本报告表述了中诚信评估对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。
报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性。
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
公司债券信用等级 AAA 发行主体信用等级 AA¯ 发行主体 金地（集团）股份有限公司 申请规模 面值人民币12亿元 债券期限 8年
发行价格 由发行人和簿记管理人按照本期债券发
行时的簿记建档结果共同协商确定
基本观点
中诚信评估评定金地（集团）股份有限公司（以下简称“金地（集团）”或“公司”）公司债券的信用级别为AAA 。该级别反映了本期债券的安全性极高，违约风险极低。本级别充分考虑了中国建设银行提供的全额不可撤销连带责任保证担保对本期债券本息偿付所起的保障作用。
中诚信评估授予发行主体金地（集团）股份有限公司主体信用等级为AA¯ 。基于对金地（集团）内部运营实力和外部环境的综合评估，中诚信评估肯定了公司所处房地产行业较好的发展前景、公司较为丰富的管理经验、充足土地储备带来的持续增长潜力、稳步提升的营业收入和营业利润等正面因素。同时，中诚信评估关注到国家对房地产市场频繁出台的调控政策对行业的整体影响，快速滚动开发战略给公司在管
偿还方式 每年付息一次，到期一次还本，最后一期
利息随本金的兑付一起支付
担保主体 中国建设银行股份有限公司授权深圳市
分行
担保方式 全额不可撤销连带责任保证担保
概况数据
金地（集团）
所有者权益（亿元） 总资产（亿元） 总债务（亿元） 主营业务收入(亿元) 主营业务毛利率(%) EBITDA （亿元） 所有者权益收益率(%) 资产负债率（%） 总债务/EBITDA (X) EBITDA 利息倍数(X)
2004
58.61
2005 2006 2007.6
143.87
理方面带来的挑战和迅速增长的资金需求带来的资金压力。
25.46 27.44 30.88 36.97
66.07 107.18
11.40 15.15 37.76 51.90 31.75
25.75
35.54
18.63
优 势
¾ 行业发展前景较好。自2003年以来，中国GDP
增速均保持在10%（含10%）以上，居民收入水平稳步提升；城镇化率已由1978年的17.92%提高到2006年的43.9%，这一比率未来将持续提高。中国经济持续快速发展和城镇化率的逐步提升为房地产市场需求长期增长提供有力支撑。 ¾ 充足的土地储备。截至2007年8月底，公司未结
算土地储备达到约1200万平方米（按可售面积统计），充足的土地储备为公司未来的快速发展提供了有力支持。
¾ 定向增发完成提升公司资本实力。2007年7月，
公司成功发行约1.73亿股A 股，募集约45亿元资金，使其整体资本实力有所提升，资产负债率和总资本化比率都有明显下降。
¾ 盈利能力和盈利水平稳步提升。2006年公司主营
业务收入、EBITDA 和净利润同比分别增长38.03%、41.31%和39.14%，达到35.54亿元、7.03亿元和4.45亿元；同时，公司计划2009年的销售面积将超过240万平米，我们预计其未来盈利水平将有明显提升。
¾ 担保实力。中国建设银行股份有限公司授权其深
26.98 36.41 38.95 41.74 4.51
4.97
7.03
4.11
9.67 11.66 14.42 12.96 53.47
53.71
66.76
74.30
2.53 3.05 5.38 6.31 4.32
5.88
5.23
3.29
中国建设银行
2004
490.42
2005
471.03
2006
463.22
资产总额（亿元） 39099.20 45857.42 54485.11 净利润（亿元） 所有者权益（亿元） 贷款余额（亿元） 不良贷款率（%） 资本充足率 (%)
1955.51 2876.77 3302.04 21735.62
23953.13
27959.76
3.92 3.84 3.29 11.29
13.57
12.11
注：1 公司2007年上半年财务数据未经审计
2 公司2007年上半年报表系根据新会计准则编制，因此部分指
标具有不可比性。
分析师
殷宝玲、韩冬雪
T el ：(010)66428877 Fax ：(010)66426100
2007年9月12日
本报告表述了中诚信评估对本期债券信用的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本债券。
报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信评估不保证引用信息的准确性及完整性。
圳市分行为本期债券提供全额不可撤销连带责任保证担保。中国建设银行作为四大国有商业银行之一，担保人资产规模雄厚，为本期债券的按时偿还提供了强有力的保障。
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
关 注
¾ 频繁出台的房地产市场调控政策。近年来，政
