食品行业供应链金融服务方案设计
一、2013年食品行业整体运行情况及前景展望
（一）宏观经济环境分析
根据国家统计局数据显示，2013年中国国内生产总值同比增长7.7%，居民消费价格指数同比上涨2.6%，经济运行总体平稳。2014年将是中国全面深化改革的重要一年，继续保持经济的平稳运行，不仅是宏观经济调控的应有之意，更是推动体制改革、为之营造一个宽松宏观环境的迫切要求。
当前中国经济的主要特征是需求衰退周期逐渐转换为供给调整周期，并正由高速增长向中高速增长转换。伴随着这种增速转换，2013年中国经济的结构性调整特征十分明显，突出表现在以下方面：
1、经济增长速度略有降低，但企业赢利能力有较大幅度提高
2013年中国经济增长率与上年基本持平，但是，伴随中国经济长达三年的持续调整，大部分企业在生产和投资方面的调整也已经比较充分，赢利水平有了明显提升，企业自身适应新的经济环境的能力在逐渐提高。
2、工业增速继续下探，但服务业发展动能逐渐增强
2013年，工业增加值同比增长9.7%，比上年同期下跌了0.3个百分点，但是以服务业为主的第三产业增加值，同比增长8.3%，比上年同期提高了0.2个百分点。服务业增加值增速提高，与伴随着结构转型服务业进入了较快发展阶段有关。城镇化的快速推进、公共服务的日益完善和工业服务专业化的趋势等，将为服务业的发展带来源源不断的动能，从而有利于推动服务业率先步入复苏之路。
3、制造业投资陷入全面深度调整，但是消费触底后开始稳步回升
2013年制造业投资同比增速只有18.5%，比上年同期大幅下降3.5个百分点。尽管社会消费零售总额同比增速也比上年降低了1.2个百分点，但自2月份以来，增速逐月稳步回升。由于投资关联效应和收入放缓效应，更多上游行业及消费品行业的投资受到了影响，是导致制造业全面深度调整的主要原因。汽车消费、网络消费以及与住宅成交量相关的居住类消费等都有明显增加，则是促使消费持续回暖的根本动力。
4、物价水平总体保持平稳，结构性通胀并未被有效遏制
2013年，居民消费价格基本维持了2012年下半年以来温和上涨的态势。但是，食品价格涨幅依旧较大，其中粮食、肉禽和蛋类等涨幅甚至超过了上年同期；居住类项目价格涨幅也超过了上年同期。结构性因素的存在，使得这种价格上升具有一定的趋势性。第一产业人均增加值仍然偏低，只能通过农产品价格上涨获得必要的利润。住房价格的上涨和交通区位便利住房的日益紧缺，则推高了房租。
5、一般贸易恢复弱势增长，加工贸易趋势性衰落特征更加突出
2013年，中国一般贸易进出口总额增速由上年的4.2%提高到9.3%，特别是进口额增速由上年的1.4%提高到8.6%，同时，加工贸易进出口总额增速却由上年的8.1%下滑到5.7%，连续3年明显下滑。要素成本变化对加工贸易产生持续不利冲击。例如，2013年前三季度，全部单位从业人员劳动报酬比2005年同期上涨了3倍多，年均递增约19.0%，2013年12月31日人民币兑美元汇率也比2005年汇改前累计升值了26.3%。
6、央行基本维持偏松货币投放力度，但资金供需矛盾仍然突出
2013年总体上货币政策稳中偏松，尽管货币供应量M2已超百万亿，但与全社会固定资产投资总额的比率，已由2001年的5.69快速下降到2013年的
2.53，M1与全社会固定资产投资总额的比率也由2.15下降到约0.77。同时，中国经济连续三年调整减少了企业的利润额和现金流，加之人民币国际化推进迅速，致使人民币资金需求日益增加，利率趋于上升，供需矛盾更加突出。
展望2014年，中国经济将面临许多深层次的矛盾和问题，对经济的稳定运行造成一定的威胁。尽管如此，经济复苏的力量仍然正在逐渐积聚，并主要体现在经济结构的优化和微观企业效益的改善上，而不是体现在经济增速的明显提高上，从而经济运行的内在稳定性也会进一步得到加强。
产能过剩、政策效应递减、结构性通货膨胀和潜在金融风险等，是影响2014年经济运行的主要不利因素。首先，产能过剩将降低经济运行中的投资乘数效应，致使终端需求的增加只能提高现有生产能力的利用率，却不能有效引致新的投资；其次，政策边际效应递减将弱化投资促进政策的作用，因为电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业等三个行业，是政府投资促进政策的重要着力点，2013年其投资增速已达
22.9%，很难进一步提升；第三，食品类、劳务类和居住类项目价格仍然可能会出现较大幅度的上涨，并驱使央行在货币政策操作方面更加趋于紧缩，进而对实体经济造成一定影响；最后，地方政府债务的增加和房地产价格的上涨威胁着经济的平稳运行，必须采取一定的措施予以妥善管理，但从短期来看，这些举措却可能造成房地产投资及地方政府投资的下降。
全球经济逐渐复苏、制造业投资调整充分、投资消费结构转换和微观企业效益改善等，则是促进经济复苏的主要积极因素。首先，全球经济复苏力度逐渐增强，将为中国对外贸易特别是一般贸易的发展创造良好的外部环境，而一般贸易的发展将比加工贸易产生更大的增长效应；其次，制造业投资的调整较为充分，只有饮料制造业、废弃资源和废旧材料回收加工业投资增速高于30%，其他行业已经全部降低到30%以下，制造业投资增速难以再有回落；第三，投资消费结构正在悄然发生转换，2000年以来连年流入的外商直接投资、高储蓄下银行对企业信贷的过度扩张以及包括资产价格在内的较高通货膨胀率等因素，促成了中国抑制消费、刺激投资的发展模式的形成，但随着全球化、城镇化和重工业化“三化叠一”时代旺盛的需求出现趋势性回落，中国储蓄率下降、消费率上升将逐渐变成一种趋势；最后，微观企业效益有所改善，除了部分行业企业因产能过剩严重而资产负债表继续恶化外，大多数企业资产负债表状况正在趋于良好，借贷能力和投资信心也相应得到提高。
