摘要：
1、流动性实质上就是资产售卖的难易。在研究领域里，流动性是个相当广义的概念，针对不同的研究子领域，其所指向也是不同的。无论是实体经济、货币金融还是行业公司，都存在分别对应着的流动性概念。流动性的概念非常重要，脱离了流动性的考虑，定价便不存在任何意义。在判断某个领域的流动性时，要综合考虑对这个领域流动性的各个层面的影响。
2、宏观流动性分为银行间市场流动性以及实体经济流动性。货币政策并非直接影响整体宏观流动性，而只是直接影响银行间市场流动性，譬如降准、再贷款等货币政策措施，央行都是把流动性投到银行间市场，银行间市场是最先受益于货币政策的宽松的市场，随后，银行才通过信贷、有价证券投资等途径把这部分流动性注入实体经济中。
3、股票市场和债券市场的投资者结构不同，决定了债券市场和股票市场的行情分别取决于银行间市场流动性以及实体经济流动性。流动性的相对强度在银行间市场以及实体经济间轮换的过程，也就促成了股票市场和债券市场的相互轮换，也就是说，股债的跷跷板关系实质上是流动性在两个市场间的摇摆过程。
4、 11年的滞涨和14年的股票牛市是两个流动性轮转的反例，在笔者看来，11年的CPI上升拖累了那轮货币政策放松进程滞后了大约6个季度左右，造成了股债市场齐跌；而银行间市场的流动性随着股票市场杠杆化进程而流入股票市场则可能是14年牛市形成的原因之一。
5、在考虑流动性时，有些人认为M2指标可以代表流动性，而另一些人则认为基础货币才能代表流动性。在笔者看来，二者都没错，只是二者所代表的流动性区域不同。M2仅能代表实体经济的流动性，基础货币可能更代表银行间市场的流动性。M2是信贷及融资的结果，而基础货币则是为信贷及融资提供了原材料。
目录：
1、什么是流动性？
1.1 不同领域下的流动性
1.2 流动性对定价的影响
2、银行间市场流动性及实体经济流动性
2.1 流动性的传导机制
2.2 流动性轮动和资产轮动
2.2.1 流动性的两种状态
2.2.2 关于流动性轮动的两个反例：11年的滞涨和14年的股票牛市
3、流动性的测度浅淡
正文：
1、什么是流动性？
1.1 不同领域下的流动性
对宏观经济观测者来说，流动性是不可不看的一部分，流动性的优劣在很大程度上决定了企业的融资环境，从而可以推断出货币环境对企业投资乃至整体宏观经济的方向性影响。那么，如何来从流动性的角度判断实体经济的走势，笔者意图从一个相对基础的角度出发来讨论货币市场及流动性研究的框架以及若干细节。
首先，什么是流动性呢？在笔者看来，流动性就是资产售卖的难易。当流动性好的时候，自然买资产的人就多，相应地，资产就会很快脱手；而当流动性差的时候，买资产的人比较少，可能卖资产需要更长的时间，甚至需要主动降价才能脱手。因此，从上述例子我们自然也知道，流动性一方面影响了资产的周转率，另一方面还可能会影响资产的价格。当流动性好的时候，资产容易涨价，而当流动性差的时候，资产容易降价。
在研究领域里，流动性是个相当广义的概念，针对不同的研究子领域，其所指向也是不同的。举例来说，对于实体经济的研究者来说，其所指的流动性大概是实体经济领域的流动性；对于货币金融或债券市场的研究者来说，其所指的流动性大概是银行间市场的流动性；而对于行业或公司的研究者来说，其所指的流动性甚至有可能是某一只个股的流动性。
抛开不同意义上的流动性不论，各种流动性都有一个共性，那就是流动性这个概念大体上反映某个领域的需求。流动性强，则需求旺，流动性弱，则需求淡。这个定律对于一切可交易资产都是成立的。实体经济的流动性好，那么钢铁、水泥等生产材料就卖得好，自然房地产也卖得好；银行间市场的流动性好，那么债券的需求就旺，银行也更乐于贷款；某只个股的流动性好，其股价自然水涨船高。
