2016年第1期
（总第427期）No.1，2016GeneralNo.427
利率传导机制的动态研究
马
骏
施
康
王红林
王立升
（中国人民银行研究局，北京100800；香港中文大学经济系，香港；
香港金融管理局香港经济研究中心，香港）
摘
要：本文在马骏和王红林（2014）的静态模型基础上，构建了一个动态随机一般均衡
模型来研究中国的利率传导机制。根据中国金融体系以银行业为主体的特点，该模型刻画了在银行体系面临诸多制度约束、金融市场发展还不完善的情况下，央行的政策利率调整如何传导至各个金融市场利率，继而影响实体经济的动态过程。模型的模拟结果进一步证实，贷存比限制、对贷款的数量限制、高存款准备金率等因素会不同程度地弱化和扭曲政策利率的传导，削弱利率政策对实体经济的影响。此外，我们将动态模型加以拓展，用来测算经济周期因素所造成的政策利率传导的效率损失。本文的主要政策含义是，取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率将有助于改善利率传导机制，为向新的货币政策框架转型创造条件。
关键词：中央银行；货币政策；利率传导机制；DSGE模型；制度约束；效率损失
JEL分类号：C25，E12，E52，E58文献标识码：A文章编号：1002－7246（2016）01－0031－19
一、引言
“十三五”期间宏观经济调控模式的一项重要改革是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，而利率传导机制是否顺畅将决定新的货币政策框架的有效性。另外，中国目前已是世界第二大经济体，在十年之内，很可能取代美国成为世界第一大经济体，伴随着资本项目逐步开放，中国货币政策对全球经济的影响会日益增强。但是，关于我国货币
收稿日期：2015－10－12作者简介：马
施
Email：mjun@pbc．gov．cn．骏，中国人民银行研究局首席经济学家，Email：kangshi@cuhk．edu．hk．康，香港中文大学经济系副教授，
Email：wanghonglinmail@yahoo．com．王红林，香港金融管理局香港金融研究中心研究员，Email：wanglisheng@link．cuhk．edu．hk．王立升，香港中文大学经济学博士研究生，
“新货币政策框架下的利率传导机制”*本文为中国金融40人论坛支持的课题的子报告之一。本文内容为作者个人观点，不代表中国人民银行或其他机构。作者感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。
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政策传导的理论与实证研究还比较缺乏。其中一个重要原因是中国的货币政策框架和其中国经济正处于转型之中，这决定了中国的货币政策框架他发达国家有明显区别：首先，
“非典型”是的；其次，中国的宏观调控和金融体系中还存在一些管制或扭曲，这些管制如何影响货币政策传导还不清楚；再次，中国的金融市场发展还不完善，以发达国家为背景的模型的一些基本假设并不适用于中国。
本研究的主要目标是在借鉴发达经济体相关理论框架和分析工具的基础上，立足于构建一个动态随机一般均衡模型（DSGE）来研究我中国货币政策框架正在转型的现实，
国的政策利率传导机制。与大多数DSGE模型不同，我们在模型中构建了一个以银行体系为主的金融系统，这是由于银行体系在中国金融中有举足轻重的作用。除此之外，我们例如高存款准备金率、贷存比限在模型中还引入了中国货币政策面临的各种体制约束，
制，以及合意贷款规模限制等，因为这些约束都会对利率传导有重要影响。我们在模型里也考虑了中国金融市场中的各种摩擦，并在此基础上对政策利率传导进行了动态数值模拟。
通过对模型的理论分析与动态数值模拟，我们有如下发现：（1）在没有数量管制、贷存比、利率管制的条件下，政策利率传导是有效的，政策利率变动对实体经济的影响与理我们发现这些限制会不同程度地扭曲论预期的结果一致。（2）当加入上述体制约束后，
货币政策的传导，并削弱货币政策对实体经济的作用。具体来说，有约束力的贷存比和对贷款的数量限制会大幅降低（幅度可达100%）政策利率对贷款利率的传导。（3）过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。我们的模拟结果显示，在降息情况下，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下的政策利率传导效率会平均损失约8%。（4）在降息过程中，贷款规模限制对利率传导的扭曲效果大于贷如果外需同时下存比约束。（5）经济周期对利率传导效果有显著影响。当央行降息时，
降2．5%，政策利率传导的效果平均下降16%。换句话说，传导效果的16%左右会被风险溢价的变化所对冲。
上述定量分析具有丰富的政策含义：要疏通新货币政策框架中利率传导机制，应逐步淡出合意贷款规模，取消贷存比上限（这项改革已经在2015年下半年完成），降低存款准我们对经济周期与传导效果之间关系的分析表明，备金率（同时基于其他原因）。此外，
在经济下行时传导效果的弱化往往是风险溢价所导致的，并非体制性问题；这个原因不应成为阻碍我国向新的货币政策框架转型的理由。
本文的其余部分结构如下：第二节简单回顾文献；第三节详细阐述基准模型的构建细节；第四节进行基准模型的校准与稳态分析；第五节将各种制度性约束引入基准模型，分析政策利率冲击在有各种制度约束下的传导机制并测算效率损失；第六节总结和讨论本研究的政策含义。
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二、文献简述
货币政策传导机制的理论研究由来已久，经典文献所涉及的传导渠道包括利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道、汇率渠道和信贷渠道等维度，如BernankeandBlinder（1992）、BernankeandGertler（1995）、Mishkin（1996）等。从实证方法来看，有的基于宏观有的基于企业层面或交易层面数据；理论研究有的侧重局部均衡与VAＲ体系模型，数据，
也有一些开始转向动态随机一般均衡（DSGE）模型，实现解释、模拟与预测功能，如Chris-tianoetal．（2005）。国内文献关于利率传导的研究主要集中于逻辑分析与实证检验，如樊明太（2004）、孙明华（2004）、盛松成和吴培新（2008）、何东和王红林（2011）等，完整的理论模型并不多见。大量的实证研究说明银行信贷渠道在中国货币政策传导机制中起到主导作用，少量的理论研究着力于刻画中国特色的经济体制，如Funkeetal．（2015）与
?Changetal．（2015）。
相关的西方经典理论和国内模仿国外文献的研究主要着眼于利率变化如何影响实体经济中的投资与产出，相对而言忽视了政策利率如何传导到其他金融市场利率。其根本原因在于这些发达经济体大多都有高度发达的金融市场，政策约束与扭曲较少，不同市场跨产品与跨市场套利成本虽低但套利空间很小。在正常情况下，政策利之间关联性很强，
率和各个金融市场利率之间的联动非常灵敏，因此从政策利率向金融市场利率之间的传“自然成立”的基本假设，而不是西方学者研究的重点。导成为
但是，政策利率向其他利率传导的有效性在中国并非自动成立。我国面临着一系列包括（直到最近才取消的）贷存传统体制遗留下来的约束条件和金融市场不健全的问题，
比上限、对贷款的数量限制、很高的存款准备金率、对债券发行的准入限制、衍生工具市场不发达、商业银行资产负债的市场化程度不高等问题。因此，我国向以政策利率为中介目而标的新货币政策框架转型过程中所面临的首要挑战不是利率向实体经济的传导问题，是政策利率向其他利率（存贷款利率和债券收益率）的传导问题。
马骏和王红林（2014）是系统研究在中国体制下政策利率向其他利率传导机制的首次尝试。该文用一个包括银行体系和债券市场的均衡模型来研究我国政策利率通过银行并且将各种制度性约束引入模型。本文在以下几个方面对体系和债券市场传导的机制，
马骏和王红林（2014）的研究进行了扩展：第一，动态化：本文将原来的模型拓展为动态模同时关注各个部门当期与跨期的动态决策与均衡；第二，国际化：本文引入进出口市场型，
在开放经济体的框架下分析货币政策对进出口与经常项目、外汇储备与汇率与外汇市场，
的影响；第三，全局均衡（一般均衡）：本文引入实体经济部门及与之相关的市场，包括产品市场与劳动力市场；第四，中国特色化：根据中国金融体系与货币政策框架的特点，构建引入各种符合中国了一个以银行系统为主体并包括债券市场在内的货币政策传导框架，
?