府针对房地产市场持续出台了包括规范土地转让程序、调整住宅开发结构、上调首付款比例和连续上调基准利率等一系列调控措施，我们预计未来相关的调控措施仍将继续出台，这将对房地产市场产生不确定性影响。
¾ 快速滚动开发战略下带来的管理方面的挑战。
在快速滚动开发的战略下，公司未来开发规模将呈现高速增长势头，这使得公司在管理方面面临相当的挑战。
¾ 持续增长的土地储备带来的资金压力。公司计
划在2007下半年-2010年新增土地储备约1545万平米，相应的资金需求将达到约575亿元，这使得公司在未来面临相当的资金压力，进而推高公司的资产负债率和总资本化率。
本期债券概况
本期债券是金地（集团）股份有限公司面向全国公开发行的8年期公司债券，发行规模为12亿元人民币。本期债券发行价格由发行人和簿记管理人按照本期债券发行时的簿记建档结果共同协商确定。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本期债券募集资金拟用于偿还商业银行贷款，调整债务结构，或用于补充公司流动资金。
本期债券由中国建设银行股份有限公司授权其深圳市分行提供全额不可撤销连带责任保证担保。
支撑
近年来，中国经济持续快速发展，城镇化进程也逐渐加快，城镇化率已由1978年的17.92%提高到2006年的43.9%。同时，随着人口增长及居民住宅消费升级的影响，中国房地产消费需求也带动该行业投资的持续增长。1999年以来中国房地产行业投资增长率均保持在20%左右，个别年份甚至接近30%，远高于同期GDP 增幅。2007年上半年，全国完成房地产开发投资9887亿元，同比增长28.5%。其中，商品住宅完成投资6955亿元，增长30.8%；经济适用住房投资292亿元，增长34.4%。
图1：1999-2006年中国房地产投资额及增速
发债主体概况
金地(集团) 股份有限公司是由深圳市福田区国有资产管理局、深圳市投资管理公司、美国UT 斯达康有限公司、深圳市方兴达建筑工程有限公司和金地实业开发总公司工会委员会（后更名为金地(集团) 股份有限公司工会委员会）五家单位作为发起人设立的股份有限公司，于1996年2月8日正式成立。2001年，公司在上海证券交易所挂牌交易。截至2007年8月底，公司注册资本为6.66亿元；最大股东为深圳市福田投资发展公司，持有其9.5%的股权，深圳市福田区国有资产管理局100%控股深圳市福田投资发展公司。
公司主要从事房地产开发经营，目前初步形成了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海区域为主，其他区域经济中心城市（武汉、西安、沈阳）为辅的全国化发展布局。
截止2007年6月底，公司资产总额为143.87亿元，股东权益为36.97亿元，资产负债率为74.30%。2006年，公司实现主营业务收入35.54亿元，净利润4.45亿元，经营活动现金流量净额-14.71亿元。
数据来源：国家统计局
房地产作为一种投资产品，除满足居民居住和商业等用途外，在经济增长和人民币升值的背景下，国内外投资者对房地产投资收益也持有良好的预期，这也在一定程度上推动了房地产市场的需求增加。我们认为，短期内房地产实际消费需求和投资需求仍将保持增长，房地产行业具有较好的发展前景。
土地价格持续快速攀升，同时房地产市场
面临政府较为频繁的调控措施，未来房地产企业利润率面临下行压力
近年来，针对房地产投资开发的快速增长势头和房价的不断攀升，政府出台了包括规范土地转让程序、调整住宅开发结构、限制外资投资房地产、上调首付款比例和连续上调基准利率等一系列调控措施，力图从需求和供给两个方面对房地产市场进行调整和规范。
行业分析
中国经济持续快速发展和城镇化率的逐步提高为房地产市场需求长期增长提供有力
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
图2：全国房地产销售面积增长率与销售价格指数
压力。对于前几年低成本获地，开发项目获利丰厚，未计提土地增值税的企业，冲击最大。此外，以开发高档住宅为主的企业也需要缴较大数额的税款。近期，国家还加大在土地转让部门内违规操作、贪污腐败等现象的查处力度，部分土地来源不合法的房地产项目将受到较大的影响。
总体看，面对国家相关制度的日益完善和规范，操作相对规范的房地产企业面临的风险较小。
数据来源：国家统计局
从供给方面来看，国家通过规范土地转让价格、限制外资投资房地产、提高贷款利率等措施，提高了房地产企业的开发成本；从需求方面，政府则通过上调首付款比例、住房按揭贷款比例、加大经济适用房和廉租房供应等措施以抑制投机性需求。
结合目前房地产市场的形式，我们预计政府还将出台相应的调控措施来稳定当前的房地产市场，可能包括物业税的出台、楼盘预售款管理、清查开发商囤积土地行为等措施。
总体来看，尽管目前的房价特别是一线城市的房价持续攀升，但长期来看，开发商开发成本的上涨难以完全转嫁给下游消费者，而且过高的房价也会抑制市场的总体需求，因此，长期来看我们认为房地产企业利润率面临下行压力。
房地产市场短期波动将促使行业内的大企
业加快整合步伐，资金实力强的企业市场份额有望不断提升