仕君同创研发团队认为2014年经济增长率将保持在7.8%左右，全社会固定资产投资增速约为19.5%，社会消费品零售总额增速约为13.5%，进出口额增速约为8.0%，居民消费价格指数涨幅约为3.0%。
2013年12月召开的中央经济工作会议，在认为2014年经济运行存在下行压力的同时，也更加强调推进经济结构调整和提高经济发展质量效益。因此，为应对经济运行中各种可能的风险和不确定性，2014年宏观调控就需要更加重视前瞻性、及时性和针对性，争取以最小的成本实现经济稳定的目的，为经济体制改革和结构调整创造更加宽松的宏观环境。具体来说：财政政策方面，需适度提高赤字率，稳定政府主导投资，引导和扩大社会投资，避免投资的再度下滑；税收政策方面，要继续加快推进“营改增”，同时，通过现有税种的调整、新税种的开征和企业效益的提升，逐步提高直接税的比重和降低流转税的比重，以减轻中小微企业和居民的税收负担；货币政策方面，应适度增加货币供给的力度，并通过利率市场化改革和金融体系建设，优化资金特别是增量资金的配置结构；城镇化政策方面，宜将促进中小城镇发展作为推动新型城镇化的核心内容，以中小城镇为主体来统筹城乡发展，与此同时，也要进一步扩大城市棚户区改造和环
境治理方面的投资。
（二）产业政策环境分析
1、乳品行业政策环境分析
201 3年对于乳业而言是政策利好爆发的一年，国家政策的大致思路为“提高企业进入门槛，提升行业集中度”。
在这一大趋势下，进口奶粉和国内中小型乳企的数量将会降低，腾挪出部分市场空间。政府希望借助外力推动行业并购亘组，5年内培育形成3-5家婴幼儿配方奶粉销售年收入超过50亿元的大型企业集团；计划2015年我国婴幼儿配方奶粉生产企业降至80家，2018年后降至50家，集中度提升，长期来看行业龙头将获益。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出启动“单独二胎”政策，根据我们测算，二胎生育率每提升1‰，新增婴儿数量将增加50万，按照2012年0-3岁儿童人均消费奶粉227.3美元计算，“单独二胎”政策开放将会使2015年中国奶粉市场规模至少增加30亿。目前，市场对乳制品行业的政策预期己基本兑现，政策红利转换为企业业绩需要一定时间消化，但随着未来行业进入规范整合期，从长期成长的稳健性和竞争格局清晰角度看，龙头企业胜出的格局已确立。
图表 1：2013年乳制品新政出台时间与中信乳制品行业指数走势
数据来源：仕君同创
2、白酒行业政策环境分析
“三公消费”限酒令是白酒行业调整导火索，未来政策加码空间有限。经济增速放缓和白酒行业供给过剩使得2012年高速增长的白酒行业己开始显现隐
忧，“三公消费”限酒令成为行业进入深度调整的导火索。十八届三中全会期间，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出加强反腐败体制机制创新和制度保障，健全改进作风常态化制度。可见，中央将延续反腐高压态势，从根本上消除腐败的土壤。此外，针对财税体制改革，提出调整消费税征收范围、环节、税率，把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围。目前白酒行业的估值己包含了对限制“三公消费”和征收消费税的悲观预期，我们认为2014年政策利空进一步加码的空间也比较有限。
图表 2：2013年白酒新政出台时间与中信乳制品行业指数走势
数据来源：仕君同创
二、2013年食品行业细分行业运行情况及前景展望
（一）2013年白酒行业运行情况及前景展望
1、2013年行业增长显著放缓
2013年前10 月白酒行业累计产量同比增长11.8%，但进入5 月消费淡季后累计产量的增速大幅下滑，9 月产量增速同比下降0.4%。上一轮行业出现产量下滑的状况还要追溯到2006 年。
忧，“三公消费”限酒令成为行业进入深度调整的导火索。十八届三中全会期间，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出加强反腐败体制机制创新和制度保障，健全改进作风常态化制度。可见，中央将延续反腐高压态势，从根本上消除腐败的土壤。此外，针对财税体制改革，提出调整消费税征收范围、环节、税率，把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围。目前白酒行业的估值己包含了对限制“三公消费”和征收消费税的悲观预期，我们认为2014年政策利空进一步加码的空间也比较有限。
图表 2：2013年白酒新政出台时间与中信乳制品行业指数走势
数据来源：仕君同创
二、2013年食品行业细分行业运行情况及前景展望
（一）2013年白酒行业运行情况及前景展望
1、2013年行业增长显著放缓
