货币市场
《上海金融》2011年第2期
苏昌蕾
（上海商学院，上海200235）
关键词：同业拆借市场；同业拆借利率；利率市场化
摘要：同业拆借市场是货币市场最重要的子市场之一, 市场化的同业拆借利率能及时灵敏地反映货币市场资金的供求状况, 是市场上其他利率波动的重要参照与金融资产定价的重要基础。本文收集了1998-2003年、
2005-2010年的相关数据，利用ADF 单位根检验和格兰杰因果关系检验，对同业拆借利率的市场化情况进行实证分析，再对我国同业拆借市场的发展现状和存在问题进行分析, 最后针对同业拆借利率市场化发展提出建议。
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2011) 02-0088-03
Abstract:Interbank market is one of the most important sub-markets of money markets. Marketized interbank interest rates reflect the condition of funds supply and demand timely and exactly. Therefore, interbank interest rates are the basic reference to the fluctuations of other market interest rates and the important foundation of pricing of fi -nancial assets. Based on the data of interest rates(1998-2003,and 2005-2010) ，using ADF unit root test and Granger causality test, the paper conducts an empirical study on the marketization of interbank interest rates. Then the paper analyzes the present situation of China Interbank market and the existing problems. At last, it puts forward some sug -gestions on the improvement of interbank interest rate marketization.
Key words:Interbank Market; Interbank Interest Rate; Interest Rate
Marketization
我国的同业拆借市场经历了初始（1984-1995年底）、规范（19961月-1998年）、发展（1998年至今）三个阶段，下面就在发展阶段选取1998-2003年、2005-
款利率减去通货膨胀率）之间的Granger 因果关系。首先对这两个变量序列进行ADF 单位根检验。
表11998—2003年各变量序列的
2010年前后两个时间段的数据对我国同业拆借利率的市场化发展情况做一下实证分析。
一、我国同业拆借利率的市场化发展的实证分析因为一天和七天期同业拆借交易量之和在交易总量中占比最大，所以本文取一天和七天同业拆借利——2003年阶段同业拆率的加权平均利率作为1998—
借利率的代表。下面根据中国人民银行统计季报、人民银行网站提供的数据，测算1998———2003年实际同业拆借利率TR1（取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率减去通货膨胀率，其中通货膨胀率由零售物价指数计算而得）和实际利率水平TR （取一年期存
TR TR1 DTR DTR1
ADF 检验结果（月度数据）
ADF -2.101816 (C,T,2) -2.685824 (C,T,0) -6.952234 (0,0,1) -6.787631 (0,0,1)
1% 5% 10% -4.0948 -3.4749 -3.1645 -4.0909 -3.4730 -3.1635 -2.5963 -1.9451 -1.6182 -2.5963 -1.9451 -1.6182
注：（C,T,N ）括号中的C 表示ADF 检验时含常数
项（C=0表示不含常数项），T 表示含趋势项（T=0表示不含趋势项），N 表示滞后阶数。变量序列名前的“D ”表示变量序列的一阶差分值。
从表1可以看出TR 和TR1是I （1）序列，符合条件，可以对TR 和TR1进行Granger 因果关系检验。
收稿日期：2010-08-10
作者简介：苏昌蕾（1976-），女，江苏淮安人，上海商学院讲师，经济学硕士。
