对蒙牛资本运作引入PE投资的几点思考
中图分类号：f832 文献标识：a 文章编号：
1009-4202(2011)10-000-02
摘 要 在蒙牛资本运作的过程中，最主要的亮点便是引入国际pe投资。为什么蒙牛选择外资pe投资以及蒙牛是否被贱卖，为什么蒙牛选择在香港上市以及中国难有这样的pe投资？笔者就这几个问题谈了自己的思考，并展望了pe投资在中国的未来。
关键词 蒙牛 pe投资 思考
一、蒙牛融资例案例的简单回顾
对蒙牛融资过程仅做出简单的回顾。以时间为轴，可以对整个融资过程整理如下：
（一）1999年到2002年，创立初期的融资
1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元；几个月后进行股份改造，注册资本猛增至1398万元，折股1398万股，由10个自然人共同发起；筹集资金1000多万股。此时发起人持股73.5%，其他股东持股26.5%。
（二）2002年到2003年，引入外资pe投资二次投资
2002年底，摩根士丹利、中金公司分拆出来的鼎晖投资以及英联投资三家投资机构第一次投资注资2600万美元，2003年这3家机构又同时增资3500万美元。
（三）2004年，蒙牛进行股改，并在香港上市
2004年，上市前股改，牛根生直接控制蒙牛乳业6.1%的股权。2004年6月10日，“蒙牛乳业”（2319.hk）在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股（其中1亿股为旧股），公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，全面摊薄市盈率高达19倍，ipo共募集资金13.74亿港元。
2004年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号。上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持35％。
（四）上市后到2005年，pe投资者退出
三家私募投资者两轮共出资6120万美元，折合港币约4.77亿元。他们在ipo中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92 亿港元。 2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。
2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。同时，摩根士丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股
4.95港元，共变现15.62亿港元。而蒙牛的管理层也获得了3.1亿港元的私人财富。
二、关于蒙牛选择外资pe投资与是否被贱卖的思考
（一）蒙牛选择外资pe方式的原因
我们将蒙牛选择外资pe方式的原因可从蒙牛自身以及外部条件归为以下几点：
a. 蒙牛自身
1. 成立初期制度
蒙牛初期如果要变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让，除非有把握一定能在这3年内上市（当时蒙牛实力较弱，不具备此把握）。
保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，但同时又不能使主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）是蒙牛唯一的选择。
但这样做，后续融资的话只能不断的增加注册资本。
2. 自身扩张业务对资金需求的迫切性
2001和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样风险和成本较大 且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。但是2001年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：2001年伊利集团的销售收入达27亿元以上 ，而蒙牛集团只有7亿。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。 从2002和2003年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自2002年的人民币2.982亿元增至2003年的 11.915亿元，而在建工程也由2002年12月31日的人民币6,830万元增加至2003年12月31日的人民币1.460亿元。
对资金的迫切性需要导致蒙牛必须寻求一定的融资渠道。
b. 外部条件
1. 不具备上市条件
国内：一是创业板没出，二是假如a股上市，在当时情况下对于蒙牛那样一家没有特殊背景的民营企业来说，从寻找承销的券商到长久的上市前辅导期，恐怕需要等上好几年。中国乳制品行业的快速发展契机是稍纵即逝的，蒙牛根本等不起。
国际：自身不具备上市香港主板条件，而香港二板流通性差，不利于长远发展。
2. 民间融资失败
民间投资困难重重。在蒙牛的几次尝试中，国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来也准备要投资，但被蒙牛的竞争对手劝住；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的主管突然被调走而把此事搁下。
3. 银行筹款难
初创企业权益性资本不足，也没有什么资产可以抵押，难以从银行借款。
4. 外国pe机构的主动劝说
外国pe机构以敏锐的眼光，看好蒙牛表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准，抓住机会劝说蒙牛管理者；而且外国pe机构有着优秀的私募股权投资经验及雄厚的实力。
综上各方面考虑，蒙牛认为引入pe投资方式可带来以下三方面好处
(1)引入外部战略投资者，可以提供持续扩张的资金及外部约束机制；
(2)重组公司股权结构，可以使公司具有较强的拓展边界；
(3)利用多种金融工具建立公司内部激励机制，可以强化内部凝聚力。
综上所述，基于前面的客观和主管原因，蒙牛最终选择了外资pe投资方式。
（二）蒙牛是否被贱卖
这个问题可从两方面来看，一个是是从纯粹的财务角度考虑，另一个是从战略角度考虑。
a. 财务角度
1. 市盈率不合理
摩根以较低的市盈率9.5低估蒙牛市值，以较低的价格获得蒙牛三分之一的所有权。双方信息不对称。
2. 风险与收益不成比例