2013年前10 月白酒行业累计产量同比增长11.8%，但进入5 月消费淡季后累计产量的增速大幅下滑，9 月产量增速同比下降0.4%。上一轮行业出现产量下滑的状况还要追溯到2006 年。
图表 3：白酒行业累计收入和利润增速
数据来源：仕君同创
2013 年前10 月白酒行业月累计收入增速9.03%，2013 年月度收入增速相比2012 年大幅放缓。2013 年10 月白酒行业累计利润总额同比下降
3.36%，累计利润同比下降从8 月开始出现，上一次行业累计利润总额下降则要追溯到2002 年。从白酒行业产量、收入和利润情况看，为白酒行业已经确定进入萧条周期。
2、2014年供需有望平衡
我们认为本轮白酒行业深度调整与上一轮行业深度调整有本质区别，高端需求的萎缩是行业调整的主要原因，上一轮白酒行业调整源头则是整体需求的萎缩。上一轮行业从低谷逆转是遵循以下路径完成：
图表 4：白酒行业周期波动结构图
数据来源：仕君同创
需求扩张——团购新渠道的开拓带来高端白酒需求的爆发，同时城镇化率和居民收入的提升也刺激中低端白酒需求增长；
价格提升——高端白酒持续提价，打开中低端白酒的提价空间，全行业进入提价节奏；
渠道扩张——全行业提价导致渠道盈利水平大幅增长，吸引新经销商进入行业，渠道扩张加速。
2012 年下半年行业周期开始出现逆转：
需求下降——“八项规定”出台，高端白酒需求快速下降；
价格下降——高端价格下降，中低端促销打折增加，行业吨酒价格下跌； 渠道收缩——渠道利润大幅萎缩，短期清理库存调整，新经销商以及小的经销商抗风险能力差，逐步退出。
从贵州茅台和五粮液2013 年度经销商会上传递的信息来看，一线白酒2014 年仍会坚守控量保价的战略，同时将增长的战略定位在价格带“腰部”产
品。作为白酒行的两个绝对龙头公司，茅台和五粮液2014 年战略定位将影响其他白酒公司战略方向。二线白酒无论是产品结构还是渠道扩张仍然会遇到极大的压力，我们判断白酒行业2014年的主题词是“产量调整”。
（二）2013年啤酒行业运行情况及前景展望
1、并购将加速市场份额提升
2013 年啤酒消费旺季6、7、8 月全行业产量合计1691 万千升，比2012 年同期产量下降0.41%，啤酒行业已经确定进入缓慢增长期。 2013 年1-10 月啤酒行业销售收入增速9.34%，利润总额增速21.0%，均环比2012 年同期有所提升。行业收入和利润增长显著好于行业产销量增长，说明行业盈利模式已经开始从量的增长转向盈利水平提升。
2012 年啤酒行业前四强市场占有率已经达到61%，2006 年前四强的市场占有率为47%。仕君同创研发团队认为啤酒行业巨头公司仍然会坚持自建或者并购的产能扩张方式，挤压地方产能，提升市场份额。
2013 年嘉士伯啤酒完成了对重庆啤酒的邀约收购，成为嘉士伯啤酒的实际控制人。收购重庆啤酒后，嘉士伯啤酒在中国西部市场的市场占有率预计会达到50%以上。上半年华润雪花也完成了对深圳金威啤酒的收购。上一轮啤酒行业并购潮中，有并购价值的公司产能规模在10-20 万千升，目前啤酒行业有并购价值的公司产能需要在20万千升以上。我们认为未来行业的并购会导致市场份额提升加速。
2、吨酒盈利持续提升
啤酒行业的吨产品价格在过去10 年的复合增长率仅仅4%，价格增速于成本增速大致相当，吨价在缓慢提升，但吨产品盈利水平却没有显著变化。主要原因还是行业提价主要是成本上升驱动，对市场的主动定价能力被竞争性弱化。国内行业龙头青岛啤酒和燕京啤酒的吨酒价格都已经达到3000 元以上，但相比行业平均水平差异仍不显著，未来吨酒价格还有很大提升空间。
啤酒行业始终处在竞争性的环境，预期啤酒定价能力等同或者接近白酒行业是小概率事件，啤酒行业吨酒价格以及吨酒盈利是提升取决两个因素：1）产品结构的提升；2）吨酒费用率的下降。全球市场看，高端产品的细分始终是啤酒行业提升盈利能力的主要方式。
2008 年至2012 年在亚洲啤酒市场上，嘉士伯啤酒复合增长率达到7.2%，其中高端产品复合增长率达到17.8%，主流产品复合增长为7.0%，高端产品在
亚洲市场增长显著快于主流产品，中国市场是嘉士伯最大的亚洲市场。
喜力啤酒预计从2011 年到2020 年中国啤酒市场的高端产品增速超过其他产品。中国市场份额向啤酒行业巨头集中将导致高端产品更快导入市场，市场份额的提升也会带来顿酒费用率的下降。国内啤酒公司中青岛啤酒始终坚持高端化产品策略，2013 年高端产品增速远超行业平均增速，青岛啤酒盈利提升机会最大。
图表 5：中国啤酒市场分类产品2011 至2020 年增长预测
数据来源：仕君同创
（三）2013年调味品行业运行情况及前景展望
1、行业整体增长平稳，酱油、醋行业盈利大幅提升
受餐饮行业收入增速大幅放缓影响，2012-2013 年调味品行业收入增速也有所放缓，2013 年1-10 月份调味品行业销售额为1878 亿元，同比增长12.32%，增速为近年来低谷。从利润总额上看，2013 年1-10 月份行业利润总额增长20.19%，同比和环比均有较大改善，这主要得益于行业内的产品升级。
从子行业来看，酱油子行业1-10 月份规模以上企业产量为615 万吨，同比增长6.57%。酱油和食醋子行业1-10 月份收入增长15%左右，但受益于行业加速升级以及出厂吨价的持续提升，这两个行业1-10 月份利润总额的增速达到了49%，大幅高于收入增速。我们认为调味品行业消费升级的趋势已经确立，未来酱油和醋行业利润高增长态势有望持续。
