上海家化研究报告
1. 公司介绍
公司全称上海家化联合股份有限公司。国内日化产品龙头，历史悠久。1898 年，上海家化前身——香港广生行有限公司诞生了，借助著名花露水品牌“双妹”，迅速成为民族化妆品业的领头羊。历经百余年，目前公司拥有国内同行中最大的生产能力，产品涵盖护肤、家用等各领域；公司在与国际巨头竞争的中国化妆品市场上，在中草药个人护理领域居于全球领先地位，创造了“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”、“家夫等多个品牌。
公司于2001年3月15日在上交所上市，目前市值约218亿元。根据公司2015年3季报，公司总资产65.98亿元，归属上市公司股东权益43.47亿元，营业收入46.18亿元，同比增长10.78%，归属上市公司股东净利润7.90亿元，同比增长8.56%，加权平均净资产收益率约为27.03%。
公司营业收入从2001年的13.06亿元增长至2014年的53.35亿元，13年复合增速为11.43%，近三年同比增速维持在10%以上。
图 1 营业收入与同比增速
数据来源：wind 公司公告
归属于母公司股东净利润从2001年的0.73亿元增长至2014年的9.08亿元，13年复合增速为21.4%。
图 2 净利润与同比增速
数据来源：wind 公司公告
16年1月28日，公司发布2015年年度业绩预增公告，公司预计2015年归属于上市公司股东的净利润与上年同比增加145%左右。主要原因是公司拟以23.38亿元出手江阴天江药业23.8387%的股权，。
1.1发展历程
1.2股权结构
上海家化实际控制人为平安保险股份有限公司。公司股权较为分散，大股东为平安保险，持股比例达28.59%，前十大股东总计持股比例为51%。
平安于11月向除上海家化（集团）有限公司及上海惠盛实业有限公司以外的股东发出部分收购要约。预收购股份总数为208,949,954股, 占总股本的31%。实际收购10,226,588 股，占公司总股本的1.52%。
1.3 管理层介绍
2. 业务模式
2.1收入与利润结构
当前公司是中国日化企业的龙头，六神在花露水市场中一枝独秀；佰草集是本土中高端护肤品牌的骄傲，已在高端百货渠道稳稳占据了一席之地；高夫是首个专于男士护肤的本土品牌，市场份额正快速攀升；而传统老品牌美加净则是护手霜细分市场的霸主；婴幼儿护理品牌启初，家居清洁市场的家安也在各自的细分市场开始崭露头角。
在营业收入方面，六神的占比由2010年的40.98%下降至2014年的31.10%；佰草集的占比由2010年的24.59%上升至2014年的31.23%；高夫的占比由2010年的4.55%上升至2014年的7.88%。美加净的收入占比由2010年的9.11%下降至2014年的5.75%
在营业利润方面，佰草集的占比由2012年的42.87%上升至2014年的47.98%；六神的占比由2012年的34.12%下降至2014年的29.67%。
在毛利率方面，佰草集、六神、高夫和美加净的毛利率分别为75%、51%、60%和56%。
图 2 收入占比
数据来源：券商报告估算
毛利润按业务分布
图 2 毛利占比
数据来源：瑞银证券估算
2.2主要产品
佰草集是本土中高端护肤品牌的骄傲，已在高端百货渠道稳稳占据了一席之地；高夫是首个专于男士护肤的本土品牌，市场份额正快速攀升；而传统老品牌美加净则是护手霜细分市场的霸主；婴幼儿护理品牌启初，家居清洁市场的家安也在各自的细分市场开始崭露头角。
2.2.1佰草集
