学校代码：１００３６
例矽｝芗秀（节贸易声学
硕士学位论文
美联储量化宽松货币政策浅析
培养单位：金融学院
专业名称：金融学
研究方向：货币经济学
作者：朱雯杰
指导教师：罗熹教授论文日期：二。一一年五月
ＴｈｅＦｅｄ，ｓＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇ
ＭｏｎｅｔａｒｙＰｏｌｉｃｙ
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。
特此声明
学位论文作者签名：朱雯杰净圣互２０１１年５月２１Ｅｌ
学位论文版权使用授权书
本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内
２０１１年５月２１日２０１１年５月２１日论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名：朱雯杰寺嚷篁一翩群谚熹黟，
摘要
美国次贷危机的大面积爆发引发了金融海啸，将各国经济拖入了泥潭，使得全球经济面临着３０年代大萧条以来最为严峻的局面。为了应对危机，发达国家经济体和新兴市场国家政府均采取了前所未有的救助措施，各国政府不断增加财政支出的同时，不断下调基准利率，以刺激经济增长。为确保金融市场稳定，增强投资者信心，美联储于２００８年底将基准利率下调至０．０．２５％的水平，其他国家也纷纷将利率下调至历史低点。随着“零利率＂时代的到来，传统货币政策几近“弹尽粮绝＂，对于３０年代大萧条颇有研究的伯南克，带领美联储开启了“量化宽松货币政策”的篇章。
量化宽松货币政策在应对危机过程中发挥了重要作用，对其研究有着十分重要的意义：美联储在此次危机管理中采用量化宽松货币政策操作，为将来维护金融稳定的货币政策提供了重要蓝本。因此，对美联储量化宽松货币政策的深入研究，了解这些措施能否生效、如何发挥作用、会带来何种影响，都是具有现实意义的课题。改革开放以来，我国货币政策不断完善，调控手段也逐渐丰富，随着对外开放的不断深化，我国的货币政策操作也面临着新的挑战。美联储量化宽松货币政策对世界经济和我国经济都将产生难以估量的影响，研究美联储量化宽松货币政策，对于完善和丰富我国货币政策调控手段也有着十分重要的意义。
本文共分五章：
第一章，引言。提出量化宽松货币政策的研究背景、研究目的及意义，接着对量化宽松货币政策有关文献及历史经验进行了简单的梳理。
第二章，量化宽松货币政策的理论分析。主要对量化宽松货币政策的操作方式、传导机制进行了分析。
第三章，美联储量化宽松货币政策的实践分析。对美联储量化宽松货币政策的实践进行了多个角度的分析。
第四章，分析美联储量化宽松货币政策的影响。该部分从对美国国内的影响及对国际其他国家的影响两方面进行了分析。
第五章，量化宽松货币政策的借鉴意义。结合量化宽松货币政策的理论及实践分析，结合目前国内外经济形势，提出了有关该政策的后续思考，以求更加全面和深刻地把握量化宽松货币政策。关键词：美联储，量化宽松货币政策，金融危机
摘要
美国次贷危机的大面积爆发引发了金融海啸，将各国经济拖入了泥潭，使得全球经济面临着３０年代大萧条以来最为严峻的局面。为了应对危机，发达国家经济体和新兴市场国家政府均采取了前所未有的救助措施，各国政府不断增加财政支出的同时，不断下调基准利率，以刺激经济增长。为确保金融市场稳定，增强投资者信心，美联储于２００８年底将基准利率下调至０－０．２５％的水平，其他国家也纷纷将利率下调至历史低点。随着“零利率”时代的到来，传统货币政策几近“弹尽粮绝”，对于３０年代大萧条颇有研究的伯南克，带领美联储开启了“量化宽松货币政策”的篇章。
量化宽松货币政策在应对危机过程中发挥了重要作用，对其研究有着十分重要的意义：美联储在此次危机管理中采用量化宽松货币政策操作，为将来维护金融稳定的货币政策提供了重要蓝本。因此，对美联储量化宽松货币政策的深入研究，了解这些措施能否生效、如何发挥作用、会带来何种影响，都是具有现实意义的课题。改革开放以来，我国货币政策不断完善，调控手段也逐渐丰富，随着对外开放的不断深化，我国的货币政策操作也面临着新的挑战。美联储量化宽松货币政策对世界经济和我国经济都将产生难以估量的影响，研究美联储量化宽松货币政策，对于完善和丰富我国货币政策调控手段也有着十分重要的意义。
本文共分五章：
第一章，引言。提出量化宽松货币政策的研究背景、研究目的及意义，接着对量化宽松货币政策有关文献及历史经验进行了简单的梳理。
第二章，量化宽松货币政策的理论分析。主要对量化宽松货币政策的操作方．式、传导机制进行了分析。
第三章，美联储量化宽松货币政策的实践分析。对美联储量化宽松货币政策的实践进行了多个角度的分析。
第四章，分析美联储量化宽松货币政策的影响。该部分从对美国国内的影响及对国际其他国家的影响两方面进行了分析。
第五章，量化宽松货币政策的借鉴意义。结合量化宽松货币政策的理论及实践分析，结合目前国内外经济形势，提出了有关该政策的后续思考，以求更加全面和深刻地把握量化宽松货币政策。关键词：美联储，量化宽松货币政策，金融危机
Ａｂｓｔｒａｃｔ
ＴｈｅｄｏｂＩａｌｆｉｎａｎｃｉａｌｍａｒｋｅｔｔｕｒｍｏｉｌｔｈａｔｓｔａｒｔｅｄｉｎＡｕｇｕｓｔ２００７ｈａｓｂｅｅｎｆｏｌｌｏｗｅｄｂｙａｓｅｖｅｒｅｅｃｏｎｏｍｉｃｄｏｗｎｔｕｒｎ．Ｉｎｄｅｅｄ．ｔｈｅＵ．Ｓ．ｅｃｏｎｏｍｉｃｒｅｃｅｓｓｉｏｎｉＳｏｎｔｒａｃｋｔｏｂｅｔｈｅｌｏｎｇｅｓｔａｎｄｄｅｅｐｅｓｔｏｆｔｈｅｐｏｓｔｗａｒｐｅｒｉｏｄ．
ＳｉｎｃｅＤｅｃｅｍｂｅｒ２００８，ｔｈｅＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅ’ｓｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｐｏｌｉｃｙｉｎｓｔｒｕｍｅｎｔ，ｔｈｅｔａｒｇｅｔｆｅｄｅｒａｌｆｕｎｄｓｒａｔｅ，ｈａｓｂｅｅｎｅｆｆｅｃｔｉｖｅｌｙａｔｉｔｓｌｏｗｅｒｂｏｕｎｄｏｆＺｅｒｏ．Ｉｎｏｒｄｅｒｔｏｆｕｒｔｈｅｒｅａｓｅｔｈｅｓｔａｎｃｅｏｆｍｏｎｅｔａｒｙｐｏｌｉｃｙａｓｔｈｅｅｃｏｎｏｍｉｃｏｕｔｌｏｏｋｄｅｔｅｒｉｏｒａｔｅｄ，ｔｈｅＦｅｄｅｒａｌＲｅｓｅｒｖｅｐｕｒｃｈａｓｅｄｓｕｂｓｔａｎｔｉａｌｑｕａｎｔｉｔｉｅｓｏｆａｓｓｅｔｓｗｉｔｈｍｅｄｉｕｍａｎｄｌｏｎｇｍａｔｕｒｉｔｉｅｓ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｗｅｅｘｐｌａｉｎｈｏｗｔｈｅｓｅｐｕｒｃｈａｓｅｓｗｅｒｅｉｍｐｌｅｍｅｎｔｅｄａｎｄ．ｄｉｓｃｕｓｓｔｈｅｍｅｃｈａｎｉｓｍｓｔｈｒｏｕｇｈｗｈｉｃｈｔｈｅｙｃＲｎａｆｆｅｃｔｔｈｅｅｃｏｎｏｍｙ．Ｗｅｐｒｅｓｅｎｔｅｖｉｄｅｎｃｅｔｈａｔｔｈｅｐｕｒｃｈａｓｅｓｌｅｄｔｏｅｃｏｎｏｍｉｃａｌｌｙｍｅａｎｉｎｇｆｕｌａｎｄｌｏｎｇ－ｌａｓｔｉｎｇｒｅｄｕｃｔｉｏｎｓｉｎｌｏｎｇｅｒ－ｔｅｒｍｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｓｏｎａｒａｎｇｅｏｆｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔｌｌａｔｗｅｒｅｎｏｔｉｎｃｌｕｄｅｄｉｎｔｈｅｐｕｒｃｈａｓｅｐｒｏｇｒａｍｓ．Ｔｈｅｓｅｒｅｄｕｃｔｉｏｎｓｉｎｉｍｅｒｅｓｔｒａｔｅｓｐｒｉｍａｒｉｌｙｒｅｆｌｅｃｔｌｏｗｅｒｒｉｓｋｐｒｅｍｉｕｍｓ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇｔｅｒｍｐｒｅｍｉｕｍｓ，ｒａｔｈｅｒｔｈａｎｌｏｗｅｒｅｘｐｅｃｔａｔｉ０１１８ｏｆｆｕｔｕｒｅｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅｓ．
ｎｅｓｔｕｄｙｏｆＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇｈａｓａｓｔｒｏｎｇｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈａｎｄｐｒａｃｔｉｃａｌｇｕｉｄｉｎｇｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ．
ＴｌｌｉＳｐａｐｅｒｉｓｃｏｍｐｒｉｓｅｄｏｆｆｉｖｅｃｈａｐｔｅｒｓ：
Ｃｈａｐｔｅｒｌｉｓｉｎｔｒｏｄｕｃｔｉｏｎ．ｍＳｐａｒｔｂｒｉｅｆｌｙｄｅｓｃｒｉｂｅｄｔｈｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅａｎｄｃｕｒｒｅｎｔｒｅｓｅａｒｃｈｓｉｔｕａｔｉｏｎｏｆＱｕａｎｔｉｍｔｉｖｅＥａｓｉｎｇ．
Ｃｈａｐｔｅｒ２ｄｅｓｃｒｉｂｅｓｔｈｅｍｅａｎｉｎｇａｎｄｔｈｅＴｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎＭｅｃｈａｎｉｓｍｏｆＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇ．・
Ｃｈａｐｔｅｒ３ａｎａｌｙｓｅｓｔｈｅｃｏｎｄｕｃｔｉｏｎｏｆＦｅｄ’ｓＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇｐｏｌｉｃｙ．
Ｃｈａｐｔｅｒ４ａｎａｌｙｓｅｓｔｈｅｅｆｆｅｃｔｏｆｔｈｅＦｅｄ’ＳＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇｐｏｌｉｃｙ．
Ｃｈａｐｔｅｒ５ｍａｋｅｓａｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｏｆｔｈｅｗｈｏｌｅｔｈｅｓｉｓａｎｄｇｉｖｅｓｓｏｍｅｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｆｅｄ，ＱＥ，ＦｉｎａｎｃｉａｌＣｒｉｓｉｓ
目录
第１章引言……………………………………………………………．１１．１研究背景…………………………………………………………………………ｌ１．２研究目的和意义…………………………………………………………………ｌ１．３文献与历史经验简要回顾………………………………………………………ｌ１．３．１量化宽松货币政策的理论基础…………………………………………………………１１．３．２日本量化宽松货币政策实践回顾………………………………………………………４１．３．３量化宽松货币政策的研究现状…………………………………………………………５１．４本文的研究内容…………………………………………………………………５２．１量化宽松货币政策的定义………………………………………………………６２．２量化宽松货币政策的操作方式…………………………………………………６２．３量化宽松货币政策和传统货币政策的区别……………………………………６２．４量化宽松货币政策的传导机制…………………………………………………８２．４．１量化宽松货币政策的调控目标…………………………………………………………８２．４．２量化宽松货币政策的传导路径…………………………………………………………９第３章美联储量化宽松货币政策的实践分析…………………………９３．１美联储量化宽松货币政策内容…………………………………………………９３．２美联储量化宽松货币政策的实施情况………………………………………．１０３．３量化宽松货币政策实施过程中使用的货币政策工具………………………．１２３．３．１传统货币政策工具……………………………………………………………………．１２３．３．２创新性货币政策工具…………………………………………………………………．１２３．４量化宽松货币政策的退出……………………………………………………．１６３．４．１量化宽松货币政策的退出渠道………………………………………………………．．１６３．４．２量化宽松货币政策退出时机的选择…………………………………………………．１７第２章量化宽松货币政策的理论分析…………………………………６
第４章美联储量化宽松货币政策的影响分析…………………………．１８４．１量化宽松货币政策对美国的影响……………………………………………．１８４．１．１量化宽松货币政策对利率的影响……………………………………………………。１８４．１．２量化宽松货币政策对流动性环境的影响………………………………………………１９４．１．３对部分经济指标的影响………………………………………………………………。２ｌ４．２量化宽松货币政策对全球的影响……………………………………………．．２２第５章主要结论及借鉴意义……………………………………………２３致谢…………………………………………………………………………．２７参考文献……………………………………………………………………。２８个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果………………………３０
Ｉ－．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．。一
第１章引言
１．１研究背景
美国次贷危机的大面积爆发引发了金融海啸，将各国经济拖入了泥潭，使得全球经济面临着３０年代大萧条以来最为严峻的局面。为了应对危机，发达国家经济体和新兴市场国家政府均采取了前所未有的救助措施，各国政府不断增加财政支出的同时，不断下调基准利率，以刺激经济增长。为确保金融市场稳定，增强投资者信心，美联储于２００８年底将基准利率下调至０－０．２５％的水平，其他国家也纷纷将利率下调至历史低点。
随着“零利率”时代的到来，传统货币政策几近“弹尽粮绝＂，对于３０年代大萧条颇有研究的伯南克，带领美联储开启了“量化宽松货币政策”的篇章。除了对系统重要性金融机构注资和给存款人提供担保外，美联储危机管理的货币政策操作也随着金融危机演变而不断变化和创新。２００８年１１月美联储为金融系统提供１．７２５万亿美元流动性，将资产负债表规模扩至２．２万亿美元，成功将美国经济从通缩的边缘拉了回来。２０１０年１１月，在美国失业率居高不下的情况下，美联储发布申明：继续将联邦基金利率维持在０－０．２５％的目标区间，增加其持有债券的数量，并在未来的８个月内累计购买６０００亿的长期国债，并对其持有债券的本金付款进行再投资，拉开了继２００８年后的第二轮量化宽松货币政策。１．２研究目的和意义
本轮危机持续时间之长、波及范围之大，是自３０年代大萧条最为严重的一次危机。为了应对危机，各国中央银行实施的货币政策纷纷选择了非常规的措施，美联储在伯南克的领导下，广泛吸取了１９２９年．１９３３年大危机期间货币政策的教训，成功应对了危机。美联储在此次危机管理中采用量化宽松货币政策操作，为将来维护金融稳定的货币政策提供了重要蓝本。因此，对美联储量化宽松货币政策的深入研究，了解这些措施能否生效、如何发挥作用、会带来何种影响，都是具有现实意义的课题。改革开放以来，我国货币政策不断完善，调控手段也逐渐丰富，随着对外开放的不断深化，我国的货币政策操作也面临着新的挑战。美联储量化宽松货币政策对世界经济和我国经济都将产生难以估量的影响，研究美联储量化宽松货币政策，对于完善和丰富我国货币政策调控手段也有着十分重要的意义。
１．３文献与历史经验简要回顾
１．３．１量化宽松货币政策的理论基础量化宽松货币政策的思想源于弗里德曼等学者对于３０年代大萧条的钻研，
在日本９０年代的经济衰退中得到了丰富。
（１）零利率与流动性陷阱