由于篇幅所限，详细的文献梳理可以参阅马骏和王红林（2014）。
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金融市场发展特征的体制约束，定量分析这些体制约束的变化对利率传导效果的影响；第多重冲击共同作用：在货币政策冲击的基础上，本文进一步引入外需下降冲击与风险五，
溢价设定，分析经济周期因素对货币政策传导效率以及对实体经济的影响。这些扩展使该利率传导机制理论研究框架与中国的现实更加接近。我们也通过数据校准对马骏和王红林（2014）所得出的若干定性结论进行了有实证意义的定量检验。
三、基准模型
（一）模型假设
本文研究的基准模型为开放经济体模型，包含四类经济参与主体（居民、厂商、商业中央银行）与五个金融市场（中央银行货币基金市场、贷款市场、存款市场、国内债银行、
券市场和国外债券市场），用来研究货币政策从政策利率向金融市场利率的传导。
（二）居民部门
基于货币效用模型（MIUModel），我们假设具有代表性的居民的效用最大化问题为：
U=
s．t．Ct+
t
β[log(Ct)+κlog(t)+ψ(1∑Pt=0∞
M
－Nt)
t
]
（1）
DtBhtΠt+TtDt+1Bht+1φbMtWtNtMt－1
2(B)()()珔+++=++++－Bh1+rdt1+rbt
PtPt2Ptht+1PtPtPtPtPtP
0＜β＜1表示外生的居民效用贴现系数，Ct表示居民消费量，Mt/Pt表示居民真实其中，
Nt表示居民劳动供给量。此外，Pt表示国内总体价格水平，货币持有量，外生参数κ与ψ分别表示居民持有货币所带来的正效用与劳动供给所带来的负效用在其效用函数中的权WtNt表示居民的名义工资收入，Dt与Bht分别表示居民在第t－1期末至第t期末重系数。
rdt与rbt分别表示在该时期内存款与债券的回报率。此外，Πt期间的存款与债券持有量，
表示银行与厂商在第t期的利润总和，我们假设银行与厂商归居民所有，因而其利润也属
珔Tt表示政府的转移支付。B于居民收入的一部分，φb表h表示外生的居民债券基准持有量，
2珔示居民持有债券的边际调整成本系数，φb（Bht－Bh）/2表示居民当期的债券调整成本。
在外生的预算约束条件下，居民决定其跨期的最优消费量，真实货币、存款与国内债券持有量，以及劳动供给量，从而最大化其跨期的总效用。
（三）进口
1－μ
国内居民消费指数被定义为Ct=（CDtμCμFt）/（μ（1－μ）
1－μ
），CD表示国内生其中，
CF表示进口的外国产品的消费总量，μ表示进口的外国产品需求占产产品的消费总量，
1－μ表示国内生产产品需求占国内居民消费总需国内居民消费总需求的份额，相应地，求的份额。
给定国内居民消费结构，国内居民的消费者价格指数可以被相应地推算出来，即
－μμ
Pt=P1其中PD与PF分别表示国内生产产品与进口的外国产品的价格。进口产品DtPFt，
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35
*
St表示两国之间的名义汇率水平。在不失的总价值为PFtCFt=μPtCt，其中PFt=StPt，*
为简明起见，我们假设进口的外国产品价格为Pt=1。一般性的前提下，
（四）厂商
生产技术、定价策略与成本最小化目标下的生产要素选择四方我们分别从产品加总、面描述厂商的最优化问题。
1．数量与价格加总
0，1］的所有厂商。我们任取一假设厂商之间垄断竞争，厂商部门包含测度区间在［0，1］作为代表性厂商进行分析。代表性厂商j生产与其他厂商差异化的产个厂商j∈［
品，但该产品是其他厂商生产产品的不完全替代品。我们定义不同厂商生产的差异化产品的加总方式为：
Y=
(∫
1
Y（j）
λ－1
dj
)
λ－1（2）
其中，λ表示不同厂商所生产的差异化产品之间的替代弹性。根据中央计划者（或者产品加总者）利润最大化问题的一阶条件，我们可以得出厂商j所生产的产品j面对的市场Y（j）=（PD（j）/PD）需求，
准的相对价格。
2．产品生产
通过规模报酬不变的生产垄断竞争的厂商使用无差别的劳动力N（j）与资本K（j），函数来生产产品。其生产函数服从柯布道格拉斯形式：
Yt（j）=
－λ
Y。PD（j）/PD是产品j以国内生产产品价格指数为基其中，
(
ZtNt（j）
αh
)(
αh
K（j）1－αh
)
1－αh
（3）
Zt表示外生给定的厂商生产技术，其中，αh∈(0，相1)表示技术与劳动力产出弹性系数，1－αh表示资本产出弹性系数。应地，
3．定价策略
我们通过假设厂商采用标准的Calvo定价技术来引入价格粘性。每一个厂商在每一期内均能够以1－ω的概率重新设定其产品价格。当允许价格重新设定时，厂商更新产
o
品价格为PDt（j），从而最大化其跨期的期望收益，如下所示：
∞
Et∑
l=0
[
(βω)l
Λt+1Πt+l（j）
Pt+lΛt
]
（4）
Po）］Yt+l（j）表示不进行国际贸易的厂商j在第t+l期的其中，Πt+l（j）=［Dt（j）－MCt+l（j
－1
MCt+l（j）表示除去劳动力工资与Λt=Ct表示代表性居民消费的边际效用，利润水平，
资本费用后的厂商边际生产成本。因此，厂商的最优定价策略为：
PoDt=
[
λ∑l=0(βω)l
∞
Λt+1
/MCt+lPλDt+lYt+l
Pt+l
][
(λ－
1)Et
∑l=0(βω)l
∞
Λt+1λ
YPt+lDt+lt+l
]
（5）
在Calvo定价策略的机制中，比例为ω的产品价格保持与其上一期价格相同。因此，国内生产产品的价格指数可以被重新表示为：
36
)1－λ]1－λPDt=[ω(PDt－1)1－λ+(1－ω)(PoDt
