【摘要】最优资本结构到底是什么？自从1952年美国经济学家大卫・杜兰特以来，这个问题已经困扰财务界已达半个多世纪。对于这一问题的结论很多，但一直处于莫衷一是的状态。本文通过对其中具有代表意义的理论：MM理论、权衡理论以及优序融资理论的介绍，希望能够深入对最优资本结构的了解，早日对这一问题做出完善的解答。 【关键词】最优资本结构；MM理论；权衡理论；优序融资理论 尽管存在资本结构决定因素学派的不懈努力（1984），以及詹森在自由现金流量理论中对于代理成本和资本结构关系的卓越研究（1976），但是在对资本结构理论的研究中最令人侧目，最引人关注的则是有关于最优资本结构的选择，也即是寻找一种资本结构使得企业的资本成本最低，达到企业的价值最大化。本文通过对MM理论、权衡理论以及优序融资理论的简要回顾，目的在于加深对最优资本结构的理论的理解，以便做出更深入的探索。 一、MM理论 1958年6月份，米勒与莫迪格莱尼在《美国经济评论》上发表了在财务界具有革命性意义的论文《资本成本、公司财务及投资理论》，提出了早期的MM理论，该理论认为，在不存在公司所得税，并且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。抑或说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业总的资本成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，也就不存在最佳资本结构问题。然而，该理论假设的是完善的资本市场以及资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，特别是所得税对各个公司而言都是存在的。因此，米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修正，他们认为：考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，修正后的“MM理论”认为，考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本（WACC）就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的“MM理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论。但是，根据这一理论，企业可以不断的提高负债比率而降低资本成本，而当负债水平达到100%时，企业的价值达到最大，这显然是荒谬的，米勒教授也认识到了这一点，于是又在这个理论中引入了个人所得税，米勒教授认为，企业股东的最终收益水平不仅仅取决于企业所得税，还会牵扯到个人所得税的多寡。较低的企业所得税，可能带来较高的个人所得税支付，从而抵消抵税带来的好处。而由于个人所得税的存在大大抵消了企业所得税对企业价值的正向影响。 二、权衡理论 只是通过税收来分析均衡终不能让人满意，于是，70年代中期，学术界形成了一种关于资本结构的一般观点，即静态的权衡理论。这一理论的代表人物主要有克劳斯，李增伯格，斯科特，金、罗比切克以及梅耶斯等。该理论认为MM理论只有在完美的市场条件下才是成立的，而现实中，由于破产成本的存在，市场并是不完美的，因而MM理论在现实市场中是无效的。随着负债增加，由此产生的破产成本将增大，使得企业价值下降。最终，由于负债增加带来的节税收益和破产成本的损失在一定的负债水平下达到均衡，而此时的负债水平也即是企业的最优资本结构。在我们这里借用梅耶斯（1984）的话对这一理论进行阐述，“一个企业的最优资本结构通常被视作是由一种均衡所决定的，这种均衡是指相关成本和借款收益之间的均衡。并应以此来确定公司占有资产和永久性投资计划的数量。公司被描述成利息的税盾和破产之间的均衡。当然，关于税盾的价值和破产成本是否重大的问题上存在着争论，但是这种不同只是关于主旋律上的一个变音。企业仍被建议用权益代替负债或用负债代替权益，直到公司的价值最大，从而这种权益和负债之间的均衡被解释。”这一理论产生了很多著名的模型，如克劳斯和李增伯格模型，斯科特模型、布伦南和施瓦茨模型以及贾雷尔和金模型，其中最具有代表性的是梅耶斯和马库斯在《公司财务基础》中的定义：“资本结构是建立在税收利益和破产成本之间相互权衡基础上的一种理论。” 