白酒行业上市公司研究报告
目 录
一 白酒行业演变历程 .............................................. 2
二 白酒版图分布 . ..................................................... 4
三 国内外酒类股估值对比 . .................................... 11
四 周期成长驱动因素 ............................................ 13
五 重点公司推荐 . ................................................... 19
一 白酒行业演变历程
2011年《华夏酒报》刊载了“四大名酒荣耀 60”，对白酒行业的发展历程和中国名酒的历史沉浮做了很好的科普。对中国名酒 60年沉浮变幻的历程，共划分为四个阶段：第一阶段：春秋研发期（1952~1988）；第二阶段：蛰伏过渡期（1989~2003），1988年国家正式放开白酒价格，名酒的“计划调拨时代”成为历史，当年十几元一瓶的五粮液首次公开提价，1989 年五粮液再次提价，1993 年，五粮液改变包装第三次涨价，按市场实际需求适当控制供货量的涨价策略，提升了品牌形象，1998 年五粮液第四次提价，价格一举超过“国酒茅台” ； 第三阶段： 战国复兴期（2004~2007），泸州老窖、全兴、洋河推出了中国名酒高端格局的新三剑客——国窖 1573、水井坊、蓝色经典；第四阶段：竞合博弈期（2008~）。
名酒的沉浮是行业发展的一个缩影，它浓缩的是宏观、行业因素与微观企业的共同作用，是行业周期下，各名酒企业自身应变、调节能力的反应。而企业的应变能力取决于企业天生具备的基因，也取决于企业家。
由此及彼，白酒行业的发展也是一个起伏的历程。考察 1992年确立中国市场经济体制改革之后的白酒行业产量的起伏历程，共经历了三个阶段：
第一阶段：市场化初期扩张阶段（1992~1996），总产量持续提升，从92年的 547 万吨增加到 96年的 791万吨，年复合增速9.7%。这一时期的行业扩张中，不同名酒企业境遇开始分化并且日益加大，五粮液通过连续三次提价，抓住渠道的第一次裂变，赶超了泸州老窖、山西汾酒，价格上也直追茅台，剑南春的提价也紧随其后，形成了“茅五剑”的行业格局，而泸州老窖、山西汾酒、古井贡等的名酒企业采取了与之相反的“名酒变民酒”，价格差距逐渐拉开。
第二阶段：行业调整阶段（1997~2003），97、98 年白酒总产量徘徊不前，之后连续下降，从 97 年的 801 万吨下降到 2003年的331 万吨，年复合增速-11.7%。持续长达7年的行业调整中，五粮液的价格超过了茅台，确立了自己的新行业霸主的地位，而大多数白酒企业处于举步维艰的生死边缘，“国酒”茅台门前车水马龙的热闹场面不见了，甚至有段时间员工工资都发不出来，泸州老窖、汾酒、洋河、郎酒、西凤、全兴、古井、双沟等名酒企业，均退回到本省区域市场延口残喘。白酒市场触底至冰点，艰难过冬，“茅五剑”的行业格局维持，同时新的气象在孕育中，2001 年泸州老窖、全兴、洋河推出了中国名酒高端格局的新三剑客—国窖1573、水井坊、蓝色经典，名酒企业在创变求新，或逆市涨价，或品牌再造，纷纷向高端市场进军。
第三阶段：行业加速扩张阶段（2003~2011），2003 年白酒行业的利润增速开始由负转正，总产量在 2004年见底后开始连续回升，从最低 04 年的 312 万吨增加到 2011 年的 1026 万吨，年复合增速 15.2%。产量增长的同时，单价也在提升，茅台、五粮液零售价跨入千元时代，2010 年底茅台零售价开始加速上涨，一度超过 2000元，彰显强大的品牌力，泸州老窖、洋河、郎酒、山西汾酒等名酒企业在努力实现复兴和超越，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、郎酒、稻花香 6 家相继加入百亿俱乐部，未来 3 年，将会有汾酒、剑南春、西凤、古井贡酒等加入进来，共约 10个“百亿巨头”同台竞争。“老名酒”品牌上的厚积薄发和市场上的强势复兴，“新名酒”企业的竞争雄心和心理防线也受到很大激发，2008年后，“稻花香”、“今世缘”、“迎驾”、“口子窖”、“河套”、“衡水老白干”、“丰谷”、“伊力特”、“金六福”、“红星”、“黑土地”等一批 30亿元级别、独霸一方的“新名酒”企业出现，显示出卓越的市场竞争力和区域影响力。
二 白酒版图分布
（一）四川：浓香白酒百家争鸣
1.1. 区域概况：中国白酒金三角，名优品牌聚集地
