哈尔滨广厦学院
毕业论文
系 别专 业 财务管理
班 级 09财本2班
2013年 06 月 10 日
学生姓名 杨 曦
哈尔滨广厦学院
毕业论文
题 学 生指导教师 于丽燕
专 业 财务管理 系 别 会计系
2013年06月10日
班 级 09财本2班
哈尔滨广厦学院 本科毕业论文任务书
哈尔滨广厦学院 本科毕业论文审阅评语
哈尔滨广厦学院
本科毕业论文答辩评语及成绩
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摘 要
资本结构是企业各种资金的构成及其比例关系，是财务结构的一部分。随着上市公司在我国资本市场中所发挥的作用越来越大，我国学者对上市公司所面临的问题也越来越重视。由于资本结构的合理与否直接关系到公司的经营业绩和长远发展，同时，由于我国的资本市场和经济体制都还不完善, 多数上市公司存在着资本结构不合理的问题，因此对资本结构的研究成了研究上市公司问题的重点之一。本文通过借鉴以往的研究结果，分析了影响资本结构的内外因素和我国目前上市公司资本结构中出现的问题，提出了一些优化我国上市公司资本结构的对策。
关键词：资本结构；影响因素；对策
I
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Abstract
M & A is an important part of the capital from operating activities, is an important means of enterprise capital expansion, is also an effective way to achieve the optimal allocation of resources. Capital operation as a complex activity, however, contains a large number of mergers and acquisitions risk. Statistics show that, worldwide merger and acquisition activity, 70% have ended in failure. Risk in the process of mergers and acquisitions, including financial risk, legal risk, moral risk, market risk, policy risk, among which the financial risk is particularly prominent. Financial risk through M & A activity always, is the key factor to determine the M & A success or failure.
Capital structure is the enterprise all kinds of capital formation and its proportion relations, is part of the financial structure. With the listed company in China's capital market the role is more and more big, the Chinese scholars to the listed company, the problems of also pay more and more attention to. Because of the capital structure reasonable or not directly related to the company's manage achievement and long-term development, at the same time, because of our country's capital market and economic system is not perfect, and most of the listed company there are unreasonable capital structure, so the capital structure of listed companies became a research study of one of the key problems. This article through the reference of past research results, this paper analyzes the impact of capital structure internal and external factors and the capital structure of listed companies in our country at present the problem and put forward some optimizing the capital structure of the Chinese listed companies’ countermeasures.
Key Word：Capital structure；Influence factors；Countermeasures
II
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目 录
摘 要 ············································································································· I Abstract ·············································································································· II 一、绪 论 ····································································································· 1
（一）研究背景 ·························································································· 1
（二）研究目的和意义 ·············································································· 1
1. 研究目的 ··························································································· 1 2. 研究意义 ··························································································· 1 （三）国内外研究现状 ·············································································· 2
1. 国外研究现状 ··················································································· 2 2. 国内研究现状 ··················································································· 3 （四）研究方法及思路 ·············································································· 3