2、行业发展趋势：产品高端化，市场全国化
目前驱动调味品行业发展两大主要逻辑为产品升级和集中度提升。
（1）消费升级提升行业盈利能力
随着人均收入的提升以及对健康的持续关注，人们对吃的要求已经从“好吃”提升到了“吃得好”，而且在向“吃的健康”过渡，这直接带动了人均调味品消
费支出的快速提升。数据显示，从2005 年开始，城镇居民人均调味品消费支出步入快速提升期，2012 年人均调味品消费支出达到了2005 年支出水平的2 倍。虽然国内人均调味品消费支出已经经历了大幅提升，但我们认为未来居民人均调味品消费支出还有较大的提升空间，这种提升主要来源于两个方面：一是人均消费量的提升，以酱油为例，目前国内人均酱油消费量为5 千克，但日本和韩国的人均酱油消费量为6.5-7 千克，国内人均消费量还有30%以上提升空间。
图表 6：1995-2012 年城镇居民人均调味品消费支出（元）
数据来源：仕君同创
从消费种类来看，北方等大部分区域主要还是消费老抽等低盐固态工艺生产的酱油，未来随着生抽等更加健康的淡酱油消费比例的提升，这些区域人均酱油消费量提升空间较大；二是消费价格中枢的上移。2、3 年前酱油市场主流价格在4-5 元/瓶，但目前市场主流的酱油价格已经上涨到了7-8 元/瓶，高端酱油价格早已突破10 元/瓶，行业龙头企业主推的无添加（零添加）的酱油产品终端售价都在20 元/瓶左右，因此行业已经步入了“量增价升”的消费升级通道。
随着调味品行业产品不断升级，行业盈利能力也在增强。以酱油行业为例，近年来酱油企业出厂吨价在不断的提升，公司毛利率也在不断提升（2010 年受原材料价格上涨影响，毛利率有所下降）。
（2）集中度提升直接利好龙头企业
由于国内区域间饮食差异性较大，导致目前国内调味品大部分子行业的集中度较低，但目前随着人口流动的日益频繁以及区域间饮食习惯的相互渗透，调味品的区域性正在被逐步打破，因此未来若干年将是调味品行业全国化扩张和集中度稳步提升的发展阶段。
在酱油行业，前5 名企业的市场集中度不到30%，第1 名海天的市场占有率不到15%。反观酱油消费市场比较成熟的日本，其前5 名的市场集中度已经达到了56%左右，第一名龟甲万的市场占有率达到了31%。因此未来酱油行业市场集中度还有很大的提升空间。而且我们认为，酱油产品的消费在区域间的差异较小，因此其全国市场扩张不会遇到像蚝油、鱼露等产品所面临的阻碍。
目前国内酱油企业只有海天、李锦记等少数企业完成了全国化的布局，部分品质优良、品牌知名度较高（厨邦、加加、东古和欣和等）的企业正在实施全国化扩张。在已经全国化企业渠道下沉以及正在全国化的企业渠道和区域扩张的同时，区域小企业必将被淘汰出市场，行业集中度将会逐步提升，在这过程中，行业龙头将首先受益。
（四）2013年乳制品行业运行情况及前景展望
1、原奶价格持续上涨，行业被迫提价应对
年初以来，国内原奶价格经历了一轮大幅上涨的过程，截止11月份，主产区原奶平均收购价已经达到了3.98 元/千克，较年初上涨了17.75%。但部分奶源比较紧张的区域奶源价格已经涨到了5 元/公斤以上，部分区域甚至达到6-7 元/公斤，奶源价格大幅上涨的背后是供应不足，目前国内多地爆发“抢奶潮”，奶源供应不足的问题在2013年集中爆发。
我们认为导致乳制品行业原奶价格大幅上涨的主要原因为供小于求。
导致供给不足原因有：一是行业上游的调整：奶牛养殖散户在加速退出，但规模化养殖未能及时发展起来，因而导致奶源供应出现阶段性短缺。2008 年以来，受制于养殖成本的上升以及原奶收购机制的不完善，导致奶牛养殖户的盈利不断被压缩。而且由于散户在面对奶站和乳企时议价能力较差，因此在这个过程中散户养牛的积极性被极大的压制，同时，随着近两年牛肉价格迅速上涨（2012 年初至今上涨了49%），这导致很多养殖散户杀牛或卖牛退出这个行业，数据统计，2008 年全国有奶农260多万户，2012 年只有不到200 万户，2013 年奶农数量估计只有2012 年80%-90%的水平。在散户奶农加速退出这个行业的同时，由于环境、人才和经验匮乏以及奶牛达到泌乳期需要一定时间等原因，规模化养殖增加的速度远远跟不上散户退出的速度，而同时奶牛的年均产奶量并没有显著增加，这就导致奶源供应出现短缺。
二是新西兰奶源进口量增长放缓，而价格则大幅上涨。目前，进口奶粉占国内乳制品原料的10%左右，其中新西兰奶粉进口量占总进口量的80%左右，因此新西兰进口奶粉是国内奶源缺口的重要补给渠道。年初以来，新西兰国内遭遇
70 年一遇的大旱、其奶粉中被检出“二聚氰胺”以及恒天然奶粉中检出疑似“肉毒杆菌”等事件不仅极大的影响了国内对新西兰奶粉的进口，还导致恒天然奶粉拍卖价飙升，新西兰进口奶粉的“量缓价升”也间接拉升了国内原奶的价格。
图表 7：行业收入和成本以及其变动情况
数据来源：仕君同创
三是国内天气异常和疫病爆发导致原奶产量同比下降。自2013年7 月以来，全国大部分地区出现了罕见的持续高温天气，这种高温天气导致奶牛的采食量和产奶量出现明显下降。除此之外，2013 年初我国北方为主的多个地区奶牛养殖场爆发了A 型口蹄疫，造成了一定数量的奶牛宰杀，对奶牛存栏量和原奶产量造成了影响。