1
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（6）
4．厂商成本最小化问题
可以得到厂商生产要素（劳动力与资本）与要素价格求解厂商j的成本最小化问题，（工资与资本租金率）之间的最优化方程：
WtNt（j）=αhMCtYt（j）；ＲtKt（j）=
(1
－αh
)MCtYt（j）；MCt=
()
Wt
Zt
αh
－αhＲ1t
Wt表示名义工资率。其中Ｒt表示资本的租金率，
我们假设厂商通过向商业银行贷款与发行企业债券进行外部融资。对于代表性厂商j，其使用的资本总量Kt（j），向商业银行贷款量Lt（j），以及发行企业债券量Bt（j）服从如下外生给定的规定：
Lt（j）=χKt（j）PDt；Bt（j）=
(1
－χ)Kt（j）PDt；
1－χ表示企业债券融资的份额。贷其中，参数χ表示厂商融资总量中贷款融资的份额，款市场与债券市场的融资成本分别为rl和rb。在市场均衡条件下，我们可以得到资本租金率与市场利率之间的关系：
Ｒt=
其中，δ表示资本折旧率。
（五）商业银行
对中国而言，受多种体制约束的商业银行是最主要的融资枢纽，因此有必要仔细刻画贷存比、对贷款的数量商业银行的利率定价行为与各种体制约束（包括高存款准备金率、
限制）之间的关系。利率发生传导的前提条件是商业银行需要以利润最大化为目标，从商业银行有一定的激励去调整其资产配置组合（如存款、而保证在面临政策利率冲击时，
贷款与债券持有量），改变各个金融市场中金融资产的供求关系，从而推动市场利率随着政策利率的变动而变动。
在每一期内，商业银行的资产负债表可以被分解如下：（1）负债方面，商业银行从居并从中央银行短期拆借资金（NBt）；（2）资产方面，商业银行向民部门吸收存款（Dt），
厂商发放贷款（Lt），购买并持有厂商发放的企业债券（Bct）。考虑商业银行的分散风险2008），需求与系统性风险，商业银行有激励去分散其资产配置组合（FreixasandＲochet，这里我们用商业银行边际递增的运营成本来描述该特征。此外，我们假设在商业银行动态增持或减持银行贷款与企业债券的过程中面临着一定的调整成本（GoodfriendandMc-2007）。考虑利率粘性与商业银行金融资产持有量的动态特征，Callum，我们用第t期与
?具体说来，第t－1期的平均金融资产持有量表示该期产生净盈利的金融资产总额。商业
χrlt+(1－χ)rbt
+δ
PDt
（7）
我们可以证明，这样的模型设定与仅选择第t期的金融资产持有量来描述当期利润总额的设定所得结论一
致。给定足够耐心的商业银行，两种设定情形下稳态条件完全相同。引入这样的跨期平均值进入利润函数的主要目
?
的是在于尽可能减小起始时间与期限不同的金融资产合约的标的实际利率同当期市场利率的错配误差。
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银行在第t期的利润函数如下：max∑βΠt=
t=0
tb∞
t
βb{rlt(∑t=0∞
Lt+Lt－1B+Bct－1D+Dt－1D+Dt－1
+rbtct+rrαt－rdtt
2222)()(
－rpt
(NB
t
+NBt－1
－m(Dt，Lt，Bct)－n(ΔDt，ΔLt，ΔBct)
2
s．t．Lt+Bct=NBt+(1－α)Dt
)
)(}
)
（8）
rr表示商业银行向中央银行上交的存款准备金的回报率，rpt表示商业银行向中央其中，
银行短期拆借资金的利率。α为中央银行规定的商业银行存款准备金率。βb表示商业银行时间贴现系数。商业银行通常比居民部门具有更多的信息与更中性的风险偏好，这也m(Dt，倾向于长期的投资回报（βb＞β）。使得商业银行比居民更加耐心，Lt，Bct)表示商业银行持有金融资产的运营成本，如下所示：
m(Dt，Lt，Bct)=
1(
D2+L2+B2)
2φdtφltφbct
其中，φd，φl，φb分别是商业银行对于存款、贷款与企业债券的边际运营成本系数。不同于从财务报表中可以直观测算到的融资成本，商业银行的二次型运营成本主要反映了风风险越集中，潜在的不良资产率也会险与市场竞争等因素：商业银行同类资产规模越大，
越高，此外，扩张该类资产规模的难度也会随着市场逐渐饱和而大大增加。
n(ΔDt，如下所示：ΔLt，ΔBct)表示商业银行调整其所持有金融资产的成本，
n(Dt，Lt，Bct)=
γdγlγb
(D－D)2+(L－L)2+(B－B)2
tt－1tt－1ctct－1
222
其中，ΔDt=Dt－Dt－1，ΔLt=Lt－Lt－1，ΔBct=Bct－Bct－1，γd、γl、γb分别是商业银行对Lt－Lt－1表示商于存款、贷款与企业债券的边际调节成本系数。以商业银行的贷款为例，
2
相应地，γl（Lt－Lt－1）/2也可以被理解为商业银行计提的新增贷款坏业银行新增贷款，
账成本，该调节成本并不影响稳态下商业银行的资本配置，但限制了商业银行面对外生冲这与我国银行无法快速发放或收回贷款的特征相契合。商业击时过快地调节贷款存量，
银行对存款、贷款与企业债券的最优持有量可以通过求解其利润最大化问题得出。这里需要注意的是，商业银行的运营与调节成本是影响政策利率传导效率的核心要素，即六个参数（φl，φb，φd，γd，γl，γb）直接影响到政策利率向不同的市场利率传导效率的基准值，但后三个参数（γd，γl，γb）并不影响金融市场的稳态条件，只是影响外生冲击发生后银行对不同金融资产的跨期调节效率。
（六）出口与经常账户
与外国市场的总需求正相假设国内生产产品的出口需求与国内产品价格负相关，关，即：