1. 研究方法 ··························································································· 3 2. 研究思路 ··························································································· 4
二、上市公司资本结构的相关概述 ··································································· 5
（一）上市公司的内涵 ·············································································· 5 （二）资本结构的内涵 ·············································································· 5 （三）资本结构的优化标准 ······································································ 5 三、影响上市公司资本结构的因素 ··································································· 8
（一）外部因素 ·························································································· 8
1. 行业因素 ··························································································· 8 2. 金融市场运行情况 ··········································································· 8 3. 政府税收 ··························································································· 8 4. 贷款人和信用评级机构的影响 ························································ 8 （二）内部因素 ·························································································· 9
1. 企业规模 ··························································································· 9 2. 企业获利能力 ··················································································· 9 3. 企业的成长性 ··················································································· 9 4. 企业的资产结构 ··············································································· 9 5. 企业的股权结构。 ··········································································· 9
四、上市公司资本结构中存在的主要问题 ····················································· 10
（一）资产负债率偏低 ············································································ 10 （二）负债结构不合理，流动负债水平偏高 ········································· 10 （三）融资结构不合理，偏好股权融资 ················································· 10 （四）缺乏行之有效的经理层激励机制 ················································· 11 五、优化上市公司资本结构的对策及分析 ····················································· 12
（一）大力发展债券市场 ········································································ 12
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1. 在发行制度层面上，我们应尝试市场化改革。 ··························· 12
2. 减少政府行政干预，让市场来决定债券利率。 ··························· 12 3. 丰富债券发行品种，满足不同投资者和筹资者的需求。············ 12 4. 建立完善的信用评级体系，使投资双方能够获得有效的信息。 12 （二）扭转不合理的负债结构，充分发挥财务杠杆效应 ······················ 13 （三）优化股权结构 ················································································ 13
1. 减持国有股，加大流通股比例。 ·················································· 13 2. 引入新的投资者，实现股权所有者多元化。 ······························· 13 （四）完善公司治理结构，健全激励约束机制 ······································ 13 六、美的电器上市公司资本结构问题案例 ····················································· 15
（一）美的电器公司简介 ········································································ 15 （二）美的电器上市公司资本结构的现状及分析 ·································· 15