宏观调控给整个房地产行业带来了挑战，但同时也加快了国内房地产行业的整合速度，在政策调控的过程中，房地产企业分化加剧，行业内兼并、重组将成为发展趋势，行业集中度将进一步提高。通过兼并、收购，一些有品牌、资金、市场和规模优势的房地产开发商可以实现规模扩张和运营效率提高。
我们认为，未来资金实力弱的中小开发商将逐渐退出市场竞争，而一些实力稍弱，发展空间有限，但尚有一些资源存量（土地、品牌、团队等）的开发商将被并购，如南都被万科并购，顺驰被路基并购等。未来以土地和资金为代表的各种资源必然会逐步集中到行业内综合实力雄厚的企业，而这些企业由于在项目选择、产品定位和质量控制等方面具有比较优势，其市场竞争力将得到进一步提升，信用品质也有望得到增强。对于行业内优势企业而言，较低的财务杠杆比率有利于其有效规避市场风险，并有效实施其收购计划，迅速提升其整体竞争能力。
中国房地产行业发展受政策影响较大的现状短期内不会改变，操作相对规范的房地产企业面临的风险较小
由于房地产价格持续上涨，中国政府自2003年以来出台了一系列调控政策，以遏制房地产投资过度、价格过快上升。目前，房地产企业在银行信贷、土地及税收等方面均面临着较为严厉的政策环境。随着国家宏观调控政策效果的进一步显现，将对房地产企业，尤其是非规范操作房地产企业的经营产生较大的影响。
2007年1月，国家税务总局发布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，清算土地增值税，将加重一些企业的资金
业务运营
公司目前已初步形成了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海区域为主，其他区域经济中心城市为辅的全国化发展布局。同时，在一线城市土地价格持续上涨、购地成本不断增加的形势下，公司已逐步伺机进入一些增长潜力较大的二、三
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
线城市。在产品结构方面，公司保持以中档住宅为主、中高档住宅及商用物业为辅的产品结构路线。
2006年，公司实现主营业务收入35.53亿元，其中房地产销售在主营业务收入中的占比达到93.66%，在主营业务利润中的贡献达到97.19%；2007年上半年公司主营业务收入达到18.63亿元。
图3：2006年公司主营业务收入构成
0.27亿元。2007年上半年，公司实现销售面积 54.07万平方米，同比增长 43.16%，销售金额47.22 亿元，同比增长85.03 %；结算面积27.32 万平方米，同比增长16.95%，结算收入17.31 亿元，同比增长16.64%。
表1：公司2005-2007年上半年公司运营情况
（万平米、亿元）
2005 53.46 23.95 22.99 11.93
2006 71.29 44.56 51.14 18.51
2007.06 113.29 17.31 47.22 65.97
新开工面积 结算面积 结算金额 销售面积
38.24 63.98 27.32 39.23 73.24 54.07 21.70 30.96 85.16 0.19 0.27 0.07
销售金额 已售未结转面积 已售未结转金额 租金收入
资料来源：公司提供
从销售格局和利润贡献来看，一线城市仍然
在公司收入和利润贡献中占据主导地位；同时，作为二线城市的武汉在公司销售收入和利润贡献中的地位明显提升。
图4：2006年公司房地产销售收入区域分布
数据来源：公司年报
根据公司规划，未来几年公司在土地储备方面50%的投入仍将集中在一线城市，其余50%将投入在有增长潜力的二线和三线城市。同时，公司也在考虑未来逐步提升物业出租收入在主营业务收入中的占比，并计划在2011年使租金收入在主营业务中的收入占比达到30%。
我们认为，公司目前全国性的开发布局一方面是为了适应公司快速滚动开发的总体战略需要，另一方面，也在一定程度上避免了销售收入和利润来源过度集中于一线城市而带来的风险。同时，提高租金收入占比的战略有利于减少房地产市场价格短期波动冲击公司盈利的风险，使其保持较为稳定的现金流。目前，物业出租在公司主营业务收入和利润贡献中的占比都很低。 项目开发运营
近年来，在公司快速滚动开发的战略指导下，公司整体的项目开发和销售规模都有了明显的攀升。2006年，公司实现销售面积73.24万平方米，销售金额51.14亿元；结算面积63.98万平方米，结算收入44.56亿元；已售未结转面积达30.96万平方米，金额18.51亿元；物业出租收入
资料来源：公司年报
图5：2006年公司房地产销售结算面积区域分布
资料来源：公司年报
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
环渤海 其他城市 合计
资料来源：公司提供
根据公司发展计划，未来三年房地产销售收入将有跳跃性的增长，到2009年力争实现销售面积超过240万平方米，预售收入超过200亿元。
表2：公司在建项目2007-2009年现金流预测
当年计划投入（亿元） 当年竣工面积（万平米） 计划销售面积（万平米） 预售收入（亿元） 确认收入（亿元）
