安信证券2013中期策略报告会
潮起潮落
—高善文
一、经济脉动
（一）全球经济危机过后实体经济活动呈现新特征
2008年经济危机以来，全球经济活动展示出一种新的范式：在政策刺激下经济走势迅速反弹，经过短暂的持续期后（4～5个月）随即再次掉头向下，直至国家的下一轮刺激政策出台。这种脉冲式的经济活动范式在全球经济危机之前是非常少见的。2011～2013年，中国的经济形势基本遵循着一季度反弹、二季度失望、三季度绝望、四季度见底的规律，这种现象与经济危机后全球经济脉冲式特征相吻合。
（二）对于今年2月份以来中国经济整体下滑的解释
2012年底，市场大多数分析师都认为中国经济在2013年会处在一个触底反弹的趋势之中。当时做出这样的预判主要是基于两点原因：一是房地产市场当时正在经历触底反弹；二是基础设施投资比较乐观。站在6个月后的现在回过头看，中国的实体经济在今年年初的确出现了一波短暂的反弹，但是2月份之后，尽管房地产和基建领域的增速并没有出现明显的回调，整个实体经济仍显示出较为明显的增长放缓趋势，并且这种趋势在最近几个月呈加剧态势。对于这背后的原因，市场上充满了各种各样的临时性解释：
1、中央关于廉洁自律八项规定产生的影响
市场有观点认为，新一届领导班子提出的“关于廉洁自律的八项规定”对中国的住宿餐饮行业造成了严重的冲击，相关数据呈现断崖式下跌，对整体经济造成了一定的负面影响。
2、国际能源市场系统性变化产生的影响
目前，国际能源市场正在发生着一些系统性的变化，即以页岩气为代表的较为廉价的新能源供应日益增加。美国市场上，新能源对于石油和煤炭等的替代作用非常明显，美国煤炭出口他国，国际市场煤炭价格大幅下降。大量廉价煤炭从澳洲、东南亚等国涌入中国，对中国的煤炭市场产生了强烈的冲击，数据显示中国煤炭净进口量自2012年起出现惊人的增长，并且这种趋势仍在延续。在此背景下，以煤炭行业为代表的上游基础商品的投资活动也在很大程度上受到抑制，在短期内无法消化，因此对整体经济产生负面影响。
（三）高善文认为：2月份以来的经济增速放缓不可避免
高善文认为上述两种市场观点有一定的道理，但并不是自2月份以来经济入缓的真正原因。2月份以来全国经济增速放缓不可避免，数据显示；工业用电量增速下降；钢材产量增速下降；中国生产资料价格（PPI ）自去年8月起反弹，2月以后掉头向下，该指标走势与美国基本同步；出口活动不景气；贸易盈余今年2、3月以后反弹趋缓。高善文认为，过去6～9个月国内经济运行的加速和放缓是全球工业活动的明显放缓在中国经济层面的映射和反映，其加速与中国房地产市场与政府基建投资回暖关系不大，其放缓与“习八条”及国际
能源市场变动之间的相关性也并不大。总体来看，中国乃至全球经济在过去的6～9月均呈现脉冲式走势。
（四）各国央行的“电击疗法”导致了各国经济的“脉冲式”走势 2008年全球经济危机之后，各国央行先后实施了较为激进的量化宽松政策，这在危机之前的很多年内是极为少见的。一般来说，货币政策在18～24个月的政策时滞之后才会对市场价格产生影响，而在12个月的政策时滞之后会对一国的经济活动产生影响。而全球经济危机之后，各国央行异常宽松的货币政策完全超出了市场预期，而这种预期的改变导致了货币政策的时滞大大缩短，表现为央行量化宽松政策出台后（电击），市场预期改善，经济在刺激下迅速反弹，然而，由于经济的反弹在很大程度上是基于“市场预期”，并不具有可持续性，因此在短暂的反弹后，再度掉头向下，即呈现出“脉冲式”的经济运行特点。
二、资本流动
（一）外汇占款加速上升是欧债危机缓解后的修正效应
在过去的6～9个月间，中国的外汇占款加速上升，大量资本流入境内。这种现象背后的原因并不是“热钱套利”，而是欧债危机缓解后，资金的正常回流。
2011年7月～2012年7月，欧债危机恶化时，德意国债利差和欧洲同业拆借利差两个指标高企，在此背景下，欧洲银行普遍出现惜贷现象，导致中国企业从境外银行获得贸易融资越来越困难、中国的银行在欧洲银行获得同业授信越来越困难。因此，中国的企业和银行
被迫将大量的资金转向外币资产和境外市场，这就出现了大量的本国资产外逃，外汇占款连续出现负增长，人民币在外汇市场上连续跌停。
然而，去年9月欧债危机缓解之后，一个相反的作用机理被启动。原来被大量调出的资金在这一背景下大量回流中国境内，造成外汇占款增长、人民币屡创新高、股市反弹，这一过程与“套利”无关。但是，上述过程是不可持续的，随着上述逆转过程的结束，流动性充裕所带来的一切正面效应终将消失。
（二）银行间层面与实体经济层面利率底部的表现不同
近期外汇占款的增长、大量资金的流入，导致银行间市场资金充裕。去年10月以来，国债、信用债等债券的收益率均呈现逐渐下降。然而，今年以来所有债券市场上的利率底部相比去年5～8月（外汇占款负增长时期）均有显著增加。在实体经济层面，一般贷款加权利率和票据融资加权利率数据显示，在上述两个不同的时段内的利率底部相差并不大。也就是说，外汇占款增加后，在银行间市场上利率的底部被抬高了，而实体经济层面没有变化，甚至出现轻微的下沉。
上述现象背后的原因是：中国经济的恢复在房地产和基建投资领域体现的是非常明显的，然而由于各种监管政策的限制，二者在商业银行体系内进行融资都存在一定的难度，因此其对于资金的需求无法在银行表内得到满足，于是大量的融资活动转向了表外，导致社会融资总量与贷款总量两个指标在近期出现以往并不常见的背道而驰的走势。如果商业银行要把资产配置在表外，那么就要求其减少债券的配置，后果就是债券利率底部的抬升（这一过程不是特别剧烈是由于
上面讲到的大量资本的流入）；而表外融资的增长与市场强劲的资金需求（房地产和基建）相互匹配，导致了实体经济领域利率基本保持不变。然而值得注意的是，当外汇占款恢复正常后，债券市场的形势将不容乐观。
三、主要结论
1、实体经济层面，2009年经济危机之后，全球经济活动的特征发生了重要的变化，各国央行开始使用“电击疗法”刺激经济，经济波动呈现一种脉冲性特点，这解释了2009年以来，实体经济和资本市场展示的脉冲式的波动；
2、过去6～9个月，外汇占款的再度增长，是对欧债危机缓解后的修正，但是目前来看已接近尾声；
3、过去几个月社会融资总量与贷款总量的背离深刻的反映了商业银行将大量资产向表外转移的努力，这在需求层面上有房地产和基建的支持，在供应层面上有商业银行内在利益的趋动。这一过程也很难持续，因此若央行不再出台“电击”刺激，今年三、四季度的经济形势不容乐观。