中国白酒金三角：2011 年四川省白酒收入1478.6 亿元，同比增长42%，占全国白酒行业总收入的40%；产量309.4 万吨，同比增长38%，占全国白酒总产量的30%；规模以上企业数量257 家。四川坐拥长江、岷江和赤水河流域的白酒金三角，是国内最大的原酒产地。名优品牌聚集地：四川是众多名优白酒的聚集地，在历史5 次国家评酒会上，“六朵金花” 都曾被评为国家名酒，其中五粮液上榜4 次、泸州老窖上榜5 次、剑南春上榜3 次、郎酒上榜2 次、沱牌曲酒上榜1 次、全兴大曲上榜3 次，另有地产酒江口醇、小角楼、高洲、仙潭等年收入均曾突破10 亿，近年来丰谷、红楼梦等二线白酒品牌也纷纷进入高速发展通道。
1.2. 上市公司聚焦：五粮液、泸州老窖、水井坊、沱牌舍得
五粮液、泸州老窖发展稳健：2011 年五粮液收入203.5 亿，增长31%，泸州老窖84.3 亿，增长57%。作为在全国影响力最大的两大川酒品牌，五粮液发展平稳，泸州老窖中端特曲系列成长迅速。沱牌舍得营销调整已现成效：2011 年沱牌舍得12.7 亿，增长42%，净利润1.95 亿，增长155%，沱牌舍得销售体系调整已现成效，公司细分市场、大幅扩充人员，推进遂宁周边、东北、华北等区域深耕。国际烈酒巨头帝亚吉欧控股全兴集团：全兴集团是中国白酒行业中少数被外资控股的企业，国际烈酒巨头帝亚吉欧通过多次收购，对全兴集团的持股比例提升到53%。2011年全兴集团剥离全兴酒业（原水井坊控股子公司，从事全兴大曲及全兴系列产品的生产），全兴酒业被上海光明集团控股的上海糖业烟酒集团收购，股权占比67%。
（二）贵州：茅台集团一枝独秀，酱香上升势头强劲
2.1. 区域概况：茅台集团一枝独秀，老牌名酒青黄不接
茅台集团一枝独秀：2011年贵州省白酒收入255.8亿元，同比增长66%，占全国白酒行业总收入的7%；产量24.7万吨，同比增长48%，占全国白酒总产量的2%；规模以上企业数量63家，其中2011年茅台集团销售收入就达237亿（公司网站数据），贵州地产白酒品牌呈现茅台集团一枝独秀的局面。老牌名酒青黄不接：除茅台集团外，贵州绝大多数白酒企业规模小，竞争力不强。据贵州省经信委披露的数据显示，至2010年除茅台集团外，其他白酒企业产值都在3.2亿元以下，产值在1亿到3.2亿的企业只有16户。老牌国家名酒如董酒（曾在4次在国家评酒会上被评为国家名酒）、青酒、鸭溪窖、珍酒、贵州醇、金沙窖等酒厂存在改制落后、产能闲置、资金不足等问题，恢复生产缓慢。相比于上述定位于省内市场的白酒品牌，黔酒中另有小糊涂仙、百年糊涂和国台等企业主要布局省外市场，依托省外市场的发展，业绩表现相对较优。
2.2. 上市公司聚焦：贵州茅台、贵州醇
规划大幅增长，直营店助力利润回流：2011 年贵州茅台收入184 亿，增长58%；归属母公司净利润88 亿，增长73%。茅台集团规划2012 年实现含税收入350 亿力争370 亿，“十二五”目标实现销售收入800 亿元。公司2012 年规划成立31 家直营店，直营店茅台零售价1519 元。直营店有利于利润回流公司，也增强公司对价格和市场的管控能力。
维维股份收购贵州醇：贵州醇90 年代鼎盛时期销售额接近3 亿，随后由于多元化发展等原因业绩出现下滑。目前贵州醇主销产品贵州醇和兴义窖定位40 元以下的低端市场，2011 年贵州醇酒的销售收入不足1 亿，总销量不足2000吨，2012年维维股份以3.57亿收购贵州醇51%股权。
（三）安徽：终端营销白热化，产品升级求突破
3.1. 区域概况：终端营销白热化，产品升级求突破
2011年安徽省白酒收入169.7亿元，同比增长42%，占全国白酒行业总收入的5%；产量39.5万吨，同比增长22%，占全国白酒总产量的4%；规模以上企业数量66家。 省内市场竞争激烈，地产酒区域强势：徽酒凭借强大的营销能力和区域化运作模式，牢牢占据省内市场，尤其是皖北（以古井贡和口子窖为代表）和皖中（以迎驾和金种子为代表）地区，外省品牌基本无法生存。皖南地区则比较开放，外省品牌大部分从皖南地区进入。 终端营销白热化，产品升级求突破：徽酒盛行的“盘中盘”营销模式使得终端竞争日趋白热化，营销成本上升。在居民消费能力持续上升的背景下，为了获得更好的盈利能力，近几年徽酒普遍进行产品升级的工作，主推100-400元中高端产品，古井主推原浆酒、双轮主推和谐家、口子窖主推十年窖藏、迎驾主推年份酒。
3.2. 上市公司聚焦：古井贡酒、金种子酒