资料来源：公司提供
5 123.61 9
334.82
32 1194.31
房地产销售
公司针对不同的房地产开发项目，在销售手段上采用预售期房和销售现房两种主要形式；在销售模式上为自行销售（通过各子公司销售部）及委托专业代理公司代销两种方式；销售价格则根据项目建设的成本情况并结合市场竞争状况来确定，同时根据市场条件的不断变化采取灵活的销售手段。
公司对尾盘采取快速盘活的策略，以加快现金的回流，避免因库存物业造成的资金沉淀，提高资金运用效率。
为逐步提升和稳定公司品牌的知名度，公司十分重视产品售后服务。通过建设完善的客户服务流程、制度和管理体系，多渠道的了解客户的需求信息和服务信息，搭建良好的客户沟通平台、不断优化服务流程来不断完善售后服务工作。
2007E 80.39 77.90 100.38 83.53 64.56
2008E 65.04 145.66 163.95 145.09 106.94
2009E 42.85 140.29105.9488.49 137.16
注：上述项目现金流预测没有包括未来新建项目现金流预测
土地储备
土地作为具备价格刚性而且不可再生的资源对房地产发展商的持续发展具有决定性作用，而土地成本则是房地产综合开发成本中最大的一个部分。为配合快速滚动开发战略，公司近年来大幅增加了其土地储备。截至2007年8月底，公司未结算土地储备达到约1200万平方米（按可售土地面积统计）。我们认为公司目前充足的土地储备为其快速发展提供了良好的基础，但另一方面，相对于公司目前的开发速度，其现有土地储备偏高，这在一定程度上占用了部分流动资金，影响到公司资产的整体流动性。
从现有土地储备的分布来看，主要还是集中在长三角、珠三角和环渤海区域，同时，公司也加大了在武汉、西安和沈阳等二线城市的土地储备。未来几年，长三角和珠三角地区仍将是公司主营业务收入和利润的主要来源，重要二线城市在其收入和利润中的占比将有所提升。
2007年上半年，公司成功获取5个新项目，总地价为43.53亿元、占地面积127万平方米、可租售建筑面积235万平方米，三项指标分别是2006年全年新获取项目总额的118%、196%和186%。
表3：截至2007年8月底公司土地储备情况 区域 珠江三角洲 长江三角洲
管理
公司目前形成了集团本部、区域总部和项目公司的三层管理架构，集团本部对公司整体的战略发展方向、品牌营销、土地储备新增规划、资金需求、建材采购等方面进行统一部署、控制和调配。
公司在财务管理部下专门设有资金中心，对整个公司的资金需求、调配和使用进行集中管理，以提高资金使用的安全性和效率。为了解决公司未来快速滚动开发下面临的迅速增长的资金需求，公司与一些实力较强的银行建立了长期战略合作关系，力图为公司未来的融资需求提供较为稳定的保障。同时，公司规定其下属项目公司没有融资和对外担保的权力，单一项目回款超过500万元，资金必须立即划拨回资金中心。
我们认为，虽然公司针对迅速增长的业务规
计划可售面积
项目数
（万平米） 模已经积累了较为丰富的经验，但在目前快速滚
10 435.31
8
300.57
动开发战略指导下，未来业务规模跳跃性扩张所
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
蕴涵的不可知风险将使得公司在整体管理上面临相当大的挑战。
资产规模和债务规模同时快速增长，2004-2006年均复合增长率分别为35.23%和51.11%，资产负债率和总资本化率均呈现上升态势。截至2007年6月底，公司资产总额达到143.87亿元，资产负债率达到74.30%，总资本化比率达到55.22%，在同行业上市公司中处于偏高水平；但考虑到公司负债总额中包含约40亿元的预售账款，其实际负债率低于当前水平。
我们注意到，2007年7月，公司成功发行约1.73亿股A 股，成功募集约45亿元资金，使得公司资本实力有所增强。若按照2007年上半年的静态财务数据计算，预计本次增发后公司的资产负债率和总资本化比率将下降至约56.6%和38.77%。同时，公司已公告计划公开增发不超过3.6亿A 股，如果本次增发能够顺利完成，公司资本实力将进一步增强。
我们认为公司整体的财务管理较为稳健，公司将把其资产负债率控制在60%左右，较为稳健的财务政策有利于公司抵御房地产行业短期波动带来的风险。
图6：2004-2006年公司资本结构分析
战略规划
对于未来五年的发展，公司确定了以“优势突出、能力均好、强者恒强”的战略取向，在“快速滚动开发、多元化及时融资”战略指导下，通过全国化的投资布局、专门化产品战略、聚焦中产白领阶层的市场战略，努力实现未来五年内净利润复合增长率为50%，到2011年净利润达到33亿以上的目标，实现规模的快速扩张和企业的可持续发展。
根据这一战略规划，公司对于未来的土地储备需求和融资需求也形成了初步预期和相应规划。公司计划在2007下半年-2010年新增土地储备1545万平米，相应的资金需求预计将达到575亿元。
表4：公司2007-2010年计划新增土地储备 和资金需求规模（单位：百万平方米、亿元）
计划新增土地储备面积 计划资金投入规模
