目实施成本。随着存量项目增多，将为公司带来更多服务收入。
表 16 东方国信盈利预测
同比(%)
归属母公司净利润(百万元)
同比(%) ROE(%) 每股收益(元)
P/E 资料来源：中投证券研究所
121 54% 42 69% 40% 1.4 50 180 48% 60 43% 8.5% 1.5 35 271 51% 89 48% 8% 2.23 23 393 45% 125 40% 8% 3.15 17
3.6 信维通信
预计全球智能机2011-15年出货量复合增长率18%；国内运营商明年终端补贴重点将是中低端智能手机，国内智能机出货量将保持高增长。我们看好为智能机提供天线配件的信维通信，由于智能机天线数量高于功能手机，随着智能机比例不断提升，公司出货量将保持高速增长。
公司目前为三星、RIM、华为等大厂供货，随着新增产能释放以及明年LDS天线投产，预计公司2011-13净利润CAGR 60%，强烈推荐。
图 32 2011年三季度全球手机销售情况
数据来源：Gartner
图 33 2011年三季度全球手机出货情况
数据来源：Gartner
表 17 信维通信盈利预测
同比(%)
归属母公司净利润(百万元)
同比(%) ROE(%) 每股收益(元)
P/E
资料来源：中投证券研究所
140 47% 48 46% 7.8% 0.72 65 200 42% 82 70% 12% 0.63 37 343 72% 139 70% 17% 1.07 22 501 46% 195 40% 20% 1.5 16
3.7 恒宝股份
移动支付卡领域龙头，中移动市场打开提供新市场空间。公司在13.56M领
域拥有自有天线技术，毛利水平高于2.4G，13.56M移动支付技术的推广为公司业务的爆发性成长提供了便利条件。公司在中电信、联通市场份额高达50%以上，同时在SIM卡领域积累了较为丰富的生产经验。公司2011年收购了北京东方英卡公司，进入中移动SIM卡市场，战略方面主要是先切入密码卡、移动支付卡等创新型产品市场，然后再逐步向传统SIM卡市场进行渗透。凭借公司在SIM卡领域的深厚行业积累，未来在中移动市场份额有望提升。
银行卡EMV化有望给公司带来巨大商机。银行卡是公司的传统优势领域，目前市场份额约20%，处于第一梯队，在强调行业积累的银行卡领域，市场地位相对稳固。未来的IC银行卡将有可能主要采用双介质形式（磁条+IC卡），价格约20元/张。双介质卡的采用既能在磁条卡业务之外打开新的市场空间，同时有利于公司充分利用现有磁条卡的产能，也有助于公司毛利水平的稳定（磁条卡约50%，高于IC卡约一倍）。
表 18 恒宝股份盈利预测
单位：百万元
营业收入 收入同比(%) 归属母公司净利润 净利润同比(%)
ROE(%) 每股收益(元)
P/E
资料来源：中投证券研究所
2010 663 56% 104 11% 16.5% 0.24 47.53 2011E 907 37% 121 16% 17.1% 0.28 40.84 2012E 1287 42% 157 30% 19.0% 0.36 31.53 2013E 1682 31% 220 40% 22.3% 0.50 22.53
3.8海能达
逆向创新打开成长价值空间。公司已经是我国集群通信终端领域的龙头企业，
未来发展遵循先终端后系统，先模仿后独立的道路。这一道路能够在集群通信行业获得成长，其原因在于：第一，集群通信市场的特点在于终端市场规模占比远高于系统市场，有助于中国公司发挥一定的竞争优势。第二，从竞争者角度看，集群通信行业对于小公司是大市场，而对于大公司而言是小市场，中兴、华为这样的公司往往只有在全球推广自己的独立技术标准才有可能撬动国际巨头的市场地位，而小公司则可以灵活选择多种技术标准，快速做大。第三，集群市场热点已经向发展中国家转移，但发达国家高昂的设备价格难以被发展中国家承受，中国在集群通信基础设施领域发展状况与发展中国家相近，因此中国公司提供的高性价比设备往往更容易让发展中国家接受。
图 34 海能达战略主攻方向
资料来源：中投证券研究所
完成数字集群产品全系列布局，国产PDT标准主导者。公司长期以来十分