三、优序融资理论 然而，这一曾经一度被奉为经典的理论，并没有在实践中得到完美的证明，其并不能解释高盈利率和低的企业负债率之间的关系。按照权衡理论，为了达到最优资本结构，应当有的企业增加负债，而有的企业减少负债，但是，这在大量的实证研究中并没有得到证明。企业对于资本结构的选择明显偏离所谓的“最优资本结构”。这不得不引起人们对这一理论的置疑。梅耶斯（1984）认为，如果没有调整成本，那么静态均衡理论是正确的，而这时公司的资本成本将是一种最优的资本结构。然而，为了达到最优的资本结构一定会发生成本。公司不可能马上消除由随机事件发生的对最优资本结构的偏离。高的调整成本能够解释企业的资本结构对最优资本结构的长期背离。但是，在传统的静态权衡理论中，并没有表明调整成本是应当被优先考虑的。1984年，梅耶斯和迈基里夫在《财务经济学刊》上发表了题为《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》的文章，提出了一种崭新的资本结构的理论，即优序融资理论（Pecking Order Theory）。该理论假设，除信息不对称外，金融市场是完全有效的，同时假设管理层代表原有股东的利益。由于管理者和外部的投资人在信息上的不对称，当价值被低估的企业存在净现值为正的投资项目时，管理层可能宁可放弃净现值为正的投资的投资机会也不会低价的发行股票，而导致利益从原股东向新股东的转移。如果存在外部融资需求，企业将优先考虑相对安全的债券进行融资。如果企业内部的现金流超过了其投资的需求，多余的现金流将用于偿还债券，而不是回购股票。然而，不同于权衡理论，优序理论在实证检验上举步维艰。初期，梅耶斯只能利用来自资本结构决定因素学派的间接证据（阿斯奎斯，马林斯；马苏里斯，科沃1986；泰特曼，维塞尔斯1988）。然而上述的检验毕竟是间接地，少量的。而关于优序理论理论的直接证据主要有两篇论文，1996年，赫尔维基和梁在《财务经济学刊》上发表了《是否存在优序理论――从一组IPO公司里得到的证据》，文章检验了1983-1992年367家IPO公司，然而，文章却得出了这样的结论：“我们没能发现优序融资的证据”“我们把我们的检验结果作为优序融资理论的相反的证据”“这一结果与优序融资理论理论不一致”。在这种情况下，作为理论的发起者，梅耶斯终于坐不住了。1999年，塞安桑德和梅耶斯同样在《财务经济学刊》上发表了一篇名为《资本结构的静态权衡模型与优序融资模型之比较检验》的文章，文章检验了1971-1989年间的157家企业，在明显有目的的情况下，检验的结果得出：“迄今为止，文章的结果极大地增强了我们对优序理论的信心。” 资本结构的静态权衡模型与优序融资模型到底哪个是正确的？在法玛和弗伦奇看来，两者是“旗鼓相当”的。我们也可以认为优序融资的模型没有撼动静态权衡模型的统治地位，至少现在是这样。我们至今也没有找到一种公认的理论，但这也给我们一个目标。或许再过几十年，或是几年，我们不用再继续梅耶斯的尴尬――“最优资本结构是什么？我们不知道。” 四、小结 无论是MM理论、权衡理论以及优序融资理论，其理论研究的目标都在于寻找一种资本结构使得企业的资本成本最低，达到企业的价值最大化。MM理论更加注重的是一种完美、理想的市场环境。为了达到这种完美、理想的环境，米勒假定了一系列近乎苛刻的条件，以至于降低了其实践上的作用，更多的是被作为理论上的基石。后续的不论是权衡理论还是优序融资理论，都是在MM理论的基础上逐步放开条件所得到的。权衡理论在MM理论的基础上，进一步考虑了随着负债增加而产生的破产成本，税盾的收入和破产的成本达到均衡。而优序融资理论则是在此基础上考虑到了企业内部和外部的信息不对称，在信息不对称的条件下，企业的股东更倾向于利用成本较低的内部权益融资，然后是通过发行债券，最后才是外部权益的融资。MM理论、权衡理论以及优序融资理论是关于最优资本结构的三个重要的理论，对于我国企业在股权分置后实现资本成本最低，达到企业的价值最大化具有重要的作用。在利用这些理论之前，我们有必要对这些理论作出全面的了解。
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