古井贡酒依托原浆酒重生，省外市场已有所渗透：2008 年古井贡推出年份原浆酒，横跨100-500 元中高端价格区间，依托原浆酒的运作，古井贡近几年来销售收入节节攀升。08 年-11 年收入复合增长率57%，净利润复合增长率超过100%。2011 年古井贡收入33 亿、净利润5.7 亿，其中年份原浆系列销售收入约18 亿元，增长140%左右。金种子酒定位大众白酒消费，柔和金种子承载升级重任：2011 年金种子收入17.6 亿，同比增长28%，利润3.7 亿，同比增长117%。公司集中优势资源主攻大众白酒，渠道向乡镇深度下沉突破周边市场包围中心市场，对经销商管理精细并共同获利。
（四）江苏：洋河领军，苏酒强势崛起
4.1. 区域概况：苏酒军团整体向上
2011年江苏省白酒收入227亿元，同比增长44%，占全国白酒行业总收入的6%；产量67.9万吨，同比增长26%，占全国白酒总产量的7%；规模以上企业数量46家。苏酒、徽酒和川黔名酒三足鼎立：江苏经济发达，是白酒产销大省，消费水平高，市场竞争激烈，当地的“三沟一河”、邻近的徽酒和川黔名酒呈现三足鼎立之势。从最近几年的销售势头上看，苏酒整体向上、徽酒稳中有降、川酒高端稳定。
4.2. 上市公司聚焦：洋河神话般地快速增长
洋河股份跻身全国一线白酒，收购双沟强强联合：2011 年洋河收入127.4亿，增长67.2%；利润40.2 亿，增长82.4%。无论从品牌知名度、销售规模还是从省内市场占有率来看，洋河无疑是江苏省内白酒第一品牌。洋河蓝色经典系列主流价格在200-1200 元之间，定位中高端市场，2011年蓝色经典已占据公司收入的70%。近年来，洋河主推产品由海之蓝逐渐向天之蓝、梦之蓝过渡，2011 年海之蓝和天之蓝收入均突破30 亿。
2010 年洋河以5.36 亿元收购双沟酒业41%的股权，成为双沟酒业第一股东。洋河和双沟两大品牌的强强联合进一步确立了洋河在江苏白酒板块中的领跑位臵，两家合计在江苏市场的市场占有率超过50%。
（五）两湖板块：鄂酒布局全国，湘酒资本活跃
湖北、湖南的白酒市场受临近产酒大省川黔的影响较大，地产品牌的市场占有率不高。鄂酒谋求省外发展，定位中低端，在全国市场上的布局领先于其他地产白酒，其中稻花香、枝江、白云边的收入均超过20亿，其收入和产量位列全国前20名。湘酒整体竞争力不强，但近年来却是资本最活跃的区域之一。
5.1. 湖北：布局全国白酒市场，以中低端市场为主
5.1.1. 区域概况：鄂酒布局全国白酒市场
2011年湖北省白酒收入263亿元，同比增长55%，占全国白酒行业总收入的7%；产量29.8万吨，同比增长31%，占全国白酒总产量的3%；规模以上企业数量47家。 近几年湖北白酒产业发展迅速，鄂酒已经从区域品牌迈向全国。稻花香约60%以上的销售收入在省外市场实现，枝江酒业省外市场的销售占比约40%，白云边在以湖北为根据地，向周边等省份辐射扩张。整体上看鄂酒营销网络密集、异地渠道管理能力很强、
高度强调市铺
率，在全国扩张过程中有一定优势，但产品以中端、中低端为主，品牌影响力不强。
5.1.2. 上市公司聚焦：黄山头（凯乐科技）、枝江酒业（维维股份）
凯乐科技全资收购黄山头，黄山头中高端产品发展迅猛：2008年凯乐科技全资收购黄山头，2010年黄山头收入9948万，2011年销售收入达2.6个亿，预计2012年还有翻番的收入增长。黄山头主要以团购模式为主，产品定位中高档，200-500元产品占公司收入的60-70%，目前的销售区域主要集中在湖北、湖南两地，其中武汉地区的销售收入占比超过40%。
维维控股枝江酒业，枝江区域市场取得突破：2009年维维股份以3.48亿元收购枝江酒业51%的股份，2011年枝江酒业收入20亿，同比增长12.4%，净利润1.4亿。近年来，枝江在全国区域市场上不断取得突破，依托湖北、发展中南根据地（河南、湖南）、辐射全国。2007年省外重点区域销售收入：河南2亿、湖南3亿、江苏1.5亿、安徽1.5亿；2008年省内收入约11亿，省外收入约7亿。
5.2. 湖南：湘酒市场占有率低，资本运作活跃
2011年湖南省白酒收入56.8亿元，同比增长57%，占全国白酒行业总收入的2%；产量12.9万吨，同比增长28%，占全国白酒总产量的1%；规模以上企业数量39家。
5.2.1. 区域概况：湘酒市场占有率低，集中中低端市场
2008 年以来湘酒产量和产值增长较快，但整体竞争力不强，目前湘酒仅占湖南白酒消费市场1/3 的市场份额。湖南市场外省白酒品牌活跃，酒鬼酒业绩高速增长，湘窖省内市场影响力大，目前湘窖是湖南省内唯一年收入过10 亿的白酒企业，近年来以华泽集团和浏阳河为代表，白酒企业资本运作活跃。
5.2.2. 上市公司聚焦：酒鬼酒
酒鬼酒业绩高速增长：2011 年酒鬼酒收入9.6 亿，同比增长72%，净利润1.9 亿，同比增长142.5%。酒鬼酒基本完成全省的招商布局，实现湖南省内136 个县完全覆盖，虽然总销售收入不及湘窖，但在湖南省的品牌力最强，也是省内最具知名度的高档白酒。由于营销体系改善、费用控制加强，2011 年酒鬼酒业绩得到大幅增长，预计今年仍能有接近300%左右的利润增速。
