期货日报 2015-02-09
期权垂直价差交易策略及风险
风险收益均有限的策略，适合用于标的资产价格小幅变化时
提要
随着期权投资教育工作的深入开展，期权的一些基本知识和简单的策略渐渐为投资者所了解。而作为期权入门时都会学到的简单策略，垂直价差策略以构造简单、风险与收益都有限的特点被投资者熟知。垂直价差策略不仅在期权交易中经常被中小投资者使用，而且是捕捉市场无风险套利机会常用的策略，同时在做市商持仓风险管理中也有一定作用。本文将在简单介绍垂直价差策略的基础上深入探讨垂直价差特点和使用条件，并介绍在做市商风险管理中垂直价差的作用。
□ 王威
A垂直价差的含义
垂直价差是由两个相同类型的期权组成价差组合，除了行权价格不同外其他的都相同。垂直价差组合可以分为牛市价差组合和熊市价差组合，这两种价差组合都可以由看涨期权或看跌期权组成。下面表格中显示的就是四种不同垂直价差的构成方式。
从表中可以看出构造垂直价差的一个特点：买入低行权价格期权的同时卖出高行权价格期权，投资者对市场看涨，即牛市价差组合；买入高行权价格期权的同时卖出低行权价格期权，投资者对市场看跌，即熊市价差组合。无论对于看涨期权还是看跌期权，这个结论都是成立的。
垂直价差的特点
垂直价差的损益特点既与期权基本交易方式有很多相似之处，又有自身不同的特点。下文以牛市看涨价差为例介绍垂直价差的一些特点。
牛市看涨价差损益特点
牛市看涨期权价差由两个看涨期权组成，即在买入低行权价格的同时卖出高行权价格期权。由于在看涨期权价格影响因素中，行权价格对期权价格的影响是反向的，那么在其他因素相同的情况下，低行权价格的看涨期权价格应该大于高行权价格的看涨期权，所以在建立本策略时会有一个权利金的净支出。以沪深300股指期权合约为例，假设IF1412还有30天的到期时间，买入行权价格为2600的看涨期权，卖出行权价格为2700的看跌期权，权利金分别为104.2元和41.8元，那么本策略的损益情况可以用下图表示。
图为牛市看涨价差组合到期损益
建立本策略时买入了价值较高的看涨期权，目的是期望其价值在未来远远超过卖出期权的价值。在了结价差组合时，多头价值比空头价值高出越多，获利就越多。在组合到期日前，随着市场价格上涨，本组合的价值会一直增加。当组合到期时，如果市场价格低于低行权价格，那么两个期权均失去了价值，期初投入的资金也会损失殆尽。而当行权价格高于低行权价格时，买入的期权开始拥有价值，随着价格进一步升高期权的价值也会进一步增加。当行权价格涨至高行权价格之上时，高行权价格期权也开始拥有价值，而它们的价值均随着市场价格的上涨而上涨相同的部分，所以盈利的部分也不会再增加，那么盈利的部分就是行权价格之差。如果减去初始的支出，那么所获得的即是此策略的最大收益。
如何选择行权价格
图为高行权价格=2800牛市价差损益
图为高行权价格=2700损益
那么如何在不同的市场状况下构造垂直价差呢？比较上面两个牛市看涨价差，若均买入行权价格为2600的看涨期权，但分别卖出2800和2700的看涨期权，即选择不同的行权价格之差。如上两图所示，在低行权价格不变的情况下，卖出期权的行权价格越高，那么初始付出的权利金就越多，未来盈利的空间就越小，但是获利空间变小换来的是盈利值的增大。所以选择不同的行权价格或者说选择不同行权价格之差反映的是对后市看法的不同，组合总会在盈利空间和盈利数量之间有所平衡。
如果对后市微幅看涨，那么可以选择较小的行权价格差，从而获得较大的盈利空间。如果对后市强烈看涨，可以选择较大的行权价格差，这样可以获得更多的利润。当然，如果更强烈地看涨，可以直接做多看涨期权或者期货。另外，因为构建策略的目的是使到期时两个期权都有价值，尤其是买入的期权，那么初期建立策略时应该选择的平值或者实值的期权，卖出虚值或者平值的期权。
使用垂直价差进行无风险套利
如前文所述，一般情况下，低行权价格的看涨期权价格会高于高行权看涨期权。但是如果市场上发生定价错误，出现相反的情况，那么此时就可以卖出高行权价格的看涨期权，同时买入低行权价格的看涨期权来捕捉这个无风险套利机会。其实，这就构成了一个牛市价差，持有到期时至少可以获得最小的收益，即初始建立策略时收到的权利金。
垂直价差特点总结
对另外三种价差做出同样的分析，我们可以得出一些相似的结论：
1.建立策略时如果得到权利金，那么就是策略的最大收益；如果净付出权利金，那么就是整个策略的最大损失。