1. 内部融资与外部融资的对比分析 ·················································· 15 2. 债务资本与权益资本的对比分析 ·················································· 16 3. 流动负债与长期负债的对比分析 ·················································· 16 （三）美的电器财务杠杆效应的实证分析 ············································· 17 （四）案例启示 ························································································ 17 结 论 ··········································································································· 19 致 谢 ··········································································································· 20 参考文献 ··········································································································· 21 附 录 ··········································································································· 22
一、绪 论
（一）研究背景
上市公司是我国经济发展到一定阶段的产物，随着我国资本市场的发展和完善，相对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范的上市公司会得到更大更快的发展，在国民经济中占有重要的地位，推动我国经济的发展。资本结构一般是指企业权益资本与债务资本及各个组成部分之间的比例关系，权益、债务资本是企业通过筹资活动筹措的资金，权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境下进行的。债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有资本的比例即产权比例，存在一定的产权比例使资本成本处于最合理状态，债务发[1]挥有利的财务杠杆效应，企业价值得到充分体现；此外，不同的负债与所有者权益的内部组成结构会产生不同的经营风险，可能使上市公司破产风险增大，这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构，将上市公司治理效率提高，提升企业价值。我国上市公司若从平衡杠杆较远水平资本结构调整，那么上市公司倾向于快速调整，最后从早期开始延长采样周期，当股票市场以较低速度发展时，其结果就会低于样本企业调整的结果。我国的资本市场还不够完善，研究我国上市公司的资本结构、了解其与企业价值的关系，有利于发现我国上市公司资本结构中的不合理现象；有助于完善我国上市公司资本结构与企业价值的提升。 [2]
（二）研究目的和意义
1. 研究目的
资本结构问题一直是公司理财的核心领域。自1958年莫迪利安尼（Modigliani ）与米勒（Miller ）提出著名的MM 定理以来，调整资本结构成为提高企业市场价值、实现财务管理目标的经典思路，不同资本结构对企业的融资成本、财务风险、股东财富、税收规避等都会产生重大影响。尽管国内外资本结构理论已经得到较大程度的完善与发展，但理论成果与实务操作尚未形成统一指导，最佳资本结构分析仍然是目前财务管理学界关注的焦点。因此，保证财务杠杆效应的充分发挥具有重要的理论意义与实践价值。
2. 研究意义
由于我国的资本市场和经济体制都还不完善, 多数上市公司存在着资本结构不合理的问题，这些问题都关系着上市公司的生存和发展，需要我们解决和完善。因此，加强对我国上市公司资本结构问题的研究有着非常重大的现实意义。
郑飞、马广奇在《上市公司资本结构的影响因素及优化对策》中曾说：“与西方公司资本结构和现代资本结构理论相比，我国上市公司资本结构中存在着重股权轻债权、低负债结构、股权集中度高、资本结构调整弹性小等问题, 严重阻碍了我国资本市场的发展和上市公司的财务治理和公司治理。因此，优化我国上市公司的资本结构已成为当务之急”。 [3]
詹明盛在《论我国上市公司资本结构的优化技巧》一文中说，随着经济的发展，企业的资金来源越来越趋于多样化，企业的投资主体趋于多元化，这使得资本结构的形式也越来越复杂。寻找出适合我国上市公司优化资本结构的技巧有利于降低企业的资本成本，提高上市公司在资本市场上的价值。然而目前，我国企业融资特别是股权融资渠道的缺乏，已经成为制约我国经济可持续发展的主要障碍之一，因此，推进上市公司资本结构优化，有利于改善我国上市公司的融资体系，降低资本成本。 [4]
（三）国内外研究现状
1. 国外研究现状
自上世纪开始，各国学者就开始对上市公司的资本结构进行研究，而1958年MM 理论的诞生使资本结构理论的研究进入高潮。
由美国金融经济学家莫迪利安尼（Modigliani ）与米勒（Miller ）创立的MM 理论，是现代资本结构理论的核心。他们在提出九项严格的假设条件下，得出了两个重要命题，即无论公司有无债权资本，其价值都等于公司所有的预期收益额按适合该公司扣除利息、税收之前的预期项目；利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。形成了在经济学史上具有开创意义的MM 理论，为资本结构理论的演进做出了非凡的贡献。迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它进行的。
梅耶（Mayer ）考查了不对称信息对企业融资成本的影响，提出了融资的“啄[5]食顺序”理论，即“优序融资理论”。其基本观点是：在信息不对称情况下企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来对投资项目融资；为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。
弗朗西斯（FrancisCai ）和阿尔文（ArvinGhosh ）运用二项式模型对财富500强生产性企业的财务数据进行实证分析，得出结论：企业最优资本结构不是一个单独的点，而是从0到行业均值这样一个区间，只有当实际负债率超出这个区间时，企业才会采取措施对负债率进行调整。
简. 哈鲁斯科（JanHanousek ）和阿纳斯塔西娅（AnastasiyaShamshur ）据最近[6][7]的一项调查结果得出结论：企业的资本结构在生活中几乎保持不变。1、即使在瞬息万变的经济环境，企业的资本结构是稳定的。2、信贷约束是部分负责观察到的稳定。3、所有权结构解释的变化不受约束的公司很大一部分。
新资本结构理论以信息不对称为前提，为资本结构理论的研究提供了更为宽广、新颖的思想基础和分析体系。王正位、王思敏、朱武祥三人曾在管理世界这一期刊中共同发表一篇名为《股票市场融资管制与公司最优资本结构》的文章，他们站在国际的角度上对股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响进行了论证。同时，在文章中他们也对外国学者的研究成果引经据典。例如：Barclay [8][9]
和Smith 指出，资本结构领域的研究，重要的是继续提出更加符合实际的假设，设计出更加有力的实证检验，找到驱动公司融资决策和资本结构的重要因素变量。 [10]
2. 国内研究现状
由于我国的资本市场起步较晚，我国学术界对资本结构的研究要比国外晚的多。但随着经济体制的完善，近年来，国内学者也对资本结构进行了大量的研究。就其研究成果来看，我国学者对资本结构的研究也主要集中在两个方面：一个是研究资本结构对公司绩效的影响，另一个则是分析资本结构的影响因素。
陆正飞、辛宇最早采用多元线性回归方法方法，将沪市上市公司（含A 股和B 股）按不同行业分成12个组，对影响公司资本结构的因素进行了比较分析，得出了四条基本理论：第一，不同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素。第二，就1996年沪市机械及运输设备业上市公司来说，获利能力对资本结构有着显著影响，并呈负相关。第三，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。第四，获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。