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表21998—2003年TR 和TR1之间的
格兰杰因果关系检验结果
TR1 TR TR TR1
Obs 70
F-Statistic 1.59009
Probability 0.21174
著水平下成立。
表4的测算结果表明：在90%的置信水平上可以拒绝零假设“TR1不是TR 的格兰杰原因”，即实际的同业拆借利率TR1是实际利率水平TR 的格兰杰原
3.90613Á 0.02501 因。在95%的置信水平上可以拒绝零假设“TR 不是
注：F-Statistic 是F 统计检验的值，Probability 是TR1的格兰杰原因”，即实际利率水平TR 是实际的同业拆借利率TR1的格兰杰原因。可以看出管制利率决定同业拆借利率的概率明显大于同业拆借利率对存款利率决定的概率。但实际的同业拆借利率是实际利率水平的格兰杰原因的概率已有了大幅度提高。
二、我国同业拆借市场的现状分析
接受原假设命题的概率。
*表示格兰杰因果关系在5%显著水平下成立。表2的测算结果表明：实际的同业拆借利率TR1不是实际利率水平TR 的格兰杰原因，实际利率水平
TR 是实际的同业拆借利率TR1的格兰杰原因。
我国同业拆借市场在近五年多来不断发展、迈向成熟。一天期同业拆借逐渐取代了七天期同业拆借在同业拆借市场交易量最多的地位。但两者仍占交易总量的绝大部分，且为了数据分析的前后一致性，这里仍取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率作为该阶段同业拆借利率的代表。根据中国人民银行统计季报、人民银行网站、国家统计局提供的数据，测算一下2005年1月—2010年4月实际同业拆借利率TR1（取一天和七天同业拆借利率的加权平均利率减去通货膨胀率）和实际利率水平TR （取一年期存款利率减去通货膨胀率）之间的Granger 因果关系。首先对这两个变量序列进行ADF 单位根检验：
表32005.1-2010.4各变量序列的
1、我国同业拆借市场的新发展。
首先，同业拆借市场的法制建设有所加强。2005年发布的《银行业金融机构进入全国银行间同业拆借市场审核规则》、2007年开始施行的《同业拆借管理办法》、2008年公布的《同业拆借交易操作规则》等制度的逐步完善为同业拆借市场的平稳运行奠定了基础。
其次，拆借市场交易更加活跃了。拆借市场交易主体范围不断扩大已达到市场建立之初的16倍；年交易量从2003年的2.4万亿元增长到2009年的
19.35万亿元；交易品种也从2003年的七个期限的同业拆借交易品种增加到目前的11个品种；交易期限结构从1998年以前的大部分集中在20天至3个月之间，发展到2000年的7天短期拆借成主导（占市场拆借总量的70%以上），再到2010年4月的1天内同业拆借占了同业拆借市场总量的91%。这一短期化发展趋势说明同业拆借市场已经摆脱了融通长期资本等难以承担的责任，成为金融机构调节头寸、取得短期收益、平衡风险的重要场所。为全面的利率市场化改革打下了更为良好的市场基础。
再次，新的平均同业拆借利率SHIBOR （上海银行同业拆借利率）于2007年年初被推出。它的推出促进了同业拆借市场跨越式发展，使其2007年交易量达到10.65万亿元，同比增长395%。SHIBOR 的诞生对同业拆借利率市场化发展有着重要作用。
ADF 检验结果（月度数据）
TR TR1 DTR DTR1
ADF -1.635730 (C,T,2) -1.388695 (C,T,0) -4.445226 (0,0,1) -5.085261 (0,0,1)
1% 5% 10% -4.1135 -3.4836 -3.1696 -4.1083 -3.4812 -3.1682 -2.6006 -1.9458 -1.6186 -2.6006 -1.9458 -1.6186
注：（C,T,N ）括号中的C 表示ADF 检验时含常数
项（C=0表示不含常数项），T 表示含趋势项（T=0表示不含趋势项），N 表示滞后阶数。变量序列名前的“D ”表示变量序列的一阶差分值。
从表3可以看出TR 和TR1是I （1）序列，符合条件，可以对TR 和TR1进行Granger 因果关系检验。
表42005.1—2010.4年TR 和TR1之间的
格兰杰因果关系检验结果
TR1 TR TR TR1
Obs 60
F-Statistic
Probability
2、目前我国同业拆借市场存在的问题。
首先，市场交易主体多元化不足。目前银行类金融机构不管是在数量上还是在交易量上都占有较大银行也并非全面开放, 其业务、地域受到严格限制；且对于外资的非银行金融机构还设有禁跨门槛。
其次，拆借币种单一。目前，我国拆借币种仅限于美元、日元、港元以及欧元。显然无法满足日益频繁的
Á
