证券研究报告·并购专题研究之三
海外并购：走得远，才能走
C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H
行业专题研究
行业专题研究报告
目录
中国企业海外并购大放异彩 ................................................................................................................................... 1 海外并购中，民营企业挑大梁 ............................................................................................................................... 2
民企在海外并购中崭露头角成先锋 ............................................................................................................... 2 民企多涉足新兴产业 ....................................................................................................................................... 3 优秀民企长袖善舞 ........................................................................................................................................... 4 互联网、传媒是海外并购的热门行业 ........................................................................................................... 4 并购为何舍近求远 ................................................................................................................................................... 5
国企改革和国际化战略的推进 ....................................................................................................................... 5 多元化布局 ....................................................................................................................................................... 5 产业链上下游整合，加强战略合作 ............................................................................................................... 6 获取先进技术为主要动因 ............................................................................................................................... 7
表格
表1：2014年民营企业重大海外并购案例 ........................................................................................................... 3 表2：2014年民企海外并购案例数量 ................................................................................................................... 4 表3：2014年国有企业重大海外并购案例 ........................................................................................................... 5 表4：复星国际主要海外并购项目 ........................................................................................................................ 6 表5：整合产业链上下游的海外并购重点案例 .................................................................................................... 6 表6：以获得核心技术为动因的海外并购重点案例............................................................................................. 7
图表
