绍绪高速公路投融资决策分析
1．项目背景
在区域经济一体化和杭州湾通道建设的大背景下，绍兴市委、市政府提出了建设“经济强市、文化名市、旅游大市”和率先基本实现现代化的总体目标。同时以接轨大上海，积极参与长江三角洲区域合作和发展，精心打造杭州湾绍兴工业新城区为载体，实现绍兴市城市建设真正由“鉴湖时代”走向“杭州湾时代”的历史性转折。鉴此，绍兴市委、市政府高度重视关系国民经济发展命脉的交通运输基础设施建设，在编制的《绍兴市公路水运交通建设规划》（2003~2020）中，“绍（兴）诸（暨）高速公路”为绍兴市“二纵、三横、三连、一通道”高速公路主骨架中的“一连”，它连接上三、杭州湾萧山通道及诸永高速公路。本项目已列入浙江省“十一五”重大建设项目规划和浙江省公路水路“十一五”规划。
自改革开放以来，绍兴市的交通基础设施建设取得长足进步，与经济社会发展需求的差距正在逐步缩小，到20世纪末，绍兴市基本实现了“一小时经济圈、二小时旅游区”，并在2002年底在浙江省率先实现“县县通高速”，交通紧张状况暂时得到了基本缓解，正在逐步走向基本适应。但我们也清醒地认识到当前公路交通“基本缓解”和“基本适应”是建立在社会生产力和人民生活水平相对不高的基础上。从总体上来看，绍兴市的交通基础设施依然薄弱，随着社会生产力和国民经济的不断持续发展，在不久的将来必然不能适应其发展的要求。
2．项目基本情况
绍诸高速公路是《绍兴市公路水路交通建设规划》中“二纵、三横、三连、一通道”中的“一连”，它与上三高速、杭州湾萧山通道、诸永高速公路相连接。根据交通规划，结合交通量预测结果，按部颁《公路工程技术标准》（JTGB01—2003）的有关规定，绍诸高速公路采用双向四车道高速公路标准，设计速度为100km/h；整体式路基宽度26.0m，中央分隔带宽2.0m；桥梁汽车荷载等级为公路—Ⅰ级，其他主要技术经济指标详见《图表篇》。
绍诸高速公路经过上虞市、绍兴县、越城区、诸暨市四个县（市、区），推荐方案路线全长约62.89km，投资估算约46.896亿元。本项目设枢纽2处，预留兰亭枢纽接萧山通道，互通6处，预留陶堰互通和岭下互通，互通连接线长5.4km，服务区和管理中心各1处；桥梁27座，共长约9965m，其中特大桥2座，长约3400m；隧道6座，共长约3183m；分离式立交10处，桥长约2700m；通道38处；征用土地456.22hm2，其中耕地347.2hm2。
3．项目投资估算及资金筹措
3.1．投资估算
本工程投资估算按交通部 [1996]611号通知公布《公路基本建设工程投资估算编制办法》编
制。有关取费标准根据交通部[2005]230号《关于完善公路基本建设工程概算预算编制办法有关内容的通知》取定。投资估算指标参考交通部交公路发[1996]611号通知公布《公路工程估算指标》及工程实际情况确定。材料的估算价格参照《浙江交通建设工程质监与造价（2006年第四季度），并综合沿线各市、县的《工程造价信息》和《建材价格信息》（2006年第四季度），确定了各县（市、区）的估算价格。
土地、青苗补偿费和安置补助费，根据财政部、国土资源部、中国人民银行财综[2006]48号《调整新增建设用地土地有偿使用费政策等问题的通知》精神，从2007年1月1日起新增建设用地的土地有偿使用费按各地行政区划增收土地有偿使用费。鉴于目前我省具体实施细则尚未出台，本项目暂参照省内其它高速公路的办法，在沿线各县（市、区）调查的土地价格基础上预估50000元/亩的新增建设用地土地有偿使用费。
工程建设其他费用按交通部交公路发[1992]612号《公路基本工程概、预算编制办法》规定取费。
服务设施中包括常规通信、监控、供电、收费、服务区及管理站，越城区增设养护工区、交警用房及服务区1处。
增列环境保护，水土保持及地质灾害评估费，增列环境保护，水土保持及地质灾害防治费，其估算费用均由相应评估单位提供。
本工程投资估算预备费费率按9%计，工程造价增涨预留费不计列。 本项目推荐方案的主要工程数量及经济指标如表1，项目投资估算表如表2。
3.2 资金筹措
本项目已组建项目法人投资公司，在政策范围内公司自筹资本金15.28亿元，占35%，不计息。其余部分银行贷款28.38亿元，年息按2006年8月19日中国人民银行发布的五年期以上贷款利率6.84%计。
3.3 工期安排