数据来源：公司提供
20072008 2009 2010
1.2 6.0 4.0 4.25
45 200 150 180
总体来看，公司当前的发展战略反映出其在当前房地产市场快速增长背景下力争实现跳跃式发展的意图。而这一战略将使公司在未来发展上面临来自管理方面的较大挑战和急速增长的资金需求。同时，政府未来针对房地产市场的调控政策也会在一定程度上影响到公司当前战略的顺利实施。
数据来源：公司提供
财务分析
以下分析基于金地（集团）股份有限公司提供的经深圳市大华天诚会计师事务所、德勤华永会计师事务所审计并出具的无保留意见的2004-2006年度财务报告，以及未经审计的2007年中报。
表5：2006年底房地产上市公司资本结构比较（%） 公司名称万科 保利地产 招商地产 北辰实业 金地集团 行业均值
资产负债率
长期资本化总资本化
比率 比率
64.94 35.87 43.92
47.48 18.11 13.80
54.98 23.09 43.69
75.71 43.99 63.17
68.33 46.69 59.63 66.76 38.74 51.45
资本结构
近年来，随着公司业务规模的较快扩张，其
注：我们选取国内市值前5大房地产公司作为比较对象 资料来源：Wind 资讯、中诚信评估研究
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
在公司快速滚动开发的背景下，资金需求迅速增长，推动其债务规模快速攀升，2004-2006年均复合增长率达82.0%。截至2007年6月底，公司债务规模达到51.90亿元。
公司债务结构较为合理。截至2007年6月底，公司长短期债务分别为40.97亿元和10.92亿元，长短期债务比为3.75。
图7：2004-2006年公司债务结构分析
图8：2004-2006年公司收入成本分析
数据来源：公司提供
受房地产价格攀升的推动， 公司近三年来主营业务毛利率呈现上升态势。2007年上半年，公司毛利率达到41.74%。分板块看，作为公司利润主要贡献的房地产销售板块毛利率呈现逐年上升态势，2007年上半年，公司房地产销售板块毛利率达到43.57%；物业出租板块的毛利率也处于较高水平，但在2007年上半年出现明显回落。
从当前房地产市场现状分析，预计房价在短期内难以回落，同时，购地成本的快速走高也为房价的上涨提供了一定支撑。长期来看，我们认为房地产销售的毛利率将难以维持在目前的高位水平。同时，政府宏观调控政策对房价的直接或间接影响也将对房地产市场带来不确定性，从而影响房地产销售的毛利率水平。
表6：2005-2007年上半年公司业务板块毛利率(%)
房地产销售 物业出租 物业管理 综合
数据来源：公司提供
数据来源：公司提供
总体来看，在完成约45亿元的定向增发后，公司总资本化率和资产负债率有所改善，资本实力明显增强。但从长期来看，在公司“快速滚动开发，多元化及时融资”的战略背景下，整体债务规模将继续呈现较快的增长态势，资产负债率和总资本化率将在回落后会上升。
盈利能力
2004-2006年，公司主营业务收入年均复合增长率为5.8%。2006年公司主营业务收入达到35.54亿元；2007年上半年，公司主营业务收入同比增长56.59%达到18.63亿元。从收入结构来看，房地产销售收入是公司主营业务收入的主要来源。从公司当前的发展战略来看，预计在未来3年内，主营业务收入将呈现快速增长态势，同时，房地产销售收入在主营业务收入中的占比仍将处于很高水平。
2005 55.02 36.41
2006 63.05 38.95
2007.06 36.12 41.74
32.18 40.42 43.57 11.54 13.87 14.88
近年来，期间费用在公司主营业务收入中的占比有所提高，这主要是由于房地产项目结算滞后于销售造成的。在房地产销售规模不断增大的推动下，营业费用和管理费用都有较快的增长。2006年，期间费用在公司主营业务收入中的占比为11.0%。
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
表7：2004-2006年公司期间费用分析（亿元）
营业费用 管理费用 财务费用 三费合计 三费收入占比
数据来源：公司提供
繁出台的调控政策也将对房价产生不确定性影响，进而影响到公司的盈利能力。
2004 2005 2006
1.19 1.07 1.35 1.37 2.63
2.07 3.03
2.59 3.91
偿债能力
公司近三年来债务规模呈快速增长态势，截至2007年6月底，公司债务规模达到51.90亿元，其中长期债务为40.97亿元。
分析公司偿债能力，在快速滚动开发的战略背景下，其债务规模不断增加。2006年公司EBITDA 利息倍数和总债务/EBITDA分别为4.83倍和5.38倍。考虑到公司2007年7月成功募集约45亿元资金和未来可能完成的不超过3.6亿股A 股的增发，短期内公司债务压力将有所缓解，但在未来几年，新增土地储备和新开工项目所带来的资金需求将使公司债务规模继续呈现快速增长态势，其债务压力将增大。同时，随着公司每年新开工面积、销售面积和结算面积的快速增长，其盈利水平预计也将有明显提升，偿债能力有望得到提升。