1.2 流动性对定价的影响
流动性这个概念太重要了，尤其是对于金融研究者来说，金融研究的本质就是定价，而脱离了流动性的考虑，定价便不存在任何意义。在各种链条的相互传导中，流动性是因也是果，然而对于资产价格的变化来说，流动性必然是因。宏观地讲，货币政策的变化可以带来银行间市场乃至实体经济流动性的变化，进而引起在市场交易的资产价格的变化；中观地讲，对某个行业的扶持政策也会改善该行业的流动性（譬如减税，相当于减少了对该行业流动性的回笼程度）；微观地讲，某一家公司的运营可能出现了困难，这时市场对这个公司的谨慎情绪增强，体现在该公司的股价上就是流动性的萎缩。
那么在判断某个领域的流动性时，要综合考虑对这个领域流动性的各个层面的影响。譬如以上一段的经营困难的公司为例，这家公司股票的流动性很可能会受到来自宏观、中观以及微观层面的综合影响。假使该公司的经营情况在近期可能出现了略微恶化的趋势，市场对该家公司的悲观情绪略有增加，然而，在此过程中，货币政策如果带来了实体经济流动性的快速改善，或者该家公司所在行业的扶持政策刚好出台的话，来自宏观或者中观层面的流动性改善也许可以抵消掉微观层面流动性恶化的影响，公司的股价可能还是上涨的。
因此，在股票市场上，我们看到的是大多数股票“一损俱损、一荣俱荣”的关系，问题的本质是：只有极少部分股票微观层面的流动性变化可以战胜来自宏观及中观层面的流动性变化，从而给这只股票带来独立走势。当然，有些人认为不同层面的流动性是相互影响的，譬如说货币政策放松了，很可能对公司业绩有或多或少的利好作用，从而一样带来微观流动性的改善。这个影响是确定的，且和我们刚才所述的理论不存在明显出入，对于这些细节我们暂且按下不表。
2、银行间市场流动性及实体经济流动性
由于宏观因素可能会给不同层面的流动性带来巨大影响，且这又是一篇宏观研究，我们下面把关注点放在宏观流动性上。如上图所示：宏观流动性分为两个维度：其一是银行间市场流动性，其二是实体经济流动性。所谓银行间市场，从其英文名称（The Inter-Bank Market）就大体可以猜出来，这个市场是银行和银行之间交易的市场，再把这个概念拓宽一点，某些非银机构（券商、基金、保险）也可以进入银行间市场，与银行进行交易，换句话说，银行间市场是仅限于金融机构相互之间交易的市场，非金融企业及个人是不得入内的；而实体经济则是一个以实体企业及个人参与为主体的市场。
为什么我们把宏观流动性分成银行间流动性以及实体经济流动性两个子集呢？主要是出于流动性的传导机制以及资产轮动研究的两个考虑。
2.1 流动性的传导机制
首先，提到宏观流动性，大家自然会想到货币政策，是的，货币政策是影响宏观流动性非常重要的因素之一，然而，严格来说，货币政策并非直接影响整体宏观流动性，而只是直接影响银行间市场流动性，譬如降准、再贷款等货币政策措施，央行都是把流动性投到银行间市场，银行间市场是最先受益于货币政策的宽松的市场，随后，银行才通过信贷、有价证券投资等途径把这部分流动性注入实体经济中。
2.2 流动性轮动和资产轮动
2.2.1 流动性的两种状态
其次，流动性在这两个市场之间的转换传导过程不是一蹴而就的过程，而是一个相对漫长的过程，因此我们必须随时弄清楚流动性在哪个市场更加充裕一点。在笔者的经验里，这两个市场的流动性会出现两种状态下循环往复的轮换，当然这其中的一个重要中介就是货币政策。