绍诸高速公路全长62.89km，其中上虞市段3.5km，绍兴县段20.38km，越城区段13.31km，诸暨市段25.71km。本项目至2010年12月底力争全线通车。依据这个目标，项目前期工作计划2007年2月完成；2007年6月底完成初步设计文件；2007年12月底完成施工图设计及招标文件。2008年1月初开工建设，争取2010年12月底全线建成通车，施工工期36个月。
4. 经济评价
4.1 经济评价指标
经济评价衡量的指标有净现值（NPV）、内部收益率（IRR）、效益费用比（BCR）以及投资回收期（N）等。
（1）净现值（NPV）
净现值是项目效益的现值总额减去项目费用的现值总额的差值，它反映的是项目对国民经济所做的贡献，净现值大于零时项目可行。
（2）内部收益率（IRR）
内部收益率即项目在计算年限内，使各年净现值的总和等于零时的折现率，内部收益率分为经济内部收益率（EIRR）和财务内部收益率（FIRR）两种；经济内部收益率大于国家折现率时项目可行，财务内部收益率大于本项目的基准折现率时业主才能收回投资。
（3）效益费用比（BCR）
效益费用比是指项目在评价年限内各年效益的现值总额与各年费用的现值总额之比率。效益费用比大于1时说明项目所具有的获利能力超过对项目的投入，项目可行。
（4）投资回收期（N）
投资回收期是以项目的净效益抵偿项目建设总投资所需要的时间，投资回收期短表明项目获利能力较高。
4.2 有关参数的确定
参照《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）及有关资料，结合本项目实际，拟定经济评价参数如下：
（1）社会折现率取8%； （2）贸易费用率取6%；
（3）影子汇率为1美元=7.82元人民币；
（4）项目评价期为23年，项目建设期为2008~2010年，经营年限为20年，评价基年为投资初年（2008年）；
（5）本项目投资成本的50%作为工程残值，按照直线法折旧，折旧年限30年。 4.3国民经济评价 4.3.1 国民经济效益
本项目国民经济效益包括运输费用节约、运输时间节约、事故费用减少以及老路减少拥挤等几个方面效益。本项目国民经济效益如表3《国民经济分项效益汇总表》所示。
4.3.2 经济成本
经济成本在工程财务投资费用的基础上进行调整，其中钢材、水泥、木材和石油沥青按影子价格计算；土地的影子费用以土地的机会成本加新增资源费用计算；同时扣除估算表中的税金、流动资金利息、材料价差、物价上涨费等费用。
本项目国民经济投资成本为374804.94万元，约为工程财务总投资（不包括建设期利息32338万元）的85.84%。
本项目建成后的养护费按交通部公规院《公路技术经济指标》（第二次修订本）中的全国等级公里养护开支费用模型计算。计算可得本项目高速公路2011年项目通车年的小修保养费为3.17万元/km，则全线为199.33万元/年。
营运管理费以收费站计列（已经包括经营费用），每个收费站按40人，每人每年以3万元计算，全线每年为1080万元。
特大构造物维护费，以长隧道和特长隧道考虑，其中无特长隧道，每座每年以100万元计列，全线每年为100万元。
其他交通工程设施维修、照明、通讯等按每年2.0万元/km计，全线每年为125.76万元。 以上四项费用合计为每年1505.09万元。
本项目建成通车后，每隔八年安排一次大修，参照交通部公规院《公路技术经济指标》，每次大修费用为小修保养费用的13倍计算，即每次大修费用为2591.28万元。
以上五部分组成为本工程养护管理费用。
4.3.3 国民经济评价结果
根据上述对本项目的国民经济成本和效益分析，得到进行国民经济评价结果如下： 经济净现值（is=8%）ENPV=∑国民经济净现金流量×折现系数=534701.73（万元） 经济内部收益率EIRR=R1+（R2-R1）×|NPV1|∕(|NPV1|+|NPV2|) 当R1=17%时，NPV=20156.86万元；当R2=18%，NPV=4387.96万元 由此可得：EIRR=17.82%
经济效益费用比EBCR=∑国民经济效益现金流量×折现系数-∑国民经济费用现金流量×折现系数=840535.4∕305833.7=2.75>1
经济投资回收期N=（12-1）+31634.76∕5017.34=13.11年（动态） =（10-1）+26652.07∕69364.84=9.38年（静态）
显然，经济净现值 大于0 ，经济内部收益率 17.81%也大于 国家规定的社会折现率（8%），经济效益费用比 大于1 ，因此，本项目从国民经济角度上衡量是 可行 的。 详见表4《国民经济现金流量表》。
4.4 财务评价