流动性陷阱理论诞生于３０年代的大萧条。通常情况下，中央银行下调基准利率引发公众的资产选择行为，带动金融市场证券收益率下降，投资和消费也因此得到促进。但是，在经济衰退时期，中央银行通过降息刺激经济。当名义利率下降至零的边界点时，降息失去空间。凯恩斯认为，当名义利率接近于零时，人们的货币投机需求为无限，此时增加货币供给即无法使利率降低，也无法使收入增加，经济陷入“流动陷阱＂。
继凯恩斯之后，学者对其“流动性陷阱＂理论进行了深入研究。
希克斯（１９３７）利用ＩＳ．ＬＭ模型阐述了凯恩斯经济学理论及其流动性陷阱的思想。在ＩＳ．ＬＭ模型中，当名义利率降到一定低点时，公众对于货币需求的利率弹性将无限大，即无论货币供给有多大，公众都将持有这些货币，ＬＭ曲线也将成为水平。此种情况下，国家货币当局想用增加货币供给来降低利率以刺激投资，效果将十分有限，因为无论增加多少货币供给，名义利率都不会下降，水平的ＬＭ线即为“流动性陷阱’’。
１９９９年，保罗・克鲁格曼提出了“期间优化模型＂，进一步阐述了流动性陷阱理论。他认为当某一经济体出现总需求持续下降的状况时，即使名义利率已经下调至零边界点，但总需求仍然小于产能，就可视为经济体已经陷入了流动性陷阱，并称之为广义流动性陷阱。克鲁格曼在该模型当中引入了预期因素，认为当消费者对未来经济持有悲观预期并预计未来收入水平会下降时，就会增加储蓄、减少消费。若遇上严重的经济衰退，人们信心将大受打击，进而减少对股票、债券等资产的需求，此种情况下，即使短期利率下降至零，长期利率仍然会保持在高位。“自我实现预言’’效应将使得预期真正实现，形成恶性循环。预期的引入，对于凯恩斯流动性陷阱理论来说，是一个重要修正，人们对未来通货膨胀的预期可以打破名义利率必须大于等于零的约束，导致实际利率下降，进而推动经济达到新的平衡。
（２）零利率下可采用的货币政策手段
关于流动性陷阱的讨论多基于学术研究范围，至于现实当中是否存在流动性陷阱仍存在较大争议。虽然存在争议，但多数学者在一个问题上保持着较统一的意见，即零利率或低利率的情况会阻碍货币政策传导，使得货币政策难以发挥其应有的效果。不少学者针对低利率或零利率下货币政策是否能够发挥作用这一问题进行了探究，即使短期名义利率下降至零，货币政策仍能发挥作用且必须发挥作用。
２０世纪３０年代美国的银行业危机通过信贷和货币供应传导渠道传导至实体２
经济，造成了经济总产出的下降，美联储在这期间并未发挥其稳定经济的作用。米尔顿・弗里德曼、安娜・雅各布森・施瓦茨等学者对２０世纪３０年代大萧条的研究表明，当时美国政府对银行业金融机构所存在问题的长时间忽视，加上美联储实施的过于紧缩的货币政策，导致了经济产量下滑及物价下跌，进而得出紧缩的货币政策是大萧条原罪的基本结论。并认为，在经济萧条和衰退期间，中央银行应当增加货币供应量，努力维持金融体系的稳定。由此可知，即使在零利率或低利率的条件下，货币政策仍有继续发挥作用的必要性，并且政府机构特别是中央银行对于维护金融体系的稳定仍然具有不可推卸的责任。包括伯南克、克鲁格曼在内的著名学者也一致认为，在危机期间，中央银行应扩大货币供应，以抵消因金融机构倒闭或业务收缩导致的货币供应量下降。
危机期间，货币政策不但有继续发挥作用的必要，也的确能够继续发挥效用。伯南克（２００４）认为，在短期基准利率较低或下调至零边界值的条件下，货币政策仍可通过三种途径发挥其作用。一是扩大中央银行的资产负债表规模，使其大大超过保持低利率或零利率所需的水平。此举之下，中央银行仍可在零利率或低利率的情况下发挥其政策作用；二是调整央行资产负债表资产结构，购买长期国债、长期机构债券、股票等有价证券，以此提振投资者信心，引导投资者跟进购买。只要各类期限和种类的金融资产不可完全替代，购买长期金融资产就能够起到促进长期证券价格上升，进而压低长期利率以促进长期消费和投资的作用；三是中央银行加强同公众之间的沟通，利用其威信对投资者进行承诺，保证未来的利率将比投资者预期的要低，且将对低利率政策保持一段相对较长的时间，直到经济情况恢复至特定条件为止。危机期间，由于公众对未来的悲观预期，即使短期利率较低，长期利率仍将维持在高位。若中央银行能够通过良好的信息沟通，引导并改变投资者的预期，长期利率较高的情况将会有所改善。
以上所述中央银行购买长期金融资产、扩大其资产负债表规模的操作便是量化宽松货币政策。伯南克认为，量化宽松货币政策应当同其他措施配合使用，以起到相互补充的作用。伯南克（２００４）认为，量化宽松货币政策的效应可总结为三类。一是，预期效应，即量化宽松货币政策带来的流动性投放增加，能使公众对生产的恢复产生一定的预期，促使公众及投资者走出悲观心理，促进投资和消费。中央银行持续大量买入资产的行为，要比其口头承诺更能提振市场信心，更易引导市场预期。二是，资产配置再平衡效应。中央银行通过量化宽松货币政策，可向金融机构提供大量资金，并鼓励金融机构积极将其运用于有价证券投资及贷款，从而有效刺激居民消费和企业生产。若各项资产不可完全替代，央行调整资产结构的行为将使投资者对自身的资产配置结构进行重新调整。三是，时间轴效应。按照利率期限结构理论，长期利率为未来短期预期利率的平均值加上风险溢
价。央行承诺在一个较长时期内实施零利率和量化宽松政策
来短期预期利率，从而降低当前的长期利率，以达到提高资
费和企业生产的目的。
伯南克（２００４）还认为，量化宽松货币政策还有财政扩
伴随的低利率可以降低政府融资成本，减少未来的财政支出
还有一个重要的隐含效应便是避免通货紧缩预期，产生通货膨胀预期。在央行对市场注入大量流动性后，公众可能预期不会出现通货紧缩，从而避免将消费、投资等支出计划延后，而通胀预期将降低实际利率，促进人们消费及企业投资。１．３．２日本量化宽松货币政策实践回顾
金融史上应对流动性陷阱的首次尝试当属２００１年至２００６年期间，日本实施的第一代量化宽松货币政策实践。
２１世纪初，由于国内经济长期受到通货紧缩和经济萧条的困扰，加上恐怖组织袭击美国所带来的负面冲击，日本央行一再下调基准利率至零，但是其经济仍持续低迷，银行信贷急剧萎缩，物价也陷入长期通缩状态。考虑到利率不再是货币政策可以采用的一个有效的操作指标，日本央行决定利用公开市场业务实现增加货币供应量、降低长期市场利率的目标，首次对量化宽松货币政策进行了实践。
日本银行实施的量化宽松货币政策，采取以中央银行购买国债等方式使商业银行在央行的储备金余额维持在较高水平，以达到ＣＰＩ指数正增长的目标。体现出以下两大特点：
一是转变货币政策操作目标。货币政策操作目标由银行间隔夜利率转为银行体系活期存款准备金余额。２００１年３月，日本银行宣布实施量化宽松政策。通过设立银行业金融机构在中央银行存款准备金账户余额目标，并通过大量购入商业票据或长期政府债券来调控该目标。日本银行的货币政策操作目标暂时从银行间市场隔夜利率转变为了存款准备金余额。量化宽松货币政策实施后，也不断调整，经过９次调整后，目标区间一度有１至５万亿日元，调整至高达３５万亿日元。
二是设定退出条件。在实施量化宽松货币政策的同时，日本中央银行承诺，当日本核心ＣＰＩ指数出现同比正增长时，将考虑退出量化宽松。２００６年，日本核心ＣＰＩ达到同比上涨Ｏ．６％，日本央行也随即宣布结束量化宽松货币政策。
至于量化宽松货币政策在日本经济走出通缩的过程中到底发挥了多大作用，日本银行预期量化宽松货币政策的若干政策效应是否有效，仍存在诸多争议。Ｕｇａｉ（２００７）、Ｍｉｙａｋｏ（２００３）、Ｏｂａ和Ｕｅｄａ（２００５）等学者进行的主要实证研究进行了汇总。结果表明若未实施量化宽松政策，日本经济的衰退将更会加严４
重，但量化宽松货币政策的最主要作用还是在于维护金融市场的稳定，至于预想的政策效应（直接效应、预期效应等）对经济复苏并没有起到决定性的作用。Ｕｇａｉ认为，从总体上来看，量化宽松货币政策在增加日本经济总需求中发挥的作用是比较有限的。伯南克（２００４）也认为，虽然日本中央银行在经济衰退初期及时采取了零利率政策，但未能及时果断地将其货币政策由“零利率＂过渡至“量化宽松＂是导致其政策效果大打折扣的原因之一。