图表 8：乳制品行业销售利润率变动情况
数据来源：仕君同创
在原奶供应量长期徘徊不前的情况下，消费者对乳制品的消费信心已经逐步
恢复，消费量也在不断的提升，由此导致了原奶供应出现较大的缺口，进口导致近两年的奶源价格飙升。
随着原奶价格不断的增长，乳制品行业成本压力逐渐显现，2013 年1-10 月份，行业成本增速达到了14.77%，同期收入增速只有12.65%，因此行业盈利能力也受到了较大的影响。为了应对原奶价格的上涨，大多数乳制品企业主要通过被动提价和加大高端产品占比等方式转嫁成本压力，但由于奶源价格上涨幅度较大，提价和产品结构提升依然不能覆盖成本的上涨，因此这导致行业销售利润率较年初下降了近1 个百分点。
2、2014年行业展望：液态奶看成本压力趋缓
我们判断，2014 年原奶价格涨幅将会趋缓，主要理由：
一是内部因素：新建牧场产奶量将会逐步提升。由于很多牧场都是奶源供需矛盾开始爆发的2011 年之后兴建的，同时由于小奶牛要经过2-3 年才能达到高单产，牧场要经过2-3 年牛群结构才能达到合理状态，所以大部分新建牧场在2014 年之后就可以大规模产奶，这可以在一定程度上缓解奶源供应不足问题；
二是外部因素：进口奶粉价格下降是大概率事件，因此奶粉进口量将会增加，从而可在一定程度上缓解国内的“奶荒”。根据新西兰政府的最新预测，2014 年该国牛奶产量有望增长6.4%至201 亿升左右，原奶产量的增长将在一定程度上压制其价格的上涨，在上周的恒天然拍卖会上，恒天然全脂奶粉的平均价格同比下降1.5%。我们认为新西兰奶粉价格的下跌不仅会对国内原奶价格的上涨形成较大的压力，同时其价格下跌后进口量也有望大幅增加，进而在一定程度上缓解国内的“奶荒”困境。
由于在前期奶源紧张、奶源价格高企时，大多数乳制品企业已经通过涨价来应对，因此随着奶源价格逐步企稳，乳制品企业的盈利状况有望得到改善。
图表 9：128 家具有婴幼儿奶粉生产资格企业可能的整合方式
数据来源：仕君同创
3、2014年行业展望：奶粉看婴幼儿出生量增加+行业整合
由于2013年发改委对部分奶粉企业启动了“价格反垄断”调查，这直接压制了奶粉企业未来2-3 年的涨价。而且2014 年我国对供婴幼儿食用的零售包装配方奶粉的税率进行了调整，暂定税率为5%，比最惠国税率的15%降低了10 个百分点，这直接利好外资奶粉的原装进口以及其价格的下降。因此我们认为2014 年奶粉产品价格或难上涨，甚至有可能会微降。
因此2014 年奶粉行业主要的增长来源于消费量的增长，消费量增长主要来源于两部分：一是人均消费量的提升，二是消费人数（婴幼儿出生量）的增加。人均消费量近年来每年都有提升，但幅度不大，在5%左右。我们认为2014 年婴幼儿出生量有望迎来一个小高潮，主要原因：一是2014 年是马年，在中国传统观念里，马是一个非常好的属相，较多的人选择在马年生孩子；二是2014 年是放开“单独二胎”的第一年，“单独二胎”将会有一定的增量，综合预计，我们认为2014 年婴幼儿出生量同比增速有望达到10%，奶粉消费量增速在15%左右。
图表 10：工信部关于婴幼儿配方奶粉整合方案
数据来源：仕君同创
2014 年奶粉行业看点除消费量继续小幅增长以外，行业整合将是奶粉最大的看点。年初至今，工信部等相关部委多次出台扶持国产奶粉发展壮大的政策，而且将通过行业整合和淘汰不达标小企业等方式提升国产奶粉的市场集中度和促进国产奶粉持续健康发展。我们预计，这个由工信部编制的国内婴幼儿奶粉行业重组方案已经上报国务院审批，并有望在2014 年上半年公布。虽然该方案尚未公布，但其实很多奶粉企业兼并重组已经在洽谈和进行，在这过程中，我们重点看好自控或自建奶源比例较高、品牌优势较明显以及综合实力较强劲的三元股份和伊利股份等。
三、2014年食品行业供应链金融方案设计思路
（一）2014年食品行业供应链金融优选客户
1、消费升级驱动产品结构升级，高端产品的价格敏感性低
在消费升级趋势下，食品饮料各子行业产品结构均呈现出向高端产品发展的
趋势，具体表现为产品针对消费特征不断细分，并且在口味、营养等方面更加迎合消费者的需求。伴随产品结构升级的是产品均价的提升。伊利金典牛奶为6.1元/250ml，是普通纯牛奶价格的2倍多，毛利率也高出15pcts左右。三全私厨水饺市场价为46.5元/kg，是普通灌汤水饺的3倍。高端产品的推广在于不断深入挖掘消费者的潜在需求，从历次高端产品，如特仑苏、莫斯利安的市场推广来看，其对消费者需求的挖掘和把握大大降低了价格弹性，即使价高也能旺销。高端明星单品价格的提升也促成了行业均价的上升，以乳制品行业为例，2009年至今，酸奶平均零售价增幅为25.8%，牛奶均价增幅为20.2%。
图表 11：食品饮料代表产品价格
数据来源：仕君同创
2、消费升级强化“二八”法则，优选核心产品高增长公司
消费品行业“二八”经营原则指20%的产品贡献公司80%的利润。在消费升级趋势下，“二八”原则被强化，核心产品高增长成为拉动公司营收和提升盈利能力的有力手段。伊利金典销售收入占公司液态奶收入超过8%，高附加值产品总占比超过30%。蒙牛特仑苏销售收入占比达到17.6%，核心产品占比接近40%。光明定位高端乳品的领导者，莫斯利安占光明乳制品收入比例高达20%，高端产品收入规模占比更达到50%。三全私厨水饺自2012年7月首次投放市场以来，市场反应强烈，占三全饺子类收入的比重约为8%，随着投放渠道的扩展，预计全年收入将达到1亿元。高端明星单品的成功给予食品饮料行业的启示是，未来只有把握住消费升级的趋势，深入挖掘消费者潜在需求才能获得持续的市场扩张，优选核心产品高增长的公司。