Xt=
(
StP*t
PDt
～
)
ζ
Xt
～
（9）
其中，ζ表示国内生产产品的出口弹性系数；Xt是外生给定的国外总需求。在每一期中，
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****
本国经常账户余额取决于国际之间的资本流动，即CAt=Bt+1－Bt=rtBt+（PDtXt－
PFtCFt）/St，B*其中，t+1表示国内中央银行在第t期末（也就是第t+1期初）的外汇储备持有量。
（七）中央银行
中央银行面对如下资本约束：
*
(1+r*)Bt]+NBt+1－(1+rpt)NBt=Mt－Mt－1+αDt+1－(1+rr)αDtSt[B*
t+1－t
（10）
中央银行持有两类资产，即向商业银行拆出的短期资金与外汇储备。需要注意的是，NBt可正可负。当NBt＜0时，表示中央银行在负债端通过公开市场操作等手段收回流动性。
rpt，在基准模型中，我们假定商业银行向中央银行短期拆入资金的利率，为价格型政策工具。该政策利率rpt服从rpt=0．5rss+0．5rpt－1±εrp，其中，εrp表示政策利率所面对的rss表示外生给定的稳态政策利率外生冲击（+εrp表示加息冲击，－εrp表示降息冲击），水平。
（八）市场出清
在市场均衡条件下，我们可以得到资本积累方程、国内债券市场与国内产品市场出清条件。此外，劳动力市场、贷款市场、存款市场与货币市场均出清。在以上四个市场中，总需求等于总供给。
四、模型校准与稳态
本节分析核心宏观变量（各个金融市场的利率与规模）对于政策利率冲击的脉冲响应，定性刻画传导机制，定量测算传导效率。
（一）参数校准
本模型按照季度频率进行校准。我们在表1中列出了需要校准的参数。根据稳态下rdt=居民部门消费最优化条件，
(1
我们设定居民的主观贴现因子β=0．9925，－β)/β，
从而使稳态下的年化存款利率保持在3%，匹配中国2013年的存款利率水平。根据我国2013年接近50%的消费占GDP比例与20%的M0占GDP比例，结合居民部门的真实货币持有量最优化条件，我们设定真实货币持有量在居民效用中的权重系数κ=0．012。不失一般性，我们将闲暇效用在居民效用中的权重系数设定为ψ=1。
对于厂商生产函数中的参数，我们设定αh=0．5。这样，生产函数中总体的资本份额为0．5，与Baietal．（2006）估算的中国经济中的资本份额一致。我们设定资本折旧率δ=0．03，因而年度折旧率为0．12，这一取值在真实经济周期文献中普遍使用，位于中国经济增长相关文献常见取值范围之内，如Songetal．（2011）。我们设定厂商部门不同产品之间的替代系数λ=6，从而使得平均利润率维持在20%的水平上，与Pengetal．
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?我们设定ω=0．75，（2014）一致，属于经典的DSGE文献对该参数的常见取值。在这样
价格在一年（4个季度）之内几乎可以完全调整。值得注意的是，ω表的价格粘性模型中，
示价格粘性模型中厂商部门产品价格的调整速度，并不影响模型的稳态。贷款占厂商外部融资的份额，χ，被校准为0．7，与中国在2013年银行贷款占社会总融资规模的比例相匹配。
对于银行资产配置与运营方面的参数，我们同样使用中国2013年的金融市场数据作商业银行通常在资产配置上拥有更多的信息，也更为基准。与厌恶风险的居民部门相比，
加耐心。不失一般性，我们设定βb=1。根据我们的估测，在稳态水平下，存款利率为3．0%，贷款利率为12．0%（这是考虑到大量中小企业贷款可获得性受限之后的“影子利的概念），中央银行对金融机构的再贷款与再贴现利率为3．9%，债券利率为8．0%，率”
?而存款准备金率为20%。给定以上数据，存款准备金利率为1．6%，我们设定α=0．2，
φl=0．0004，φb=0．0018，φd=0．0000098。这些参数结合稳态的利率水平决定了银行
?具体说来，使各个市场的相对规模高度与中国现实数据相匹配。我们通的资产的配置，
过校准以上参数值，使稳态下的存款余额占GDP的比例为180%，贷款余额占GDP的比例为120%，商业银行持有的企业债券占GDP的比例为10%，与中国2013年的数据基本给定债券与存款的利差，我们设定φb=0．0018，根据稳态下居民债券持匹配。类似地，
有量最优化方程与其他相关条件，与我国2013年居民国内债券持有量占GDP的比例（25%）相一致。
关于基准模型中决定货币政策传导效率的另一组参数，商业银行资本规模边际调整系数，γl，γb，与γd，我们基于马骏等（2015）与纪敏等（2015）对短期利率通过银行体系与
?设定γ=0．004，债券市场传导的实证研究结果，γb=0．00024，以及γd=0．000008。这l
商业银行资本规模边际调整系数并不影响施加外生约束后利率传导效里需要注意的是，率的变化方向。
对于其他与进出口及均衡条件相关的参数，我们设定国内居民消费需求函数中进口产品的份额μ为0．3，相应地，国内生产产品的份额1－μ为0．7，与Changetal．（2015）的设定一致，也匹配我国2013年进口规模占GDP的比例（20%左右）。我们设定出口产品与Feenstraetal．（2012）实证研究测算的结论一致，并标准化设定稳需求的价格弹性为1，态下的国外需求为X=1。
不同于大多数工业化的国家，大量的实证研究表明新兴市场厂商部门的平均利润率更高。对于厂商部门生
产的不同产品之间的替代系数，通常我们设定发达经济体为11，对应10%的利润率水平；设定新兴市场为6，对应
?