重视技术创新，研发投入长期保持在营收比重10%以上，科研人员占比达到1/3以上。目前在国内第一家推出自主研发TETRA终端，全球第二家推出DMR终端，同时掌握了多种数字集群技术标准，并加入了多个国际技术标准组织。在系统设备领域，公司目前是中国数字标准PDT联盟组组长，在自主知识产权PDT标准领域具有绝对话语权。通过对于德国PMR公司的收购，公司目前已经具备了TETRA系统设备产品的独立研发实力，目前已经在数字集群领域完成了所有产品布局。
表 19 数字集群技术标准及国内外厂商一览
产品联盟组
织 主要厂商
欧洲TETRA MOU Motorola、EADS、Sepura、R&S、Teltronic、海能达
等
中国PDT联盟 海能达、优能、四川维德、广州维德、万格通讯、天立通
欧洲DMR Association 欧洲dPMR MOU ICOM、KENWOOD、MOTOROLA、Tait等
ICOM、KENWOOD、海能
达等12家
资料来源：公司网站
全球营销网络扩张，重点突破发展中国家。从国内来看，公司目前在全国建
立了5个办事处，签约经销商300多家，营销网络实现了全面覆盖；从国际来看，公司现有3个海外子公司（美国、英国、香港），另有2个海外办事处，与全球200多家经销商具有合作关系。此外，海外营销网络建设是公司募投项目之一，项目建成后，公司将新增办事处7个，重点覆盖发展中国家及地区（需求潜力大，能发挥自身价格优势）共80个。全球性营销网络的完善将极大扩充公司的市场空间，使公司成长为数字集群领域的全球性公司。
表 20 公司募投及营销网络
迪拜办事处 俄罗斯办事处 南非办事处 印尼办事处 土耳其办事处 印度办事处 巴西办事处
合计
479 571 476 478 629 517 498 3648
中东15国 独联体15国 非洲7国 东盟7国 土耳其 印度 南美34国 80国
资料来源：公司招股书
表 21 海能达盈利预测
单位：百万元 营业收入 收入同比(%) 归属母公司净利润 净利润同比(%)
ROE(%) 每股收益(元)
P/E
资料来源：中投证券研究所
2010 994 39% 116 73% 30.2% 0.42 60.53 2011E 1333 34% 160 37% 8.6% 0.57 44.02 2012E 1954 47% 316 98% 14.5% 1.14 22.28 2013E 2522 29% 389 23% 15.2% 1.40 18.09
3.9 盈利预测与评级一览
表 22 盈利预测与评级一览
中国联通 三元达 信维通信 烽火通信 中兴通讯 恒宝股份 华胜天成 海能达 东方国信
0.12 0.55 0.63 1.13 0.91 0.28 0.45 0.57 1.5
0.28 0.85 1.07 1.5 1.14 0.36 0.6 1.14 2.23
0.39 1.15 1.5 1.9 1.48 0.5 0.8 1.4 3.15
5.4 15.3 23.2 32 17.4 11 14 22.8 52
7.5 25 32 42 24 14 18 28 65
强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 推荐 推荐 推荐 推荐
资料来源：中投证券研究所
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报告日期
报告标题
投资评级定义 公司评级
强烈推荐：预期未来6～12个月内股价升幅30%以上 推 荐： 预期未来6～12个月内股价升幅10%～30％ 中 性： 预期未来6～12个月内股价变动在±10%以内 回 避： 预期未来6～12个月内股价跌幅10%以上 行业评级
看 好： 预期未来6～12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中 性： 预期未来6～12个月内行业指数表现相对市场指数持平 看 淡： 预期未来6～12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上
研究团队简介
王 鹏，中投证券研究所副所长，研究主管
齐 宁，中投证券研究所通信行业分析师，中国人民大学金融学硕士，9 年通信运营商工作经验
王大鹏，CFA Charter pending，中投证券研究所通信行业分析师，北京邮电大学通信工程硕士，6年移动
运营商工作经验
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