图表 12：高端明星单品推动公司营收和盈利能力提升
数据来源：仕君同创
3、龙头企业可能开创明星单品，成为消费升级最大赢家
从现有明星产品的推广来看，各子行业龙头企业更加具备开放优质产品的能力：首先，其具有强大的产品研发能力和巨大的经费投入；其次，其拥有成熟的营销网络和强大的市场推广团队。不排除部分小企业能够抓住市场机遇开拓蓝海成就阶段性成长，但是从风险收益的角度衡量，龙头企业无疑具备更好的投资价值。
由此可见，可以优选符合消费升级趋势，拥有高成长核心产品的公司，同时具备研发、品牌和渠道护城河的龙头企业，如伊利股份、光明乳业、三全食品、蒙牛乳业等。
4、并购重组成为行业趋势，龙头公司显露优势
大众消费品成收购、并购青睐对象，经济低点凸显收购良机。2013年2月，食品饮料行业史上最大的收购交易：巴菲特执掌的伯克希尔.哈撒韦公司联手3G资本以280亿美元的交易价值收购亨氏集团。大众消费类近两年成为并购重组的热门，主要因为此类公司的产品一般为刚性需求产品，能够保持业绩的平稳增长，且很多是家喻户晓的大公司，在行业内的知名度和美誉度高，具备相当的客户粘性，其品牌和产品具备强劲的竞争力，难以被同业的其他品牌取代。另外，目前全球经济处于较低位，收购价格相对较低，被收购方的议价能力也不高，是收购并购的良机。
龙头企业将成为并购整合的赢家。经济较为低迷和行业增速放缓的背景，往
往会早就龙头企业逆势并购的高峰。第一，龙头企业有意愿这样做：纵向并购可提升产业链话语权，加强成本控制力；横向并购可快速提升市场份额，优化竞争格局，同时也能降低开拓新品类时的风险，直接获取被并购公司的品牌和渠道。第二，龙头企业有能力这样做，食品饮料龙头企业拥有充裕的现金流，相关的资源整合能力也较强。第三，政府目前鼓励龙头企业兼并重组，淘汰落后产能，提升行业集中度。所以不论从何种角度，龙头企业的整合前景都是非常值得期待的，将成为此轮并购整合的赢家。
图表 13：近三年国内食品饮料行业并购实例
数据来源：仕君同创
我们认为未来最有可能发生并购整合的行业为乳业、调味品、白酒和啤酒。理由如下：
国家政策背书，乳制品行业或进入并购整合高峰期。中国婴幼儿食品市场目前的CR5为47.2%，虽较2007年的44.4%提升了2.8pcts，但仍远低于日本的88.7%。政府希望借助外力推动行业并购重组，规划5年内培育形成3-5家婴幼儿配方奶粉年收入超过50亿元的大型企业集团；2015年将我国婴幼儿配方奶粉生产企业降至80家，2018年后降至50家，将行业集中度提高到70%以上。我们认为2013年蒙牛收购雅士利，伊利、蒙牛等参股上游奶牛养殖企业，
与海外企业战略合作等都在释放积极的信号，此外，不排除这些龙头企业向乳业之外的领域扩张，成为像雀巢、达能等综合性的食品巨头。
肉制品双汇地位难撼动，海外兼并扩张谋求整体上市。2013年9月，双汇国际以47亿美元的价格收购史密斯菲尔德食品案获后者股东特别大会通过，此次收购具备里程碑式的意义。作为国内肉制品绝对龙头的双汇，在品牌、技术和渠道等方面均明显领先国内对手，所以将收购的目光瞄准海外龙头，其视野和雄心显而易见。
调味品行业是目前横向交叉较少，却最容易形成协同效应的领域。目前调味品行业集中度较低CR5不到10%，而韩国、巴西、美国，及我国台湾、香港等地区在40%以上，世界平均为21.1%。究其原因，主要因为调味品行业细分种类过多，细分品类的龙头虽已形成，如太太乐等，但尚未涉足整个调味品市场。但随着龙头企业在自身领域市场份额稳定成熟，很有可能兼并收购自己主业之外的其他调味品领域，利用渠道经销商和终端的相似性，快速形成协同效应，建议关注调味品细分行业中的绝对龙头，如联合利华家乐等。
白酒行业遇冷，并购将成为主流趋势。2012年9月，联想在不到一年半的时间已经整合三家白酒企业。过去十年是中国白酒发展的黄金期，在当前的经济形势下，未来五年预计将会是白酒行业的整合期，从“共同繁荣”到“挤压式增长”行业竞争将日趋激烈，广告战、渠道战、价格战等竞争手段也将不断出现。相对而言，龙头企业在品牌、渠道、资金等方面往往更具竞争力，更有希望在整合进程中获得更多市场份额。另一方面，各级政府从维护行业发展或自身利益角度，也倾向于扶优扶强，支持龙头企业发展。回顾国内外啤酒行业的整合历史，也呈现出相似的规律。
（二）酿酒行业金融服需求分析
1、酿酒行业产业链分析
（1）酿酒行业总体产业链介绍
酿酒行业的总体产业链主要是由上游的原料供应商、水电供应企业、生产设备供应商以及包装供应商组成；中游由酿酒企业组成；下游由经销商组成，最后面向终端客户进行销售。
图表 14：酿酒行业产业链示意图
数据来源：仕君同创
在酿酒行业的供应链中，对企业的信息流、资金流和物流产生影响较大的因素主要是由于酒的酿制种类以及经销商的销售方式。
酒的种类主要分为：白酒、啤酒和葡萄酒，尽管黄酒的产量占到了酒类总产量的8%，但是从近几年的发展形势来看，我国的葡萄酒生产处于较快的增长中，从长期的发展形势来看，在不久的将来会超过黄酒的产量从而成为我国的第三大酿酒行业细分产业。
