Vo. l 30, No . 3
预 测
FORECASTI NG
2011年第3期
我国外债规模及其影响因素的实证分析
李研妮, 冉茂盛
(重庆大学经济与工商管理学院, 重庆400030)
摘 要:外债的适度规模对一国的经济有着重要的意义, 那么哪些因素影响我国的外债规模? 本文概括了外债所涉及三类运作渠道的相关因素, 运用时间序列的协整检验以及G ranger 因果检验方法检验影响我国长短期外债规模的因素。结论得出:影响长期外债规模的为财政盈余; 影响短期外债的为财政支出、国家预算内固定资产投资、城乡储蓄总额以及热钱的流入, 而短期外债也会反作用于外汇储备与财政收入; 外债总额促进了GDP 的增加。
关键词:外债规模; 协整检验; G ranger 因果检验
中图分类号:F 812. 5 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2011) 03-0027-05
Em pirical Analysis of China . s Foreign Debt Scale and Its Influencing Factors
L I Yan -n, i RAN M ao -sheng
(Co llege of Econo m ics &B usi ness A d m inis t ration, Chongqin Universit y, Chongq in 400030, China )
Abstrac t :T he m odest si ze of f o re i gn debt on a country . s economy is si gn ifi cant , then what factors a ffect the scale o f Ch i na . s f o re i gn debt ? T h i s paper su mm ar i zes co rre lati ve facto rs through the three types of channe lwh i ch t he operati on o f ex ternal debt are invo l ved i n . T he m ethods o f co i nteg rati on tests and G ranger tests are used to ana l yze the factors to act on the l ong -ter m and the short -ter m ex terna l deb ts . T he conclus i ons are dra w n :the fi sca l surp l us G ranger cause t he long -ter m fo re i gn debt ; the sta te budget i nvest m en t in fi xed assets , t he to tal urban &rura l sav i ng s and hot money cause the s hort -ter m debt t o chang e . A t sa m e ti m e the sho rt -ter m debt w ill a lso w ork back on f o re i gn exchange reserves and fi s -ca l revenue ; ex terna l debt pro m otes the i ncrease o f t he GDP. K ey word s :exte rnal debt scale ; co i nteg ration test ; G ranger test
1 引言
一个国家的外债, 对这个国家来说是一种外在的资本资源, 它可以补充国内资金来源不足, 有助于提高国内资本形成的速度, 提高投资率, 尤其是在这个国家经济起飞阶段, 这一力量的作用往往是巨大的。从这个角度讲, 外债是一国经济发展中的一种外推力量。而当其规模相对偏小时, 则这种外推力量不足, 不能满足经济发展要求, 对国民经济发展来说也是一种隐性风险。而过多则存在偿付危机, 最终有可能导致一国的经济危机, 1997年的东南亚金融危机、俄罗斯债务危机以及最近的希腊债务危机等就是这样的例子。
我国外债自1985年开始不断增长, 随着GDP 不断增加, 外债的增长率在不断下降, 到2000年首次出现负增长率。随后几年又出现稳定态势。在
收稿日期:2010-06-05