～
20%的利润率水平。
这里需要注意的是，在基准模型中，所有的利率均被换算为季度利率水平。比如，年度3%的存款利率与年度12%的贷款利率对应的季度利率分别为0．75%与3%。
???
根据商业银行部门的利润最大化条件（由于篇幅限制，我们在文中省略相应的一阶条件），给定稳态下的金
融市场相对规模时，相关的边际运营成本参数也随之被校准。根据马骏等（2015）与纪敏等（2015）测算结果，短期利率对基础贷款利率的传导效率在50%－60%之间，对债券利率的传导效率在60%－80%之间。
40
表1
参数βκψφbαh
值0．99250．01210．00180．5
参数rrrssδαφl
基准模型中的参数校准值值0．0040．0093750．030．20．0004
参数λωχμζ
值60．750．70．31
参数φbφdγlγbγd
总第427期
值0．00180．00000980．0040．000240．000008
（二）稳态模拟
给定以上校准的参数值，我们的模型与我国2013年的统计数据中的主要比例高度吻合，比如贷款占GDP的比例为120．0%，存款占GDP的比例为175．5%，企业债占GDP的商业银行向中央银行拆入资金占GDP的比例为4．3%，以及消费占GDP比例为56．1%，
的比例为48．2%。其他模拟的实体经济数据及与中国2013年真实数据的对照详见表2。
表2
利率水平模型数据金融市场规模
模型数据实体经济模型数据
模型模拟结果与中国数据比较（年度数据）rl12．3%12．0%L/Y120．9%120．0%C/Y49．7%48．2%
rd3．0%3．0%D/Y171．3%175．5%I/Y20．7%49．3%
rb11．7%8．0%B/Y51．8%56．1%X/Y21．4%26．4%
rp3．8%3．9%NB/Y8．8%4．3%CA/Y0%2．0%
我们从利率水平、金融市场规模与实体经济三方面来看基准模型模拟结果与中国2013年宏观经济数据的匹配程度。
从市场利率水平来看，模型模拟的存款利率（3．0%）与政策利率（3．8%）基本符合中国2013年相应的利率水平。所模拟出来的贷款利率（12．3%）与债券利率（11．7%）高于
?主要原因如下：第一，大多数贷款是溢价发放的（即贷款官方公布的基准贷款利率水平，
实际利率高于基准利率）；第二，通过影子银行、民间借贷等中介获得的资金的成本原高于银行贷款利率；第三，许多中小企业无法获得贷款和债券发行的准入管制使得均衡利率事实上高于统计上的利率。
从金融市场规模来看，模型模拟的贷款（120．9%）、存款（171．3%）、企业债券（51．
?8%）与中央银行货币基金市场（8．8%）规模占GDP的比例与中国数据高度一致。
中国人民银行公布的2013年金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款）为7．2%（四个季度年化利率平
2013年中国一年期中小企业私募债的发行利率约为9%。均值），公司债发行利率约为5．2%。根据Wind数据库，
?这里金融市场规模与实体经济变量均以其模拟水平占GDP（总产出水平）的比例（%）来表示。
?
2016年第1期利率传导机制的动态研究41
从宏观实体经济变量来看，模型模拟的消费占GDP的比例（49．7%）、出口占GDP的
但当前国内比例（21．4%）和经常账户平衡占GDP的比例（0%）均与真实数据基本匹配，
投资水平占GDP的比例（49．3%）高于模型模拟的水平（20．7%），这也与国内较高的投资偏好相关。
总体说来，我们以商业银行为核心的基准模型能够在多个维度上很好地匹配中国当前金融市场与实体经济的主要宏观变量比例特征与金融资产成本。基于该基准模型，我们在之后的章节依次定量地分析政策利率冲击对于金融市场以及宏观经济的具体影响，以及不同的政策约束与限制如何弱化甚至扭曲该传导机制，并给出该体系背后的经济学直觉与政策意义。
五、政策利率冲击模拟
在本节，我们使用Matlab的Dynare宏观工具箱，估算在不同政策环境下，给定同一政策利率暂时性冲击时，经济体中各个变量对于该暂时性政策利率冲击的动态响应。具体说来，我们分别模拟了如下情形：（1）没有特别政策管制与摩擦的基准模型；（2）存款准备金率调整；（3）引入贷存比限制；（4）引入对贷款规模的数量限制；（5）引入经济周期（外需下降冲击）因素。
假设无论加息冲击还是降息冲击，εrp～N(0，即政策利率外生地暂时性0．0025/4)，
?上升或者下降25个基点。
（一）基准模型
在基准模型中，我们假设该经济体没有特别的政策管制。模型结果表明：当中央银行暂时性地提高政策利率25个基点时，贷款利率、债券利率与存款利率分别上升了15．0、
瑠由此说明，瑏18．9和17．4个基点。当不存在特别政策管制与摩擦时，政策利率向贷款利
75．6%和69．6%，率、债券利率与存款利率的传导效率分别为60．0%、如图1所示。居民
将会增加2．1%的银行储蓄（存款持有量），并增持0．1%的企业债券；厂商将会减少0．1%的贷款融资以及0．4%的债券融资，如图2所示。
由于我们按照季度的频率对模型进行校准，因此设定该冲击的标准差为0．0025/4=0．000625，对于年化利率的冲击为25个基点。?