2、酿酒行业细分产业链
（1）白酒酿制行业产业链
白酒是我国酿酒行业中产量产值以及利润最大的细分产业。其产业链的特征如下：
图表 15：白酒酿制行业产业链示意图
数据来源：仕君同创
在白酒酿制行业的产业链中，上游的原料供应商主要包括：高粱、小麦、玉米、大麦、大米等原料的供应商。而在下游的经销商方面，白酒通过各种消费途径进行销售的占比如下：
图表 16：白酒的销售情况
数据来源：仕君同创
同时，我国的黄酒的酿制基本与白酒类似，主要的区别主要由于原材料的成分差异性较大。
（2）啤酒酿制行业产业链
啤酒酿制行业的产业链模式大致如下：
图表 17：啤酒酿制行业产业链示意图
数据来源：仕君同创
对于啤酒酿制行业产业链来讲，其与白酒方面最大的区别主要在于专卖店方面。由于啤酒的需求主要是由于人们的日常的餐饮中产生的，因此啤酒一般不会
成为馈赠用的礼物。这就使得啤酒酿制行业的产业链中不会出现?专卖店?这一环节。
同时，尽管并未在产业链的示意图中显示，但是啤酒的生产周期仅仅有几十天，这要远远小于白酒及黄酒的生产周期。
（3）葡萄酒酿制行业产业链
葡萄酒酿制行业的产业链与白酒的类似：
图表 18：葡萄酒酿制行业产业链示意图
数据来源：仕君同创
值得注意的是，葡萄酒酿制的原料一般都来自于专用的葡萄种植园，这是葡萄酒酿制行业与其他酒类酿制行业最大的区别。同时，葡萄酒的包装费用也较大，瓶子、木塞、商标、包装箱等包装材料一般占到了葡萄酒生产成本的20%左右。
而从销售渠道方面来看，葡萄酒的通过各种销售渠道进行销售的比例如下：
图表 19：葡萄酒的销售情况
数据来源：仕君同创
（三）白酒酿制行业金融服务需求
1、白酒酿制行业信息流分析
由于白酒的酿制时间较长，少则一年，多则几十年，这就使得白酒行业需要依据行业及自身的发展形势制定生产计划，从而用以满足市场的需求同时应对市场变化。
一般的，白酒酿制企业的信息流动可以表现为以下形势：
图表 20：白酒酿制企业的信息流示意图
数据来源：仕君同创
以白酒酿制企业为核心，白酒酿制行业的信息流向上下游传递。趋势的预测对白酒酿制行业的上游各类供应商产生着直接的影响；而战略、策略的制定有对下游的经销商以及客户端产生着影响。
2、白酒酿制行业的资金流分析
（1）上游供应商资金流分析
1）原料供应商资金流分析
酿制白酒的原料主要包括：高粱、小麦、玉米、大麦、大米等粮食作物。由于我国对粮食作物进行保护，以保障价格进行收购；同时由于通货膨胀因素以及农村劳动力的转移等因素，使得我国的粮价呈现出上涨的态势。
粮价的上涨，使得粮食收购商方面的成本随之增加。而由于农作物受到气候
的季节性影响，从而使得粮食收购商，经常会在粮食收购的时期遇到一定的资金周转困难，从而无法获得更多的采购机会，丧失进一步盈利、发展的机会。
2）生产设备供应商资金流分析
在生产设备供应商方面，其最大的金融服务需求就是应收账款以及长期应收款方面所造成的资金占用。
应收账款的造成原因主要是由于白酒酿制企业在机械设备的购买时，并不是一下将货款全部付清，一般是支付一部分，剩余一部分货款可能作为试用期的押金或者其他的资金延期支付，从而造成了设备供应商方面的资金困难。
而长期应收款主要是由于将设备以融资租赁的方式进行销售，从而形成长期应收款，对资金造数额加大以及时间较长的占用。
3）包装供应商资金流分析
与受到白酒酿制行业的趋势预测影响较大不同，包装供应商受到趋势预测的影响较小。主要是由于只有白酒作为产成品出场时，才会进行灌装。
而包装的供应商方面，主要的资金问题在于大量的应收票据及应收账款占用企业资金。这与企业之间的付款主要应用商业承兑汇票有关。
于此同时，在招标与订单的取得方面。像瓶子、包装箱等包装供应商也可能会出现一时的资金紧缺，从而需求相应的金融服务用以帮助企业进行交易。
（２）中游白酒酿制企业资金流分析
对于中游的白酒酿制企业方面来讲，产品的成产周期较长，从而可能使得企业在资金流的一些环节上出现困难。
相对于其他行业来说，白酒酿制行业的产成品周转次数已经很低了。这就使得行业内的企业货物变现能力较差，使得资金的流动性受到阻碍。
从五粮液集团的2012年年报中可以看到，企业中的货币资金较多，尽管比2009年时多出了近一倍，主要是由于两年间的预收账款和应收税费项目差异较大所造成的。总的来讲，企业的货币资金持有量较大，目的是为了维持日常经营。五粮液集团属于大型集团，在其他的酿酒企业，特别是中小型酿酒企业中，货币资金不可能有如此高的占比。
企业的应收票据占到了流动资产总体的10%左右，主要是销售过程中应用的商业承兑汇票导致的。而大量的商业承兑汇票在较大程度上占用了企业资金的
流动性。
存货占到了流动资产总额的21.13%，主要是正在酿制过程中的白酒使得企业的资金受到占用。
而在流动负债方面，我们看到预售款项竟然占到了企业的流动负债的68.08%，这是由于五粮液属于我国的知名企业，从而使得其订货商较多。俗话说?店大欺客?，企业凭借优势地位，从经销商方面获得较多的预付款。与五粮液集团相比，其他规模较小的白酒酿制企业在预售账款项目中，不会有这么高的流动负债占比。
（3）下游经销商资金流分析
1）餐饮企业资金流分析