美国次贷危机后, 各国经济都受到不同程度的影响, 2008年我国外债相对2007年增长率仅为
0. 2%, 而2007年这一数值为15%, 随着各国对经济出台的刺激计划, 经济不断回暖, 2009年外债增长率上升至9. 9%。在我国外债总额中, 短期外债占比从2001年不断上升, 截止2009年底已经达到60%。而这几年外债增长率的变化也主要是由于短期外债规模的变化而引起的。我国这几年流动性相对过剩, 人民币不断升值的预期下, 许多热钱也涌入国内。在我国资本账户严格管制的情况下, 政府严格把关热钱的流入与流出。短期外债成为热钱流入我国的一个主要载体。外债规模多少算合适, 哪些因素影响我国外债规模, 外债又对经济中那些指标产生作用? 本文就是要说明上述问题, 为我国外债规模的管理提供科学的理论依据。
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2 影响我国外债规模因素的理论分析
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会总投资中包括四个部分:财政预算内投资、银行贷款投资、自筹投资、外资投资。通过上述分析, 可
以看出由于GDP 增长的需要以及国内储蓄的情况, 从而确定需要利用的外资数量, 再通过外商直接投资可获得所需外债的规模数量。这里还涉及国家预算内的投资额度以及利用外资的投资额度。这些都对外债规模有着密切的联系。
其次, 外债既是国际收支资本项目的重要内容, 又是影响经常项目的重要因素。外债的大小, 直接影响我国进口总额, 原因是进口中有相当大的部分是与外债有关的。例如, 买方信贷的取得就直接增加进口, 商业贷款一般是通过国际招标投标使用的, 如果外方中标, 进口就不可避免, 政府信贷一般也是以进口债权国货物为条件的。外债既影响国际收支中的资本项目, 又影响经常项目, 因此, 外债对国际平衡项目) 国际储备产生重要影响。一般情况是, 借入外债后, 资本项目会出现顺差, 而经常项目因为进口增加会出现逆差, 如果二个差额可以相互弥补, 国际储备水平保持不变, 但更多的情况是, 二个差额不能相互弥补, 那么, 国际储备就将发生变化。另外受美国次级债危机的影响, 欧美发达国家的经济增速趋于下滑, 在目前全球流动性依然过剩的情况下, 国际热钱很可能撤离欧美市场, 涌入高速增长的中国经济内地。中国目前在资本账户管制的情况下, 也加大了对投机性热钱流入的监管力度。热钱规模的大小一般情况下主要通过国际收支平衡表中净误差与遗漏项目反映出来, 且热钱也主要通过外债这个载体进入中国。因此通过上述分析得出影响外债的因素主要有进出口差额、外汇储备、热钱以及外汇收入。最后, 外债的借入与偿还分别纳人财政收入和支出, 从而影响财政收支的平衡。同时政府财政收支的差额还表明政府为平衡总体财政平衡而需举债的数额。政府对外债的借入与偿还都将对财政平衡产生影响。因此政府的财政收入与支出以及盈余或赤字都对外债有影响。
国内关于分析外债规模的文章, 按时间顺序主要有:杨大楷利用灰色关联分析得出对外债影响最大的是以下5项因素, 其排序情况为:国民生产总值的影响>居民储蓄额的影响>进口额的影响>外债余额的影响>还本付息的影响。魏朗对1985至2002年的政府外债与GDP 的关系进行了Granger 因果分析及协整分析, 得出政府主权外债
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早在1948年, 英国经济学家哈罗德在阐述经济增长模式时, 就曾经指出当国内储蓄不足以支持理想的经济增长率时, 应当利用国外储蓄(即引进外贸) 来提高储蓄率。1960年罗斯托在论述其/起飞理论0时, 也提出过利用引进外资的方法来增加不发达国家的投资, 使其净投资率达到10%以上。不过, 在研究利用外资必要规模方面, 迄今为止比较系统而又影响较大的还是由钱纳利和斯特劳斯在1996年提出的/双缺口0模型。该理论认为, 一国经济发展主要受两大约束:一是投资约束, 二是外汇约束。一国为使经济增长(GDP) 达到一定的目标, 就必须保证有较高的投资率水平。如果未来国内所能提供的潜在储蓄能力不足以弥补为使GNP 按预定的增长目标所需的投资, 即存在投资) 储蓄缺口, 此时应该利用外资, 使外资流入弥补这一缺口。另外, 如果未来的出口不足以抵偿为使按预定目标增长所需的进口, 则该国存在着外汇缺口。一国经济要均衡增长, 必须保持储蓄缺口等于外汇缺口。当国内出现储蓄缺口即资金短缺时, 必须利用外汇缺口来平衡, 当两个缺口本身不具备互补能力以保持自动均衡时, 应该采取从国外引进资金的办法来使两个缺口在促进经济增长率提高的前提下实现均衡。B arro 和Lucas&Stockey 的税收平滑假说认为, 赤字是政府在取得既定收入时为了最小化税收对经济造成的扭曲而采取的最优政