从所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得90.6%的收益，我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位。蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！
私募股权投资者获利率500%，而且全身而退。而蒙牛的管理层则承受着非常大的风险。
b. 战略角度
1. 双赢结果
资本是逐利的，pe资金获得了高额回报，蒙牛原始股东则获得了5000%的回报率，蒙牛更是从pe投资中获得了必要的初期扩张资金，一举成为中国乳业界的龙头。
2. 控制权
蒙牛的控制权在整个pe投资过程中，一直由牛根生等原始股东所把持，不存在卖不卖的问题。对赌协议中的一旦不高速发展则蒙牛则由投资方控制，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。可见，pe投资者还是为了规避风险，一旦经营不善就保本撤资，不存在想夺控制权的问题。
3. 合作的基础
双方之所以最终合作成功，在于双方均看好蒙牛良好巨大的发展潜力。在投资期间，不是交易买卖的关系，而是合作经营的关系。 综上所述，从财务角度看，貌似蒙牛被贱卖了，其实不然。蒙牛即便是在最终获利上，让pe投资者有所蒙骗，以低价投资获得了超额回报，但是公司本身却获得了自己战略上真正想要的东西----持续发展。故，我不认为蒙牛是被贱卖了，蒙牛与pe投资者之间是双赢的合作而非一方获利，另一方损失的交易。
三、关于中国难有如此的pe投资与蒙牛为何在香港上市的思考
（一）为什么中国难有如此的pe投资
我国pe投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的具体有：
1. 我国pe市场的发展时间较短，投资者信誉度不高。
牛根生说过，摩根是世界知名百年老店，很难想象他们会为了我们这点钱骗我们，毁了自己的品牌。而我国投资者与摩根等外国投资者比，由于市场化的pe发展才是近年的事,作为长期投资模式,尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力,也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程,短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关,也与经济、金融的发展阶段有关,是属于发展中的问题。
2. 我国的金融市场,仍是以国有金融机构为主。
资金的供给方主要是国有机构,这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看,我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。因此,如何取得这些国有机构的认可,将其吸收为pe 的投资者,成为当前pe 迅速壮大的关键之一。
3. 我国私募股权市场的发展初期,是以政府为主导推动的。 尤其是创业投资,各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者,主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标,而后出现了由政府牵头,社会各方参与的混合型创业投资运作机制,近期
才开始出现完全市场化运作的创投公司。
4. 我国pe相关法律法规尚不健全。
虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但是国家尚未有针对私募股权的法律法规,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入pe市场,纷纷出台了自己的规章制度, 这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象,延伸到pe市场。以机构监管为主的分业监管,已成为pe 进一步发展的挑战。
（二）为什么蒙牛在香港上市
这个问题其实前面已经提起过我想最主要的原因是因为在香港上市能够在短期内融得更多的资金，香港是全球三大国际金融中心之一，其股票和证券市场规模在亚洲排名第二，仅次于日本。在这样的国际金融中心上市，由于没有货币管制，交投量更大融资能力能强。
当然深层次的原因还是金融体制的原因。
香港拥有完善的法律体系，成熟的资本市场，透明的监管机制。全世界的公司在香港上市，都会经过严格的审核和资产清算，层层监管和严格的法律程序，最终才能成功上市，并且一旦你公司有任何财务问题，或是谎报虚报财务报告，都会立刻遭到停牌和彻查。而大陆很多公司虚报盈利率，导致股价与企业价值不符，这会给蒙牛带来一定的风险。
而且赴港上市，为了更透过香港证监机构的审查，蒙牛能对自身
进行自我检查和自我完善，并能提升自己的实力和完善公司结构，合理化公司的管理机制。
当时的主板也蕴藏着太多上市的潜规则。一个纯粹的没有任何后台与背景的民营企业，在当时的中国资本市场中确实是难以在短时间内有所作为的。
综上原因，最终蒙牛选择在香港上市，而没有在大陆a股上市。
四、总结
从蒙牛融资这个案例，主要得出如下启示：
（一）中国自己的pe投资事业大有可为
pe投资作为一种对中小企业在创业初期的扶植性战略性投资，对活跃我国中小企业融资渠道，培育做强我国的民营企业，有着相当强的战略意义和实践意义。从上面2011年第一季度的数据可以看出，中国pe投资在蓬勃发展。而且国内国际政策都对pe投资是利好的，中国的pe投资者应把握住机遇，大力发展。
我们完全有理由相信随着中国pe投资者的实力增强，中国的蒙牛之类的企业最终会由中国的pe投资者来扶植，而不是外国。
（二）在选择pe投资时应抱有双赢的理念
在双方自愿参与这个私募股权投融资的游戏之后，你就应该微笑着接受这个游戏规则。最后，私募股权融资的本质是投资家与企业家的合作，崇尚的是双赢的理念，只有真正具备这种理念的企业家才能获得私募股权基金的认可与信任，也可能与私募股权基金一起将企业经营好，发展好，最后一起赚到钱。正如蒙牛公司网站上的
一个经营策略所说，“股东投资求回报，银行注入图利息，合作伙伴要赚钱，员工参与为收入，父老乡亲等税收”。这可以体现蒙牛对双赢理念的朴素感悟，也许正式这种根植于内心的―双赢理念，才促成了蒙牛私募股权融资的巨大成功。
参考文献：
[1]许艳芳.私募资本、不完全合约与控制权配置——基于蒙牛乳业的案例研究.经济理论与经济管理.2010(4):68-73.
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