佰草集是本土中高端护肤品牌。1998年正式上市，2005年，全球最大奢侈品品牌营销集团LVMH 旗下专营高档化妆品和香水的零售公司。2008年，佰草集通过丝芙兰渠道进驻巴黎香榭丽舍大道。2013年，佰草集正式登陆德国化妆品连锁巨头道格拉斯。
佰草集是难得进入高端百货商场的本土品牌，市场地位也相对稳固，佰草集事业部总经理表示品牌的年复合增长率有望保持在20%左右。佰草集的毛利率约为75%。2014 年，佰草集在全国百货渠道护肤品市场份额中位列第七，是唯一跻身百货渠道护肤销量前二十的国产品牌。
（1）营业收入
佰草集的营业收入从2004年的4000万元增长至2014年的16.66亿元，10年复合增速为45.1%。
图 2 收入与同比增速
数据来源：根据券商报告预估
（2）新品开发
2014年，几乎没有纯粹意义上的新品上市，直接加剧了佰草集在外部渠道环境变化时，内力明显不足。而经过一两年的铺垫，2016年佰草集会有大量的新品上市，这将在质和量上推动销售方面的发展。另外，佰草集的配方不单靠国
内的配方师，还引入了国际知名的专家。
火爆单品：亚洲人不同于欧美人的皮肤特点，即易长斑，老化快但恢复得也很快。针对这些特点，家化开始致力于功能性护肤品的研究，最终依靠具有抗皱、抗衰老的产品。抗衰老是未来几年可预见的发展最快而且也可能是份额最大的细分市场。
以前这个细分市场基本是国际一线品牌垄断，佰草集是第一个推出高端抗衰老系列的中国品牌，太极丹同样是以中国文化为基石的抗衰老产品。
佰草集2013年上市的太极丹系列在市场表现抢眼。太极丹系列价格在900元左右。该系列在2013年实现了上亿的销售额，今年上半年也保持了同比的增长。
新品开发上佰草集也有了很大进步，菁萃原液面膜系类和升级版太极丹系列，未来产品肯定会越来越丰富，新品效应在2016年后会有更明显的体现。一年两次的新品发布会也体现了管理层对于新品开发的决心以及更加贴近市场的策略。
2016年1月佰草集·典萃发布了最新的彩妆系列产品，这是上海家化自有品牌在彩妆品类中的一次重要次尝试。近年来在化妆品市场增速放缓的大背景下，国内彩妆市场有近50%的增长率。
（3）市场占有率
2014年中国护肤品的市场规模为1419.56亿元，自2010年以来，护肤品市场一直保持着10.8%的年复合增长率，护肤品的规模不仅在美妆个护占据半壁江山，而且高于美妆个护市场的增长率。预计到2019年，中国的护肤品市场规模将达到2149.64亿元，年复合增长率达到8.7%，其中2014/15的增长率为
7%。
佰草集在中国护肤品的市场占有率从2011年的1.35%增长至2014年的2.1%，排名护肤品市场第11位。
（4）草本护肤品概况
据中怡康2015年1-5月的数据统计，非健康类的化妆护肤品的增速1.3%远远落后于健康的增速15.6%。而在健康类的化妆护肤品中，天然草本类品牌增长28.4%，是增长最快的细分品类。消费者对于草本的偏好，主要由佰草集、百雀羚、相宜本草为代表的本草品牌的增长。
在纯草本的市场占有率中，高端产品以外资品牌为主，其中日本和韩国的公司最为活跃，前10品牌中大部分均为日韩品牌。植物草本中新品占比相对较高，2013年爱茉莉太平洋在含植物草本宣称的产品中占比达到24.3%，爱茉莉太平洋在2013年推出的新产品比较多。
（5）渠道建设
佰草集的主渠道一直是百货渠道，但百货渠道所占份额在下降。2014年底佰草集拥有1400多家百货专柜，目前百货仍然是消费者购买中高端品牌的主流场所，虽然它的增长率趋缓，但占比还是最大的，按现有市场规模看，单纯的渠道扩张已经进入后期。