[1, 2]
策措施的结果。对于财政赤字的弥补, 政府可以考虑增发外债弥补赤字。同时赤字规模在一定程度上影响着举借外债的规模。可见一国的外债规模与经济增长、投资、国际收支以及储蓄、财政赤字有直接的因果关系和结构关系。
结合上述理论综述, 作者援引自姚长辉的观点, 界定我国外债是通过三个渠道对宏观经济产生作用, 这三个渠道分别为:投资渠道、国际收支渠道和财政收支渠道
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。那么这三个渠道涉及的因素
是如何对外债产生影响与作用的。下面给出具体的理论分析。
首先, 经济的发展依靠社会的投资, 投资带动GDP 的增长。根据钱纳利的/双缺口0理论中的投资约束, 当出现投资) 储蓄缺口时, 经济的发展通过利用外资来满足社会总投资。利用外资主要包括吸引外商直接投资和利用外债。在我国年度社
李研妮, 等:我国外债规模及其影响因素的实证分析
与GDP 之间存在协整关系, 主权外债是GDP 变化的Granger 原因。金雪军采用因子分析法对数据序列进行分析得出外债规模主要取决于经济发展水平和自身还本付息状况
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[5]
我国外债规模、外汇收入、外汇储备、热钱(用国际收支平衡表中净误差与遗漏项目表示) 、实际GDP 、进出口差额以及财政收入、财政支出和财政盈余来自中经数据库。汇率(人民币兑美元的汇率) 来自国家统计局网站, 外商直接投资、国家预算内固定资产投资以及利用外资的固定资产投资来自w ind 数据库。3. 2 序列平稳性检验
本文实证分析使用Ev ie w s 6. 0, 采用ADF 方法来确定变量的平稳性, 最优滞后期用SC 最小值确定, 临界值显著水平取10%。各变量的平稳性检验分析结果如下:外债余额y 、长期外债y l 、热钱rq 、财政盈余czcz 以及外商直接投资(fdi) 为一阶平稳序列I(1), 短期外债y s 、实际GDP , 总储蓄s 、国家预算内固定资产投资g tys 、财政支出czzc 为二阶平稳序列I(2), 外汇储备w hcb 与财政收入cz sr 为二阶非平稳序列, 但外汇储备的增量Dwhcb 以及财政收入的增量Dczsr 为二阶平稳序列I(2) 。3. 3 各变量与外债规模的协整检验
只有在平稳变量之间或存在协整关系的非平
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稳变量之间才能进行G ranger 检验。因此对于短期和长期外债这两个非平稳变量, 需要检验各个因素与他们之间是否存在协整关系后, 再确定各个因素与外债规模是否存在Granger 因果关系。
在3. 2中检验出长期外债为I(1), 短期外债为I(2), 根据各个因素的平稳阶数以及只有同阶且具有协整关系的变量之间才能进行G ranger 检验这样的条件, 我们选择可能对长期外债有影响的同阶因素有:财政盈余czcz , 热钱rq , 外商直接投资fdi , 对短
。
本文将针对上述理论分析中外债涉及三个渠道所包含的因素指标, 利用时间序列中协整以及因果检验实证方法确认影响长期外债与短期外债规模的主要因素。最后根据实证结果给出相应的政策建议, 并就本文研究的内容给出后续可研究的一些方向。
3 影响我国外债规模因素的实证分析
图1描述了我国外债规模以及长期外债与短期外债规模的时间序列。从图上可以看出短期外债在2001年突然上升, 这种上升趋势一直延续到2007年, 2008年有所下降, 2009年又有所回升。而长期外债规模从2001年总量上有所下降, 而后缓慢增长, 这与短期外债的增长区别较大。因此对于外债规模的分析, 本文将对短期和长期外债规模单独分析, 以区别二者之间的差异以及影响二者的
不同因素。
图1 我国外债规模的时间序列
期外债有影响的同阶的因素有:GDP , 储蓄s 以及国家预算内固定资产投资gtys , 外汇储备增量Dw hcb 以及财政收入增量Dczsr 。对于热钱对短期外债的影响, 可以通过设定短期外债的增量Dys 来验证其与热钱之间是否存在长期稳定的关系。