（六） 河北：老白干双品牌占领市场
2011年河北省白酒收入105.3亿元，同比增长27%，占全国白酒行业总收入的3%；产量32.4万吨，同比增长52%，占全国白酒总产量的3%；规模以上企业数量45家。
6.1. 上市公司聚焦：衡水老白干
“老白干酒”、“十八酒坊”双品牌运作占领市场：2011 年老白干酒销售收入14 亿，同比增长21%，净利润0.92 亿，同比增长121%；老白干酒在河北地产酒里稳坐头把交椅，其中衡水老白干的淡雅系列产品已经在河北成为中低端的第一品牌，2001 年推出的中高端产品十八酒坊系列经过多年细致的市场运作已经在冀南地区成为政务、商务消费的主流。
（七）山西：清香型汾酒当道
2011 年山西省白酒收入86.9 亿元，同比增长38%，占全国白酒行业总收入的2%；产量14.6 万吨，同比增长32%，占全国白酒总产量的1%；规模以上企业数量18 家。
7.1. 区域概况：山西汾酒占据绝对龙头地位
山西白酒市场以清香型为主，山西汾酒是绝对的龙头老大，汾酒及其买断品牌占山西白酒50%以上的市场份额。汾酒覆盖高中低端全系列产品，并在各个价格区间表现突出，其中玻汾在山西低端白酒市场中有非常庞大和稳定的消费群体，老白汾系列牢牢占据着100-300 元的中高档白酒市场，而高端产品青花瓷系列成长迅速。省内排名第二的白酒企业汾阳王只有7 个多亿销售额，梨花村仅有3 个多亿销售额。
7.2. 上市公司聚焦：山西汾酒
山西汾酒腰部放量，收入长足增长：2011 年山西汾酒收入44.9 亿，同比增长49%，净利润7.8 亿，同比增长58%。汾酒作为清香型白酒第一品牌，拥有品类占位优势。2011 年公司产品结构进一步清晰和优化，现已形成青花瓷、老白汾两大系列，其中以20 年老白汾为代表的腰部品种正在快速放量。省内已实现中高端市场的高占有率，未来将坐享基地市场的消费升级；省外2011 年已有7 省市收入过亿，公司在省外市场特别是环山西周边地区深度扩张存在较大的空间。
三 国内外酒类股估值对比
1、美股酒类股
名称 总市值 市净率 市盈率（TTM ） 经营现金流覆盖率（*）
帝亚吉欧 694亿 7.67 22.6 107%
百威英博 1367亿 3.57 19.51 177%
波士顿啤酒 13.2亿 6.26 24.93 96%
百富门 138亿 6.44 25.62 100%
市盈率范围：19-26
总市值货币单位为美元，以2012年9月4日收盘计算。
2、欧洲酒类股
名称 总市值 市净率 市盈率（TTM ） 经营现金流覆盖率（*）
保乐力加 234亿 2.16 20.44 109%
总市值货币单位为欧元，以2012年9月4日收盘计算。
3、香港酒类股
名称 代码 总市值 市净率 市盈率（过去4个季度 TTM ）
青岛啤酒 00168HK 567亿 4.14 26.69
总市值货币单位为港币，以2012年9月4日收盘计算。
4、中国酒类股
名称 总市值 市净率 市盈率（TTM ）经营现金流覆盖率（*）
贵州茅台 2423亿 8.7 22.33 86%
五粮液 1276亿 4.86 16.28 103%
泸州老窖 509亿 6.97 14.53 153%
洋河股份 1335亿 11.4 24.81 120%
山西汾酒 319亿 10.4 35.13 161%
张裕 344亿 6.66 17.5 55%
沱牌舍得 103亿 4.78 32 82%
总市值货币单位为人民币，以2012年9月4日收盘计算。
*经营现金流覆盖率=当期经营现金流净流入/当期净利润
5、估值对比
从市盈率来看，茅台的接近美国、香港同行，五粮液、泸州老窖的估值为美国、香港同行的70%，洋河股份略高于国外同行，山西汾酒、沱牌舍得超出国外同行30%-40%，张裕亦
为国外同行的70%。从成长来看，帝亚吉欧、百威英博、保乐力加过去5年净利润复合增长率分别为9.44%、15.18%、3.93%，但是美国、欧洲市场给予其20-23倍的TTM 市盈率估值水平。
而中国酒类公司过去5年净利润复合增长大部分在30%以上。即使考虑到最悲观因素，从2013年开始全部保持个位数的净利润复合增长的话，参考美国、欧洲、香港市场估值，应给予茅台2012年25倍、五粮液/泸州老窖/洋河2012年22倍、其他三线酒2012年20倍。