１．３．３量化宽松货币政策的研究现状
现有关量化宽松货币政策的研究主要集中在２００１年至２００６年日本银行实行的量化宽松政策以及２００９年美联储量化宽松政策范围内，对于量化宽松的实施过程、效果、存在问题等都有所研究。但现有文献的研究还可在以下几方面继续深入：
一是，对量化宽松货币政策的传导机制研究不多，因此，结合当前背景对非传统货币政策传导作用机理探讨有待深入。
二是，量化宽松政策对经济体内各部门行为的影响研究仍然不多。事实上，经济部门的行为将在很大程度上影响到量化宽松政策实施的有效性。因此，可以对微观经济部门在量化货币政策中的表现进行深入研究。
三是，目前学者对量化宽松货币政策的研究主要还是基于美国和日本的实践经验，可以将研究范围扩展到这两国之外，对其进行比较分析，以便对量化宽松政策有更加深入的了解。
四是，对于量化宽松的退出会带来的风险仍研究不多。
１．４本文的研究内容
本文以现有研究成果为基础，以２００７年．２００９年金融危机为大背景，从理论和实践两方面，对美联储量化宽松货币政策进行了较为系统的研究。基本框架如下：
第一章，引言。该部分，笔者首先提出了量化宽松货币政策的研究背景、研究目的及意义，接着对量化宽松货币政策有关文献及历史经验进行了简单的梳理，最后概括了本文的研究内容。
第二章，量化宽松货币政策的理论分析。该部分先对量化宽松货币政策定义进行了简要回顾，并对本文中定义的使用进行了设定。其次，从理论角度出发，分析了量化宽松货币政策的传导机理、操作方式等，在此基础上对量化宽松货币政策同传统货币政策的异同进行了比较。该部分的分析为后续美联储量化宽松货币政策实践部分的论述奠定了理论基础。
第三章，美联储量化宽松货币政策的实践分析。本章在理论分析的基础上，对美联储量化宽松货币政策的实践进行了多个角度的分析。首先介绍美联储先后５
两次实施的量化宽松货币政策的基本内容。其次，将量化宽松货币政策的实施成了五个阶段，并对每个阶段的实践进行单独分析。再次，梳理并分析了量化松政策实施过程中涉及的相关传统及创新型货币政策工具。最后，对美联储量化宽松的退出战略进行了分析和猜想。
第四章，分析美联储量化宽松货币政策的影响。该部分从对美国国内的影响及对国际其他国家的影响两方面进行了分析。
第五章，量化宽松货币政策的借鉴意义。结合量化宽松货币政策的理论及实践分析，结合目前国内外经济形势，提出了有关该政策的后续思考，以求更加全面和深刻地把握量化宽松货币政策。
第２章量化宽松货币政策的理论分析
２．１量化宽松货币政策的定义
量化宽松货币政策始于日本中央银行２００１年的货币政策实践，由于那是金融史上人类应对流动性陷阱的首次尝试，部分学者称之为“第一代量化宽松货币政策＂。此次金融危机中，在经济情况不断恶化、传统货币政策效果有限的情形下，量化宽松货币政策被欧美各主要发达国家经济体视作唯一有效的货币政策操作方式，并且近乎协调一致地进行了量化宽松，此次危机中的这一操作也被称为“第二代定量宽松货币政策＂。
量化宽松货币政策（ＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇ，简称ＱＥ），在不同的研究中有着不同的表达。如在英文文献中有ＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＥａｓｉｎｇ和ＣｒｅｄｉｔＥａｓｉｎｇ（伯南克，２００９）两种提法，中文文献中也有数量宽松、量化宽松、量化放松等表达。表达方式虽各有不同，然究其实质莫过于：中央银行在实施零利率、近乎零利率货币政策后，通过购买国债、政府债券、机构债券等有价证券，增加基础货币供给，扩大资产负债表规模，改变资产负债表结构等方式，向金融市场及实体经济注入大量流动性的操作方式。
本文当中，笔者将统一采用“量化宽松货币政策”的提法。
２．２量化宽松货币政策的操作方式
此次金融危机期间，各国实施的量化宽松货币政策因各国经济金融环境、受危机冲击的程度的差异而有所不同；由于各国金融体制、政治体制、货币政策目标等因素的差异，其使用的货币政策工具的种类、注入流动性的规模、货币政策生效的速度等也各有不同。如：美联储因重视非银行信贷市场运行的有效性，通过设立商业票据融资便利等非常规货币政策工具向特定金融市场释放流动性；而欧洲央行针对欧元区资产支持证券市场较为发达的客观实际，大量收购资产支持证券；日本银行则根据其境内商业银行持有大量企业股票的现实情况，主要通过６
购买其国内商业银行持有的企业股票，向银行体系注入流动性。
针对各国采取量化宽松货币政策的异同，曾红（２０１０）根据操作方式及性质的不同，将第二代量化宽松货币政策操作种类进行了划分，主要包括：资产置换、直接向特定市场注入流动性、通过公开市场操作大量购买长期有价证券等，见表２．１。
表２．Ｉ主要发达国家经济体量化宽松货币政策操作汇总
政策操作政策目的实施操作的中央银行资产置换（用优质资产置增加金融机构流动性；防
换流动性较差的资产）止金融机构资产负债表美联储、英格兰银行
恶化。
活跃特定市场交易；防止
直接向特定金融市场注美联储、英格兰银行、欧入流动性金融体系因流动性枯竭
而崩溃。洲央行、日本中央银行
压低长期利率；引导市场
购买长期有价证券其他利率水平；促进长期美联储、欧洲央行、英格
投资及消费。兰银行、日本银行
资料来源：根据各国央行相关资料整理
２．３量化宽松货币政策和传统货币政策的区别
在对抗本轮金融危机的过程中，中央银行家们的部分货币政策操作已经超出了传统积极货币政策的范畴，创造了一系列灵活的流动性救助机制，确保金融市场恢复稳定。与传统积极的货币政策相比，量化宽松货币政策在政策工具种类、市场的针对性、持续时间等方面与其都有着较大差别。
首先，量化宽松货币政策与传统货币政策的实施环境不同。传统货币政策操作分为价格型操作和数量型操作。正常时期，其目标主要是为了确保经济平稳运行，保持充分就业以及物价稳定。危机时期，传统积极的货币政策工具着重从宏观角度增加货币供应量，扩大投资及消费，为经济增长添加活力。而量化宽松货币政策有其特有的使用环境，即当基准利率下调至零的临界值或接近于零的情况下，传统价格型政策的效果受到限制时，而采用的非常之策，是货币当局针对市场流动性紧缩的强心剂，其根本目的在于维护金融市场的稳定，重塑其稳定的状态。
其次，量化宽松货币政策工具的使用、创新与金融危机的进程相对应，具有较强的针对性。本轮危机中，各国央行使用的量化宽松货币政策工具品种多样且７
使用频繁，从规模到力度都远甚于传统货币政策工具。每种创新型货币政策工都是为了满足特有对象的流动性需求，绕过市场传导机制，直接向特定对象提流动性支持。与传统货币政策工具相比，量化宽松货币政策在日常公开市场操基础上进行拓展、放宽了抵押品标准、延长了贷款期限，同时将货币政策工具支持范围扩大实体经济，为金融机构和实体经济提供了大量的流动性支持。
再次，量化宽松货币政策以临时性流动性工具为主，较为灵活，而传统积货币政策持续性较强。量化宽松货币政策是应特殊情况而实施的，主要起应急用，属于中央银行的中短期操作，随着相关市场情况的恢复，多数量化宽松货币政策将适时退出。
２．４量化宽松货币政策的传导机制
２．４．１量化宽松货币政策的调控目标
通常情况下，中央银行会将货币供给量、基准利率等指标设定为调控目标。危机或衰退期间，当中央银行将基准利率下调至较低利率或零利率的边界时，传统价格型政策工具的调控效果将十分有限，在此情况下，当中央银行转靠非常规的量化宽松货币政策进行调控时，货币政策的调控目标也随之改变。以美联储为例，其在应对金融危机期间的货币政策操作与之前施行的隐形通胀目标制的货币政策框架就有所差别。通胀目标制下，美联储主要采用日常公开市场操作调整联邦基金利率，进而将通货膨胀率维持在合理水平，确保宏观经济的平稳运行。然而，金融危机期间，美联储的货币政策框架发生了变化，较正常情况下具有更大的灵活性，如表２．２所示。
表２．２美联储不同时期下货币政策框架