变量之间是否存在协整关系主要通过两种方法检验, 一种是基于回归残差的EG(Eng le &Granger) 两步法协整检验; 另一种Johansen 和Juse lius 提出的在VAR 系统下用极大似然估计来检验多变量间Johansen 协整检验。这里利用EG 两步法检验各解释变量与被解释变量值之间是否存在长期均衡关系。分别建立解释变量与被解释变量之间的回归模型, 然后对回归方程的残差进行单位根检验。如果残差单位根检验通过, 则表明序列变量之间存在协
3. 1 指标的选取和数据的说明
通过对文章第二部分对外债涉及三个渠道的分析, 我们选取影响外债规模的自变量因素包括:投资渠道下总储蓄(s ) 、外商直接投资(fdi) 、国内生产总值(GDP) 、国家预算内固定资产投资(g t y s) 以及利用外资的固定资产投资指标(gtyz); 国际收支渠道下外汇收入(whsr) 、外汇储备(whcb ) 、进出口差额(jcc) 和热钱(rq ) 指标; 财政收支渠道下财政收入(czsr ) 、财政支出(czzc) 与财政盈余(czcz ) 指标。因变量外债则分为短期外债(y s ) 、长期外债(yl) 以及外债余额(y ) 。由于数据的可得性, 数据指标时间段选取1985~2009年跨度。数据来源:
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整关系。残差序列的平稳性检验中不能含有漂移项和时间趋势项。滞后阶数则依据A I C 准则进行选择。残差稳定性检验的临界值的显著水平取10%。检验的解释变量与被解释变量组包括:(ys , g t y s) 、(ys , Dw hcb ) 、(ys , s) 、(ys , D czsr ) 、(ys , czzc ) 、(ys , GDP) 、(Dys, rq ) 、(y l , czcz ) 、(yl , rq ) 、(yl , DGDP) 、(y , DGDP) 、(y,fdi) 。
协整验证的结果表明ys 与GDP 、y l 与rq 以及y 与fdi 这三组变量存在非协整关系。其余每组两个变量之间都存在协整关系。下面就上述存在协整关系的变量进行G ranger 非因果检验。3. 4 格兰杰因果关系检验
通过长短期外债以及外债总量与各个因素之间的协整关系检验, 在具有协整关系的基础上进一步进行解释变量与被解释变量之间G ranger 非因果检验。由于Granger 因果关系检验对滞后的阶数非常敏感, 为了获得最佳的滞后阶数, 这里仍然以A I C 和SC 信息准则为标准。检验结果的原假设概率值的显著水平为10%。检验结果显示财政盈余与长期外债互为G ranger 因果关系。g t y s 、s 、czzc 是短期外债的Granger 原因。短期外债是外汇储备增量的原因, 同时热钱会引起短期外债增量的变化。外债总额是引起GDP 增量变化的原因。下面对上述实证结果做细致的分析。
结果可以看出成为影响长期外债的因素为财政盈余czcz , 从3. 3节中的财政盈余与长期外债规模的协整检验中, 可以得到二者之间为负相关关系, 即财政盈余越小, 则长期外债规模越大。按照前述Barro 和Lucas&Stockey 的税收平滑假说的理论, 对于财政赤字的弥补, 政府可以考虑增发外债弥补赤字。赤字较高时, 如果经济的增长较快以及还款实力较强, 可以增加外债规模。对于中国改革开放的这30多年中, 经济一直保持较高增长速度。因此财政赤字的规模会影响长期外债的规模, 且二者呈现正相关关系。从实证结果可以看出长期外债也是财政赤字的G ranger 原因, 每年长期外债的还本付息都会影响财政赤字的额度。影响短期外债的因素有财政支出czzc 、国家预算内固定资产投资g t y s 以及城乡储蓄总额s , 且这些因素与短期外债都成正相关关系。财政支出越多, 需要的投资缺口也将越多, 这将刺激政府对外更多的负债。对于国家预算内固定资产投资, 其数额越多, 则意味着财政支出越大, 则需要外债也相[1, 2]
应越多。总储蓄额引起短期外债的同方向变化, 可从我国现实情况出发说明。我国90年代开始的国企破产改革, 职工下岗分流, 住房实行市场化后, 各项保障制度不健全的情况下, 居民存款的预防性动机增强, 导致储蓄不断上升。居民的消费倾向不高, 储蓄主要用来高额的教育费用, 大额的购房需求, 或者医疗支出。在国内资本市场不完善, 股市投机赌博性较强, 民间投资渠道不畅的情况下, 居民收入的投资倾向也较低, 导致了我国总储蓄引起的与外债的同向关系。