瑠瑏如未特别加以说明，本文中所提到的贷款利率、债券利率与存款利率均指一年期的金融产品利率。
42总第
427
期
图1基准模型中市场利率的响应
图2基准模型中金融市场的响应
我们从商业银行的资产负债结构出发来分析政策利率传导到金融市场中的其他利率的逻辑，阐明中央银行短期拆借资金的利率变动如何通过商业银行为中心的金融系统传导到各个金融市场，造成供求关系的短期不平衡，进而导致各个市场中利率的相应变化。具体说来，当政策利率暂时性地上升时，相较于从中央银行拆入的资金，存款对于商业银行而言是一种相对廉价的融资来源，银行将会更加依赖存款融资，存款市场短期内供不应求一定程度上推高了存款利率，表现为存款利率随政策利率的上升而上升；银行的融资成本随着政策利率与存款利率的共同上升而上升，但商业银行从居民部门与中央银行吸收的总资金规模下降，因此在原有的贷款利率与企业债券利率水平下，银行会惜贷且惜购企业债券，短期内贷款市场与债券市场也面临供不应求的问题，厂商为了融到足够的资金用以生产，不得不提高融资成本，因而贷款利率与债券利率均随政策利率的上升而上升。同理，当政策利率下降时，三种市场利率均随之下降。
2016年第1期利率传导机制的动态研究43
此外，从模型模拟可以看出，给定该加息冲击，汇率也会随之小幅升值。这个结果符
国际资本（热钱）流入本国以获得更好的资本回报率。在合经济学直觉：当本国加息时，
国际货币交易市场的表现就是本币面对更高的市场需求，从而引发升值。
在以下的具体情形分析中，我们研究在不同的政策约束或摩擦的设定下货币政策传导效率的变化以及实体经济的响应。为了保证政策约束在给定政策利率冲击时均为紧约束条件，我们在贷存比与贷款规模限制情形中选择模拟降息冲击，而在存款准备金率调整情形中，我们同时模拟两种冲击。本节重点描述刻画各种政策约束或摩擦的方法，以及定量与定性的结论，不同情形下各类市场利率的脉冲响应幅度详见第六节表3。
（二）存款准备金率的调整
过去十几年中，我国货币政策面临的国际收支环境的主要特点是持续的双顺差，外汇
来深度冻结占款成为创造基础货币的主要渠道。所以央行主要通过提高存款准备金率，
很高的存款准备金率是否会影流动性外汇占款带来的过多流动性。本节讨论的问题是，
响新货币政策框架下的政策利率向其他利率的传导效果？换句话说，如果我国未来的国际收支的盈余逐步下降，外汇占款的增加不再是创造流动性的主要来源，必须通过降低存款准备金率才能提高货币乘数、保持合理的流动性增长速度，那么存款准备金率的下降会如何影响政策利率的传导效率？
我们将基准模型中的法定存款准备金率由20%下调至10%，再进一步下调至5%，研究当存款准备金率下降时，市场利率、金融市场规模以及实体经济对于相同政策利率冲击的响应。我们模拟并比较加息与降息情形下上述三个系统的脉冲响应。具体说来，给
我们比较α=20%（基准模型，或高存定25个基点的政策利率暂时性上升或者下降时，
α=10%（中存款准备金率情形）与α=5%（低存款准备金率情形）款准备金率情形），
三种情形下政策利率向其他市场利率传导的效率。研究证实：在加息与降息的冲击下，市
瑏瑡且上述三种情形不完全对称（加息冲击所带来的市场利场利率均随政策利率同向变动，
率波动的程度微弱地高于降息冲击）。以降息为例，相较于法定存款准备金率为10%的
瑢瑏体制，在法定存款准备金率为20%的体制下的政策利率传导效率平均损失约8%。
（三）贷存比限制
贷存比曾经是中国商业银行审慎监管体系中的一项重要内容，即要求所有商业银行
由于其吸储能贷款与存款的比例不得超过75%。对现实世界中不少中小商业银行而言，
75%的贷存比在当时来看是个强制有效的约束条件。贷款冲动更强，力相对较弱，
基于基准模型的框架，我们引入商业银行贷存比限制的设定，Lt/Dt≤kld，其中，kld表示中央银行外生规定的商业银行贷款与存款的比例上限。由于该比例上限低于市场无
10%与5%三种情形，这里我们仅列出存款准备金率为20%，但是经过我们的数值模拟，在存款准备金率逐
渐从20%向5%下降的过程中，市场利率对相同货币政策冲击的响应连续增强。瑡瑏
瑢瑏在不同存款准备金率情形下的政策利率向各种市场利率的传导效率详见第六节表3，我们将政策利率向存贷款利率与债券收益率的传导效率的算术平均值作为该情形下政策利率平均传导效率，用来估算不同情形下的传导效率损失。在下文中，我们用同样的方法定量测算贷存比限制与经济周期模型设定下的传导效率损失。
44总第427期约束的均衡贷款存款比例水平，该比例约束条件为紧约束条件。我们假设一种极端的情
每个银行均受到贷存比的严格约束。此时，贷存比限制将代替原均衡条件中商业银行形，
贷款最优化方程，存款最优化方程也会相应地改变。
给定25个基点的政策利率暂时性下降时，我们通过比较基准模型与有贷存比限制两种情形下政策利率向其他市场利率的传导效率发现：贷存比严重扭曲了货币政策传导机
货币政策传导效率损失约81%以上。制；在每个银行均受到贷存比约束的极端情形下，
（四）贷款规模限制
出于多种原因，目前宏观调控和监管部门还对银行采取一些类似对贷款规模限制的政策工具，其中有些属于宏观审慎管理的范畴，有些属于对某些产业和部门的调控措施。采取这些措施的主要原因包括由于被管制利率过低导致的过度贷款冲动、软预算约束导
部分行业产能过剩等。这些调控手段在历史上对抑制致的一些借款主体对利率不敏感、
实体经济中的过度扩张冲动、维护宏观稳定起到了积极的作用。
珔Lt=珔L，L表示基于基准模型的框架，我们引入商业银行贷款规模限制的设定，其中，
中央银行规定的商业银行贷款规模上限。由于该贷款规模上限低于市场无约束的均衡贷
该贷款规模上限约束条件为紧约束条件。这里我们假设一种极端情形，即每款市场规模，
个银行均受到贷款规模限制。此时，贷款规模限制将代替原均衡条件中商业银行贷款最优化方程。
我们通过数值模拟发现，贷款规模限制扭曲了政策利率向实体经济的传导，但对其向存款利率与债券利率传导效率的影响不大。该扭曲机制背后的经济学直觉是：根据商业
降息使得商业银行吸收更多的中央银行拆借资金，相应地减少存银行的资产负债表属性，
瑣但贷款规模限制使得商业银行无法相应地增加贷款供应量，瑏款的配置，转而更多地购买
企业债券，债券利率（回报率）下降得更多，债券传导效率提高。降息使得厂商的融资成
瑏瑤但因贷款供给被外生限制，融资规模上升，贷款利率反而会在降息时上升。这本下降，
一结论也与我们为了简化模型所做的极端假设相关，即：（1）所有的银行均受到贷款规模限制；（2）厂商对于贷款与债券的需求在短期内保持固定的比例。综上所述，贷款规模限
瑥瑏制直接扭曲了政策利率向贷款利率的传导，使得货币政策传导机制一定程度上失效。