货币政策工具
通胀目标制下公开市场操作
为主
金融危机期间传统加创新型货币政策工具货币政策中间目标联邦基金利率货币政策最终目标将通胀率维持在合理水平范围内较具弹性维护金融体系稳定再如日本银行，正常情况下，日本银行以银行间隔夜利率为操作目标，通过公开市场操作将银行间隔夜利率维持在目标水平，进而引导其他相关市场利率，起到调整国内经济活动的作用。然而，当９０年代初期日本进入经济衰退，银行间隔夜利率下调至零的边界点仍无法刺激日本经济恢复的情况下，日本银行实施了量化宽松货币政策，以银行体系内准备金余额为中间目标进行操作，其货币政策框架也随之改变，如表２．３。８
表２．３日本银行不同时期下货币政策操作框架
货币政策工具
正常时期公开市场操作
为主
衰退时期公开市场操作银行体系存款准备
为主货币政策中间目标银行间隔夜利率货币政策最终目标国内经济平稳运行金余额走出经济衰退
２．４．２量化宽松货币政策的传导路径
零利率下，当传统货币政策效果受限的情况下，量化宽松政策仍然可以发挥其作用。量化宽松货币政策在理论上可通过以下途径传导到金融市场和实体经济：
一是资产组合渠道。由于各种资产间的非完全替代性，公众会在中央银行增加货币供给的情况下对资产组合进行再配置。危机期间，央行通过量化宽松政策向金融市场注入了大量流动性，一定程度上造成了公众及金融机构的资产选择行为，促使参与者对其资产组合进行重新调整。这将导致非货币资产价格的上升。按照托宾Ｑ理论，非货币资产价格上升后，投资将得到拉动，进而刺激经济增长。
二是财政渠道。量化宽松货币政策下，央行购入长期国债相当于用通货膨胀税代替了直接税收（何帆、马锦２００９），这将为政府提供更加宽松的预算约束，以便实行增加公共开支或减税的政策。
三是相对价格渠道。量化宽松货币政策下，中央银行可持有不同期限及种类的金融资产。若中央银行增加对长期国债的购买，国债的价格将会上升，收益率将会降低，进而引导长期利率下降。央行通过调整其资产组合，便可对不同金融产品的相对价格施加影响。
四是资产负债表渠道。危机期间，出于对自身资产负债表状况及交易对手风险的担忧，金融机构会产生惜贷行为。量化宽松货币政策通过各种方式向金融市场注入大量流动性，从一定程度上对资产价格构成了支撑，资产价格的上涨将促进资产持有者资产负债表状况得到改善，因而对于信贷不会收缩的过快。另一方面，资产价格的回升，将使得借贷者的财富净值有所上升，同时有能力提供更多的抵押品在金融市场进行融资。由此一来，消费及投资将得到一定程度的刺激。９
第３章美联储量化宽松货币政策的实践分析
３．１美联储量化宽松货币政策内容
２００８年１１月，美联储发表声明宣布启动首轮量化宽松政策的，声明内容大致如下：“美联储将在未来的一段时间内有计划地购买１０００亿美元的两房以及联邦住房贷款银行等政府支持企业与房地产有关的直接债务（ＧＳＥ），最高还将购买５０００亿美元的由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（ＭＢＳ）。’’２００９年３月至２０１０年４月期间，美联储又根据国内经济情况，购买了７５００亿美元的ＭＢＳ，７５０亿美元的机构债以及３０００亿美元的长期国债。经统计，美联储在首轮量化宽松政策执行期间购买金融资产共计１．７２５万亿美元。
２０１０年１１月，美联储发表声明：“受制于居高不下的失业率、微弱的收入增幅和趋紧的信贷环境，美国家庭消费开支增长缓慢。企业在购置设备和软件上的投入持续增加，但增速慢于今年上半年。非住宅类地产的投资依旧疲弱，雇主增加雇员的意愿不强。＂美联储还在声明中承诺，继续将联邦基金利率维持在０．０．２５％的水平不变，以进一步刺激美国经济复苏。除此之外，美联储还宣布启动第二轮量化宽松货币政策，并声称会根据美国经济发展的实际状况，对第二轮量化宽松货币政策执行的速度和总规模进行定期评估。
美联储还在声明中表示，将在之后的每月逐步实施第二轮量化宽松货币政策，预计每月将购买７５０亿美元的美国长期国债；此外，美联储会延续将资产负债表中到期的债券本金进行再投资、购买国债的现行政策。
３．２美联储量化宽松货币政策的实施情况
纵观美联储量化宽松货币政策的实施，大致可以分为以下五个阶段：
第一，逐步将利率下调至“零边界”。次贷危机爆发初期，美联储货币政策最初的反应方式是下调利率，尤其２００８年初，当部分大型金融机构纷纷宣告巨图３．１数据来源：美联储数据库１０
额次贷产品的资产减值准备后，美联储的中央银行家们意识到，次贷危机有愈演愈烈的趋势，信贷将加剧紧缩，资源利用率将不断下降。因此，美联储大幅下调联邦基金利率以应对危机的冲击。２００７年８月起，美联储先后１０次下调联邦基金利率至Ｏ％．０．２５％的目标区间（见图３．１），累计共１２次降低贴现利率至０．５％。
第二，为金融系统提供流动性补充。２００７年次贷危机爆发至２００８年次贷危机演化成金融危机期间，美联储主要通过采取改革贴现窗（延长借款期限，放宽借款条件）、创设创新型货币政策工具（ＴＡＦ、ＴＡＬ，ＣＰＦＦ等）、收购系统重要性金融机构的部分不良资产等措施，以保证国内金融机构及金融市场的流动性需求，履行的是传统的中央银行应当履行的“最后贷款人＂职责。美联储主动出击，通过创新型货币政策工具，将流动性支持对象，由传统的商业银行扩展到非银行金融机构，甚至扩展到深受次贷危机影响的非银行金融机构。
第三，主动释放流动性。这也是量化宽松货币政策施行过程中的最主要阶段。２００８年９月美联储宣布在未来的６个月内购买３０００亿美元长期国债、同时购买两房发行的上限为１１２５万亿美元的ＭＢＳ，如此一来，美联储从幕后走到了台前，由“最后贷款人’’转变成为“直接放款人”和“第一贷款人＂。其进行的操作主要有：（１）直接购买陷入困境的系统性金融机构所发行的ＭＢＳ；（２）直接向金融市场注入流动性。由于担心市场存在高度的不确定性，资产价格下跌等不确定因素导致了金融体系内的信贷紧缩，商业银行等金融中介也因此无法正常发挥其中介作用。对此，美联储在中央银行家伯南克的带领下，主动承担起了金融中介的职责，先后创设了货币市场共同基金融资工具（剐ⅧＬＦ）等创新型货币政策工具，为市场注入了大量流动性。
该阶段的美联储货币政策操作也体现了非传统化的特点。一是超越“最后贷款人＂职责范围，主动出击，直接向市场注入流动性。二是与财政政策构成分工。穆争社（２０１０）对美联储与美国财政部的分工关系及合作关系进行了总结，他认为二者的分工关系表现为：“美联储主动释放流动性、降低融资成本、提高社会公众的信贷可得性：财政部采取入股、购买不良资产等方式，救援问题机构，防范系统性金融风险，并采取减税政策刺激经济。’’二者的合作关系表现为：“财政部通过补充融资计划（ｓＦＰ）向美联储提供资金，以解决其释放流动性所导致的资金不足问题，并为美联储购买的资产提供风险屏障，如财政部对美联储购买的资产提供担保等。而美联储则将向美国国际集团提供的紧急贷款转换为财政部对其的认股权证，实现财政对其的控股权。＂
第四，大规模买入长期国债，引导市场长期利率下降。自２００９年３月，在美联储的努力之下，美国金融体系逐渐趋于稳定。但美国经济的复苏仍有很长的
３．３．２创新性货币政策工具
传统货币政策工具效果和操作空间受限、金融市场风险溢价高企、实体经济流动性紧缩面临衰退的危局下，美联储对货币政策进行了创新，本文把这些货币政策工具划分为以下三类。
３．２．２．１面向存款机构的流动性救助工具
（１）创设背景——银行间借贷市场情况
２００７年８月，法国巴黎银行宣布无法对旗下三支对冲基金发行的次贷产品进行定价，次贷产品问题进一步暴露，造成了银行间借贷市场资金紧张（ＯｌｉｖｅｒＡｒｍａｎｔｉｅｒ２００８），原因有二：一是存款机构对交易对手违约风险的担心。危机期间，市场充满了不确定性。为降低因不确定性而产生的损失，存款机构贷款十分１该部分引自笔者独立撰写的文章《美联储创新型货币政策工具——基于机制安排的视角》，《金融经济））２０１０年ｌｌ期，３９页．４Ｉ页。文章在对荚联储创新型货币政策丁具进行简要介绍的基础上，分析－ｃ仓ｌｌ新型货币政策工具的局限性，以及美联储对创新性政策工具的机制安排。１２