本项目建设资金来源分为二个部分：一是业主自筹的项目资本金；其余是向银行贷款。为偿还这些资金的本息，拟定对使用本项目的车辆征收使用费，即向通过本路线的车辆收取行车过路费。为考察项目财务上的可行性，本节通过对行车过路费收取标准设定、财务效益和成本进行分析，提出债务偿还计划和财务各项指标。
4.4.1 项目成本
本项目工程财务投资为436621.72万元（工程总投资扣除建设期利息），根据工期安排和投
资估算分三年投入，2008年投入40%，2009年投入30%，2010年投入30%。经营期20年，残值率50%，固定资产余值在项目运营期末收回。
本项目建成后的养护管理费和大修费用按经济评价所设定的费用计算，并考虑年物价上涨率以3%的幅度递增每五年调整一次。
4.4.2财务基准折现率
根据本项目建设资金来源情况，项目业主投入资本金为15.28亿元，占总投资的35%，不计息；其余向银行贷款的28.38亿元，占总投资的65%，年利率为6.84%。这样，按各部分所占总投资的比例，求得本项目财务基准折现率为4.45%。
4.4.3财务收费标准
本项目的财务收费方案，是按照浙江省高速公路现行的收费标准确定的。养护管理费考虑年物价上涨率以3%的幅度递增每五年调整一次。同时在进行财务效益分析时，按目前惯例，营业税及其他附加费，按收费收入的5.5%计列，所得税率33%，盈余公积金提取比例为税后利润的10%。
4.4.4 财务效益和评价指标
由表5《全投资现金流量表》可知：
项目全投资净现值NPV=∑全投资净现金流量×折现系数=128493.65（万元） 全投资内部收益率IRR=R1+（R2-R1）×|NPV1|∕（|NPV1|+|NPV2|） 当R1=6%时，NPV=30034.74万元；当R2=7%时，NPV=19201.16万元 由此可得：IRR=6.61%
全投资动态投资回收期N=（23-1）+8692.5∕137186.15=22.06年 由表6《自有资金现金流量表》可知：
项目自有资金净现值NPV=∑自有资金净现金流量×折现系数=49645.69万元 自有资金内部收益率IRR=R1+（R2-R1）×|NPV1|∕（|NPV1|+|NPV2|） 当R1=5%时，NPV=29790.33万元；当R2=6%时，NPV=267.26万元 由此可得：IRR=5.99%
自有资金动态投资回收期N=累计净现金流量出现正值的年份数-1+上年累计净现金流量的绝对值∕当年净现金流量=23-1+87540.46÷137186.15=22.64年
综上 可知，无论是全投资，还是自由资金的净现值均大于0，内部收益率均大于4.45%，从而判断该项目可行，但动态投资回收期较长，因此可知资金收回获利风险可能较大。项目的净现值NPV=31146.23万元>0，表明该项目的盈利能力大于行业的平均水平，经济内部收益率大于基准折现率，表明该项目的经营配置角度是可行的；动态投资回收期和借款偿还期较长，反映该项目的盈利能力较弱，清偿能力也较弱；从财务分析角度该项目是可行的，从庞大的工程量和投资
量的角度，立足于长远发展的角度，该项目也是可行的。
4.4.5借款偿还能力分析
本项目建设资金的偿还来源于利润和折旧，由表7《借款还本付息估算表》以及表9-1和9-2《资金来源与运用表》可知：
项目的借款偿还期=（20-1）+31484.29∕（45364.01+7816）=19.59年 4.4.6盈利能力分析
项目盈利能力分析见表8《损益表》。 4.5 分析和评估
经过以上分析，说明绍诸高速公路的国民经济和财务效益 良好，因此，本项目是可行的 。
5．问题与建议
问题：绍诸高速公路并不是通过吸引私人投资的直接融资方式产生，而是利用银行贷款的间接融资方式。这种具有“双轨制”特征的经营性公路的实质是：通过把车购税、养路费等政府投资非偿还性转化成有偿性，得以延长收费期限。该做法模糊了道路机构对车辆用户的市场信号，忽略了道路收费的非营利性质，进而带来了不同部门之间、中央和地方之间的利益纷争。 建议：首先资源的稀缺性决定了高速公路资源配置市场化将有利于高速公路产权明晰，责任落实，提高经济效益，适应市场竞争。其次，营造良好稳定的政治、经济、法律环境。再次，资本市场的产生和发展是有效率的社会资源配置的结果，要培育高速公路融资市场，提高融资能力，高速公路融资行为就必须遵循市场规律，重视货币的投票权。 实验要求：
1.编制项目国民经济现金流量表和财务报表（即表4-表9），并对项目的国民经济和财务效益进行评价。
2．为本项目设计最佳的融资模式并进行财务效益评价（可参照国内外类似成功的项目）。