王娟、杨凤林在以2000年沪深市场非金融类公司（除ST 、PT 类公司）为研究对象，利用845家上市公司1999—2000年的财务数据与相关统计数据进行的实证研究中发现，影响资本结构变动的因素有六大类，控制权集中度和非对称信息对资本结构的影响不显著，同时指出我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异。 [11][12]
马小英在北方经济期刊上发表的题为《我国上市公司资本结构现状及其优化分析》的文章中，对我国上市公司的资本结构的现状，及其优化问题进行了研究，提出了资产负债优结构、规范和发展债券市场、规范股市行为三个优化我国上市公司资本结构的政策建议。
宋帆在借鉴国内外学者研究成果的基础上，采用理论分析和数据分析相结合的研究方法，对我国上市公司资本结构的影响因素，存在的问题、原因及造成的危害进行了系统、全面的分析，并于2011年在会计之友期刊上发表了题为《我国上市公司资本结构问题研究》一文。在该文中，他在指出我国上市公司资本结构存在的主要问题有六个方面：负债结构不合理，内外融资比例不平衡，外源融资[13]有股权融资偏好，股权结构成畸形状态，缺乏行之有效的经理层激励机制，公司资本结构管理水平差。 [14]
（四）研究方法及思路
1. 研究方法
（1）定量分析法
定量分析法是对社会现象的数量特征、数量关系与数量变化进行分析的方法。在企业管理上，定量分析法是以企业财务报表为主要数据来源，按照某种数理方
式进行加工整理，得出企业信用结果。
（2）定性分析法
定性分析法主要根据除企业财务报表以外有关企业所处环境、企业自身内在素质等方面情况对企业信用状况进行总体把握。
（3）比较分析法
比较分析法对比法，也叫对比分析法或者比较分析法，是通过实际数与基数的对比来提示实际数与基数之间的差异，借以了解经济活动的成绩和问题的一种分析方法。在科学探究活动中，常常用到对比分析法，他与等效替代法相似。
2. 研究思路
研究的基本思路是通过相关文献及数据的搜集, 分析资料并进行研究综述, 提出一些新对策。从美的电器有限公司基本指标分析入手，寻找薄弱环节，深入分析影响资本结构的因素，并从中找出主要的影响因素。然后根据美的电器有限公司经营战略对财务管理的要求和企业所具备的可能条件，提出解决方案，帮助美的电器有限公司实施解决方案。
前半部分主要进行资本结构的理论分析。从资本结构的概念入手，探讨资本结构的研究内容，分析影响资本结构的内部和外部因素，确定出最优资本结构的标准，为公司资本结构优化提供了分析的框架。后半部分在理论分析的基础上，结合美的电器进行案例分析。并在此基础确定一个科学、合理的荣盛发展公司的最佳资本结构。资本构的优化，提出切实可行的对策措施。
二、上市公司资本结构的相关概述
根据国家统计局的报告，截止2012年12月，我国境内上市公司的数量已达到2494家，其中上交所有954家，深交所有1540家，其市值22.44万亿。
（一）上市公司的内涵
上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所挂牌发行和买卖股票的公司。又称“开放式公司”、“公公司”、“股票上市公司”等。上市公司通常是一种比较有实力的股份有限公司，通过上市进行股票交易，能够在更大的范围内对资本进行融合，为公司的生存发展提供更大的空间，增强企业竞争力。 [15]
我国的上市公司是改革开放以后，在我国资本市场中出现的一种新的企业形式，大多是由国有企业改制形成。由于上市公司对资本市场的发展大有裨益，因此它已成为我国经济运行中的一个重要组成部分。一般具有如下几个优点：
1．开辟了一个新的直接融资渠道，可以为企业发展筹集低成本资金。
2．有利于建立现代化企业制度，规范公司治理结构，提高企业管理水平。
3．可以通过发行股票来进行合并及收购，从而加速企业的业务发展。
4．能够提高企业品牌价值和社会知名度，从而在人才、信贷方面获得优势。
5．通过各方面的监督，提高企业经营的安全性和抗风险能力。
6．有利于建立和完善激励机制，从而改善员工关系。
（二）资本结构的内涵
资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，是财务结构的一种。在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括属于企业资本家的自由资本和属于金融资本家的借贷资本，即是传统意义上的资本结构。而狭义的资本结构仅是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，而不包括短期资金来源，也就是现代意义上的资本结构。
由于资本结构是由企业筹资方式形成的，因此各种不同的筹资方式及其组合决定着企业资本结构及其变化。广义的资本结构实际上涉及到三个方面的比例关系：（1）债务资本与权益资本的比例；（2）长期资本与短期资本的比例；（3）权[16]益资本的内部比例。但通常情况下，资本结构是指狭义的资本结构，因而资本结构问题总的来说是债务资本比率问题，即债务资本与权益资本的比率关系。
（三）资本结构的优化标准
对于一个上市公司来说，资本结构的组成形式如何关系着企业未来的发展。我们在衡量一家上市公司竞争能力的强弱时，很大的程度上，就是对上市公司的资本结构进行对比分析。如果上市公司能够使自身的资本结构得到优化，就能够增强市场竞争力。
企业无论在投资还是筹资时所考虑的目标都是使企业价值最大化。因此，衡量一个企业的资本结构如何时，实际上就是看其是否能使企业价值最大化这一目标得以实现。下面应用财务杠杆效应理论进行探讨。
财务杠杆原理是指在资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，随着息税前利润的增多，每一元息税前利润所负担的债务利息会相对减少，从而使税后净利润以更快的速度增加，给企业带来额外的财务杠杆利益。其影响程度的大小通常用财务杠杆系数来衡量，其计算公式为：
∆EAT /EAT EBIT （2-1） DFL ==∆EBIT /EBIT EBIT -I
其中：DFL 为财务杠杆系数；EAT 为基期净利润；ΔEAT 为净利润变动额；EBIT 为基期息税前利润；ΔEBIT 为息税前利润变动额；I 为基期应付利息。
财务杠杆效应是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率的影响。MM 理论认为，有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税税率高低而定。因此，资本结构的财务杠杆效应可用下列公式加以定量描述：
ROE =(EBIT -D ⨯R d )⨯(1-T )
E
=D ⨯R d ⨯(1-T )V E B IT ⨯⨯(1-T )-E V E
D ⨯R d ⨯(1-T )D ⎫⎛ = 1+⎪⨯R OA ⨯(1-T )- E ⎭E ⎝
=R OA ⨯(1-T )+D ⨯R d ⨯(1-T )D （2-2） ⨯R OA ⨯(1-T )-E E
D ⨯R d ⎫D ⎛ = R OA +⨯R OA -⎪⨯(1-T ) E E ⎝⎭
D ⎤⎡ =⎢R OA +(R OA -R d )⨯⎥⨯(1-T ) E ⎦⎣
公式说明：
（1）ROE 为净资产收益率，是企业的净利润与净资产的百分比，用以衡量权益资本的利用效率，反映股东权益的收益水平，指标值越高，股东财富越大。而股东财富最大化是实现企业价值最大化的有效途径，这与最佳资本结构下企业价值最大化的理财目标是一致的。
（2）ROA 为总资产息税前利润率，是企业的息税前利润与总资产的百分比，用以衡量总体资本的利用效率与经营管理水平，指标值越大，说明企业整体的获利能力越强。
（3）Rd 为债务利息率；D 为债务资本，包括流动负债与长期负债合计；E 为权益资本，即股东权益；V 为资本总额；T 为企业所得税税率。
由公式（2-2）可以看出，当总资产息税前利润率大于债务利息率时，企业如
果适度举债经营，扩大债务资本比重，就可以进一步提高净资产收益率，产生财务杠杆的正效应。