茅台： 2012年预计EPS 为13.5元，目标值337.5元，对应目前价格有44.8%的空间。 五粮液：2012年预计EPS 为2.6元，目标值57.2元，对应目前价格有70.7%的空间。 泸州老窖：2012年预计EPS 为2.8元，目标值61.6元，对应目前价格有68.8%的空间。 洋河股份：2012年预计EPS 为6元，目标值132元，对应目前价格有6.7%的空间。 山西汾酒：2012年预计EPS 为1.5元，目标值30元，是目前价格有81.4%的空间。 张裕：2012年预计EPS 为3.2元，目标值64元，对应目前价格有27.6%的空间。
沱牌舍得：2012年预计EPS 为1.1元，目标值22元，是目前价格有70.2%的空间。
四 周期成长驱动因素
（一）白酒行业周期驱动因素
白酒行业周期的力量来自于宏观因素、经济周期的力量，长度 8-10 年，驱动因素是实际利率、固定资产投资。不同于美国消费-外向型的文化，在美国经济增长的大多数时间，都保持正的实际利率，而中国是储蓄-内向型的文化，在中国经济增长较快和过热的时期，都是负利率，通过负利率来刺激国内的投资和消费，实际利率在很大程度上决定了固定资产投资的周期，也决定了白酒的周期。
白酒行业周期的驱动力量：首先是实际利率，其次是固定资产投资，当然两者不是独立的，而是有关联的，实际利率会影响到固定资产投资，会影响到投资需求、存货需求。
负利率下：通货膨胀率会上升或保持高通胀，投资需求被激发，固定资产投资增速在高位，白酒的消费需求上升，尤其主要用于接待、送礼的高档白酒需要的场合大大增加；通胀上升或高通胀下，高档白酒的价格上涨动力强，普通白酒跟随提价，行业价格上涨的预期强，经销商对库存的容纳能力增强，渠道进行加库存，社会库存性需求也被刺激，还有社会投资性需求，白酒产销量大增，又刺激提价节奏加快。
正利率下：通货膨胀率会下降或维持低通胀，投资的冲动被抑制，固定资产投资增速也在低位，白酒的消费需求下降，尤其是高档白酒需求；低通胀下，高档白酒价格的上涨动力不足，普通白酒更是如此，行业价格上涨预期不强，经销商对库存的容纳能力减弱，渠道去库存，社会库存性需求和投资性需求也大幅减少，白酒产销量下降（或增速大幅下滑），提价节奏大幅放缓。
社会库存的变动。据相关报道，目前茅台的社会库存约为 1.5万吨，五粮液的社会库存高达2万吨。其分别相当于3千万瓶、4千万瓶，按 2 亿的城镇家庭数量，相当于 1:7、1:5，其中按“二八原则”20%的城镇家庭是中高收入家庭，具有高端白酒的消费能力，那么相当于中高收入城镇家庭平均有0.7瓶茅台、 1瓶五粮液。我们认为这一数据是基本可信的。社会性库存如按 10%~20%波动，对当年茅台需求会产生1500~3000 吨的影响，对五粮液会产生2000~4000 吨的影响，由此即使考虑茅台、五粮液通常情形下的供求缺口，社
会库存的波动仍会对企业形成巨大压力。
负利率刺激了渠道、社会的库存需求和投资需求，白酒也具备了一定的投资属性，以及金融属性。长期的负利率使得投资无风险资产的收益率总是相对较低，跑不赢 CPI ，赌博的心理越来越强，大多数人都想跑赢CPI ，所以寻找风险资产，风险补偿下降。在中国投资渠道不畅的情况下，人们更愿意将钱投入看得见摸得着的实物资产，实物白酒受到追捧，房地产是最好的一个例子，高档白酒的价格上涨动力强，普通白酒跟随提价，行业价格上涨的预期强，社会库存上升。
白酒不再是单纯的消费品，越来越多的白酒理财产品发行，天然具备稀缺性、适应长期储存的高档白酒具备了一定的投资品属性，以及金融属性。 在这一点上， 高档白酒与房地产是比较相似的，其价格也成为了一种货币现象，通胀期具有不断主动性提价的能力。既然有金融属性，行业就不可能不受周期波动的左右，涨跌的周期性会更加明显，
价格和产量都
逃脱不了周期律。
实际利率也影响了固定资产投资的周期。负利率相当于通过金融资源垄断的定价能力来剥削存款人的利益并转移到贷款人，有利于基础建设投资、制造业投资及房地产投资，有利于刺激居民的当期消费。中高档以上白酒主要用于商务和政务接待、送礼场合，尤其是高档白酒，自然与固定资产投资周期有着密切的相关性。因此，白酒周期与固定资产投资周期的相关性很高。
周期的驱动力量首先是负利率，实际上负利率的行业影响要大于固定资产投资。前面分别分析了负利率和固定资产投资对白酒行业的影响，为什么负利率的影响要更大一些？以 98-99 年为例，面对复杂的国内外经济环境，98 年中央政府做出扩大内需的决策，采取了积极的财政政策，固定资产投资出现了快速回升，而同期白酒产量出现下降，99 年降幅达到 26.6%，当时行业并未出现像09年4万亿财政刺激之后的“量价齐升”的繁荣景象，原因是同期这两年的正利率超过了4%，是市场化改革以来的最高点。