表9：2004-2006年部分偿债指标 指标
总债务（亿元） 资产负债率(%) 总资本化率(%) EBITDA 利息倍数 总债务/EBITDA
数据来源：公司提供
0.06 -0.10 -0.03 8.29% 11.79% 11.00%
从主要盈利指标来看，2006年公司主营业务
利润和净利润分别为9.39亿元和4.45亿元，净资产收益率和总资产回报率分别达到14.42%和7.74%，在同行业中属于较好水平。
表8：2006年房地产上市公司盈利能力比较（%） 公司名称 万科 保利地产 招商地产 北辰实业 金地集团 上市公司均值
EBIT 率
主营业总资产回报
务收入 率（ROA ）
19.82 178.48 10.03 25.84 19.93 22.86
40.27 28.29 9.85
8.49 6.14 5.01 7.74 5.99
24.18 29.39 18.86 35.54
注：1我们选取国内市值前5大房地产公司作为比较对象
2 EBIT率=EBIT/主营业务收入 资料来源：Wind 资讯、中诚信评估研究
2004 11.40 29.48 2.53
2005 15.15 33.13 3.05
2006 37.76 51.45 5.38
在现金获取方面，公司近三年EBITDA 呈现增长态势。2006年公司EBITDA 同比增长41.31%达到7.03亿元。预计未来随着公司销售规模的迅速增长，公司EBITDA 将继续增加。
图9：2004-2006年公司EBITDA 构成
9630
53.47 53.71 66.76
4.32 5.88 5.23
从公司目前的长期借款到期分布来看，公司还款高峰主要集中在2008年和2009年，总计分别约为14.5亿元和21亿元。
若公司此次12亿元公司债券于2007年成功发行，按公司2007年上半年财务数据计算（考虑定向增发募集的约45亿元资金），预计公司2007
2004
2006
年底的总资本化率为 43.81%。
在或有负债方面，截至2007年6月底公司没有任何对外担保；对子公司的担保合计11.2亿元。
此外，作为具有较高品牌知名度的房地产上市公司，公司拥有较为顺畅的股权融资渠道；同
时，公司与几家主要大银行建立了长期的战略合
数据来源：公司提供
总体来看，在房价持续上涨的背景下，公司表现出较强的盈利能力。长期来看，在购地价格持续上涨的影响下，我们认为公司的毛利率将会较当前水平有所回落；而政府针对房地产市场频
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
作关系。截至2007年6月底，公司拥有的授信总额为123亿元，未使用授信余额63亿元。这在一定程度上提升了公司的财务弹性，为本期公司债券的本息偿还提供了一定支持。
力的保障。
结论
中国宏观经济的持续快速增长和城镇化率的不断提高为房地产市场的持续成长提供了有力支撑。作为一家拥有较高品牌知名度的上市公司，金地集团近几年在业务规模和盈利水平方面均呈现稳步增长态势，充足的土地储备和较为丰富的管理经验为公司未来的发展提供了有力支持。我们也注意到在公司快速滚动开发的战略下，其将面临在管理方面的较大挑战和不断增加的资金压力。同时，政府针对房地产市场频繁出台的调控政策将在一定程度上给公司发展的外部环境带来不确定性。
根据对公司运营实力和此次公司债券担保银行实力的综合分析，中诚信评估认为本期债券不能还本付息的风险极小。
担保实力
中国建设银行股份有限公司（以下简称“建行”）是中国第三大商业银行，拥有整个银行体系资产约13%左右的市场份额。截至2006年末，建行资产总额、存款总额和贷款总额分别达到5.45万亿元、4.72万亿元和2.87万亿元。建行在中长期项目融资和不动产融资领域内拥有比较明显的市场优势，同时在个人住房贷款领域也拥有领先的市场地位。
2005年10月建行在香港联合交易所上市，成为四大银行中首家实现境外上市的银行。由此，建行的资本状况、盈利能力、资产质量显著改善，财务素质显著提升；同时，其公司治理结构、内部控制和风险管理也有望进一步完善。2006年末，建行的资本充足率为12.11%，核心资本充足率达到9.92%，资本充足水平位于国内同行业前列。2006年建行实现拨备前利润847.14亿元，净利润463.22亿元，净利差达到2.83%，拨备前利润/平均资产达到1.69%，平均资产回报率达到0.92%，盈利能力亦在全国性商业银行中处于前列。2006年末建行的不良贷款率降至3.29%，拨备覆盖率提高至82.24%。但需要指出的是，2004年和2005年建行不良贷款余额均出现增加，2006年仅略微减少，同时关注类贷款占比虽有所下降但仍然达到9.25%，与其他上市股份制商业银行相比仍然偏高。
股份制改革后，建行已由国有独资商业银行转变为国有控股的股份制商业银行，其控股股东为中央汇金投资有限责任公司，持有建行61.48%的股份；另外，建行在中国金融体系中仍然具有重要的地位，因此，政府对建行的潜在支持仍将长期存在。基于此，中诚信评估认为，建行综合财务实力极强，能够为本期债券的偿还提供强有