除了百货渠道，电商渠道也在发力，2014年公司电商渠道和专营店销售收入同比增长50%。2015年上半年佰草集电商渠道销售额同比增长30%，占总销售额的20%，电商已成为其主要增长动力。
在化妆品专营店渠道，公司为其度身定做“典萃”系列，单品价格在100元到300元之间。目前已有网点
1300
多家, 单柜月均零售额约在2.5万元左右(含
品牌明星产品及典萃系列产品) 。目前典萃以三、四线城市的日化专营店为主要拓展目标，并适度考虑二线城市百货相对弱势的空白区域为补充拓展点，两年之内，典萃进驻的专营店网点总数计划能达到3000家。
（6）未来增长点
◆ 加快国际化进程，佰草集从2008年依靠丝芙兰进入欧美市场，2015年
佰草集在法国开设第一家旗舰店，实现部分产品法国OEM 生产，未来还计划进入北美市场。
◆ 除了电商，单品牌专卖店也是目前佰草集在尝试，并会在2016年加速
发展的渠道。
◆ 在2014年，佰草集几乎没有纯粹意义上的新品上市， 2016新品数量
在明年会有显著提升；
◆ 加大对品牌建设的投资，首度冠名《出发吧爱情》，让消费者更加了解
佰草集文化。
◆ 一花一木借助专营店正式上市，专供屈臣氏渠道，针对90后，价格主
要早100-300元之间。子品牌的开发是相当重要的，韩国爱茉莉在这点上就做的很好。一方面利用子品牌给每一品牌进行准确定位，从而有效地占领各个细分市场，并且采取不同的价格水平，形成不同的品牌形象，以抓住不同偏好的消费者；另一方面在一个品牌下开发出一套完整的产品线，满足了同一档次下不同消费者几乎所有的需求，提高了消费者的忠诚度。佰草集的产品线未来将得到完善。 （7）代言人与韩国爱茉莉太平洋对比
佰草集曾经的代言人为刘岑、郭可盈，相比于爱茉莉的代言人全智贤、宋慧乔、崔始源，这两人知名度有限。
（8）电商销售对比
2.2.2六神
六神目前在上海家户的业务中低增长但拥有高市场占有率，属于“现金牛”角色。六神品牌最早是公司 1990 年推出的，主要功效定位为：祛痱止痒、提神醒脑，至今仍处于国内绝对市场垄断地位，市场占有率达到71%。
1996 年公司再次成功利用六神品牌，推出以“清凉、清爽”为宗旨的六神沐浴露，深得国内消费者喜爱，保持国内沐浴露市场龙头地位多年，目前市场占有率大概在 8%-10%之间。与国际品牌大多宣传的“润肤、除菌”等功效不同，六神品牌的“清凉、草本精华”已深入人心。
。
而关于六神的新增长点，上海家化瞄准了包装的改变，公司研发出了更适宜
年轻人的小瓶喷剂。
六神全品牌销售增速2014年为5%，管理层多年来并未深挖六神潜力，一直在吃老本。
（1）营业收入
六神品牌的营业收入从2004年的6亿元增长至2014年的18.6亿元。
图 2 六神营业收入与同比增速
数据来源：行研报告估算
六神营业收入占比从08年开始趋于下降，到2014年六神品牌占比为35%。
图 2 六神营业收入占比
数据来源：行研报告估算
（2）市场占有率
在六神这个品牌中，六神花露水的市场占有率大约为72%，六神香皂市场份额大约为10.6%；其沐浴露功效主要聚焦清凉，六神沐浴露份额稳定在7.2%
左右，在市场占有率中排名第四，比肩国际日化巨头，仅次于舒肤佳、多芬、力士。
2014年中国沐浴用品市场规模约110亿，同比增长5.5%。预计未来几年洗浴用品市场增长将会保持低速。六神香皂的市场占有率为10.6%，香皂保持稳定的市场份额，仅次舒肤佳和力士。
（3）渠道
在中国600万个多业态零售网店中，有400万个适合销售日化用品，而六神的权重铺货率是97%，据此计算，六神大约拥有近390万个零售网点。去年六神花露水一年售出了1.1亿瓶.
