论资产管理产品参与人民币利率互换市场的重要性与可行性
Asset management products to participate in RMB interest rate swap market
陆维新
陆维新 交通银行资产管理业务中心
一、利率互换市场的现状与问题
(一)利率互换是全球最重要的金融衍生品
利
率互换的主要功能是进行浮动利率和固定利率的互换，转换所持有债务的利率特征。截至2014年6
月末，根据国际清算银行的报告，场外衍生品市场未结清余额为691万亿美元，其中利率衍生品未结清余额为563万亿美元，占比达八成。而利率互换产品未结清余额高达421万亿美元，占整个场外衍生品市场的六成以上。
利率互换曲线已逐渐成为美国金融市场的基准利率
曲线，部分美国政府债券即以互换曲线为基准定价。利率是整个金融市场的基础价格，而互换利率已经成为整个金融衍生品市场的定价核心。
(二)人民币利率互换是中国最活跃的衍生品之一
自2006年2月开始试点以来，经过近十年的发展，
人民币利率互换市场取得了跨越式发展，参与机构涵盖了中外资商业银行、证券公司、保险公司等中国金融市场上的主要机构，标的品种包括货币市场利率（FR007、隔夜Shibor、3月期Shibor）、存贷款利率等主要利率品种。根据中国货币网公布的会员信息来看，截至2015年2月末，人民币利率互换业务制度备案机构共有119家，其中包括38家外资银行、31家中资银行、3家农信社、38家证券公司、6家保险公司、2家财务公司和中债信用增进公司。
从成交量来看，人民币利率互换市场刚成立时每月
仅成交数百亿元。随着参与机构增加、机构投资者对其认识深化，不同类型的机构参与可增加供需的差异性而活跃市场。2010年以来，利率互换市场每月都有数千亿元的成交额，俨然成为中国金融衍生品市场上最活跃的品种之一。
人民币利率互换市场历经近十年的发展,已经成为
中国最重要的金融衍生品市场之一,不仅为市场成员提供了有效的利率风险管理工具，且作为中国利率市场化进程的催化剂,不断加强货币市场、债券市场、贷款市
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债管理角度来使
用衍生品管理其利率风险。 2.授信制度是参与利率互换的主要方式。利率注：（1）保险业的资产管理产品数据未能获得，仅获得总资产数据；
互换的参与者基 （2）资产管理产品栏分别代表银行理财，证券公司资产管理产品，基金 公司公募产品、专户产品和私募基金产品，信托产品。
本上都是法人机数据来源：Wind 资讯，中国证券投资基金业协会
构，交易双方通
场等固定收益市场的联系，为金融过签署NAFMII主协议，互相进行授机构提供了未来利率预期依据。信后确认双方可以进行利率互换交 (三)人民币利率互换市场存在易。达成一笔利率互换交易后，扣的主要问题减相应交易对手的授信额度；合约
1.利率互换良好的交易属性成
到期/提前终止后，授信额度自动释为机构投资者获取市场短期盈利的放。虽然自2014年7月起，中国人民工具，而没有发挥出其管理利率风银行对人民币利率互换交易推行集险的核心作用。目前，利率互换市中清算制度，引入上海清算所作为场参与者的交易需求以博取价差中央对手方来控制交易双方的履约为主，包括银行、证券公司的交易风险,但是交易双方互相授信还是利和自营账户,仅有极少数商业银行率互换交易达成的前提。交易对手的银行账户以其对冲资产或负债的的互相授信方式成本较高,常常出现利率风险。以中国货币网发布的市场买卖价格已经可以成交但因双2014年12月人民币利率互换成交数方没有授信导致交易失败的现象。据为例，当月成交名义本金5465亿因此，现有利率互换的价格还包括元/5279笔，其中以货币市场利率一定的信用风险利差,降低了利率互FR007为参考基准的利率互换交易换市场的价格发现效率。占比超过85%，Shibor品种占比不到
3.市场参与者同质化严重。目
15%，存贷款利率品种仅有0.2%。前市场上的活跃机构主要还是中外交易属性使得利率互换参与者都比资银行和证券公司等法人金融机构较短视，开展交易更多地基于货币的交易类账户，这些交易账户的最市场利率波动及其对未来利率水平大特征是以获取短期盈利为目的，的预期，未从长期限资产配置、负
需求同质化导致利率互换市场的急涨
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急跌现象严重，增加了市场波动性。