餐饮企业的资金结算方式非常灵活，因经营特征而有所不同。如预付货款、时时付款、固定周期结算、先给货后付款等方式。以预付货款为结算方式，会对餐饮企业会造成较大的资金压力。而时时付款、固定周期结算、以及先货后款的结算方式都会给白酒酿制企业带来一定的资金压力。
2）零售商资金流分析
在零售商与白酒酿制企业间的交易中，主要采用的是赊购的方式来进行买卖。这种方式会对白酒酿制行业造成很大的资金压力。而单单就零售商自身来讲，其本身的资金压力较小。但是，有时也会因大量采购或者是现金采购能够获得较多的折扣，从而使得企业有较大量的资金需求。
3）专卖店资金流分析
烟酒行业的专卖店主要是以厂家直销的店铺所组成，因此白酒酿制企业对其专卖店的控制能力较强，这就会使得经销商方面可能会向厂商缴纳较多的预付款，从而造成资金紧张。但是，由于是厂商的直属部门或者是子公司，因此较为容易获得白酒酿制企业的担保。
3、白酒酿制行业的物流分析
（1）上游供应商物流分析
在白酒酿制行业的上游各个供应商方面，普遍存在着存货占用资金的现象。 生产设备和包装的供应商的存货占用资金额度比较平稳，一般可以控制在一定范围之内。然而在原材料方面，由于属于粮食经销商，因此在货物的采购方面，受到农作物的收获季节的影响较大。在粮食收获时，由于大量的集中采购，很有可
能出现资金不足的情况。同时粮食的存储也会造成很大的资金占用。
（2）中游白酒酿制行业物流分析
对于产业链中的白酒酿制企业来讲，对于企业的资金占用最多的，应该就是存货了。由于白酒的酿制周期较长，因此正在进行酿制的白酒往往会在很大程度上占用企业资金。特别是基酒方面，作为主要的勾兑原料，基酒在很大程度上会长期以存货的形势占用企业资金，造成企业的资金困难。
（3）下游经销商物流分析
在产业链下游经销商方面，由于物流而产生资金占用的主要是专卖店和餐饮企业方面。
由于是专卖店，因此在进行销售时，白酒酿制企业一般会要求专卖店方面预先支付货款，这就使得专卖店的资金在很大程度上被待销产品占用，阻碍企业的资金流动以及进一步的规模扩大。而就餐饮企业来讲，在以预付款方式进行酒水交易时，酒水的滞销会给企业带来资金上的压力。
（四）啤酒酿制行业金融服务需求
1、啤酒酿制行业信息流分析
由于啤酒的生产周期要明显短于白酒的酿制，因此啤酒酿制行业的生产要比白酒受到的市场调控明显得多。
因此啤酒酿制企业的信息流主要可以分为受到市场影响的信息流，与受到自身发展战略影响的信息流。以市场为主导的信息流主要影响短期内的生产数量以及产品的调配；而以市场的信息为依据，制定的企业发展策略则会在中长期影响产业链上下游的发展变化。
图表 21：啤酒酿制行业产业链信息流示意图
数据来源：仕君同创
2、啤酒酿制行业的资金流分析
（1）上游供应商资金流分析
就啤酒酿制行业来讲，其上游的资金流与白酒相类似。也主要是由于存货对企业资金的占用。
在酿制过程中，啤酒的酿制只需要小麦，同时啤酒的生产周期较短，仅仅需要几十天。这就使得粮食经销和啤酒酿制企业间的交易可能应用商业承兑汇票来进行，这样就会给粮食经销商在很大程度上带来资金压力。
（２）中游啤酒酿制企业资金流分析
从啤酒的生产周期来看，其从生产到出厂，花费时间较短。
从啤酒酿制行业的经营指标来看，其产成品周转速度要明显高于白酒方面。但是，啤酒行业中的企业与白酒酿制行业一样，持有大量的货币资金以及存货。同时在应付与预收款方面的资金占比较高。
以青岛啤酒股份有限公司为例，企业的货币资金和存货在流动资产中的占比分别为：76.79%和19.63%；而企业的应付账款以及预收款项的数额较大，分布占到企业流动负债比例的20.99%和12.89%，这主要是由于赊购以及向下游企业收取的预收款导致的。
（3）下游经销商资金流分析
啤酒酿制行业的下游经销商方面缺少了专卖店这一类经销商，主要原因是由于啤酒的市场细分中并不包括高端饮品这一方面，而仅仅是用餐时的饮品而已。而对于餐饮与零售商方面，啤酒与白酒的酿制行业相类似。
3、啤酒酿制行业的物流分析
对于啤酒酿制行业来讲，其存货的周转速度要比白酒的快很多，因此对于资金配合存货的周转要求要相对较高。因此，尽管啤酒酿制企业的存货占比与白酒酿制企业相似，但是啤酒酿制行业对存货的变现的需求更加的迫切，从而疏通资金流，促进生产的开展。
（五）葡萄酒酿制行业金融服务需求
在葡萄酒的酿制方面，其特征与啤酒和白酒的酿制行业相类似，只是其生产
周期介于两者之间。
但是，葡萄酒酿制行业也有其特殊性。行业主要的特殊点在于上游的葡萄种植园方面。
在我国，葡萄酒的种植园主要是以乡或者村为单位，进行大规模的种植。然而，葡萄种植园在前期投入时，需要大量的资金支持，同时这一阶段的产出较低。
而在葡萄酒的酿制及销售过程中，企业往往会存在大量的存货难以变现，主要是酿制中的酒对资金的占用。而且这种资金占用比例往往比白酒和啤酒的酿制行业还要多。但是，由于正在酿制中的葡萄酒难以确认其优劣，因此作为在产品的葡萄酒也很难进行质押业务，在红酒的质押业务中，银行方面也仅仅能对作为产成品的红酒进行相关的质押业务。以上市公司张裕葡萄酒酿酒股份有限公司的财报为例，其存货占流动资产的总比例达到了32.10%。
而就葡萄酒酿制行业下游来讲，目前主要是由餐饮和零售企业为主。但是，由于葡萄酒的市场细分中，高档的消费、礼品用酒站到了很大一部分，因此，葡萄酒的专卖店的发展速度将会很快。