图1：2014年1-10月中国企业海外并购项目所在国家和地区 .......................................................................... 1 图2：上市公司是海外并购的主力（家） ............................................................................................................ 2 图3：并购买方中A 股、港股和美股所占比例 . ................................................................................................... 2 图4：2014年1-10月国内海外并购数量 .............................................................................................................. 2 图5：国企海外并购标的所属行业分布 ................................................................................................................ 3 图6：民企海外并购标的所属行业分布 ................................................................................................................ 4
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中国企业海外并购大放异彩
全球经济一体化是跨国并购日益盛行的根本原因。近年来，中国企业在“走出去”战略的指引下，去海外市场寻找优秀的并购标的，借助并购海外企业，加快国际化步伐。最近两年，受欧债危机和欧美经济放缓的影响，整体上看，全球并购市场并不景气，然而中国企业海外并购却一枝独秀，呈现快速发展的喜人形势。国际并购市场刮起“中国风”并非偶然，而是内外部因素共同作用的结果。从内因来看，中国企业在国内经济持续快速增长中不断成长和发展，越来越多的企业具备国际竞争力，开始向海外市场拓展，推进国际化战略。而海外并购是企业全球化经营的重要途径。
从国际环境来看，欧债危机影响下，很多海外企业被沉重的债务负担所困扰，急于寻求提供资金的战略合作方。这对于中国企业来讲，正是并购海外企业难得的好机会。政策层面上看，国家对企业并购支持力度加大，审批程序、手续的简化，为企业海外并购大开方便之门。
随着我国并购浪潮的不断高涨，海外并购也在持续升温。但目前受制于各方面因素，海外并购所占比例还并不高，并购经验不足、融资难、对国际市场缺乏了解等原因是很多企业进行海外并购的障碍。
从并购标的所属国家和地区来看，以欧美企业居多。今年以来标的方是美国企业的并购项目占比在一半以上，其次是香港和欧洲企业。被并购的欧洲企业所占比例明显上升，这和欧债危机有直接关系。并购主体方面，前几年国有企业占主导地位的情况已经有明显改变，民营企业逐渐成为海外并购的主力军。
图1：2014年1-10月中国企业海外并购项目所在国家和地区
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
从并购标的所属行业来看，高科技、新兴产业代替能源、矿产成为并购的热门行业。随着经济结构调整和转型，对资源和能源的需求放缓，资源和能源领域并购随之逐渐降温，相应地跨国并购买家把目光投向发展前景好的新兴产业。
在海外并购中，并购买方大多数都是上市公司，占到总数的80%。其中，A 股占比36%，、港股占比29%，美股占比15%。上市公司有融资优势，是并购市场的主力军。而在海外上市的中国公司，对国际市场更加熟悉，具有跨国并购的便利条件。
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图2：上市公司是海外并购的主力（家）
图3：并购买方中A 股、港股和美股所占比例
20%
36%
15%
A股港股美股其他
29%
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
海外并购中，民营企业挑大梁
民企在海外并购中崭露头角成先锋
前些年，一些大型国企在国家“走出去”战略的指导下，带头出海。而他们的并购目标主要和国家海外资源战略密切相关。总体来看海外并购中，大型国企、央企扮演了重要的角色，是绝对的主角。近年来，海外并购主体趋于多元化，并购动因、目的也是多方面的。民营企业逐渐崭露头角，一些实力雄厚的民企成为海外并购的先锋。
随着大批民企去海外淘金，民企海外并购的占比在持续快速上升。根据Wind 的数据，截至2014年10月底，我们统计共有108起海外并购，其中民营企业有76起，占总量的70%。
图4：2014年1-10月国内海外并购数量
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
民企海外并购不仅在数量上占绝对优势，并购涉及的总金额也很高。对于优质标的不惜重金，因此单笔金额高的并购项目不断增多。
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表1：2014年民营企业重大海外并购案例
公告日期 2014-08-18 2014-01-28 2014-01-16 2014-04-29 2014-02-11 2014-06-11 2014-01-10 2014-01-09 2014-05-22 2014-06-27
交易标的
IRONSHORE 20%股权 盛大游戏23.8%股权 华南城9.9%股份 优酷土豆18.5%股权 高德软件72%股权 UC 34%股权
葡储总行保险业务80%股权 太阳城博彩70%股权 绿城集团24.313%股权 58同城19.9%股权
交易买方 复星国际
春华资本，盛大网络 腾讯控股
阿里巴巴集团，云锋基金 阿里巴巴集团 阿里巴巴 复星国际 国际娱乐 融创中国 腾讯控股
交易总价值（亿元） 28.54 19.00 14.97 12.20 11.00 10.94 10.38 73.50 60.14 7.36
币种 美元 美元 港币 美元 美元 美元 欧元 港币 港币 美元
标的方所属行业 财产与意外伤害保险 家庭娱乐软件 多元化房地产 互联网软件与服务 应用软件 互联网软件与服务 多元化保险 赌场与赌博 房地产开发 互联网软件与服务
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