（4）新的增长点
六神已经拥有了随身系列产品，比如六神走珠清凉露和今年新推出的薄荷香膏等，目前这类产品的销售量较小，但发展势头非常迅速，如以目前年均增速同比高达50%的增幅，3-5年或将占据六神品牌业绩的1/3，成为新的增长点。 2.2.3美加净
“美加净”创立于 1962 年，美加净和六神类似，也有很强的季节性，美加净目前的主要产品是护手霜和护肤品，其中护手霜在品牌收入占比超过 1/3，是典型的秋冬季产品，而护肤品以基础护理为主。
（1）营业收入
美加净的营业收入从2008年的2亿元增长至2014年的3.2亿元。
图 2 美加净营业收入与同比增速
数据来源：行研报告估算
（2）市场占有率
美加净的面霜2015年的市场占有率为3.5%，较2013年的3.2%小幅提升，面霜的市场占有率排名也从第五名超过相宜本草上升到第四名。美加净护手霜一直是手霜市场占有率最高的品牌，2014年美加净占手霜市场的16.9%。
做为曾经的中国化妆品第一品牌，美加净品牌的发展过程中经历了一定的波折（美加净在 90 年代合资后逐步衰落，上海家化随后出巨资回购了美加净从而获得新生），但是近 50 年的发展历史在使其在国内建立了强大的市场认知度和稳定的客户群。特别是其手部护理产品市场占有率高达20%左右。
（3）品牌困境
多年来美加净的状况犹如鸡肋，食之无味弃之可惜。产品增长点单一，除了手霜没有其他有竞争力的产品。品牌面临使用人群老化、单品价格不高的窘境。 自上海家化回购以来，美加净就经历了6年更换8个品牌经理的“折腾”，每一位请来的品牌经理都对美加净有着自己的见解，因此每一任都赋予美加净不同的品牌形象，从主打“保养皮肤”的概念到主打“高科技保湿”的理念，几年的折腾并没有使美加净这个品牌获得更多的声誉，反而使其品牌的定位和目标人群更加混乱，难以在消费者心中留下深刻的印象，因此连续几年美加净品牌的销售额增长率出
现了下跌。从几大品牌来看，历史最久的是美加净，最迷茫的也是美加净。 2.2.4高夫
高夫是公司自上世纪 90 年代中期就创立的男士专用品牌，目前产品品类主要包括护肤品、香水等子品类。经过多年的发展，2010 年高夫的年销售额达到 1.4亿，2014年高夫销售额大约为4.5亿。
（1）营业收入
高夫的营业收入从2008年的6000万元增长至2014年的4.47亿元。
图 2高夫营业收入与同比增速
数据来源：行研报告估算
（2）市场占有率
公司管理层表示，高夫去年市场份额从2013年第 7 位上升至2015年的第 4位；比较短时间内可上升至第 3。前三分别是妮维雅、欧莱雅和曼秀雷敦。
而2015年前三季度中，高夫的面霜销售额增长率达到41.9%。远超全国男士面霜销售额增长率。
2014年中国男士护理市场规模约105亿，是近年来保持较高增速的热门细分行业。高夫多年发展并不顺利， 2007-2011 年男士个人护理市场年复合增长25%，上海家化男士护理年复合增速只有 20%左右，显著慢于欧莱雅75%年复合增长和妮维雅22%年复合增长。
（3）渠道
目前高夫在专营店的网点已由2013年的900家发展至3000家。而商超渠道也将继续为高夫增量提供动力。
（4）未来发展
2015年秋季，高夫推出定位年轻男士的净透控油系列护肤品，在品牌建设上加大广告投入。我们甚至可以看到在新浪NBA 直播中出现了高夫的身影，定位非常清晰。代言人由古天乐变为冯绍峰，逐渐向年轻化市场渗透。
高夫2014年在男士面霜中排名上升1名至第4；随着在商超的增长，2015年高夫也会有比较好的增长。 2.2.4家安
作为专业的家居清洁护理品牌，家安相继推出了空调消毒剂、洗衣机槽清洁剂、冰箱除菌祛味清洁布等产品。家安 2014年的销售规模在8000