2010、2011 年，在政府不断加压的调控下投资增速已经逐渐下降，而同期负利率的程度超过4%，接近历史高点，白酒产量增速也创下新的高点，利润增速要更快，行业景象一片火爆，2010、2011年与 2007年构成行业景气度最高的年份。2012 年，负利率情况逐渐消失，投资增速继续下行，白酒行业的景气度渐渐告别了2011年的繁荣，行业未来将向何方演绎？
（二）下一周期的情景假设
白酒行业的需求属性决定了白酒尤其是高端白酒并不必然是稳定性的增长，具有与投资相关性很高的周期的基因。白酒行业在下一周期中的表现，取决于经济周期的特征—实际利率的情形，以及固定资产投资增速。
情景 1：负利率刺激下的投资增长模式。中国经济增长重新回到负利率刺激下的房地产或基建拉动下的投资驱动型增长模式，通胀及通胀预期又开始持续上升，白酒在经历 2012年的短期调整之后将恢复到延续2003 年开始至今的趋势之中，高端白酒价格强劲反弹至创新高，行业将迎来新一轮的价格上涨，需求量还会增长，尽管增速上受人口老龄化等其他因素影响，行业增速可能不及以前，但产量增速仍然会是可观的（10%以上，03-11 年的复合平均增速为 15%），收入增速 20%以上，白酒行业进一步泡沫化，具有行业性的投资机会。
高端、次高端继续齐升。高端、次高端无论价、量都将继续上升，高端酒价格上涨后，次高端、中高端跟随平移，从绝度值看，高端酒提价的幅度大，但从相对幅度看，中高端、次高端要大。投资的选择还需要看具体的情况及投资人的风险偏好。
过去十年是房地产投资（无论是实物投资还是股票投资）的“黄金十年”，对于未来十年却是众说纷纭，每个人心中都有一个预计，其中，较为乐观的判断是，中国城镇化还将继续，人均收入在提升，房地产仍有很大的空间，未来十年还会是“白银十年”。如果这一假设是成立的，那么白酒行业也会有“白银十年”。
情景 2：正利率或零利率环境下的经济结构持续调整。负利率消失，金融垄断下的价格扭曲逐步得到修正，资金成本回归正常，低效率的固定资产投资被抑制，通胀及通胀预期降低，高通胀下躁动不安的经济氛围变得冷静而有利于经济结构的调整，经济由此前的高增长开始放慢进入调整期。白酒的提价预期消失，渠道、社会去库存，需求量出现徘徊（-10%~10%），若更严重些出现了通缩或是叠加长周期因素, 人口老龄化的影响持续加重，产量甚至会出现下降，白酒的行业性投资机会消失。
高端、中高端分化。高端酒进入调整期，高端酒提价节奏大大放缓，高端出现挤压式增长。中高端的需求相对刚性，大众消费升级的趋势仍然延续，中高端成为行业最好的一个细分市场。白酒与投资相关的需求下降，与消费相关的需求上升，内部分化加大，此消彼长。
投资机会的分化。行业的需求由于平稳或是进入调整，导致行业内公司不再是同涨同跌，可能存在部分公司做强做大，某些公司出现萎缩，这是行业分化的源头，机会在于个别企业具备逆周期的持续扩张能力。
收入增速的下降会小于产量的变动。原因在于经济调整过程中，消费者对品质的追求是不会变的，消费升级的趋势不会中止，向中高端的消费转移会带动收入的增长。消费需求向品质好、有品牌的企业持续集中，行业在调整过程中也是一个集中度加速提高的过程。
金融系统的市场化改革（利率、汇率的机制改革，资本的流动管制等）会使得社会的资金成本回归正常水平，显著负利率的时代结束。资金成本、劳动力成本、土地成本的大幅上升，城镇化、工业化的速度放慢，使得上一周期中城镇化、重工业化拉动下的投资增长出现阶梯式的放慢，投资驱动型的经济增长向消费驱动型经济过渡是经济发展的内在需要，当然政府的利益让渡与改革也会影响到这一进程。
两种情景分析，究竟是哪种并不是我们能做的。我们只是在下一个宏观经济周期的变换中，去揭示产业变化的规律。
白酒行业增速的放缓，不代表不看好行业，相反在相当长的时间内，白酒板块仍将超过沪深指数，板块仍值得超配和坚守。原因在于，一方面白酒行业增速放缓的同时投资增速也下降，经济结构持续调整，大多数周期性行业的景气度下降更多，白酒行业具有相对优势；
另一方面，白酒板块的上市公司掌握着行业的核心资源，是白酒行业中的优势企业，行业的集中度很低（收入 CR8 低于 20%），行业空间很大，具备竞争优势的白酒上市企业仍将保持稳健的增长。白酒板块仍值得超配和坚守，不过行业的分化会加剧，需要寻找穿越行业调整期的白酒企业。
（三）白酒企业的成长基因
高端酒运作的核心要素是品牌力。消费者在购买之前长期浸染在品牌的巨大影响力之中，这往往在饮酒之前就开始了，而意见领袖的影响力和亲身体验是品牌真正进入消费者心智的开始，满足的是消费者对“面子”、“身份”的需求，品牌忠诚度高。通过品牌拉力，自然动销， 品牌对渠道有强的议价权， 渠道形式不拘一格，有经销商专卖店，有直营专卖店，也有总部团购，走商超、餐饮，注重品酒会，但目前核心团购是渠道中发展最快的，受到厂商更多的重视。