二、优化投资者结构，促进利率互换市场健康发展 (一)固定收益市场的投资者结构
固定收益市场是利率互换市场
的基础，广义来说，包括债券市场、贷款市场、票据市场、货币市场等。中国最重要的固定收益市场是债券市场和贷款市场，截至2014年末，银行业贷款规模达84.94万亿元，债券市场规模达35.93万亿元。贷款的基准是各期限的人民币贷款利率，债券以固定利率为主，浮动利率债券占比不到十分之一。 参与进行固定收益资产配置的机构包括商业银行（含外资银行）、保险公司、证券公司、基金公司（含私募基金）和信托公司等各类金融机构，也包括其管理的各类资产管理产品。
(二)资产管理产品具有强烈的利率风险管理需求
从法人化属性看，固定收益市
场参与机构可分为法人类和非法人产品两种。各类金融机构法人均作为法人化机构直接成为各类市场的参与者。非法人化产品主要包括基金产品、信托产品、券商资管产品、保险账户、银行理财产品等各类资管产品，其已能参与银行间的回购、现券交易。
固定收益类资产在各类资产管
理产品所配置资产中占据重要地位。据估计，债券在银行资产管理产品的资产配置中占比在40%～50%，非标资产在20％～30%。公募基金中债券类基金和货币基金占比超过55%。利率波动会直接影响资产管理产品的收益表现。
未来，中国资产管理行业发展
空间很大，以基础性资产主导的传统配置方式将难以满足需求，必然需要通过金融衍生品提供做空机制和对冲风险机制，从粗放式资产管理向集约式精细化管理发展。
利率互换产品具备交易属性和
对冲属性。前者指投资者通过参与利率互换，低买高卖，获得价格收入；后者指投资者持有与利率相关的固定收益资产，比如债券、贷款等，然后通过参与利率互换来对冲基础资产的利率风险。利率互换产品是管理利率风险的优良工具。 综上，资产管理产品参与利率互换市场，一方面，有助于满足资产管理产品风险管理的现实需求；另一方面，不仅可以丰富利率互换市场投资者结构，且因其多是长期的机构投资者，可以改变目前市场单一的交易特性，增加市场的对冲风险需求，有利于发挥利率互换价格发现、风险管理的功能，促进利率互换市场的健康发展。
（三）资产管理产品参与利率
互换市场的现实困难
资产管理产品目前未能参与利率互换市场主要是受到多方面制度因素的制约：一是资产管理产品本身的法律主体地位还未统一规范。除信托产品、基金产品的上位法是《信托法》外，其他资产管理产品比如银行理财、证券公司的各类集合产品等基本都是委托受托关系，监管体系仅仅依赖部委的法律法规，还没有更明确的上位法来规范。二是资产管理产品无法纳入目前的授信制度。由于资产管理产品不具有法人地位，因而很难以产品的名义和交易对手签署NAFMII协议，进而纳入对手的授信名单。 三、资产管理产品参与利率互换
市场的可行性分析
（一）参考银行间债券市场模式，资产管理产品以产品名义直接参与利率互换市场
目前，银行间市场成员中有大量非法人产品，包括证券公司、基金公司、保险公司、信托公司等机构发行的各类资管产品，它们以产品的身份直接参与银行间债券市场。2014年，人民银行又允许银行理财以产品的身份进入银行间债券市场。上述举措不仅丰富了投资者结构，增加了金融市场的广度和深度，而且增强了各类资产管理产品投资的信息透明度，利于各项监管
政策的深入贯彻。借鉴债券市场的做法，笔者认为，资产管理产品参与利率互换市场可以采用两种方式：第一种是资产管理产品直接参与利率互换市场，类似于债券市场的乙类户，享有与现有各类法人机构相同的权利和义务，并且以产品名义直接进入上海清算所进行集中清算；另一种是参与交易方式同第一种，但在清算时需要通过综合清算会员进行集中清算。
（二）以记账式债券作为履约担保品，突破资产管理产品无法纳入授信模式的困难
资产管理产品缺乏法人地位，在现行的授信模式下，很难与交易对手通过签署NAFMII协议并进行双边授信来参与利率互换市场。为突破现行的规则框架，建议资产管理产品可以采用保证金制度来代替目前的授信模式，充抵保证金的资产可以是现金或者记账式债券。首先，资产管理产品在申请进入利率互换市场时，以产品管理人的名义和交易对手签署NAFMII协议；其次，在达成利率互换交易时，必须缴纳保证金作为履约担保品，保证该交易的结算。上海清算所根据各资产管理产品持有的利率互换头寸计算每日保证金限额，资产管理产品根据该限额对充抵履约担保品的记账式债券进行替换或者增补，以提高履约担保品的流动性。
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