万左右，同
比在增长10%，目前消费者习惯并没有被培养起来。
随着国内经济的持续增长，居民消费理念的不断的提升和对生活质量和细节的日益关注，对家居清洁护理的需求将逐步增加，特别是什么时候市场参与者多了，整个行业起来了，那么家安作为拥有自主知识产权的市场先导者，将享受更多的增长红利。
家安刚上市之际就定位于家居清洁消毒领域的专业品牌。最近的秋季新品发布会上，该品牌亮相了以天然谷物精华为特色配方的餐具净系列，将产品线进一步拓展至餐具清洁领域。据叶伟敏透露，家安计划在后期推出织物洗涤类产品。 2.2.5启初
启初属于上海家化品牌阵营中的培育阶段产品，婴幼儿护理市场潜力巨大，目前启初市场地位有限。2014年启初营收增长353%，2015年1季度增长近300%。启初推广的城市有19个，渠道将继续拓展。2015年春季启初推出母婴店渠道专供系列产品“启初新生特安系列”，并计划于2016年推出定位于商超的基础系列。作为重点投入品牌，单店销售持续上升，随着母婴店和电商渠道的营销深化，品牌影响力和口碑的传播将逐步体现。
从婴童市场上看，爷爷奶奶、外公外婆一辈，他们可能在自己生活上非常节俭，而对于第三代使用的婴童产品毫不吝啬。因此，有理由相信，未来在渠道、品牌初步建设完毕后，启初的毛利率将提升，产品的口碑、质量将是未来与进口产品PK 的重点
启初在婴儿面霜类的市场占有率已实现3.5%，挤进了四强，成为主流的高价位婴幼儿产品。而上半年发布的针对母婴店渠道的新生特安系列，使用了半年
时间就进驻了2400家母婴店，在全国十大母婴连锁中的大多数渠道都实现了供货。
3. 经营护城河
3.1市场占有率
公司主要产品的市场占有率位居行业前列，具有较强的竞争力。期中六神花露水的市场占有率为71%，六神的品牌接近于花露水的代名词。
佰草集是2014年百货店销售额唯一一个进入前十的品牌，销售额占整个市场的3%。
高夫在男士护理市场占有率大约为4.8%，在2015上半年男士护理市场中排名第四。公司预计16年可上升至第三。
3.2渠道优势
8月，上海家化旗舰店在天猫开业，家化旗舰店囊括八个品牌（佰草集、高夫、六神、美加净、玉泽、双妹、启初、家安），同时公司各个品牌在天猫上有旗舰店，对于佰草集，公司有独立运作的B2C 网站。目前，佰草集单品牌最新线上销售占比已经接近20%。
在线下，上海家化具备了强大的线下门店渠道优势，在中国390万个适合日化品销售的商超、百货等零售网点中，家化已开发了其中的95%。
上海家化线上线下的搭配能实现高效的品牌宣传，对渠道控制力强，而且在此次出走事件中，公司营销部门的高层并没有出走。
3.3研发投入
上海家化技术中心员工人数超200 人，是国家经贸委认定的“国家级技术中心”、人事部批准的博士后科研工作站。家化很早就开始建立良好的研发体 系，包括配方研究、包装设计和基础研究等。长期以来，公司在研发上的投入约为其营收的3%。
但是2014年公司研发灵魂人物李慧良离职，期间他研发的六神花露水、美加净和佰草集成为家化的核心支柱品牌。
4. 公司治理
4.1主要指标
公司治理主要指标
数据来源：Wind 、历年年报、招股说明书
4.2杜邦分析
近几年公司净资产收益率的上升来源于销售净利率的提高。而由于上市融资的影响，2014年公司的ROE 、总资产周转率和杠杆比率有所下降，但公司盈利能力仍然在提高。
杜邦分析体系
图 1杜邦分析
数据来源：wind 公司公告
ROE
数据来源：wind 公司公告
销售净利率
数据来源：wind 公司公告
权益乘数
数据来源：wind 公司公告
资产周转率
数据来源：
wind 公司公告
4.3股权激励
4.4.1股权激励计划
4.4.2管理层持股