中高端、次高端酒的核心要素是核心终端的掌控，其次品牌。消费升级下向名酒回归，渠道特点是深耕，“盘中盘”策略，渠道控制向厂商主导型转变，由于品牌忠诚度要低，对价格要敏感，厂商需要压缩经销的环节，增强终端的控制能力，实行终端拦截直接接触核心消费群体。注重团购、烟酒店，其次餐饮、商超，团购也是渠道中最重要的。
茅台、五粮液拥有的优势是品牌资源优势、品牌形象优势；洋河、郎酒、古井贡、青青稞酒拥有的是市场能力优势。定位中高端以上的产品，要么具有超高端的的品牌、形象、资源优势，要么要有强大的营销能力，必居其一，两者兼而有之也是一种选择。泸州老窖、山西汾酒是两者兼而有之，但是两者的能力方面还需要向更强的方向发展。
中低端的核心要素是网络分销能力。通过终端渠道来影响消费者，大众消费者对价格敏感，需求量对价格非常敏感，渠道特点是依靠大流通来提高市场铺货量。
五 重点公司推荐
行业进入调整期，中期趋势将发生改变，品牌力最强或渠道力最强，盈利模式简单可行的企业，当然最值得看好，原因是在行业增长发生变化，市场环境的不确定性增强的情况下，这些企业增长的路径依然清晰，看好茅台、洋河，关注五粮液的体制改革，包括内部体制和营销体系。另外，品牌与渠道并举，都在提升中的名酒企业也值得看好，看好泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒。
“企业家才能”、“核心竞争优势”、“迎合时代潮流的品牌力”、“管理和营销能力”将成企业在第二个阶段竞争中的更为重要的因素。
低估值的龙头企业有估值提升的空间。回到行业进入调整期的假设上，具备品牌、渠道、规模优势的龙头企业穿越调整期的可能性很大，通过提高市场份额来获得挤压式增长，增速虽会有所回落但依然稳健，增长的确定性要好于三线白酒企业。目前市场反映的对一线白酒成长性的担忧过于严重了，部分龙头企业不足 15 倍的估值，长期价值是被低估的，随着长期业绩的逐步体现和超预期，估值会进行切换，稍好的情况下动态估值会靠近长期均值 20 倍，估值有 20%-30%的提升空间，推荐泸州老窖、五粮液。
1、品牌力看贵州茅台，渠道力首选洋河
在 1000 元以上要品牌地位不可撼动，在 1000 元以内要看营销的管控能力。品牌掌控力强的企业，和渠道能力强的企业将在行业发展进入到调整期或平稳阶段能持续获得稳健成长，这里首先关注茅台和洋河。
茅台在高端市场的影响力绝对领先，即使在出厂价提价放缓的情况下，仍可以依靠直营店回收渠道利润，相当于变相的提高出厂价，直营店下求真需求增加，通过放量来实现在高端市场的的挤压式增长。
洋河的绵柔型口感迎合了新一代消费者物理上的品质诉求；深度分销与终端消费者广泛接触；渠道管控保证经销商的利益诉求；“盘中盘”直接对话意见领袖、核心消费群，进行终端拦截；产品聚焦、区域聚焦，实现营销模式的板块复制。
2、五粮液：内增活力，外改营销
1）换届完成后，体制改革继续推进。五粮液将在企业内部机构进行较大规模的调整，将形成五大板块：一是规划与战略，二是市场与营销，三是供应与生产，四是行政与服务，五是公关与传播。每个板块都有一个牵头部门，所有部门都围绕市场运行，增强响应市场的能力。
2）营销体系变革深化。华东营销中心模式将升级，公司将在华东、华北、西南设立区域型营销组织，由品牌管理机制变革成区域管理机制。在坚持自己渠道优势的同时，将在终端运作上投入更多的人力、物力和财力，扩大公司的销售组织。
3）系列酒发展加快。华东模式下，公司系列酒增长开始加快。随着公司营销改革的深化，系列酒还具有很大的潜力
3、泸州老窖：腰部产品壮大，品牌力在提升
公司过去经营呈现“两头大，中间小”，腰部产品发展缓慢，而产品体系复杂，稀释品牌力，民营化的经营机制，分散了公司资源，难以形成市场合力和发挥协同效应一直是为市场所诟病的。我们认为，公司处于在品牌力强和营销能力强之间，两个核心能力兼而有之都在提升，公司的腰部产品在发力，正在塑造公司产品的核心竞争优势。现阶段，公司的营销体系取得了一定的市场成效，随着品牌带来的控制力的增强，未来会化繁为简。
1）腰部产品发力过程中，加强技术营销，塑造核心竞争优势。公司具有行业内不可复制的“国宝窖池群”和“泸州老窖传统酿制技艺”，被誉为“双国宝”，历史文化和独特酿造技艺是泸州老窖的核心竞争优势。公司过去在技术营销上不够，新推出的特曲老酒，突出使用的基酒老，酿造的技艺老，去年推出的窖龄酒突出老窖池的资源，下半年公司还将推出“泸州老窖百年技艺：红、顺、和”三款产品，诉求国家非物质文化遗产的“泸州老窖传统酿制技艺”。公司在新产品开发的诉求上在突出泸州老窖的核心竞争优势，将改变公司过去腰部产品不强的局面，特曲系列销量达到 2 万吨的发展目标有望在2年内实现。