民企多涉足新兴产业
从标的方所属行业来看，民企与国企有着显著的不同。2014年国企海外并购比较集中的行业是：电气设备、通信、金融等，涉足的领域还包括：电力、矿业、航空航天、农产品等。总体来讲，国有企业海外并购涉足的大多数领域属于关系到国计民生的重点行业。
图5：国企海外并购标的所属行业分布
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
而民企海外并购在标的选择上更加宽泛和多元化。互联网、传媒、电子、信息技术服务是并购的热门行业。房地产、医药、医疗保健等需求持续增长、盈利能力强的行业也是民企去海外市场并购的重点。此外，一些眼光超前的公司开始在海外市场寻找互联网彩票、在线教育等新兴行业的并购标的。总体来讲，民企海外并购更加多元化，更加青睐于新兴产业。
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图6：民企海外并购标的所属行业分布
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
优秀民企长袖善舞
一般来讲，走出国门参与跨国并购的民企都是实力雄厚的大型企业，有很强的海外资本运作能力。这其中的佼佼者更是长袖善舞，在海外并购市场频频出手，满载而归。2014年，有多家民企海外并购交易数目不止1起，互联网巨头阿里巴巴、腾讯、以多元化投资见长的复星国际都有6起并购案例。搜狐、华谊兄弟等在海外并购方面也有较多收获。
表2：2014年民企海外并购案例数量 上市公司 阿里巴巴 复星国际 腾讯控股 搜狐 华谊兄弟 朗姿股份 携程
并购数量 6 6 6 3 2 2 2
证券类型 美股 港股 港股 美股 A 股 A 股 美股
主营业务 电子商务
制药、钢铁、矿业、房地产、多元化投资 互联网增值服务、网络广告、电子商务 门户网站、搜索、网游 传媒—电影与娱乐 纺织、服装 酒店、机票预订
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
互联网、传媒是海外并购的热门行业
从并购买方的所属行业分布来看，2014年中国企业海外并购中，TMT 行业占比最高，并购交易数目共有52起，占总量接近50%。具体来讲，排在前三位的分别是：互联网、传媒和电子。在国内市场，信息技术、医疗保健、房地产等领域的并购都很活跃。而相比之下，互联网和传媒公司去海外市场并购更加踊跃。我们认为出现这种情况与各行业的国际竞争力、国际化程度都有直接的关系。
在美国、香港上市的中国互联网企业更加熟谙海外市场，这也是互联网企业擅长并热衷于海外并购的重要原因。
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并购为何舍近求远
无论是海外并购还是国内并购，其动因有很多是相同的，无外乎借助并购来扩大市场份额，获取品牌、技术，提升核心竞争力，从而达到做大做强主业，或向多元化方向发展的目的。而一家公司，舍近求远，承受更高的成本和风险去海外市场寻找投资标的，必定是另有原因。
通过并购获得国际先进技术、销售渠道和国际品牌是中国企业海外并购的普遍动机。对于一些奉行国际化经营战略的公司来讲，海外并购是其快速推进国际化、进入国际市场的重要途径。尤其是目前情况下大量优秀的海外企业在寻求战略合作和注资，正是中国企业海外扩张的好时机。
国企改革和国际化战略的推进
在经济全球化背景下，中国企业走出国门，参与国际竞争是必然趋势。大型国企尤其是央企担负着带头和表率的重任。目前国企改革在不断深化过程中，培育一批具有国际竞争力的大型企业集团是国企改革的重要目标之一。可以看到，以央企为首的国有企业海外并购力度在不断加大。
今年国家电网和中粮集团两大央企的海外并购项目涉及金额巨大，影响深远，尤为引人关注。国家电网近年来海外收购硕果累累。2014年有两个大手笔海外收购：接连收购意大利全国电网35%股权和意能源网公司35%股权，累计耗资41亿欧元。中粮集团也出资30亿美元取得了两家全球知名的农产品跨国公司Nidera 和来宝农业的控股权，国际化步伐坚实有力。
表3：2014年国有企业重大海外并购案例
公告日期 2014-08-11 2014-08-07 2014-01-30 2014-07-31 2014-07-25 2014-04-03 2014-03-05 2014-06-11 2014-08-31 2014-05-12
交易标的
A VOLON 100%股权 Axiata 20%股权 摩托罗拉移动100%股权 意能源网公司35%股权 意大利全国电网35%股权 来宝农业51%股权 Nidera 51%股权
True Corporation 18%股权 BIC 银行72%股权 AEN 40%股权
交易买方
中航工业，中投公司 中国移动 联想集团 国家电网 国家电网 中粮 中粮 中国移动 中国建设银行 上海电气
交易总价值（亿元） 120 37 29.1 21 20 15 73.76 68.2 16 4
币种 欧元 美元 美元 欧元 欧元 美元 人民币 港币 巴西雷亚尔 欧元
标的方所属行业 航天航空与国防 无线电信业务 通信设备 电力 电力 农产品 农产品 无线电信业务 多元化银行 重型电气设备
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
多元化布局
多元化布局和拓展新的业务领域是很多企业海外并购的重要目的之一。尤其是一些业务多元化，通过外延式并购发展起来的大型集团公司，以海外并购为契机加快多元化布局和向海外扩张的步伐。
复星国际是其中的典型代表。复星国际是一家著名的大型综合类民企，业务涵盖医药、房地产、矿业、零售等多领域。近年来，公司借助并购和战略投资进行多元化布局，不断拓展业务版图。作为在香港主板上市公司，公司海外资本运作能力极强。仅2014年，公司海外并购就涉及到石油开发、医疗保健、银行、保险、传媒
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等多个行业。顺应经济转型的大背景，公司已经明显将并购的重点转向消费领域和新兴产业。
表4：复星国际主要海外并购项目