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
附一：金地（集团）股份有限公司股权结构图（2007年8月底）
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
附二：金地（集团）股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元) 2004 2005
货币资金 应收账款净额 存货净额 流动资产 长期投资 固定资产 总资产 短期债务 长期债务
总债务(短期债务＋长期债务) 总负债 所有者权益 主营业务收入净额 主营业务利润 投资收益 净利润
息税折旧摊销前盈余EBITDA 经营活动产生现金净流量 投资活动产生现金净流量 筹资活动产生现金净流量 现金及现金等价物净增加值
195,505.50
63.44349,158.90548,693.6620,329.8716,685.30586,063.7279,000.0035,000.00114,000.00313,362.01254,637.80317,536.6367,378.78-1,925.1824,625.4845,115.93114,704.37-16,440.9413,253.70111,510.46
78,534.33
79.24504,900.27617,617.0726,229.0116,572.79660,740.78101,515.2850,000.00151,515.28354,899.45274,354.33257,501.0578,858.56-3,310.3632,003.2149,713.89-116,811.37-9,651.4616,458.13-110,019.71
2006 93,573.46
56.01 855,585.03 985,377.54 69,934.41 16,152.83 1,071,775.81 152,311.87 225,298.66 377,610.53 715,513.87 308,785.28 355,441.22 93,949.64 9,020.37 44,528.56 70,250.10 -147,118.95 -51,028.77 215,881.88 17,684.60
2007.6 109,904.30
11.50
1,126,977.231,338,927.3676,787.4117,234.501,438,739.62109,265.98409,716.86518,982.841,069,052.13369,687.50186,331.4058,049.74805.2223,958.0941,115.62-128,536.08-5,136.87150,049.4916,330.83
财务指标
主营业务毛利率（%） 所有者权益收益率（%） EBITDA/主营业务收入（%） 速动比率 (X)
经营活动净现金/总债务 (X) 经营活动净现金/短期债务 (X) 经营活动净现金/利息支出 (X) EBITDA/利息支出 (X) 总债务/EBITDA (X) 资产负债率（%） 总债务/总资本（%） 长期资本化比率（%）
26.989.6714.210.721.011.4510.974.322.5353.4729.4811.37
36.4111.6619.310.37-0.77-1.15-14.475.883.0553.7133.1314.05
38.95 14.42 19.76 0.26 -0.39 -0.97 -11.17 5.23 5.38 66.76 51.45 38.74
41.7412.9622.070.32-0.50-2.36-10.283.296.3174.3055.2249.33
注：1 公司2007年上半年数据未经审计
2 公司2007年上半年报表系根据新会计准则编制，因此部分指标具有不可比性。
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
附三：中国建设银行股份有限公司主要财务数据及财务指标财务数据（单位：百万元） 2004
贷款总额 贷款损失准备 关注贷款
不良贷款（五级分类） 总资产 风险加权资产 存款总额 总负债 总资本 净利息收入 手续费及佣金净收入 汇兑净损益 证券交易净收入 投资净收益 其他净收入 非利息净收入 净营业收入合计
业务及管理费用（含折旧） 拨备前利润 贷款损失准备支出 税前利润 净利润
2,227,426.0053,864.00371,468.0087,380.003,909,920.002,267,467.003,491,121.003,714,369.00195,551.00101,488.006,471.00509.00306.003,478.001,724.0012,488.00113,976.0046,750.0057,518.006,109.0051,199.0049,042.00
8.5711.293.9220.6061.6435.032.831.5425.631.3110.9649.5363.80