2.由行权价格之差减去初始支出或者收到的权利金，就可以立即计算出本策略的最大收益和最大损失。行权价格之差越大，表明所希望的牛市特征或者熊市特征越强。
3.垂直价差的风险有限，收益也有限，这是建立在两个头寸同时建立和平仓的基础上。如果单方向平仓某一头寸留下敞口的话，可能会产生无限的风险。
4.垂直价差是方向性价差组合，意即主要从价格变化中获利而不是从波动率变化中获利的策略，这是因为两个反方向头寸对冲后波动率和时间因素对组合的影响已经很小。
C垂直价差的风险分析
做市商在实际做市过程中要时刻接受市场的询价，这样随机的买入和卖出期权成交后就天然地形成一些组合，如垂直价差、蝶式价差等。而在考虑包含期权头寸的组合风险时，通常直接分析组合整体的希腊字母来量化风险，下文在回顾希腊字母在管理风险组合中的作用后分析垂直价差的希腊字母变化特点。
期权风险管理基础
期货和期权头寸都可以量化成具体的希腊值头寸，叫做持仓希腊字母。1手多头期货头寸的持仓Delta即1。而1手看涨平值期权的持仓Delta就可以说成是0.5，同时期权还有持仓Gamma、Vega和Theta等。我们约定计算持仓头寸的规则是：1.与期权数量相关时，正号表示“多头”，负号表示“空头”；2.当组合与影响希腊值相关时，正负号表示期权价格与各自对应变量之间的相关关系，看涨期权正的Gamma就说明期权价格与标的市场价格呈现正相关关系；3.在与整个期权持仓的希腊字母相关时，正号和负号表示对应因素增加对持仓的影响是盈利或者亏损。
建立持仓希腊字母后就要开始观察当市场情况发生变化时它们发生的变化，以便随时控制可能发生的风险。以下是各个希腊值一些基本的变动特点总结。
Delta：1.看涨期权Delta是正值，看跌期权Delta是负值；2.看涨期权、看跌期权的Delta都随着市场价格的增大而增大，随着行权价格的增大而减小；3.看涨期权Delta从虚值，平值再到实值呈逐渐增大趋势，但均在（0,1）区间内，平值期权约为0.5。
Gamma：1.期权多头Gamma为正值，期权空头Gamma值为负值；2.相同行权价格时，看涨期权Gamma=看跌期权Gamma；3.平值附近Gamma比实值和虚值Gamma大。
Vega：1.期权多头Vega为正值，期权空头Vega值为负值；2.平值附近Vega比实值和虚值Vega大。
Theta：1.期权多头Theta为正值，期权空头Theta值为负值；2.平值附近Gamma比实值和虚值Gamma大（负值）。
价差组合的delta
以牛市看涨期权价差为例分析垂直价差组合希腊值的变化情况。
垂直价差的Delta值总是正的，这是因为无论市场价格如何，低行权价格的看涨期权总是更加接近实值。那么，由上述Delta特点3我们知道它的Delta总是高于高行权价格的Delta。又因为卖出看涨期权的Delta持仓为负，那么整个价差的Delta就等于低行权价格Delta-高行权价格Delta>0。因此，在期权到期前，组合的价值总是随着市场价格上涨而上涨。
价差组合的Gamma与Vega
价差组合的Gamma值随着市场价格的变化而变化。当市场价格比低行权价格低时，两个期权均是虚值期权，此时低行权价格期权由于更加接近平值而数值更大且为正值，故整个价差的Gamma持仓是正值。随着低行权价格的期权逐渐接近平值期权，Gamma的值也逐渐增至最大，而卖出期权的Gamma的值仍为负且相对较小，此时组合的Gamma值逐渐增至最大。随着市场价格继续上升，卖出期权的Gamma数值继续增大，而买入期权的Gamma数值逐渐减少，整个组合的Gamma值将逐渐减少直至达到负值最高。如果此时市场价格仍在上涨，那么两个头寸的Gamma值都会很小，其差值也会逐渐趋于0，意即Gamma值对于风险组合的影响将逐渐减弱。
价差组合的持仓Vega变化基本和持仓Gamma的变化类似。从持仓Vega变化的图形来看，当市场价格低于行权价格时，Vega值为正值，意即波动率增大可以增加组合价值，即市场波动较大可以增加组合盈利的可能。而随着市场价格上涨，组合的持仓Vega开始变为负值，意即组合已经不需要高的波动率来实现盈利了，因为大的波动率反而会使到手的盈利有所损失，这从组合的Vega为负可以看出。
图为价差组合Theta值变化
价差组合的Theta
价差组合的Theta持仓是与Vega持仓的变化基本相反的。意即当市场价格较低时，价差组合处于亏损状态，那么此时随着时间的流逝组合的价值也在逐渐减少，故Theta是负值。而当市场价格较高而组合盈利时，组合的价值开始随着时间流逝而增加。
（作者单位：鲁证期货）