2.36222Á 0.06537 的比例。另外，目前我国银行间同业拆借市场对外资
3.12513Á 0.02248
注：F-Statistic 是F 统计检验的值，Probability 是
接受原假设命题的概率。
*、**分别表示格兰杰因果关系在5%、10%显
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国内外资金交流所带来的调剂外汇头寸的需要。
再次，交易规模仍需不断扩大。虽然目前我国银行同业拆借市场的交易量日均不超过540亿元人民币；而1999年美国联邦基金市场日成交量一般在900亿美元。因此，我们的同业拆借市场如果想影响整个货币市场的资金流动，交易额还需进一步增加。
另外，我国目前还没有真正意义上的隔夜拆借，而日本甚至有半天的同业拆借（要求当天结清）。且拆借地区、拆借机构间的资金流动很不均衡，不利于同业拆借利率的正常波动。
三、我国同业拆借利率市场化发展的建议
款的资金来源，必须有利差赚取才行。因此市场化程度高的国家的同业拆借利率是低于优惠贷款利率的。而在我国同业拆借市场的发展早期情况正好相反。例如在本文所取的时间段中，1998年1-3月的7天期的同业拆借利率就高于六个月以内（含六个月）的金融机构人民币贷款基准利率。之后的数据显示，同业拆借利率逐步低于贷款利率，两者间的利差也逐渐扩大，这说明中国的利率市场化取得了一定的进展。但正如前面的实证分析所述，目前我国管制利率决定同业拆借利率的概率明显大于同业拆借利率对存款利率决定的概率。同业拆借利率要想实现完全的市场化还有很长的一段路要走。而这与包括存贷款利率在内的整个利率体系的市场化改革是相辅相成的。
一方面，我们要逐步放开存贷款等利率的管制。回顾1996年以来利率市场化改革的进程，中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类为119种，目前，人民银行尚管理的本外币利率种类有29种。在今后的利率市场化改革中，人民银行应该不断扩大金融机构的利率定价自主权、采取渐进的方式放开其他短期市场利率，同时要对现有已放开的利率运行机制进行规范。
另一方面，我们可以借鉴国外的先进经验，加强培养我国的同业拆借市场的基准利率———上海银行间同业拆借利率（SHIBOR ）。例如，通过将同业拆借市场中更多拆借交易量大、对市场有影响力的不同种类的银行纳入SHIBOR 的报价团中, 增强SHIBOR 与同业拆借市场的关联性；通过改善商业银行内部经营管理机制、改进报价计算技术，提高SHIBOR 报价的科学性，等等。
以上分析说明，同业拆借市场的迅猛发展为同业拆借利率的市场化程度的提高创造了良好的市场环境。同业拆借利率对国家重大经济政策的调整及金融市场资金供求关系变化的反应日趋敏感，其对中央银行的金融宏观调控起到了越来越重要的作用。但要实现真正意义上的同业拆借利率市场化任重而道远。
参考文献：
1、健全存款准备金制度。
存款准备金制度是同业拆借市场存在的前提，该制度不健全会制约同业拆借市场的发展。中央银行可以通过逐步降低直至取消存款准备金账户上的利息、加大对未达法定存款准备金要求的金融机构的惩罚力度等措施改革准备金制度，以增强商业银业进行拆借的动机。
2、进一步发展、规范同业拆借市场。
可以通过适当地放松同业拆借市场的准入限制, 放宽拆入拆出限额、创新交易品种等措施来扩大同业拆借市场规模。也可以在借鉴国外先进经验的基础上，通过建立健全经纪人制度、加强结算网络建设、提高结算效率等手段完善交易与结算机制。另外，可以从建立健全信用评估体系和信息披露制度两方面着手建立有效的市场监管机制，同时完善相应的法律法规, 保证同业拆借市场能够规范有序、健康高效地运行。
3、稳步推进整个利率体系的市场化改革。同业拆借利率本应是金融市场的基准利率, 可反映整个金融市场的利率变动趋势和资金供求变化状况。但我国判断拆借利率是否正确的依据是拆借利率与中央银行确定的存贷款利率之间是否存在一定的关系, 这就会扭曲拆借市场的运行，不能完全达到给中央银行传递市场资金供求情况的目的。例如，银行存贷款利率与金融市场利率的结构扭曲，银行存款利率低于货币市场上的同业拆借市场利率。在本文所取的两个时间段中，1998-2003年间所取的72个样本值中，除了1个样本外，其余的同业拆借利率R1均高于银行存款利率水平R ；而2005-2010年间所取的64个样本值中，除了4个样本外，其余的同业拆借利率
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（责任编辑：昝剑飞）
R1均低于银行存款利率水平R ，这就比较符合市场规律了，但仍需改进。又如，市场上理性的银行从同业拆借市场借款是要弥补头寸以及获取向一般客户贷
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