2）先是由少变多，再由复杂变简单。目前老窖特曲系列产品多，适应的是现阶段的需要，一是中国消费群体大，消费者结构不断变宽，收入差距拉开，消费需求带宽必然要求产品价格带宽要对应，二是经销商能力有限，难以全部覆盖，新的产品解决了渠道冲突问题，三是现阶段公司产品的营销需要推广，消费者不是在等待，需要去主动推。这一策略主要适应的是公司当前抢占市场，提高特曲消费氛围，品牌力在提升的过程，不利影响是长期看会稀释品牌，模糊消费者的产品认知。
整个泸州老窖的未来，品牌是控制力的关键因素，未来会是由复杂变简单，做量产的文章，在产品规格上会是由少变多、由复杂变简单的回归过程。这个回归清理过程先是由少变多，再由复杂变简单，关键在于企业控制力的提升，泸州老窖品牌力的提升，这正符合公司的经营战略思维。
3）高端品牌形象在提升。春节后高端市场短期受困，近期根据市场变化暂时调减了部分经销商的增长目标，公司采取措施后国窖1573 一批价格迅速企稳回升。这次控量保价行为核心目的是安抚经销商，稳定渠道价格体系，维护高端品牌形象。公司在加大定制酒的销售，进行差异化的产品设计，7月“国窖1573•爱我中华”产品发布会在京举行，推出“中华坛”、“满堂红”和“轩辕黄”3款超高端产品。持续的拜访军队，团购渠道在见成效，专卖店年内开到1000家，明年会继续增加，这些将增强公司在高端的市场影响力。
4、山西汾酒：改革焕发生机
“大国企病”是阻挡公司发展的最大障碍。2009年公司高管大调整，随后又推动“劳动、人事、分配”三项制度为主的系列改革，打破了公司内部的旧机制，激发了公司上下人员的积极性。我们认为，公司内部改革将持续深入，治理结构将日趋完善，业务发展将保持上升势头。在规模扩张的基础上，13 年公司发展会进入效益规模型。
1）增强渠道力，扩充渠道网络。公司强化渠道建设，精简渠道环节，实行价费分离，增强公司对渠道的控制力，保证资源投入的通畅和有效；强化营销队伍执行力，提升服务意识和服务水平；推进营销体系信息化建设，严格控制进销渠道；强化价格管控，建立健全市场预警体系，杜绝渠道冲突、品牌受侵、资源流失，建立营销安全长效机制，市场秩序进一步规范。加强团购，2010 年开始，集团和公司的所有高层领导集体行动，开展了一系列公关、慰问、推介活动，董事长李秋喜本人甚至亲自带队，销售公司已专门新组建特渠部，专攻团购渠道建设和管理，预计三年内团购渠道占比有望突破 10%；加强专卖店，公司现有品牌专卖店约 500 家，公司销售部已新成立专管部，专门负责专卖店的运营管理和监督考核。
2）聚焦营销，区域板块复制。通过市场聚焦、产品聚焦、资源聚焦，加大重点市场投入，实现重点市场营销突破；预计公司省外亿元市场有 7 个，超过 3 亿的市场还没有，通过聚焦市场，深度挖掘，公司将拥有超过 3亿甚至 5亿的省外市场。
3）次高端、中高端并行。老白汾、青花瓷汾酒享受了近年来次高端、中高端的消费升级，未来这一趋势还将延续，公司腰部产品持续增强。保健酒竹叶青进行产品升级，增长迅速，有望成为新的增长极。
4）品牌复兴与高端化。杏花村汾酒文化源远流长，与黄河文明一脉相承。汾酒是我国清香型白酒的典型代表，五届国家名酒，在国内外享有较高的知名度、美誉度和忠诚度。竹叶青
白酒行业上市公司研究报告
以汾酒为基酒，以十余种名贵中药材为功效成分精心配制而成，是国家卫生部认定的唯一中国保健名酒。2009 年新一届高管团队上任后开展了一系列的文化营销和事件营销来提升品牌高度，提出要打造世界第一文化名酒，汾酒定位为“白酒之源，清香之都，中国酒魂”。
5、古井贡酒：营销力强，品牌力提升
徽酒以营销见长，在省内激烈的竞争环境下，塑造了古井贡酒强有力的营销力。古井贡酒作为老八大名酒，有很好的名酒基因，品牌力在恢复和提升。
1） 做深市场， 板块复制。 安徽市场是公司生存板块， 收入占比 50%左右，省内占有率还不到20%，省内还需要提升。板块市场在徽周边，河南、江苏、河北、浙江、11 年山东，河南、江苏达到2、4亿，计划每个省能够做出3-5 个过亿地级市。
2、中高端、次高端延伸。近年中高端、次高端快速扩容，公司产品以中高端为主，未来还有足够的升级空间。年份原浆占比提升，原浆内部结构继续向上升级，省内向 5年升级，省外向 8 年升级。
3）向品牌拉动型转变。加大广告宣传投放，从前期的资源驱动型过渡到品牌拉动型， 预计 2012 年央视等大媒体的广告投放将超过2 亿；密集的营销活动，包括赞助、冠名、展会、公益等形式；围绕安徽同乡成功的政界、商界人士来推广产品，锁定核心目标客户。
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