数据来源：wind
5. 发展前景
5.1化妆品市场空间巨大
（1）中国化妆品市场
中国是全球第二大化妆品市场，2014 年规模为2940 亿元，五年来的年均复合增长率为10%。
（2）中国化妆品市场成长空间
中国的年人均化妆品消费水平只有35 美元，是日本的八分之一。随着收入稳步增长，人们会更愿意为美丽消费，购买更多种类的产品或价格更高的化妆品。
5.2本土品牌潜力较大
化妆品是中国最早向外资公司开放的市场之一。10年前中国化妆品市场基本由外资主导，近年来随着本土厂商的崛起，内资品牌的市场份额已从2010年的39%升至2014 年的46%。10年来，国内十大品牌的市场份额上升了5个百分点，而且从2010 年开始增长的越来越快。十大外国品牌的市场份额在2008 年达到最高点，随后面临下行压力，一些知名品牌甚至已经退出中国市场。
在国外市场中，本土品牌市场占有率一般远超海外品牌，比如，在韩国，本土品牌的份额为62%，海外品牌为22%。与之相反，在中国的30大化妆品品牌中，本土品牌的市场份额只有13%，远低于海外品牌的51%。发达市场中，最大的本土化妆品公司的市场份额在10-25%之间，而中国最大的内资化妆品企业的市场份额仅为2.5%。因此，中国内资化妆品公司在提升市场份额方面仍有很大潜力。
公司面临的主要风险包括：1）经济增长放缓影响行业需求；2）新产品 和新品牌销售不达预期；3）竞争对手加大营销、促销或是新品研发的力度使得 竞争加剧；4）产品质量安全问题曝光或是大规模的产品召回；5）管理团队大规模动荡。
5.3并购计划
除了从现有品牌的延伸中谋求增长，上海家化还将加快品牌并购的步伐。在公司2014年战略中，公司计划20
亿的销售额来源于外延并购，而这将在口腔
护理和彩妆方面布局实现。
今年6月上海家化与片仔癀药业股份有限公司签订了意向书，将成立合资公司，经营以牙膏为主的口腔护理类产品。合作方拥有的片仔癀成分具备国家认可的消炎止血功效，是化妆品原料目录中的允许添加物，也是合资业务突破市场的核心竞争力。
片仔癀牙膏之前已被云南白药打得一败涂地，2012年云南白药牙膏销售额已突破17亿，而片仔癀牙膏不足1000万。其次，云南白药的止血功能与消费者牙龈出血的吻合可遇不可求，片仔癀与上海家化并无先天优势。其实片仔癀与家化的联姻可以说是顺理成章。片仔癀苦于渠道，而家化的优势在于渠道；家化自平安入主以后一直希望涉足口腔领域但没有口腔护理领域的经验。从其他品牌的历史经验教训来看，要成功必须要有差异化而不是一味模仿，比如白药的止血、狮王的除烟渍。
5.4营销计划
上海家化在2015年明显加强了营销力度。与上海国际马拉松赛组委会签订十年战略合作协议，成为2015-2024上海国际马拉松长期赞助商。佰草集已冠名播出的浙江卫视“出发吧，爱情”栏目，收到了不错的效果。另外家化也开展电视剧植入广告方面的探索。
相比于韩束、百雀羚等的广告投入，佰草集远远落后与同类产品。
5.4公司风险
2015年12月20日，中韩自贸协定正式生效并第一次降税；2016年1月1日二次降税。在未来20年内，涉及中国91%税目、韩国92%税目的产品关税将调降为零。二次降税对于中韩两国的合作有着巨大的推进作用，目前国内韩流趋势大有继续扩展的迹象。尤其以韩妆为代表，随着“韩国托娜”、“雪花秀”、“兰芝”等知名韩妆品牌的入驻，欧美化妆品的市场占有率不容乐观。国际贸易协会2015年9月发布数据显示：2015年1-7 月，中国进口韩国的化妆品远超2014全年，韩妆在中国市场的份额持续攀升，达到22.1%，市场依旧呈上升趋势，而随着韩妆步步蚕食欧美品牌以及中国本土品牌的市场份额，彼此之间的竞争也将会越来越激烈。
5.5 SWOT分析