当总资产息税前利润率小于债务利息率时，企业如果继续增加负债规模，就会进一步降低净资产收益率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，产生财务杠杆的负效应。
当总资产息税前利润率等于债务利息率时，企业就不能获得财务杠杆效应。但由于借入的债务资本无法增值，企业如果不尽快采取措施扭转这种局面，就会演变为财务杠杆的负效应。
三、影响上市公司资本结构的因素
由于资本结构是由企业筹资方式形成的，各种不同的筹资方式及其组合决定着企业不同的资本结构。因此，在企业的理财活动中，影响资本结构的因素有很多，主要可以分为以下两大类：
（一）外部因素
企业资本结构理论认为，企业资本结构受到行业因素、金融市场运行情况、政府税收、贷款人和信用评级机构等外部因素的影响。 [17]
1. 行业因素
行业因素是影响公司资本结构的重要因素之一。国内外学者通过对资本结构的研究分析发现，不同的行业所面临的情况是不尽相同的，在市场经济条件下，由于各行业经济活动不同、专业化技术不同、投入品市场的不确定性、产品市场的不确定性、竞争的不确定性等，公司的最优资本结构就可能随行业不同而有所不同。因此，公司财务经理在对自身资本结构进行决策时，应掌握本企业所处行业的特点以及该行业资本结构的一般情况，并以此作为选择企业资本结构的参照标准，分析本企业与同行业中其他企业的特点和区别。
2. 金融市场运行情况
金融市场作为市场体系的重要组成部分，是货币资金的融通市场，其运行状况与公司理财业务密切相关。企业在筹措资本或者考虑资本流向时，必须考虑金融市场上的供求状况、预测分析政治环境，以掌握筹资或投资的主动权, 从而降低成本, 提高收益。
3. 政府税收
由于债务的利息可以计入企业的财务费用，根据我国税法的规定，该费用可以在税前扣除，减少应纳税额。在现实中，企业资产带来的收益是由政府、债权人和股东三方面来分配的。当总收益既定时，政府收入越多，债权人和股东的收益就越少，企业价值就越低；反之，政府收入越少，股东和债权人的收益就越多，企业价值就越高。因此政府的税收机制，在很大程度上影响了公司的筹资行为，使其对公司筹资方式做出有利于自身利益的选择，通过利用利息抵税作用来影响企业的资本结构。因此，在选择资本结构时，应充分考虑政府税收的影响，从而使企业获得在税收上的优惠，即抵税收益。
4. 贷款人和信用评级机构的影响
虽然每位财务经理对如何最好的运用财务杠杆来增加公司的价值都有自己的分析和判断，但在涉及较大规模的债务筹资时，贷款人和信用评级机构的态度对资本结构的影响不可忽视。贷款人和资信评估机构通过衡量企业的偿债能力系数，即已获利息倍数，来判断企业发生财务危机的可能性。通常情况下，当企业的已获利息倍数越大，发生财务危机的可能性越小，贷款人也就越愿意为企业提供贷款。
（二）内部因素
企业的资本结构除受到上述外部因素的影响外, 还受到很多内部因素的影响。
1. 企业规模
企业规模代表着一个企业规避风险的能力和信誉程度，企业的资本结构受企业规模的影响和制约。非对称信息理论认为，企业规模越大，信息不对称的程度越低，随着企业规模的扩大，企业业务的经营范围也随之扩大，从而筹资和投资的方式就越多，抗风险能力也就越强。当企业的抗风险能力增强，企业破产的概率也就越小，继而资本结构也就越稳定。
2. 企业获利能力
企业的获利能力是决定企业资本结构的重要因素。根据优序融资理论，企业融资的一般顺序是：内部融资、债权筹资、股权筹资。也就是说，当企业的获利能力较强时，企业就可能保留更多的盈余，因此就更少的使用债权融资。当企业采用的债权融资较少时，就可以减少因发行债券而承付的利息，这样就大量的节约了企业融资时的成本，从而产生大量的税后利润。
3. 企业的成长性
企业的成长性是指企业在自身的生存发展过程中，其所在的产业和行业受国家政策扶持，具有较强的发展性，企业的规模逐年扩张、经营效益呈不断增长的趋势。经过国内外学者的研究表明，成长性高的公司拥有良好的发展前景和现金流入预期，公司原有股东为了保护自身利益，一般不愿意进行股权融资。而且具有高成长性的公司大多为新兴产业，其规模普遍不会太大，投资者与经营者之间有着较高的信息不对称，致使其公司股票价值往往被低估，进行股权融资并不合适，经营者会尽量选择债权融资。因此，公司的成长性与财务杠杆成正相关关系。但从另一角度讲，由于高成长性公司的资产中固定资产所占比重往往较少，缺少抵押品，因而更难得到银行的贷款；从经营者角度来看，为使企业更快地发展，以提高资金的边际使用效率，降低所面临的风险，经营者更倾向于进行股权融资，公司的成长性也就呈现出与财务杠杆负相关的关系。
4. 企业的资产结构
资产结构是各种资产占企业总资产的比例。不同资产结构的企业，其利用财务杠杆的能力不同，企业的资本结构也就不同。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构，例如：拥有大量固定资产的企业，其主要通过长期负债和发行股票来筹资。
5. 企业的股权结构。
企业的股权结构是指企业中各个股东因持有企业股份的不同而形成的比例结构。股权结构包括两方面内容：一是指公司的股份由哪些股东所持有，二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重。由于股东所持股份的大小决定着其对公司的抉择权，因此，公司为了保证少数股东的绝对控制权，一般会采用优先股或是负债的方式来筹集资金，而尽量避免普通股筹资。
四、上市公司资本结构中存在的主要问题
随着我国资本市场的发展，经济制度的完善，我国上市公司在经济发展中所呈现的作用越来越明显，上市公司的数量也越来越多。但是，由于我国经济的特殊性和复杂性，我国上市公司在快速发展过程中存在着很多的问题。
（一）资产负债率偏低
资产负债率是指公司年末的负债总额与资产总额的比率，表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的。该指标是评价公司负债水平的综合指标，同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动的能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。
由于我国经济制度的特殊性：我国股票市场发展迅速, 债券市场发展缓慢。这使得我国上市公司在融资方式上，主要采用股权融资，资产负债率偏低。根据过去几年的财务报告显示, 我国上市公司的资产负债率尽管整体呈上升趋势，但是其大多都低于70%这一国际认可的标准。我们可以从过低的资产负债率中看出，上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大
（二）负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，由短期负债和长期负债共同构成。一般而言，短期负债占总负债一半的比例较为合理。然而，通过对历年上市公司的负债结构进行分析比较发现，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，短期负债占负债总额的比重高达80%以上，甚至有的公司达100%，反映出我国上市公司过度使用短期负债来维持正常的经营活动。这使得公司面临的风险较大，当金融市场环境中与负债有关的情况发生改变，如：利率上调、通货膨胀等，短期负债比例升高，会直接影响上市公司资金周转，使信用风险和流动性风险增加，给公司经营带来潜在威胁。
（三）融资结构不合理，偏好股权融资
根据Myers 的优序融资理论，由于内部融资的成本最低，债务融资次之，股权融资最高。因此，企业融资的顺序应为：内部融资、债务融资、股权融资。但是我国在资本市场中，无论是债券市场还是股票市场，均处于发育不完全的非市场化阶段，从而导致资本结构的变动对企业价值并不会产生太大影响。可见，由于我国资本市场发展落后和其他一些现实原因，债权融资成本比股权融资成本要高。