谨慎，有盈余资金的存款机构也选择少贷或不贷。二是存款机构与次贷产品发行机构之间的联系。次贷产品的发行机构通过在货币市场发行证券进行融资，将资金用来购买住房贷款，并将其证券化后出售给投资者。部分发行机构由商业银行设立，目的在于躲避监管。商业银行对其资金偿还进行担保或与其签订承诺贷款协议。危机爆发后，投资者纷纷从次贷产品发行机构中抽回资金，加之金融市场流动性差，机构融资困难。商业银行开始履行承诺贷款协议为发行机构提供资金，造成银行间借贷市场资金需求增加。同时，存款机构预期市场不断恶化将导致更多的贷款承诺需要履行，使其持有更多的现金以应对流动性需求，银行间市场资金供给减少。
资金需求的增加、供给的减少，加剧了银行间借贷市场利率波动。同时，市场资金借贷期限的不断缩短，增加了金融机构资金链断裂的可能性。
（２）定期标售工具（ＴｅｒｍＡｕｃｔｉｏｎＦａｃｉｌｉｔｙ）的创设及运用
为缓解银行间市场流动性压力，美联储于２００７年８月１７日下调贴现率５０个基点，将贴现贷款期限延长至２８天，并下调联邦基金利率。但出于对贴现窗口“污名问题＂的担忧，存款机构运用贴现贷款解决流动性问题的意愿不高，银行间借贷市场流动性仍然吃紧。为弥补贴现窗口不足，缓解银行间借贷市场流动性压力，美联储创设了面向存款机构的定期标售工具（ＴＡＦ）。ＴＡＦ通过利率招标的方式向经营状况良好的存款机构发放贷款。ＴＡＦ兼有公开市场操作及贴现窗口的特点，其特有的底价招标拍卖形式既有助于克服贴现窗口“污名问题＂，又使美联储在向市场注入流动性方面把握了主动性。同时，贷款利率由存款机构竞标决定，保证了利率的市场化。通过ＴＡＦ，美联储有效缓解了银行间借贷市场流动性压力。
３．３．２．２面向一级交易商的流动性支持工具
（１）创设背景——回购市场情况
一级交易商是美联储公开市场操作的交易对手，是货币政策传导的重要途径，其资金来源主要依赖于回购市场。因此，回购市场是否正常运行将影响一级交易商的流动性状况，进而影响美联储货币政策的顺利实施。近年来，一级交易商的资产负债变化呈现两大趋势：一是一级交易商体系负债总额中隔夜回购协议占比逐年增加，截止２００８年３月，该比例高达７０％；二是其在回购协议中使用的抵押资产中，国债及政府机构债券等高流动性资产比重不断降低而流动性较差的低投资级别公司债券及资产支持证券比重不断增加。资产负债这两大变化趋势为一级交易商出现的流动性危机埋下了隐患。金融危机期间，贷款人出于对交易对手风险及其提供的抵押资产质量的担忧，大幅降低抵押率，即使是面对诸如国债之类流动性较强的抵押资产也是如此，导致回购市场出现流动性紧张的局面。对一级交易商来说，以隔夜回购滚动融资为主的融资方式使其融资能力受到削
弱，加之其抵押资产流动性差，资产变现难度大，融资难上加难（Ｔｏｂｉａ２００９）。
（２）新工具的创设及运用
为了“重启”回购市场，缓解一级交易商体系流动性危机，防止回购市场流动性问题向其他金融市场外溢，并确保货币政策顺利传导，美联储创设了面向一级交易商的流动性救助工具——一级交易商信用工具（ＰＤＣＦ）及定期证券借贷工具（ＴＳＬＦ）。两种工具分别从资金来源及抵押品流动性两方面解决一级交易商面临的流动性问题。ＰＤＣＦ主要解决资金流动性问题。该工具的使用，是美联储自１９３３年以来第一次向非存款金融机构开放贴现窗口。在ＰＤＣＦ框架下，一级交易商可在提供合格抵押资产后，以一级信贷利率向美联储申请贷款以解决暂时的流动性问题。ＴＳＬＦ主要解决抵押资产的流动性问题。在ＴＳＬＦ下，一级交易商可用其低流动性的资产做抵押，向美联储借入高流动性的国债，从而增加其在回购市场上的融资能力。这两种工具形成互补，共同作用，在缓解一级交易商流动性压力中发挥了重要作用。
３．３．２．３货币市场流动性支持工具
（１）创设背景——货币市场情况
货币市场短期融资的重要场所，是金融市场的重要组成部分。市场中，筹资者包括企业及金融机构，主要通过发行商业票据等短期债务工具进行融资；主要投资者为货币市场基金，通过购买短期债务工具获取收益。２００８年８月，由雷曼兄弟破产引发的“向安全资产逃离”（ｆｌｉｇｈｔｔｏｑｕａｌｉｔｙ）对货币市场造成了巨大冲击，宏观经济也间接受到了影响（Ａｄｒｉａｎ２０１０）。从微观市场层面看，资金的纷纷撤离增加了货币市场基金的赎回压力，迫使各大基金不得不出售资产以满足客户的赎回要求，从而陷入不良循环，导致商业票据等短期债务工具需求萎缩；同时，资金撤离导致的短期债务工具需求下降也使企业及金融机构的融资受到影响。从宏观层面看，货币市场的萎缩从两方面对宏观经济造成威胁：一是阻碍了企业融资，进而对其投资造成影响；二是减少了金融机构的重要资金来源，导致其放款能力受到约束，进而无法满足企业和居民的信贷需求，间接阻碍了投资及消费。
（２）新工具的创设及运用
针对以上状况，美联储创设了商业票据融资工具（ＣＰＦＦ）、货币市场投资者融资工具（ＭＭＩＦＦ）以及资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（ＡＬＭＦＦ）。ＣＰＦＦ是一种面向货币市场融资方的流动性支持工具。在ＣＰＦＦ框架下，美联储通过设立特殊目的载体直接购买合格企业及金融机构发行的商业票据，向商业票据市场提供流动性支持。ＭＭＩＦＦ是面向货币市场投资方的流动性支持工具，在这一工具下，美联储指定私人机构设立的ＳＰＶ直接购买货币市场基金出售的资产，以增ａｎ－级市场的流动性。ＳＰＶ的融资方式有两种，一是通过１４
ＭＭＩＦＦ向美联储借款，二是发行商业票据。ＡＭＬＦ也是面向货币市场投资方的流动性支持工具。符合规定的金融机构可运用这一工具，以其所有的资产支持票据为抵押从美联储获得贷款。
３．３．２．４创新型货币政策工具的局限性
随着量化宽松政策的实施，美联储资产负债表中通过创新型工具发放的贷款规模也在不断增加，如图３．２所示，创新型政策工具的运用，既有其好处，拥有其局限性。
图３．２创新型工具发放的贷款规模
数据来源：根据美联储资产负债表整理
第一，流动性救助工具的使用可能加大公开市场操作难度。由于美国货币政策中介目标为联邦基金利率，美联储每日均要进行公开市场操作，调控银行体系内存款准备金数量，以将联邦基金利率稳定在目标水平。危机管理中，美联储在运用创新型货币政策工具为市场注入流动性的同时也对银行体系内的准备金数量产生了影响，在一定程度上将加剧准备金数量的波动，增加公开市场操作难度。
第二，创新型货币政策工具可能成为市场参与者的融资依赖。美联储进行货币政策工具创新的意图在于为金融机构及市场提供暂时性的流动性救助，但创新型工具的使用大大降低了借款者在危机中的融资难度，因此美联储担心，当市场参与者习惯了这些工具的使用后，会成对其产生依赖，进而削弱金融市场融资功能。更有甚者，若管理不当，创新型货币政策工具可能沦为市场投机者的套利工具。
第三，创新型货币政策工具的运用可能增加美联储面临的风险。金融危机期间，创新型货币政策工具的使用成功缓解了金融市场流动性危机，美联储也逐渐由“最终贷款人＂转变为“第～贷款人和唯一贷款人＂（刘胜全２００９），在此过１５
币政策。刘斌（２００９）综合了美联储已披露的材料以及美联储官员在公开场合发表的演讲，经过总结，认为美联储量化宽松货币政策未来退出的渠道大概有以下四条。
一是自动收缩机制。截至２００９年９月１６日，短期资产规模（期限小于１年）占据了美联储资产负债表的近４０％。朱雯杰（２０１０）对创新型货币政策工具的机制安排进行了研究，发现由于美联储非常规救助性方案下的借贷条件（借贷成本）高于正常情况下的市场的利率水平，当金融市场恢复正常后，金融机构由于“逐利”的本质，将在利益最大化目标的驱动下，偿还美联储到期借款，转而回到金融市场寻求资金，联储资产负债表也将因此而自动收缩。另外，根据《联邦储备法》的规定：当经济恢复到正常状况时，创新型货币政策工具将被依法终止，所有通过非常规政策工具进行借款的金融机构都应当无条件归还到期借款。因此，即使部分金融机构不愿主动还款，所有的贷款也将被强制性收回。
