我国私募股权投资基金退出机制研究
谷银国际投资基金管理(北京)有限公司 任宇光
摘要：私募股权投资一般是指通过私募方式对具有融资意向的非上市公司进行的权益性投资。私募股权投资基金的运作主要包括融资、运资和退出三个流程，由于投资者进行私募股权投资的目的主要是获利，而非参与被投资企业的管理运作，因此其中的退出机制成为最重要的一个环节。基于被投资公司为非上市公司，私募股权投资的退出存在许多障碍，目前市场上主要有IPO、股权转让（并购）、股权回购、清算退出这几种方式。因此本文主要对前三种主流机制进行研究，并对其优劣给予一定的评价。
关键词：私募股权 投资基金 退出机制
一、IPO退出机制
IPO（首次公开发行）退出是指企业第一次将其股份向公众出售，申请挂牌交易、公开上市之后，投资机构逐步地、有计划分批次转让之前所取得的股权，以非常小的交易成本予以出售，从而实现私募股权基金的顺利退出。
1.IPO退出的优势
第一，可以使私募股权投资基金的投资者获得丰厚的收益。这使得IPO退出成为公认的收益回报率最高的私募股权基金的退出方式。例如，2013年，虽然大陆IPO关闸，但共有66家中国公司在香港和海外上市，IPO中PE/VC支持的公司有27家，募集资金97亿美元。该年IPO退出的回报为8倍，远高于2012年的5.4倍。第二，从被投资企业角度来看，能够为企业带来巨大的现金流入，满足企业进一步扩张发展的需求。第三，能够有效提升被投资企业和该私募股权基金在市场上的知名度，培育品牌效应。
2.IPO退出的限制因素
第一，推动被投资企业公开招股并上市所耗费的时间成本和经济成本较高。IPO本身的程序要花费三到五个月的时间，且需要支付高额律师、会计师、证券承销等中介机构的费用。第二，IPO退出要受到禁售期制度的限制。为避免内幕交易，各国证券法都对在IPO之前投资于该上市企业的投资者实行一定期间内的禁售制度，只有在经过一段时期之后，才允许这部分投资者自由出售其所持股票。而在这段时期内股价在二级市场可能迅速下跌，出售股票的收益可能发生极大的变化，风险极高。第三，IPO存在较大的上市失败的风险，易受到各种因素尤其是资本市场行情的影响。一旦IPO失败，不仅被投资企业本身要遭受较大的经济损失和不利影响，私募股权基金投资者的投资收益也将大打折扣。
二、股权转让（并购）退出机制
并购是兼并收购的简称，兼并收购则为合并与收购的统称。合并分为吸收合并与新设合并，作为私募股权基金退出方式的兼并主要是吸收合并。收购分为股权收购和资产收购，私募股权基金的并购退出即是指通过另一家企业来兼并或收购投资者所持有的被投资企业的股份，从而使私募股权基金顺利退出。其也可分为部分股权转让、整体收购和二期并购几种方式。
1.并购机制的退出的优势
并购退出的主要优势体现在：第一，相对于IPO的繁琐程序与高昂成本，并购退出成本低、程序更加迅速简明，时间更短。第二，不涉及公开的信息披露问题，信息披露只发生在收购双方之间，因而不会给被投资企业的生产经营带来风险。第三，能够实现一次性全部退
出，且不受IPO推出中禁止出售期制度的限制，加速私募股权基金的循环。第四，并购退出受监管更少，受政策等因素的影响更小。例如，2013年，因受2012年国内A股IPO暂停的影响，私募股权投资交易量有所减少，2013年共发生退出案例228笔，其中IPO退出均发生在境外市场共41笔，境内并购退出共62笔，占全部退出案例的27.2%，成为最主要的退出方式。
2.并购退出的主要限制因素
第一，由于私募股权基金通过并购退出之后，被投资公司的股权可能会更加集中甚至被整体收购，因此这种退出方式可能会受到被投资企业管理层或其他股东的抵制。第二，如果被投资企业所在行业集中程度较高，市场上的潜在收购者数量就相对较少，这时可能难以通过并购方式退出，或者即便并购退出，股权或资产的价值就可能严重缩水。第三，相比起IPO退出，并购退出中投资者的收益回报率相对较低。
三、股权回购退出机制
股权回购退出是指私募股权基金所投资企业从私募股权基金手中赎回其所持有的股权。根据回购主体不同，又可以分为公司回购、管理层回购和员工回购。股权回购退出相比起IPO退出和并购退出是一种很保守的方式，一般是在无法通过前两种方式顺利退出的情况下才采用。当然，当被投资企业不希望他人（私募股权基金）继续控制时，也可以采取股权回购方式主动回购。
1.股权回购退出机制的优势
股权回购退出的优势主要体现在：第一，当被投资企业发展不是很成功，不能通过IPO或并购退出时，采用股权回购的方式退出能够有效保证已投资本金的安全。第二，由于只涉及企业或管理层、员工与私募股权基金两方当事人，并且一般有投资时签署的条款参照进行操作，加之企业对自身比较了解，在回购谈判、签约等环节可以节省大量的时间和成本，出售价格也相对公平合理，因此私募股权投资基金可以迅速而彻底地退出。第三，股权回购之后，被投资企业的外部股权全部内部化，使被投资企业能够保持充分的独立性，被投资企业的股东能够取得对企业完全的控制权。
2.股权回购退出机制的限制因素
第一，对被投资企业的经营状况的现金流有相当高的要求，而采取股权回购模式退出的被投资企业往往达不到这么高的要求。第二，对投资者而言收益回报相对较低，通常只是初始投资金额和一定的利息补偿。第三，股权回购的法律限制和操作限制比较多。
私募股权基金在我国发展时间并不长，私募股权基金的退出所依赖宏观环境还没有为其作出相应的专门设计。本文主要是对各种退出机制作简要论述与评价。一个理想的退出机制可以帮助投资者获得安全最大收益，但从以上分析我们可以看到私募股权投资基金退出机制各有优缺，还有待进一步开发与完善，这是需要政府与市场人士共同努力的。
参考文献
1.王汉昆. 我国私募股权投资基金退出机制研究[J]. 天津财经大学硕士论文. 2009(5)
2.彭海城. 中国私募股权基金退出机制研究[J]. 兰州商学院. 2010(5)