同时，由于我国的上市公司大多是由国有企业改制而来的，股权结构按投资主体的不同分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和法人股不能上市流通，这使得我国股权的流动性和分散性较差。此外，拥有企业控股权的控股股东却很少对管理者给予评价和提供激励机制，导致内部人控制问题相当严重，进而[18]
导致公司行为更多地体现管理人员的意志。如果采用举债融资，将直接影响管理者的利益。因此，他们必然放弃债务融资，避免还债压力，而选择股权融资。于是，在我国，上市公司的融资顺序就变成了：股权融资→内部融资→债务融资。这是与“优序融资理论”相悖的。
（四）缺乏行之有效的经理层激励机制
在市场经济中，每个理性经济人都会有自利的一面，他们在进行企业的经营管理中也会按自利的规则进行行动。有效的激励机制能够缩小经理层和股东利益取向之间的差异，使经理层追求个人利益的行为能与企业实现集体价值最大化的目标相吻合，从而其会在所在的岗位上尽职尽责。因此，在我国上市公司的结构治理中，激励机制也具有重要的作用。
然而在我国，总经理的聘任是由国有股东或原主管部门指定的，经理人员往往直接对政府负责，他们在企业中的持股比例非常小。同时，我国上市公司的薪酬制度比较单一，在薪酬制度中，权益性激励约束作用不足, 在权益性激励的设计中经理承担了一定的系统风险，这使上市公司经理层的激励机制强度太弱，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用。由于这两方面原因的影响，使得经理人的利益与公司集体的利益不相吻合，他们获得的报酬高低与经营业绩的好坏并不显著相关，因此，容易导致经理人员的短期行为和自利行为。
[19]
五、优化上市公司资本结构的对策及分析
我国正处于经济转型时期，上市公司的资本结构所依赖的自身和外部经济基础与成熟的国外企业存在着一定的差异，为优化我国上市公司的资本结构，使企业更加健康的发展，可采取以下措施。
（一）大力发展债券市场
针对我国上市公司资本结构中一系列的问题，我们首先要做的就是大力发展债券市场，使我国的资本市场发达完善。究其原因主要在于，发达完善的资本市场对上市公司资本结构的优化有调节和控制作用。在现实情况中，增加资本结构中债务资本的比例有三方面的作用：一是可以降低股权代理成本，减少股东利益向经理转移；二是可以减少经理层在某些方面消耗的现金流量；三是可以对筹资的资金进行有效的管理。
在我国，发展滞后的债券市场，使上市公司融资手段单一，严重影响了股票市场发挥优化资源配置的功能以及上市公司对融资方式的选择，进而加大了上市公司融资的成本和难度然而在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模却远远大于股票市场的规模，这充分显示我们应该加大对债券市场的发展。如果我们要促进债券市场的健康发展，使其与股票市场协调发展，应在我国现行制度下做以下几方面的改善。
1. 在发行制度层面上，我们应尝试市场化改革。
例如：在债券发行中，应将债券的发行制度由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观环境来决定债券发行规模和种类；在债券的发行审核方面，应放宽对债券发行主体资格的限制，继续满足一些国有大型优质企业发行债券的需求，同时允许一些符合条件的民营企业发行债券，消除对非国有企业发行债券的歧视。
2. 减少政府行政干预，让市场来决定债券利率。
利率是资金的价格，是对资金的稀缺程度和时间价值的反应，意味着投资者进行投资的收益和风险水平。只有在利率市场化后，债券真正的内在价值才能由市场上由其不同的信用等级和流动性而形成的不同利率水平反映，才能真正体现“高风险，高收益，低风险，低收益”这一不变的定律。这样，市场上才有以满足不同风险偏好的投资者的需求的不同利率水平的债券品种，才能吸引更多的[20]资金流入市场。
3. 丰富债券发行品种，满足不同投资者和筹资者的需求。
各个筹资者因其权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同，对发行的债券种类有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投资者选择债券时，很难规避投资风险。因此，进行债券品种的创新，能为债券发行者和投资者提供广阔的选择空间。
4. 建立完善的信用评级体系，使投资双方能够获得有效的信息。 信用评级公司是发行债券的基石，同时也是对债券投资价值、偿债能力以及
风险程度等方面的评估。如果信用评级指标体系不健全，将会严重阻碍债券市场的健康发展。因而培育优秀的信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威的评估意见，是资本制度中不可忽视的一个项目。
（二）扭转不合理的负债结构，充分发挥财务杠杆效应
企业在利用负债进行融资时，会产生一定的财务风险。为了防止出现因为现金不足导致企业经营困难的局面，发挥资本结构的重要效用，企业在融资时需要协调流动负债和非流动负债的问题。首先要改变筹资策略，从短期债务筹资转向长期债务筹资；其次应通过债券或长期贷款的形式筹集企业生产所需的资金。
企业的发展不仅仅依赖产品的生产和销售，有时候合理的利用财务杠杆效应可以事半功倍。上市公司在筹措资金时，由于债务利息通常低于股票的股利率，而且根据税法，企业的债务利息可以在所得税前从应纳税额中扣除。因此，企业在一定的限度内应当适当增加企业的负债比例，这样便可以减少所得税，降低企业的综合资本成本率。另一方面，在企业资本规模和资本结构一定的情况下，由于债务利息通常是相对固定的，当息税前利润提高时，每一元利润所负担的债务利息会相应降低，扣除企业所得税后可分配给股权所有者的利润会相应增加。因此，在一定的范围内合理利用债务资本可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来额外收益。
（三）优化股权结构
我国上市公司特殊的股权结构对其资本结构有着严重的影响。要减少股权结构的影响，完善公司治理结构、有效提高企业价值，必须切实优化股权结构，强化中小股东监督功能。通过2005年春夏之交的股权分置改革，我国上市公司的股东价值取向将趋于一致，上市公司受到市场的约束也更多，同时内部控制人问题也得到了一定程度的解决，公司的治理结构也得到一定的完善。但是，资本结构中仍然遗留了一些问题，针对这些问题，我们可以试着从以下几个方面来解决：
1. 减持国有股，加大流通股比例。
股权结构应保持在国有股适度控股地位的前提下，加大流通股的持有比例，调整股权结构，优化资源配置。防止因内部管理不当而产生的诸多问题。
2. 引入新的投资者，实现股权所有者多元化。
在资本市场上，个人投资者对上市公司的监控没用什么积极的影响，因此，我们应大力发展投资基金，使个人投资者通过基金进行投资。这样不仅稳定了市场，也加强了这部分股份对公司的监控作用。另外, 由于法人股股东的存在能够有效监控企业，对公司业绩产生积极的影响，因此上市公司还要增加法人投资者和其持股的比例，使其能发挥更大的作用。
（四）完善公司治理结构，健全激励约束机制
众所周知，我国的上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，因此国有股所
占比重很大。然而作为国有资本的代表者——政府官员，却并不具有对企业剩余资产的索取权，而只能得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；而分散的小股东的监督作用又非常有限，因此造成了经理人行为自主性过大，缺乏监督控制。另一方面，目前我国上市公司经营者的报酬偏低，而且结构也比较单一，这无法避免道德风险以及各种违法行为，因此完善公司治理结构，健全激励约束机制势在必行。
首先，在外部环境上，应当完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手，从而一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损，他就会声誉下降，不利于以后的职业发展。其次，在公司的内部治理机制中，在监督机构充分设立的基础上，要健全上市公司各个机构的工作程序和议事规则。⒆要强化监事会的监督职能。给予监事会一定的实质性权力，如董事会的重大决议要经监事会通过，监事会成员参与对经理人的聘用、考核，在监事会人员中增加一些懂经营、善管理、有专业技能的人参加，提高监事会的监督能力。