二是主动收缩机制。在量化宽松货币政策退出的过程中，美联储可以通过公开市场操作，对其持有的期限较长的有价证券（政府债券、政府机构债券、长期国债）等进行主动出售或进行回购操作，进而回收之前释放的流动性。
三是依靠财政部帮助。２００８年，美联储在施行量化宽松货币政策的过程中同美国财政部保持了一定的合作关系，即由财政部发行债券帮助美联储筹集救援资金２。美联储认为，在必要时可以与财政部协商重新恢复该计划。该种渠道的作用就在于，由财政部发行债券，并将募集到的资金存入美联储帐户，实质上等同于美联储进行的公开市场操作，所起到的作用都将是回收流动性，抬高利率水平。
２２００８年９月，美国财政部公布了一项“补充融资计划”（ＳｕｐｐｌｅｍｅｎｔａｒｙＦｉｎａｎｃｅＰｒｏｇｒａｍ），计划通过发行债券帮助美联储筹集救援资金，所提供资金最高峰时曾达５５８８．６４亿美元。１６
四是为存款准备金支付利息。２００８年ｌＯ月，美国国会批准美联储对存款性
金融机构的存款准备金支付利息。政策退出的过程中，在公开市场操作力度不够的情况下，美联储可以通过提高存款准备金利率水平以冻结银行体系内的部分剩余资金，起到紧缩的作用。
３．４．２量化宽松货币政策退出时机的选择
量化宽松货币政策是零利率政策的延伸，因此零利率是采取量化宽松货币政
策的前提。因此可以认为，当美联储没有必要在使用零利率政策之时，便是量化宽松货币政策退出之日。通常情况下，可用泰勒规则来衡量美联储应当采用的联邦基金利率。与很多私人部门相同，美联储公开市场操作委员会成员也预计美国未来几年的失业率将保持在高位，通胀率不会太高的可能性较大。图３．１中虚线部分显示了根据ＦＯＭＣ对未来几年失业率与通胀率的预测按照泰勒规Ｎ３计算出的联邦基金利率。阴影部分显示，按照预测的经济数据，货币政策若要达到刺激经济的目的，需将联邦基金利率降至．５％左右——远低于零利率边界。从图３．１可以看出，美联储历年调整的联邦基金利率都与泰勒规则所建议的利率一致，因此可以推测，当泰勒规则所建议的联邦基金利率回到零利率边界之上时，美联储将考虑退出量化宽松货币政策。当然，泰勒规则并非衡量量化宽松货币政策是否应当退出的唯一标准，该政策是否退出，还应当结合美国国内经济状况综合考虑。
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图３．３
３根据Ｇｌｅｎｎ（２０１０），此处所使用的泰勒规则参数为：目标利率＝２．１＋１．３Ｘ通胀率一２．Ｏ×ＧＤＰ缺口１７
第４章美联储量化宽松货币政策的影响分析
量化宽松货币政策的实施效果尚需时间的检验，不宜过早对美联储量化宽松
货币政策做出客观的评价，但从２０１０年美联储重启第二轮量化宽松货币政策我们可以看出，量化宽松是美联储应对危机，提振美国经济的重要手段，其在应对危机过程中起到的一些显而易见的作用值得我们关注。
４．１量化宽松货币政策对美国的影响
４．１．１量化宽松货币政策对利率的影响
量化宽松货币政策造成的低利率预期，活跃了市场交易，增强了市场信心，
对于金融体系的稳定起到了至关重要的作用，且在降低融资成本方面具有较为明显的成效。
量化宽松货币政策实施以来，美联储加强了同公众之间的沟通，努力做到及
时公布政策信息以有效引导人们预期，进而进行有效的预期管理。在利率方面也不例外，２０１０年２月，美联储公开市场操作委员会宣布“美联储将把低利率政策继续保持一段时间”，有效地进行着低利率预期管理，使得短期利率的预期效应和时间轴效应得到应有的发挥。同时，美联储坚持大量购入长期国债、长期机构债券、资产支持证券等有价证券，通过改变资产的相对供给，影响其收益率，使得资产收益率曲线更加平滑，从而降低融资成本，促进消费。
短期利率方面，量化宽松货币政策实施后，短期利率水平大幅下降，甚至下
降到低于金融危机前的水平。美国企业在货币市场上最主要的融资渠道为商业票据融资，如图４．１所示，美联储在创设商业票据融资工具、货币市场基金投资者融资工具等政策工具后，商业票据市场得到了逐步稳定，短期票据利率大幅下降。除此之外，３月期也相应下降，并降至远低于危机前的水平。
图４．１
数据来源：圣路易斯美联储数据库
４．１．２量化宽松货币政策对流动性环境的影响
在危机管理中，量化宽松货币政策的实施为金融市场及实体经济注入的大量
流动性，创造出了一个较为宽松的货币政策环境，但在对信贷市场融资功能的改善方面，量化宽松货币政策并未发挥明显的作用，导致其政策效果低于期望值。然而，多项指标表明，量化宽松为金融市场提供了较为宽松的货币政策环境，为金融市场提供了较为充裕的流动性。
首先，不同期限的美元ＬＩＢＯＲ．ＯＩＳ息差缩小。ＬＩＢＯＲ．ＯＩＳ利差是反映全球
银行体系信贷压力的指标，该息差上升，则说明银行间拆借意愿下滑，息差缩小，可视为银行间借贷意愿上升。如图４．２所示，量化宽松货币政策实施后，息差逐渐收窄，说明货币市场的流动性紧缺的状况得到缓解，货币市场间的借贷意愿有所抬升。
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图４．２不同期限的美元ＬＩＢＯＲ．ＯＩＳ利差
数据来源：２００９年美联储货币政策执行报告
其次，经济体内货币存量显著增长。
量化宽松对货币存量的影响，可从图４．３、图４．４、图４．５中看出。美联储采
取量化宽松货币政策后，Ｍ１、Ｍ２以及基础货币的存量显著上升。流动性的注入，为金融资产价格提供了一定支持，从一定程度上修复了金融机构的资产负债表，增强了其放贷能力。同时，美联储通过直接购买各种有价证券、对消费者提供信贷支持等方式绕过金融中介，将流动性定向注入到相关经济部门
１９
图４．３美国经济体内Ｍ１存量
数据来源：圣路易斯美联储数据库
图４．４美国Ｍ２存量
数据来源：圣路易斯美联储数据库
图４．５美国基础货币存量数据来源：圣路易斯美联储数据库
量化宽松货币政策要想发挥作用，还需一个能够将货币供给转化为信贷的有
效机制。然而，从实际数据来看，量化宽松货币政策增加了金融体系流动性的同时，基础货币转换为货币供给受到了一定的限制。
根据公式：货币供应＝基础货币×货币乘数
金融危机期间，由于金融机构均受到不同程度的冲击，出于对未来不确定性
考虑加上对交易对手风险的担忧，金融机构贷款意愿不高，金融机构的中介作用并未能得到有效发挥，货币乘数大幅下降，如图４．６所示。因此，尽管基础货币大幅增加，但由于货币乘数的下降，货币政策的扩张效果并未得到很好的发挥。数据来源：圣路易斯美联储数据库
４．１．３对部分经济指标的影响
美联储启动第一轮量化宽松货币政策后，２００９年美国四个季度ＧＤＰ增长率
（环比年化率）分别．４．９％、．０．７％、１．６％、５．Ｏ％，２０１０年各季度ＧＤＰ增长率分
别为３．７％、１．７％、２．６％、２．８％。截至２０１０年底，美国ＧＤＰ已经连续六个季度出现正增长，如图４．７所示。尽管美联储量化宽松货币政策备受争议，但不得不承认，量化宽松对于稳定金融体系、刺激经济复苏发挥了不可替代的作用。至于第二轮量化宽松货币政策的规模超出多数机构预测。可以推测，美联储启动ＱＥ２的意图在于通过量化宽松货币政策压低长期利率，降低成本以刺激投资，并通过引发一定的通胀来刺激经济繁荣，从而降低失业率水平，至于效果如何，仍有待观察。２ｌ
期，也进一步扩大了量化宽松货币政策的操作空间。
季调后消费著物价指数年辜单位：％
图４．８ＣＰＩ走势图
数据来源：汇通经济数据
４．２量化宽松货币政策对全球的影响
美联储量化宽松政策在为国内市场注入大量流动性的同时，也一步一步将全球带入了量化宽松时代。危机以来，全球经济已逐渐步入复苏阶段，随着东亚新