（五）经济周期对利率传导效果的影响
上述分析的假设前提是外部宏观经济环境不变，并在此前提下模拟政策利率变化对其他利率的影响。但在现实中，央行改变政策利率的同时，往往是因为经济同时面临着需求面的冲击。比如，一些国家在面临经济危机时，货币政策大幅宽松的动因是国内投资需
商业银行将在资产负债表中负债端提高中央银行短期拆借资金所占的比重提升。虽然商业银行融入的总资金量增加，但在其负债配置中，中央银行短期拆借资金一定程度上挤出了存款。瑣瑏
瑤瑏
瑥瑏在基准模型中，我们假设厂商对贷款与债券的融资需求为外生给定的比例来决定。因此，总融资需求上升时，厂商对于贷款与债券的需求均上升。考虑所有银行均受到贷款规模限制的情形，不失一般性，以降息为例，政策利率向贷款利率的传导被完全扭曲，向债券利率与存款利率的传导几乎没有损失。
2016年第1期利率传导机制的动态研究45求的突然大幅下降；再比如，我国在2008年底和2009年初面临出口大幅下降的外部冲击
货币政策转向宽松。这些冲击导致经济下行，但也可能导致货币政策的传导效果在表时，
面上减弱。这是因为，由于经济下行，信贷市场与债券市场的资金供应者（银行与居民）对金融资产不良资产率上升的预期迅速强化，要求企业在融资时承担更大的风险溢价。因此，央行降息对融资成本的传导效果会被风险溢价的上升所对冲。但是，这种由于经济周期导致的传导效果的弱化并非传导机制本身的问题，也不应该成为阻止我国向新的货币政策框架转型的理由。
在本节的分析中，我们探讨经济下行周期对政策利率传导效率与实体经济分别会有多大的影响。如果另外一种与政策利率非直接相关的外需冲击同时发生，政策利率冲击
我们分别模拟实体对实体经济的影响是否会相应地发生变化？以降息与外需下降为例，
经济对单一的政策利率冲击和政策利率与外需双重冲击时的反应。具体说来，在基准模型的基础上，我们将该开放经济体的出口需求决定方程拓展为：
Xt=(StP*
t
PDt)ζ[exp(x)Xt]st～（11）
我们设定xst的稳态均值为0，也就是说，同时存在降息与外需下降两类冲击的模型与仅存在降息冲击的两种情形具有相同的稳态值。外需规模系数xst的演进方程为：
xst=ρxxst－1+(1－ρx)xss+σxs（12）
其中，不失一般性，我们设定外需冲击持续性系数ρx=0．95，冲击的标准差σxs=2．5%，xst的初始值xss=0。我们在此模型设定基础上模拟25个基点的降息冲击（相当于稳态下
瑦）与2．5%的外需下降冲击同时发生的情形。政策利率水平的6．7%的降息冲击瑏
此外，外需下降冲击会相应地带来更高的风险溢价（ＲiskPremium），市场的无风险利
但是外需下降带来了更高的经济下行压力和企业违约风险，利率中所率随着降息而下降，
包含的风险溢价上升。在经济周期设定下，我们将各个金融资产的整体风险收益率（包含全部风险溢价的利率水平）的波动划分为两部分，即经济周期主导的风险溢价波动与政策利率主导的供求关系基本面波动，如下三个公式所示：
rll=()Y
Yssθrlrl；rbb=()YYssθrbrb；rdd=()YYssθrdrd
其中，(Y/Yss)表示真实产出水平与稳态产出水平的比值，该比值与1的差值代表经济偏
Y/Yss＞1表示实体经济上行，离稳态的程度，整体风险溢价水平下降；Y/Yss＜1表示实
rll，rbb，体经济下行，整体风险溢价水平上升。和rdd分别代表包含经济周期主导的风险溢
债券和存款的整体风险收益率水平，θrl，θrb和θrd分别代表利率溢价对于价波动的贷款、
实体经济波动的弹性系数。相较于(rl，rb，rd)，(rll，rbb，rdd)包含更多的逆周期波动。根据我国的贷款、债券、存款、政策利率，以及GDP环比增速，我们测定以上三种弹性系数的
在基准模型中，我们设定政策利率的稳态值为3．75%，当给定25个基点的政策利率下降时，从相对规模来瑦瑏
该降息幅度约为（0．0025/0．0375）*100%=6．7%。看，
46总第427期
瑧我们发现，瑏大小与范围，并相应地设定θrl=－0．8，θrb=－0．5和θrd=－0．2。给定降息
适度的外需下降冲击并不会扭曲利率传导机制，但会对经济造成一定冲击作为基准情形，
的下行压力。外需下降一方面弱化了厂商吸收融资扩张生产的动机，使得市场融资需求下降，另一方面提高了借款者的违约风险，导致了市场利率中更高的风险溢价。前者导致
市场利率下降；后者考虑到流动性短缺所造成降息过程中各个金融市场内短期供大于求，
的风险问题，实际市场利率中所包含的风险溢价上升，实际市场利率上升。
综合考虑其中的风险溢价波动，在中国当前的经济环境下，外需下降会弱化政策利率的传导效率。具体而言，如果外需下降2．5%，与没有外需冲击的情景相比，政策利率传导的效果平均下降约16%。换句话说，传导效果的16%左右将被风险溢价的变化所对冲。
我们可以进一步看到，实体经济对于政策利率的响应也会随着外需下降冲击而相应地变动。虽然降息会刺激国内投资，但外需下降所带来的出口萎缩等经济下行压力一定
当存在外需下降冲击时，降息政程度上对冲了降息所带来的投资扩张的效果。具体来说，
策对实体经济总产出的影响被大大削弱，总产出水平对于外生冲击的响应由0．25%下降至0．02%，总投资水平对于外生冲击的响应由1．14%下降至0．12%。
六、结论
本文通过建立一个动态随机一般均衡模型，提供了一个比较接近中国现实、适合研究货币政策传导机制的动态模型。该模型描述了在银行体系为主导的金融体系下，货币政策是如何从政策利率向各个金融市场利率传导，继而影响实体经济的动态过程。
通过模型分析，我们发现在没有贷款数量管制与贷存比限制的条件下，货币政策传导机制是有效的，政策利率变动对实体经济的影响与理论预期的结果一致。当货币政策框架面临不同类型的政策约束时（如贷存比限制与贷款规模限制），这些限制会不同程度地弱化和扭曲利率的传导，从而削弱利率政策对实体经济的作用。另外，存款准备金率的高低也对政策利率的传导有影响，即过高的存款准备金率会弱化政策利率的传导效率。在
根据政策利率向贷款利率传导效率的弱化程度来看，贷款规模限制对传导效降息过程中，
这里我们以金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款）与温州民间借贷综合利率的加权平均值作为贷款利率指标（该指标更接近于厂商的平均贷款融资成本），以AA级公司债到期收益率作为债券利率指标，以定期存款瑧瑏利率作为存款利率指标，以加权平均7天回购利率作为无风险政策利率指标。我们先用不同的市场利率对政策利率进行回归，提取其中不能被政策利率变动解释的部分作为风险溢价，并将该部分对环比GDP增速进行回归，得到该风险溢价对产出的弹性系数。