在监督的同时要进一步完善经理层的运作机制，建立有效的激励机制和约束机制。要实现有效激励，必须使上市公司经营者的贡献与报酬同公司整体的利益相融合，即实现激励相容，使经营者意识到其所进行的努力完全是为了自己。过度积极的方案，可能会导致经理人过度激进，甚至利用职权舞弊，从而损害企业的健康发展；而比例过低又无法产生有效的激励。因此，在制定激励政策时，必须充分考虑各种因素，根据企业的规模、性质等实际情况合理制定合理的激励政策，实现公司和经营者的共赢。
六、美的电器上市公司资本结构问题案例
（一）美的电器公司简介
广东美的电器股份有限公司（以下简称美的电器）是1992年8月10日在原广东美的电器企业集团基础上改组设立的股份有限公司，1993年在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为000527，注册资本为189,106.99万元。美的电器主要从事家用空调、商用空调、大型中央空调、冰箱、洗衣机等家电产品和空调压缩机、冰箱压缩机等家电配件产品的生产经营。
（二）美的电器上市公司资本结构的现状及分析
1. 内部融资与外部融资的对比分析
企业的资金来源包括内部融资和外部融资，内部融资是企业内部资金的积累；外部融资是外部投资者（包括股东和债权人）投入的资本。下面统计出美的电器2008-2011年度的内外部融资状况，见表6-1：
表6-1 美的电器2008-2011年度的内外部融资状况 年度
2008
2009
2010
2011 内部融资 1124.54 2399.24 1958.66 3584.41 股权融资 1643.09 1589.95 2193.37 5205.97 债务融资 536.94 802.33 2360.34 539.69
注：计量单位：百万元：表6-1中“内部融资”按“未分配利润”计算；“股权融资”按“股本”与“资本公积”之和计算；“债务融资”按“长期借款”与“短期借款”之和计算。
需要说明的是，企业的负债按照是否支付债务利息，可以划分为自发性流动负债与有息负债。其中，自发性流动负债直接产生于企业的持续经营过程，如应付账款、应付票据、预收账款等商业信用，应付职工薪酬、应交税费、应付股利等应计费用，属于无成本短期融资，不会产生利息费用，通过企业流动资产自身形态的变化即可实现债务清偿；有息负债来源于企业对外进行的债务融资，如短期借款、交易性金融负债、长期借款、应付债券等，会产生债务利息，企业必须维持充足的现金流保证到期本金利息的债务清偿。表1中的“债务融资”指的是有息负债，具体包括“短期借款”与“长期借款”的合计数额。
根据美的电器2008-2011年度的内外部融资状况，可以计算出年度内每种融资方式占据融资总额的比例，见图6-1：
图6-1
从表6-1与图6-1可以看出，美的电器的内外部融资比例存在一定程度的波动，内部融资比例基本维持在30%-50%的水平，股权融资比例在2011年大幅提升，债务融资比例在2010上涨后2011年又大幅下降。
2. 债务资本与权益资本的对比分析
企业的资本性态分为债务资本与权益资本，债务资本指企业以负债方式借入并到期偿还的资本，包括长短期负债，即上文提及的自发性流动负债与有息负债之和；权益资本是由企业所有者投入以及以发行股票方式所筹集的资本。下面统计出美的电器2008-2011年度的债务资本与权益资本状况，见表6-2：
表6-2 美的电器2008-2011年度的债务资本与权益资本状况
年度
2008
2009
2010
2011 负债合计 7943.10 11669.04 16091.08 18929.75 股东权益合计 4498.93 5657.16 7292.51 12727.87 资产合计 12442.03 17326.20 23383.50 31657.63 资产负债率 63.84% 67.34% 68.81% 59.80%
注：计量单位：百万元；资产负债率=负债合计÷资产合计。
美的电器的资产负债率主要维持在60%以上，尽管2011年略有下降，但其2008-2011年度正进行股权分置改革和技术改革，急需筹集债务资本扩大投资；
3. 流动负债与长期负债的对比分析
企业的债务资本包括流动负债和长期负债，两者各有利弊。长期负债是企业稳定的资金来源，在短期内不会面临流动性不足的风险，资金使用期较长，通常较难取得且资本成本较流动负债更高；流动负债需要频繁安排债务清偿而使企业形成财务压力，一旦遇到短期资金周转困难，就会发生违约现象，进而出现财务危机。下面统计出美的电器2008-2011年度的负债内部结构状况，见表6-3：
表6-3 美的电器2008-2011年度的负债状况
年度
2008
2009
2010
2011 负债合计 7943.10 11669.04 16091.08 18929.75 流动负债金额 7938.40 11666.37 16015.36 18859.42 流动负债比例 99.94% 99.98% 99.53% 99.63% 长期负债金额 47.00 2.66 75.72 70.33 长期负债比例 0.06% 0.02% 0.47% 0.37%
注：计量单位：百万元
从负债内部结构来看，历年来美的电器公司的流动负债比例都严重偏高，基本上保持在95%。
（三）美的电器财务杠杆效应的实证分析
基于总资产息税前利润率、债务利息率与净资产收益率之间的对比关系，财务杠杆在理论上存在正效应、负效应、无效应三种状态。通过上述资本结构现状可以看出，美的电器的财务杠杆效应并没有得到充分利用，有必要对其进行深入分析，相关财务指标见表6-4 表6-4 美的电器2008-2011年度的财务杠杆效应指标
年度
2008
2009
2010
2011 总资产息税前利润率 6.96 11.25 7.62 7.94 债务利息率 5.83 6.89 6.86 5.31 净资产收益率 17.06 29.59 21.26 20.01
注：计量单位：%
总体来说，美的电器2008-2011年度的总资产息税前利润率基本都大于债务利息率，产生的是财务杠杆正效应，可以进一步扩大负债规模，以此提高净资产收益率，获得更多的财务杠杆利益，进而提升企业价值。
（四）案例启示
基于美的电器资本结构现状的实证分析，该公司的资本结构具有以下特征：
1．内外部融资结构不合理。美的电器内部融资比例甚少，外部融资比重占据绝对优势，这与发达国家上市公司主要依赖内部融资（约占资金来源的50%-97%），其次是债务融资（约占11%-57%），最后才是股权融资（约占9%-33%）的融资顺序截然不同。
2．资产负债率水平偏低。美的电器的具有明显的股权融资偏好，导致债务融资比例不足，低于最佳资产负债率，没有充分的利用债务资本的财务杠杆正效应，也就无法实现企业价值与股东财富的最大化。
3．流动负债水平偏高。美的电器的流动负债比例严重偏高，表明现金净流量不足，只能依靠过量短期债务资本来维持日常营运。一般而言，流动负债占负债
总额50%的水平较为合理，偏高的流动负债水平增加上市公司的信用风险，存在资金周转困难的潜在威胁。
通过以上对上市公司资本结构的分析，我们可以发现，要优化我国上市公司的资本结构，仅仅靠一种途径是行不通的，需要政府、企业以及全社会共同努力。我国上市公司资本结构中的问题表面上看是由于公司的融资方式不同，其深层原因却是经济体制和制度问题。随着我国经济体制的逐步完善以及中国的入世，上市公司显示出的地位越来越重要。加快上市公司的发展已成为我国的一项重要国策。要解决上市公司资本结构中的问题，改善资本市场、完善经济体制和提高企业的经营管理水平是关键。要为上市公司融资创造良好的外部环境的同时也要提高企业的管理水平，走自我积累，自我完善的道路。针对我国上市公司的实际情况，进一步的研究还有广阔的空间，因此我们要不懈努力，促使我国上市公司的资本结构更加合理和完善。