兴经济体的反弹以及其他地区经济的缓慢复苏，全球经济也逐渐活跃起来。然而，全球经济冷暖不一，经济复苏也开始出现了全球分化的局面。２０１０年１１月，由于失业率长时间居高不下等原因，美联储重新启动了量化宽松货币政策（ＱＥ２）。以此为标志，全球将步入量化宽松时代。美国、日本、欧洲发达国家经济体的经济增长水平在未来的２至４年内，仍无法回到危机前水平。因此，在增速回归常态之前，支持性政策将持续下去。与此同时，美国财政状况在未来几年内仍将继续恶化，财政政策的使用空间受到制约，通过财政政策刺激经济的效用将逐渐受到削弱。因此，美联储实施量化宽松货币政策可能得到其他发达国家经济体的效仿，通过中央银行自身资产负债表结构及规模的调整求得经济状况的改变，即使用量化宽松货币政策来刺激经济可能成为未来一段时间内的常态，全球也将在未来一段时间面临量化宽松即流动性泛滥的状况。
第５章主要结论及借鉴意义
本文以金融危机为背景，结合理论及实践，在对前人研究进行梳理的基础上，
从多个角度对美联储量化宽松货币政策进行了研究，形成了以下结论：
第一，美联储量化宽松货币政策同日本央行在治理萧条期间采取的量化宽松
货币政策，在本质上具有一致性，即中央银行在零利率货币政策的基础上，根据具体情况采取具有针对性的操作，扩大央行资产负债表规模，向经济体注入大量流动性。差异之处在于，美联储同日本银行采取量化宽松货币政策的初始状况不同，由零利率政策向量化宽松货币政策的过度期长度不同以及做大货币当局资产负债表的手法不同。
第二，量化宽松货币政策是“零利率＂货币政策的延伸，同传统货币政策相
比，量化宽松货币政策主要针对在零利率条件下，传统货币政策工具无法继续发挥其功效的特殊情况，其货币政策目标主要以金融稳定为主，同时关注多个经济变量，充分体现了量化宽松货币政策“维稳＂的特性。量化宽松货币政策的传导机制主要有资产组合渠道、财政渠道、相对价格渠道、资产负债表渠道等。
第三，量化宽松货币政策在防止美国经济陷入衰退方面发挥了不可或缺的作
用。主要作用有：（１）量化宽松货币政策向金融市场注入了充分的流动性，促使金融市场利率保持在低位，降低融资成本，促进投资与消费；（２）及时为面临流动行危机的金融机构提供流动性支持，防止金融体系崩溃；（３）大量的流动性注入，有助于公众形成积极预期，从而促进经济复苏；（４）有效缓解了通缩局面；（５）美联储超越最后贷款人的职责，为市场提供流动性，重塑了市场信心，阻
止了系统风险的集中性释放。
第四，量化宽松货币政策的预期效用并未充分发挥，同时也带来了新风险。主要问题有：（１）金融危机一定程度上削弱金融体系的融资功能，量化宽松货币
政策虽为市场
化宽松货币政
有效的推动力
面和资金面的
推动资产价格
失业率居高不
性较为宽松的
“有一利
关注量化宽松
宽松货币政策
第一，积极抓好预期管理工作。
继第二轮量化宽松货币政策后，人们普遍预期全球资本市场将进入“量化宽
松时代’’（巴曙松２０１０）。不论是美国国内，还是其他国家货币当局，都应当积极引导和管理经济体内各部门预期。对于美国国内来说，政策可信度是量化宽松货币政策得以实施的关键，美联储应继续保持货币政策的透明度，强化同国内公众的沟通，增强经济体内各部门对其货币政策操作的信心，以强化量化宽松货币政策的预期效应和时间轴效应。同时，全球其他国家政府应对面临的量化宽松环境形成正确的预期，并对国内公众预期进行积极引导。对于美国量化宽松货币政策可能对其国内经济体造成的冲击、量化宽松货币政策可能持续的时间等进行及时宣传，以便各部门做出有效应对。
第二，量化宽松货币政策不是万能药，其主要作用还在于维持金融系统稳定，
对一国的经济复苏及持续增长难以提供有效动力。
本次危机管理中，美联储量化宽松货币在防止美国经济进入通缩起到了不可
替代的作用。通过观察可知，该政策的主要作用还在于缓解国内经济体系流动性危机，为其自我调节提供相对有序温和的环境，抵消金融危机的影响，维护金融体系的稳定。这一结果告诉我们，量化宽松货币政策并非万能，要想保持经济增长长期有效持续的动力，还应当从美国国内经济的更深层次的问题着手。根据美国自身实际，从长远来看，要保持经济增长的活力，应着力调整经济结构，努力培育新的经济增长点，为经济增长注入新的活力，以促进高速增长。
第三，量化宽松货币政策在执行过程中，应做好与财政政策的配合。
财政政策的稳定，将有利于量化宽松货币政策的实旌。相反，其不确定性，
将会对量化宽松政策带来一定的挑战。首先，量化宽松实施过程中，货币当局将直接购买大量的有价证券，特别是长期国债，直接向实体经济注入大量流动性，成为“第一贷款人’’和“唯一贷款人＂，该举措近乎等于为财政赤字货币化融资，
从某种程度上说，已经承担起了一定的财政职能，因此，将使货币当局的稳定性受到一定的挑战。其次，为了应对金融危机，各国均实施了大规模的财政刺激计一”划。危机过后，财政赤字问题也日趋显现。不够稳定才财政政策，使得采取量化宽松政策的货币当局承担起了一定的财政职能，这将从一定程度上挤压量化宽松货币政策的独立操作空间，不利于其效用的发挥。
第四，量化宽松实施过程中，“输＂和“导＂同样重要。
得
受
于
的
“
惜
的
导
造
化
多
式
济下状币政追买国性
美
走势将因“ＱＥ２’’的出台收到影响，使得该政策产生明显的“溢出效应＂，特别是将本币直接通美元挂钩以及持有大量美元外汇资产的国家将受到较大的冲击。首先，新兴市场国家如不采取对冲性干预，其出口竞争力将得到削弱。其次，错进行冲销干预，则国内将会面临较大的通胀风险。因此，新兴市场国家将面临“两难困境’’。在此情况下，进行资本管制，或许是一项不错的选择。
以史为鉴，可以知兴替。２０世纪９０年代初，日本银行为应对房地产经济泡沫的破裂而大幅降息，直接促成了随后的亚洲金融危机；２１世纪初，为应对新经济泡沫的破裂以及９１１事件对美国国内的冲击，美联储的大幅降息，为本次金融危机埋下的伏笔。因此，我们不禁要思考，此次危机中，美联储采取的危机管理措施，是否会给若干年后的经济带来潜在的威胁？凭借过去的经验，我们得出的答案为：可能会。因此，美国应当立足长远，承担起维护全球经济与金融稳定的责任。其他国家，也应为可能出现的情况做好充分的应对准备。
致谢
随着这篇论文的结束，研究生的学习也即将接近尾声，回首读研这段旅程真是感慨万千。这里，我要感谢每一个给予我无私帮助和关心的人，否则，我是无法走到现在这一步的。
此论文的顺利完成得益于我的指导教师罗熹，导师深厚的学术造诣、严谨的治学态度，使我受益匪浅。两年来，导师不仅对我的学业倾注了大量的心血，而且在生活上给予了很多关怀，在此我表示诚挚的敬意和深深的感激。
在校学习期间，我曾得到金融学院丁志杰、吴军等老师的不倦教诲，令我不胜感激，在此一并向他们表示感谢。同时，要感谢在校期间给予我帮助的同窗挚友。
在论文资料搜集过程中，学校图书馆和金融学院资料室的各位老师为我查阅资料提供了诸多方便，在此，我要向他们表示深深的谢意！
最后，向我的家人致以深深的谢意，我的学业源自于他们的深爱和大力支持，是他们给予了我前进的动力和战胜困难的决心。
在以后的征程中，我定会永远铭记帮助过和关心过我的每一个人，滴水之恩必当涌泉相报！
朱雯杰２０１１年５月
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个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
朱雯杰，男，１９８５年１月２９日生。
２００８年７月毕业于北京语言大学，获经济学学士学位。
２００９年９月进入对外经济贸易大学攻读金融专业硕士研究生。
已发表的学术论文与研究成果：
【１］ｌ朱雯杰．美联储创新型货币政策工具——基于机制安排的视角》，《金融经济》，２０１０年１１期，３９页－４１页。
美联储量化宽松货币政策浅析作者：
学位授予单位：朱雯杰对外经济贸易大学
本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y1993277.aspx