2005 2,458,398.00 63,085.00 290,960.00 94,469.00 4,585,742.00 2,558,956.00 4,006,046.00 4,298,065.00 287,677.00 116,551.00 8,455.00 (1,306.00) 455.00 2,473.00 2,086.00 12,163.00 128,714.00 50,691.00 69,070.00 13,706.00 55,364.00 47,103.00
11.08 13.57 3.84 15.68 66.78 26.93 2.79 1.63 19.50 1.11 9.45 46.34 61.37
2006 2,873,609.0077,633.00265,888.0094,399.005,448,511.003,091,089.004,721,256.005,118,307.00330,204.00140,368.0013,571.00(6,068.00)619.001,436.001,667.0011,225.00151,593.0057,685.0084,714.0018,997.0065,717.0046,322.00
9.9212.113.2912.5482.2423.152.831.6914.990.927.4044.1260.87
财务指标
核心资本充足率 资本充足率
不良贷款率（不良贷款/总贷款） （不良贷款＋关注贷款）/总贷款 拨备覆盖率（贷款损失准备/不良贷款） 不良贷款/（资本＋贷款损失准备） 净息差（净利息收入/平均盈利资产） 拨备前利润/平均总资产
平均资本回报率（净利润/平均总资本） 平均资产回报率（净利润/平均总资产） 非利息收入占比（非利息收入/净营业收入） 成本收入比（非利息费用/净营业收入） 总贷款/总存款
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
附四：基本财务指标的计算公式
主营业务毛利率 ＝（主营业务收入净额－主营业务成本） / 主营业务收入净额 EBIT （息税前盈余）＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
EBITDA （息税折旧摊销前盈余）＝EBIT ＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销 成本费用率 ＝（主营业务成本＋管理费用＋财务费用＋营业费用）/ 主营业务收入净额 净资产收益率 ＝ 净利润 / 所有者权益
总资本回报率 ＝ EBIT / (总债务＋所有者权益＋少数股东权益) 收现比 ＝ 销售商品、提供劳务收到的现金 / 主营业务收入净额 盈利现金比率 ＝ 经营活动净现金流 / 净利润
应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额 / 应收账款余额 存货周转率 ＝ 主营业务成本 / 存货余额
流动资产周转率 ＝ 主营业务收入净额 / 流动资产余额 流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债
速动比率 ＝（流动资产－存货） / 流动负债
保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋短期投资） / 流动负债 短期债务 ＝ 短期借款＋应付票据＋一年内到期的长期借款 长期债务 ＝ 长期借款＋应付债券 总债务 ＝ 长期债务＋短期债务
总资本 ＝ 总债务＋所有者权益＋少数股东权益 资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额
长期资本化比率 ＝ 长期债务 /（长期债务＋所有者权益＋少数股东权益） 总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务＋所有者权益＋少数股东权益）
强制性现金支付比率 = 现金流入总额 / (经营现金流出量 + 偿还债务本息付现) 现金流动负债比 ＝ 经营活动净现金流 / 流动负债
到期债务本息偿付率 ＝ 经营活动净现金流 /（本期到期债务本金＋现金利息支出） EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA / （计入财务费用的利息支出＋资本化利息支出）
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告
附五：信用等级的符号及定义
等级符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC C
含义
债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 基本不能保证偿还债券。 不能偿还债券。
注：除AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
2007年金地（集团）股份有限公司公司债券信用评级报告