四年的艰苦跋涉，五个月的精心准备，毕业论文终于到了划句号的时候，心头照例该如释重负，但写作过程中常常出现的辗转反侧和力不从心之感却挥之不去。论文写作的过程并不轻松，知识积累尚欠火候，第一次花费如此长的时间和如此多的精力，完成这一篇论文，其中的艰辛与困难难以诉说，但曲终幕落后留下的滋味，值得我一生慢慢品尝。
敲完最后一个字符，重新从头细细阅读早已不陌生的文字，我感触颇多。虽然其中没有什么值得特别炫耀的成果，但对我而言，是宝贵的。它是无数教诲、关爱和帮助的结果。
我要感谢我的指导教师于丽燕老师。于老师虽身负教学，仍抽出时间，不时召集我和同门以督责课业，耳提面命，殷殷之情尽在谆谆教诲中。这篇论文更倾注了她的大量心血。从初稿到定稿，于老师不厌其烦，一审再审，大到篇章布局的偏颇，小到语句格式的瑕疵，都一一予以指出。同时，我要感谢会计系所有给我上过课老师，是他们传授给我方方面面的知识，拓宽了我的知识面，培养了我的功底，对论文的完成不无裨益。我还要感谢学院的各位工作人员，他们细致的工作使我和同学们的学习和生活井然有序。
谨向我的父母和家人表示诚挚的谢意。他们是我生命中永远的依靠和支持，他们无微不至的关怀，是我前进的动力；他们的殷殷希望，激发我不断前行。没有他们就没有我，我的点滴成就都来自他们。
让我依依不舍的还有各位学友、同门和室友。在我需要帮助的时候，许多学友伸出温暖的双手，鼎立襄助。能和你们相遇、相交、相知是人生的一大幸事。
大学四年的学习生活结束了，但这远非终点，以后的工作道路是我不断前行的起点。
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附 录
关于税收对资本结构的影响——MM 定理
1. 存在公司所得税条件下的MM 定理
在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债增加而相应增加，负债越多，公司价值越大。由于公司债务的利息部分可以免税，这就给公司提供了使用更多债务的刺激，由于免税的现值增加了公司的市场价值，价值最大化的目标将会使公司采取全部债务的资本结构，即最佳资本结构应为100%的债务。实际情况一般并不支持这一结论，于是绝大部分人认为还存在着其他的市场不完善性，那就是因负债过多而引起的财务亏空概率和破产风险压低了公司的债务比。这是符合逻辑的，但其代价是将公司金融转变成对借债的税收好处与破产成本权衡的研究。
2. 存在个人所得税条件下的MM 定理
米勒指出，按照1986年以前的美国税法，个人由债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。就利息收入而言，股息收入和债息收入都要计入个人收入，按级付税。但是股票收益中的资本收益（买卖股票的价差）的实际税率低于股票和债券的利息收入税率，因为股票资本收益中最初60%的长期资本收益是免税的，而且只有在资本收益切实实现，即卖出股票后才付税，潜在的未实现资本收益是免税的。因此，从平均值来看，股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。这显然会影响个人的投资决策。
虽然是为了寻找限制增加借债倾向的制动器而引入了个人累进所得税，但从米勒模型本身来看，它也主张为了使公司价值最大化，公司应有100%的负债，即股本都由负债组成。但从逻辑上讲，100%的负债就不存在股东了，债权人变成了实际上的企业所有者。现实表明，没有一家企业是100%负债的，所以学者们对MM 理论和米勒理论持相当怀疑的态度。一般认为这些理论本身的推导并没有错误，问题来自理论的假设。而其中最富有攻击性的一种论点就是MM 理论没有考虑破产成本和代理成本。
权衡理论的观点
权衡理论是沿用梅耶斯的提法，但这一提法并不贴切，因为从广义上讲，资本结构理论史就是一部“权衡”理论史，主要内容都是研究资本结构的成本与利益的权衡问题。所以说权衡并不应用来特指一个学派，我们这里所指的权衡理论界定位：20世纪70年代中期学术界形成的关于资本结构理论的一般观点，该观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。所以说权衡理论也可称作最优资本结构理论。
权衡理论以后又发展为后权衡理论，这一理论把负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面，同时，又把税收利
益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。
引入不对称信息的新资本结构理论
新资本结构理论者一反只注重对税收、破产等外部因素对企业最有资本结构理论的影响，试图通过信息不对称理论中的信号、动机、激励等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析。从而把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，给资本结构理论问题开辟了新的研究方向，提供了新的诠释，使资本结构理论从此又进入了一个新的发展阶段，我们称之为新资本结构理论。
新资本结构理论的一个最大的特点就是认识到了不对称信息在资本结构决定中所起的作用，梅耶斯和迈基里夫提出：在研究代理成本的作用和资本结构对称信息方面，梅耶斯一直是最有影响力的学者之一。梅耶斯和迈基里夫指出，如果投资者没有像当事厂商内部人那样又对厂商的资产价值的灵通信息，那么股权就可能被市场错误地定价。如果厂商需要以发行股票为新项目融资，若由于股票价格过低以至于是新投资者能够从新项目中获得比NPV （即净现值）更多的价值，便将导致现有股东的一个净损失。在这种情况下，即使是NPV 是正的，这一项目也会遭到拒绝。如果厂商能够利用其价值没被市场如此低估的证券为新项目筹资，则这种投资不足就会被避免。所以在这种情况下，与股权相比厂商更偏好于内部资金，甚至于不太多的风险债务也比股权优越。由此，梅耶斯指出资本结构将受到厂商为新投资融资的愿望驱使，先是内部融资，然后是低风险债务，而把股权只当作最后一招。
啄食顺序理论概述
美国经济学家梅耶（Mayer ）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。
当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，PeckingOrder 理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化) 的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。正因为PeckingOrder 理论是关于资本结构优化的理论，所以支持或反驳PeckingOrder 理论的讨论，都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。
现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是ModiglianiandMiller1958年的论文，也即M —M 定理的最初形式, 它指出：如果①不存在破产风险；②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；③不存在税收；④不存在交易成本，那么公司的
价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M —M 定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(PeckingOrder)理论就不可能成立。但是M —M 定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。因此，后人在不断放松M —M 定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(PeckingOrder)理论的背景框架。在放松上述假设条件的过程中，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。