关于流动性的第一种状态是：实体经济的衰退往往导致货币政策宽松，而当货币政策宽松时，银行间市场随即充裕起来。然而银行间市场并不是流动性的终点，这部分超发的流动性必然还会转移到实体经济里，因此第一种状态往往会在一段时间后导致第二种状态的出现：当银行间的流动性传导至实体经济中，实体经济的流动性开始富裕，此时往往货币政策开始停止宽松，届时银行间市场的流动性亦开始起了向紧的变化。反过来说，第二种状态也会导致第一种状态的出现之后，意即银行间市场的流动性收紧会触发实体经济的流动性再度收紧，从而也触发货币政策基调出现新一轮的变化，照此再循环往复。
如图可知：实体经济的流动性往往是货币政策转向的触发因素，货币政策对实体经济流动性的调控又需要依赖于银行间市场的传导才能奏效。因此，银行间市场是一个重要的媒介市场，也是实体经济流动性变化的先导因素。流动性往往在这样的传导过程中，大类资产会发生一轮轮动的过程。
我们以股票市场和债券市场为例，这二者俗称存在着跷跷板效应，意即二者的行情总是呈现出此起彼伏、你方唱罢我登场的关系，在笔者看来，这种关系实质上是一种流动性在两个市场间的摇摆过程。
简而言之，股票市场和债券市场的投资者结构不同，决定了这两个市场的行情分别取决于哪个区域的流动性。对于债券市场来说，其投资者大多为银行、保险等大型金融机构，因此对于债券市场的话，银行间市场的流动性更为重要；对于股票市场来说，其投资者以个人投资者的资金、证券投资机构和产业资金为主，因此这部分的流动性是取决于实体经济流动性。因此，流动性的相对强度在银行间市场以及实体经济间轮换的过程，也就促成了股票市场和债券市场的相互轮换。
无独有偶的是：实体经济增长也取决于实体经济的流动性，如果资金滞留在银行间市场不出来的话，是无法支持水泥、钢材、沥青等生产资料的售卖的，只有这部分流动性从银行间市场传导到实体经济中来，实体经济的运转才会加快。因此，在实体经济流动性改善时，往往在推升股票市场的同时也拉动实体经济开始改善，在实体经济流动性变弱时，股票市场和实体经济也同时变弱，因此，所谓“股票市场是宏观经济的晴雨表”，实际指的就是股票市场和实体经济都是受实体经济流动性影响较大的。
2.2.2 关于流动性轮动的两个反例：11年的滞涨和14年的股票牛市
当然，这其中也会存在个中反例，比方说：2011年曾经出现过一次很明显的股债跷跷板失灵的事件，当时的债券收益率上升（债券市场下跌）的同时，股票市场也在下跌。如果按照流动性理论的分析，当时银行间市场和实体经济的流动性都在收缩之中，回过头去看，的确是这样，当时中国经济进入了非常显著的滞涨阶段，CPI的上涨很大程度上影响了货币政策的放松进程。如果撇下CPI不看的话，货币政策放松的进程自2010年就应该开始了，但因为当时CPI一直上升到2011年年中附近才得以结束，从而拖累了那轮货币政策放松进程滞后了大约6个季度左右。
另外，2014年以来股票市场出现了一轮牛市，但当时的宏观经济增速不但没有恢复，而且还在持续减速的过程中，这不得不让人怀疑这轮牛市启动的触发点以及流动性的来源问题。在笔者看来，2014年以来股票市场的启动与其交易结构的变化不无关系，众所周知的是：当时那轮股票市场的牛市是高度杠杆化的。当时的股票市场存在多种融资渠道：两融、伞形信托、场外配资等，我们仅以融资余额为例，可以看到在当时的牛市启动之前，融资余额已经率先启动，且已酝酿多时，在股票市场牛市启动之前，该市场已经展现出了一定的杠杆化雏形。
既然股票市场已经实现了比过去更大的杠杆，其资金来源也就相应地出现了变化。我们刚才说过，股票市场的主要投资者是个人投资者、产业资金以及机构投资者，这些资金来源基本都是来自于实体经济的流动性池子的，然而，当这些投资者开始向外筹钱买股时，股票市场的流动性就会自然而然地和银行间市场流动性扯上关系。