从3. 3节的协整检验中就已经得出热钱rq 与长期外债y l 之间不存在长期稳定关系, 这样就更谈不上存在因果关系。而3. 4节中的Granger 因果关系检验却可以得出热钱rq 可以引起短期外债的增量Dy s 变化, 这也与实际相符合。我国短期外债在2001年突然增长, 占外债总余额的比例从2001年的35%增长到了2009年的60%, 远远高于国际公认的40%的警戒线。短期外债较大规模的增加有很多因素影响, 其中最重要的一个因素就是人民币汇率的变化。在人民币中长期升值的背景下, 一方面企业更倾向于借用外债。另一方面, 外贸企业更希望进口延期付款和出口预收货款, 这些都造成短期外债上升。另外短期外债中的一部分是外资以游资的形式流入中国, 这也是在人民币不断升值的预期以及中国每年较高的GDP 增长速度下, 导致了热钱不断涌入中国以期获得较高的回报率。并且, 近几年房地产市场的价格迅速高涨, 以及股票市场大幅的动荡也都与外资游资有关。因此热钱的涌入导致了短期外债规模的增加。
而短期外债ys 也会反作用于外汇储备的增量Dw hcb 、且二者之间的关系是正相关的。由于我国外汇管理的银行结售汇制度, 那么短期外债的增加会导致外汇储备的增加(因外汇储备是存量概念, 因此这里仅指它的流量概念, 即外汇储备增量) 。
短期外债与GDP 无协整关系, 长期外债与GDP 增量虽有协整关系, 但他们之间却无G ranger 因果关系。而外债总量与GDP 增量之间有协整关系, 且检验出外债总量是GDP 增量的G ranger 原因。这从总体上肯定了外债对经济的促进作用。对于外债总额与fd i 在3. 3节中已经验证二者无协整关系, 那么他们之间也不存在Granger 因果关系。
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4 政策建议和未来研究方向
对于实证结果中财政盈余或赤字是引起长期外债变动的原因这一结论, 可以推出一国若想不发生债务危机, 应注意保证财政有盈余可以偿付所借的长期外债。在满足经济增长的前提下, 适度负债, 且保证偿债率不超过警戒线, 政府则具有偿付债务的能力。如果过度负债, 而政府又连续出现较大的财政赤字, 无力偿还债务本息, 那么必将危害本国经济。这就要求政府有足够的实力偿还债务, 这就进一步要求政府所借债务的投资要有效, 以防投资失误, 造成过多浪费, 造成还款压力。
对于实证得到的结果短期外债则受财政支出、国家预算内固定资产投资、城乡储蓄总额以及热钱的影响。可以根据3. 3的协整检验, 得出财政支出以及总储蓄对短期外债的影响较小, 对其影响最大的是热钱的流动。1997年东南亚金融危机就是外债风险的典型例子, 大量短期外债出逃给债务国经济带来巨大损失。随着这几年我国短期外债所占总外债的比例不断上升, 已经大大超过了国际警戒线, 因此应加强短期外债规模的调控, 防止短期外债规模增长较快。同时加强配套措施的管理, 有关部门要继续加强和改进外汇管理, 采取有效措施控制外债风险, 如建立外债风险控制的指标体系和外债预警系统等。同时密切关注境外资金流入, 强化对短期资本的监控, 高度重视短期投机资金通过贸易、个人外汇和投资等渠道流入流出我国。
实证得出的另一结果是外债总量是GDP 增量的Granger 原因。我国经济持续的快速发展需要更多的资金投入, 包括国外资金。基于此, 提高GDP 增长与外债投资规模的比率系数, 是提高外债资金使用效率的关键所在。因此我们应优化外
债的投资结构, 加快我国产业结构的升级, 合理安排好外债投向, 坚持/效益为先、质量第一、以我为主、为我所用0的原则, 以外债为平台, 来推动技术创新, 提高产品的开发能力和国际竞争力, 实现我国经济由数量规模型增长向质量效益型增长的根本转变。
基于本文所阐述的内容, 后续仍应着重关注热钱与短期外债数量和结构之间的关系, 以便保证我国在不发生短期偿付危机的情况下, 合理有效地控制好热钱对我国短期外债的不良影响。对于总储蓄与短期外债规模之间存在协整关系的实证结果, 本文提出了二者之间存在这种因果关系的一种机理性理论假设。这个假设内容是否与现实相符, 还需进一步实证检验。另外对于影响外债规模的因素重要性的排序本文也未作进一步分析。以上这些都有待于以后继续进一步研究。参 考 文 献:
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[2]Lucas R E, S t okey N L. Op ti m a l fi sca l and m one tary po-l
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