方式的选择
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展最为突出的问题。企业如何筹资，筹资又选择何种方式已成为企业生产经营中极为重要的一个环节。本文拟就房地产开发企业筹资方式的选择问题，尤其是外源融资做一些探讨。
目前，外源融资已逐渐成为房地产企业获得资金的重要方式。企业的外源融资由于受不同筹资环境的影响，其选用的筹资方式也不尽相同。一般说来，分为两种：直接筹资方式和间接筹资方式。
功地进行了公开发行或定向增发。
２．发行债券融资
债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大的拓展了企业的生存发展空间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对企业资本结构的影响。
从投资者角度看，任何债券能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键。然而，在经济活动日益复杂的情况下，取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资者和企业管理者之间建立了委托代理关系，就有可能出现道德风险问题，为避免这一问题，就必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高，相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。
从筹资者的角度看，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题，还可以发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，
没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。
目前，国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来保证国债的发行任务完成，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境：另一方面，市场化的国债利率成为市场的基准利率，这为确定企业债券发行利率提供了依据。由于现在的投资者更加理性，债券投资风险小，投资收益较稳定，吸引了大批注意安全性以追求稳定收益的投资者。作为房地产开发企业的龙头，万科集团已经成功发行了总额为１５亿元的可转换公司债券。该次发行采用向原Ａ股股东优先配售，放弃的部分再在网上网下定价发行。此外，万科转债的条款设计也有自身特色。万科转债每张面值为１００元人民币，票面利率１．５％，高于目前所有已发行的上市公司可转债利率，每年付息一次。转股溢价比率为２％。转债期限为五年，自发行６个月起开始转股，投资者将有四年半的转股期。转债发行后，万科的资产负债率将达到６０．８４％，累计债券余额占净资产４８．０１％。本次募集资金主要投入万科四季花城等分期开发的成规模项目。此次万科转债采取券商余额包销方式，主承销商为中信证券有限公司。
３．信托基金融资
一、房地产企业目前直接融资方式
１．发行股票融资
目前，房地产公司基本实现了规模经营，并已纷纷登陆股票市场。开发企业应充分利用上市公司的资源，选择优质项目，在资本市场定向募集资金，进行直接融资。以项目为股票增发题材，在资本市场上定向募集资金，不仅获取了项目开发所需资金，而且增加了企业资本金，通过直接股权融资的方式改善了资本结构，降低企业风险，同时在资本市场上就项目以及项目所在地向广大机构及个人投资者进行了一次全方位的推介，必将极大地提高企业的影响力，吸引更多的投资者投资。今年以来，先后有万科股份、保利地产、天鸿宝业、金地集团、天房发展等房地产开发企业成
所谓房地产信托，就是房地产开发商借助较权威的信托责任公司的专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。房地产信托计划的资金成本约比银行同期贷款利率上浮２０％，但相比之下，信托计划可以大大节省“时间成本”，许多资本金不够的开发商在拿到土地后，在办理各项审批的“时间差”里，通过信托计划可以很快筹集到资金，进行拆迁等前期投入。
从现有的操作模式来看，使用信托方式为房地产融资主要采取债权式和股权式两种方式：
（１）债权式房地产信托计划，即信托公司通过信托产品融集资金借贷给房地产企业。其优点是操作简便，管理简单，收益比较稳定；其主要问题，一是由于信托公司对信用贷款本身有较大的风险，而总体上看信托公司对房地产项目的评估能力还不如银行，因此，使信托公司面临着较大的风险，将严格对项目的基本素质的要求：二是这种模式受到总额不超过二百份、每份不低于五万元的限制，资金的募集范围与数量均受到了制约，规模比较小。
（２）股权式房地产信托计划。这种方式是信托公司在集合资金后，以增资的方式，向房地产企业注资，持有房地产企业部分股权，房地产企业承诺两年后以溢价方式将股权回购，这种方式实质是阶段性股权融资的方式。这种方式发挥了信托的特色，是银行所不能做的（因为银行不能进行实业投资）。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。１２１
号文件规定，房地产企业自有资金（所有者权益）必须达到３０％，银行才能给予贷款。一般来说房地产企业的所有者权益都非常小，很难达到３０％的要求。信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时间内取得一个合理回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对项目的实际控制权。
总体而言，从未来的发展看，中国的房地产信托融资将有很大的发展空间。但是，由于房地产信托融资是一种新的方式，需要改进和创新的地方也比较多，在设计信托产品时要充分衡量几个风险因素后谨慎确定：（１）债权式融资还是股权式融资方式的选取；（２）融资对象、规模与金额的确定；（３）信托公司平台的选择ｉ（４）风险控制，融资对象如果是信托投资机构和分散的投资者，开发商不可能得到象银行信贷一样，可以申请追加融资，一旦陷入困境，很容易产生恶性循环。
４．其他方式融资
除此之外，房地产企业已经开始逐渐尝试国际银行和金融机构贷款、项目资产证券化、发行ＲＥＩＴＳ（房地产信托投资基金）等金融创新方式扩大资金供给渠道进行融资，拓展新的融资方式。
持（在中国现有的金融体制条件下）。房地产业是资金高度密集的行业，没有资金就没有房地产。投资规模大、周期长等特点使房地产开发、投资需要大量资金，因此，房地产企业最关心的问题是融资。房地产贷款在国内主要有三种形式：第一种是房地产开发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵押贷款，是开发商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵押而向银行取得贷款。这三种贷款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。因此，目前我国房地产金融市场化的程度仍有待提高，相应的房地产贷款方式也有待创新和拓宽。
目前，我国房地产融资的渠道主要来自间接融资，即银行的贷款，直接融资渠道还不多。全国房地产银行信贷依赖水平在５０％左右，而部分大型城市开发商对银行信贷资金的依赖度已超过８０％。大量银行资金的介入促进了房地产业的快速膨胀。在目前的房地产资金链中，银行基本参与了房地产开发的全过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等、房地产市场中各个环节的市场风险和信用风险向银行传递。央行和银监会力图控制房地产金融风险，直接来自商业银行系统的房地产开发贷款受到了严格的控制，银行进入了“惜贷”时代。这也使房地产企业不得不开拓新的融资方式，大力拓展直接融资。
二、间接融资方式
我国的股票市场和债券市场从无到有，已经有了很大的发展，但是，从社会居民的金融资产结构来看，银行存款较之股票和债券仍占有绝对的优势，而且，大部分企业，尤其是房地产开发企业的资金来源也仍旧以银行为主。房地产作为一种高投资、长期高资金占用的行业，其发展必然受制于资金供给。房地产开发、消费过程都离不开银行支
（作者单位：天津市房地产开发经营集团有限公司）
责任编辑：陈秀丽