2016年第1期利率传导机制的动态研究47
瑨率的影响大于贷存比。具体的定量结论如表3所示：瑏
表3
情形
基准模型不同制度约束下政策利率的传导效率（单位：基点）25个基点的降息冲击对各个市场利率的影响（政策利率－25基点）贷款利率－14．9
－15．3
+2．9
+4．5
－13．9债券利率－18．5－20．1－9．5－19．7－16．3存款利率－16．9－19．2－1．1－16．8－15．7下调存款准备金率（α=10%）加贷存比限制加贷款规模限制加外需下降冲击（经济周期因素）
上述结论的一个主要政策含义是：取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率，为新货币政策框架的有效运行创造条件。值得注意的是，在本文研究过程中，与以上建议相关的改革正在取得积极的进展。比如，2015年8月人大常委会通过了《中华人民共和国商业银行法修正案》，删除了贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。再比如，法定存款准备金率自2015年初至今已经连续下调五次（包括四次普降）。当然，除了利率传导效率的考虑之外，存款准备金率的变化还将取决于其他许多因素，包括宏观经
国际收支情况的变化、再贷款等工具的运用对基础货币的影响、对改革成本的渐济形势、
进消化等等。
我们的模型研究还发现，当政策利率下调与外需负面冲击同时发生时，由于风险溢价政策利率向其他利率的传导效率会有所下降，利率对实体经济的作用也会被部分对因素，
冲。这个结论的政策含义是，央行和市场应该充分理解在经济下行时政策利率传导效果
这种由经济周期所导致的现象不应该被误解为利往往会被风险溢价的上升所部分抵消，
率传导机制本身的问题和成为反对货币政策框架转型的理由。近来，我们经常听到的一
。这些观种评论是央行降息未必能够降低企业的融资成本，即所谓的“利率工具无用论”
点的持有者往往没有分清体制性因素导致的货币政策传导阻滞（这种因素在周期的任何部位都起作用）与周期性因素（如在经济下行时风险溢价上升）导致的传导效果弱化。后
这里我们详细阐述在不同的情形下我们应该模拟加息情形、降息情形、或者同时模拟两种情形的原因：对于无政策约束情形（基准模型、存款准备金率调整模型，外需下降冲击模型），我们可以同时模拟加息与降息两种情形，瑨瑏并发现其中存在的货币政策不对称性。对于存在上界或者下界的政策约束，我们有选择地模拟加息情形或者降息情形，使得给定政策利率冲击前后，该约束条件恒为紧约束条件。这样选择的目的是为了精准测算该政策约束情形下政策利率的传导效率，并使该传导效率与基准模型中货币政策传导效率具有可比性。具体说来，我们在贷存比限制（上限）与贷款规模限制（上限）情形中模拟降息冲击，并将不同情形下的政策利率传导效率与基准模型相比较，判断是否弱化或扭曲。
48总第427期者是在所有经济体和所有经济下行周期中都会出现的、无法避免的现象，但并没有阻碍其
传导效果弱化的一个他国家选择从数量型向价格型货币政策框架的转型。对“周期性”
正确解读是，考虑到部分传导会被风险溢价对冲，经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时更大，才能达到预期的调控利率和实体经济的效果。
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AStudyofInterestＲateTransmissionDynamics
MAJunSHIKangWANGHonglinWANGLisheng
（ＲesearchBureau，thePeople’sBankofChina；
DepartmentofEconomics，theChineseUniversityofHongKong；
HongKongInstituteforMonetaryＲesearch，HongKongMonetaryAuthority）
Abstract：WeconstructaDynamicStochasticGeneralEquilibrium（DSGE）modeltoillustratethetransmissionmechanismofthecentralbankpolicyrateinChinabasedonMaandWang（2014）．Usingabank－centricfinancialsystemtocharacterizeChineseeconomy，ourmodelqualitativelydemonstratesandquantitativelysimulatesthetransmissionofapolicyratechangetomarketrates，andthentotherealeconomy，especiallywhenvariousadministrativerestrictionsandmarketfrictionsareinplace．Weprovethatloan－to－depositratiorestriction，loanquota，andhighdepositreserverequirementratiomayweakenandevendistortpolicyratetransmission．Wealsoextendthedynamicmodeltoestimatetheefficiencylossoftransmissionmechanismduetobusinesscyclefactors．AkeypolicyimplicationofthisstudyisthatChinashouldgraduallyremovevariousquantitativerestrictionsandfurtherreducethedepositreserverequirementratio，inordertoimprovetheeffi-ciencyofinterestratetransmissionmechanismandfacilitatethetransitiontothenewmonetarypolicyframe-work．
Keywords：CentralBank，MonetaryPolicy，InterestＲateTransmission，DSGEModel，PolicyＲegulationandＲestriction，EfficiencyLoss
（责任编辑：林梦瑶）（校对：ZL）