公告日期 2014-11-17 2014-09-23 2014-09-15 2014-08-18 2014-08-05 2014-06-23 2014-03-31 2014-01-10
交易标的
洛克石油92.6%股权 ESS 100%股权
中石化销售0.603%股权 IRONSHORE 20%股权 ROC 100%股权 Studio 8 部分股权 德国BHF 银行19.18%股权 葡储总行保险业务80%股权
交易总价值（万元） 43900 45100 215300 285386 48900 15000 9850 103800
币种 澳大利亚元 欧元 人民币元 美元 澳大利亚元 美元 欧元 欧元
标的方所属行业 石油天然气钻井 保健护理设施
石油与天然气的炼制和销售 财产与意外伤害保险 石油天然气设备与服务 电影与娱乐 多元化银行 多元化保险
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
产业链上下游整合，加强战略合作
可以看到，目前海外并购主要是同业之间的横向并购，除以多元化布局为目的的并购之外，跨界并购比较少见。很多并购买方通过战略投资入股海外同业公司，目的在于使标的与自身原有主业形成优势互补和协同效应，或意在与强手联合，加强产业链上下游之间的深度合作。我们认为这一类型的海外并购项目能否达到预期效果在很大程度上取决于买家的业务整合能力。
表5：整合产业链上下游的海外并购重点案例
公告日期 2014-09-30
交易标的 华虹半导体 股份
2014-09-12
L&D100%股权
珈伟股份
民企
1000
美元
半导体产品
交易买方 同方国芯
企业性质 国企
交易价值
（万元） 1500
币种 美元
标的方所属行业 半导体产品
并购意义
促进公司集成电路产业链上下游战略合作 标的方主营LED 照明业务，与公司业务形成协同
2014-04-07 2014-09-01
君阳光电32.10%股权 SAG 公司股权及资产
君阳太阳能 顺风光电
民企 民企
10910 6500
港币 欧元
半导体产品和设备 半导体设备
通过收购拓展太阳能下游 标的方是德国太阳能企业，与公司业务协同
2014-08-30
鑫永电机75%股权
信质电机
民企
360
美元
电气部件与设备
收购有助于加快与富田电机的合作
2014-07-23
Schweizer4.5%股权
沪电股份
民企
450
欧元
电子设备和仪器
参股标的方，意在加强双方战略合作
2014-08-28 2014-09-17
neue I&T70%股权 Angel
V oice
CAY
星宇股份 雷柏科技
民企 民企
460 400
欧元 美元
电子元件 多领域控股
完善汽车电子产业链 与业内顶尖企业强强联合，共同开发智能新产品
均胜电子
民企
1430
欧元
机动车零配件
标的方在机器人市场领军企业，借助收购进入机器人行业，与公司的主业汽车零配件形成协同 收购带动公司从饲料业向养殖业发展，延伸产业链
6.667%股权
2014-06-19
IMA Automation 100%股权和相关知识产权
2014-08-18 法国CG40.69%股权 天邦股份 民企 1500 美元 生物科技
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
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获取先进技术为主要动因
制造业、生物医药、信息技术等领域的很多海外并购是以获取领先技术为主要动因。制造业方面，我国制造业正处在产业升级的关键时期，并购可获得国际上先进的技术和设备，有助于制造企业整体技术装备水平和技术创新能力的迅速提升。以德国为代表的欧洲制造业强国，是中国企业寻找并购标的的首选。
在医药领域的跨国并购中，收购医药研发企业的案例不断增多。我国药企普遍研发创新能力不足，收购海外新药研发企业，借助其研发力量合作开发新药对于很多国内药企来讲不失为良策。
今年以来，已经实现在全球范围布局的联想、阿里巴巴、华为等科技、互联网巨头在海外并购市场强势出击，联想29亿美元收购摩托罗拉移动公司，阿里巴巴11亿美元收购高德。互联网、信息技术领域的并购项目金额不断创下新高。
表6：以获得核心技术为动因的海外并购重点案例
公告日期 2014-09-23
交易标的 Neul 股权
交易买方 华为
企业性质 民企
交易总价值（万元） 2500
币种 美元
标的方所属行业 电子元件
并购意义
Neul 将为华为的物联网发展提供技术支持
2014-01-30
摩托罗拉移动100%股权
2014-02-11
高德软件72%股权
2014-09-17
GDC 公司79%股权
2014-08-14
Integra 公司部分股权
2014-05-12
AEN 40%股权
上海电气
国企
40000
欧元
重型电气设备
中恒集团
民企
600
美元
华谊兄弟
民企
8728
美元
信息科技咨询与服务 生物科技
阿里巴巴集团
民企
110000
美元
应用软件
联想集团
国企
291000
美元
通信设备
进一步提升公司在智能手机领域的竞争优势
通过收购高德，进入数字地图、位置服务领域
收购完成后，公司成功进入数字影院领域
有助于提升公司的生物制药研发实力
提升公司在重型燃气轮机的技术、制造水平
2014-06-16
德国威尔伯特集团100%股权
国宇密封
民企
2500
欧元
重型电气设备
标的方具有很强的技术实力和生产能力，收购完成之后，可实现强强联合，有助于公司向高端装备转型
资料来源：Wind ，中信建投证券研究发展部
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评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上；
增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％；
中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％；
卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。
重要声明
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