因此我们的一个猜测是股票市场的流动性开始逐渐脱离实体经济流动性，并在银行间市场流动性和实体经济流动性之间游离，而银行间市场的流动性变化也开始对股票市场形成更加直接的影响。笔者的一个辅助证据是：当时那轮牛市的启动和结束，正好对应着银行间市场流动性的开始改善和停止改善的时点，以一年期国债收益率为例，在2014年3季度（行情启动之时），该收益率刚好开始出现了一轮快速下行，待行情收官之际（2015年6月）一年期收益率也开始出现了震荡走高的态势。
3、流动性的测度浅淡
有关这些个例反例林林总总，我们会在后面的论述中为读者逐一讲解指出，目前我们还是回到流动性框架中来。在这篇文章的最后，我们想简要讲述一下如何来量度这些流动性。
提起流动性的度量，很多读者应该会反应到利率上来，是的，商品价格一般会反应商品的供需关系，如果把货币看作一种商品的话，利率就是货币这个商品的价格，其是货币供需的综合反映。如果细分来看，银行间市场的货币和实体经济的货币也面临着不同的供需。
我们首先再看一下货币传导的次序问题。资金从货币政策对其的发行开始，直到进入投资及实体需求之中，会经过若干个环节：当货币政策发行了货币后，这些货币首先会堆积在银行间市场，形成银行间市场流动性；随后通过信贷及融资的方式这些货币从银行手里被转到企业或个人的手里（进入实体经济流动性），最后再被用于投资及实体需求。
这些环节类似于一个产业链上下游的链条一样被串在一起，同产业链相似之处不光是其形态：这些环节存在着上下关联的关系，产业链里上游的收益正好对应着下游的成本，对于这个资金的传导过程来说，“上游”的需求正好也对应着“下游”的供应。
就银行间市场来说，信贷及融资需求对应着该市场的货币需求，而货币政策则对应着该市场的货币供应；就实体经济的流动性来说，信贷及融资反而成为了实体经济的货币供应（资金来源），而真正投入实体经济的投资及消费需求，则是实体经济货币供应的需求。
这种复杂的关系徒增了我们对利率和流动性判断的难度，在供给和需求两个变量下，能看清楚其中一个尚且不易，况且我们需要预测供需两面，如果供需是同时走升或者同时走弱的话，那我们在考虑流动性时还得考虑供需哪一方的变动更大，这几乎是不可能的任务。
因此，我们必须拿出其中的一方面来进行主要判断依据，而剩下的那一方面的判断则作为结论调试之用。在笔者看来，供给侧的影响可能会更大一些，理由在于：上面的资金传导图除了代表不同因素的相互关系外，也代表了一种因果关系。譬如：正因为货币超发，所以信贷才多了；正因为信贷多了，投资才有所改善。正因为货币政策变化是这一连串变化的最初导火索，故把这个图做自上而下地因果推导，也是说得过去的。因此，对于这其中的某个环节，不但上下所邻的因素是供需关系，也可以看做“自上而下“的因果关系。将这两层关系做一个简单结合的话，可以看到靠上的部分既是偏供给的变量，也是偏原因的变量，从因果的推导来讲，偏“因”的供给一方占优的可能性大些。
另外，笔者在过去的探讨中，曾经遇到过类似这样的争论：在考虑流动性时，有些人认为M2指标可以代表流动性，而另一些人则认为基础货币才能代表流动性。在笔者看来，二者都没错，只是二者所代表的流动性区域不同。M2仅能代表实体经济的流动性，基础货币可能更代表银行间市场的流动性。理由很简单，读者从下图即可知晓一二，M2是信贷及融资的结果，而基础货币则是为信贷及融资提供了原材料。
关于这个框架的一些细枝末节以及两个市场流动性的促成因素，笔者将在后面的文章中做专门的探讨。