作者：张兵
经济管理 2003年03期
上世纪初，凯恩斯基于心理预期提出著名的“选美博弈”理论，即人们会根据自己对别人选择的预测而做出决定，大多数投资者的决定是“只能被视作即刻行动的动物血性，而不是基于加权概率判断的结果。”(Keynes,1936)。在这里，投资者的行为是“动物血性”，而并不是理性的。而到了五六十年代，理性人假设占据了上风，奥斯本(Osberne,1964)指出，投资者是以理性、无偏的方式设定其主观概率的，美国著名金融学家法码(Eugene Fama)在1970年提出了“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）。该假说认为，有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格能迅速、准确、完全地反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。这样，投资者行为范式由“动物血性”的非理性转换为EMH的理性。新古典金融学的框架也基本构筑完毕(Ross,1987)。然而，“否定之否定”是事物发展的规律，理性人假定再次受到了挑战，进入80年代以后，一些学者对证券市场的研究逐渐从以“理性人”为前提的新古典金融学分析框架向更多考虑市场参与者行为的行为金融学转移。行为金融学研究将心理学尤其是行为科学理论融入到金融学之中，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题，由于其较强的解释能力，发展非常迅速。
本文将在介绍行为金融学的形成、研究主题和基本理论之后分析其在中国股票市场中的应用。我们发现，行为金融学的运用将为理解中国股票市场提供一个很好的视角。
一、新古典金融学的假设并不现实
罗斯(Ross,1987)认为，新古典金融学的基本假定为：(1)投资者和其他决策者在不确定条件下的决策是理性的，即理性人假定。(2)金融市场是完全竞争的。(3)金融市场是信息有效的。
理性人假设是新古典金融学理论的重要基石。这里的“理性人”假设主要有两个方面的含义：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现期望效用最大化为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们所得到的信息，对市场的未来做出无偏估计。在“理性人”的假设前提下，一个必然的推论便是证券价格反映了一切可以得到的公开信息。因此，如果投资者没有特殊的私人信息，那么无论他多么明智，他都不能够获得与其所承担风险不对称的额外收益。以“理性人”为假设前提的理论分析框架一直在金融理论分析中占主导地位，大多数现代金融理论都建立在“理性均衡”的假说之上，夏普的资本资产定价模型（CAPM模型）和法码提出的市场有效性假说都建立在投资者理性的基础上。
但是长期以来，关于“理性人”假设的合理性一直受到许多经济学家的质疑。进入80年代以后，大量的心理学和行为科学证据显示：人并非都是理性的。投资者并不像理论模型中预测的那样理性，而是具有某种情绪，许多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关信息的影响。与理性假设不同，现实世界的人其实是有限理性的。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，不能通过统计平均而消除。投资者存在行为偏差，即使投资者完全占有信息，其投资决策也经常犯系统性错误，这就会造成市场具有各种统计特性，如收益率的尖峰态、易变性、不稳定性、时间记忆功能等。希勒(Shiller,1997)称证券市场投资者是非完全理性的，而奥典(Odean,1997)则干脆认为投资者是不理性的。在面临不确定的未来时，人们往往会偏离经济学假设所设定的最优行为模式。这种偏离不可避免地影响着人们对金融资产的选择，并最终反映到金融资产的价格上。所以，正确地认识人的行为模式成了理解经济学和金融学理论的出发点。
考察我国股票市场会发现新古典金融学的三个假设前提均不满足。(1)我国股市投资者并不是理性的，或者说不是完全理性的。目前我国股市投资者结构仍然以中小个人投资者为主，投资者“追涨杀跌”、“盲目跟风”等非理性特征非常明显。(2)中国股票市场竞争制度不合理，市场供给方的竞争受到了严重的限制，目前上市制度虽然已由审批制改为核准制，但其过度色彩很明显。在供给限制的情形下，上市公司质量差、虚假包装等现象的出现就不足为奇了。(3)我国股票市场没有达到半强式有效状态，市场有效性程度总体偏低。从这些特点来看，用传统的资本市场理论和分析手段分析中国股票市场并不能保证得到科学的结论，而行为金融理论却具有解释中国股市现象的独特的比较优势。本文将介绍行为金融学的形成、研究主题和基本理论，并分析一些我国股市的行为金融现象。
二、行为金融学理论的形成
特维斯基(Tversky)和卡曼(Kahneman)的两篇论文对行为金融学的创立和发展影响深远，他们研究的核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是理性的。1974年在《科学》杂志中，他们讨论了直觉驱动偏差，1979年《经济计量学杂志》发表了他们讨论框架依赖的论文。而直觉驱动偏差和框架依赖正是行为金融学的主要论题。1985年7月，《金融杂志》发表了德邦特(De Bondt)和撒勒(Thaler)的论文，论文将特维斯基和卡曼的代表性偏差理论应用于股票市场定价中，他们认为投资者对于好消息和坏消息都反应过度。同期还发表了斯特曼(Statman)和谢弗林(Shefrin)的论文，他们将框架依赖的概念应用于投资亏损的实现研究中，他们将之称为“处置效应”：即投资者长时期持有已套牢的股票而过早抛出赢利的股票。1977年罗尔(Roll)发现，现代金融学的基石CAPM理论是难以证明的，而且80年代至90年代之间金融市场上异常现象的持续发生也表明，现存的理论是不完善的。现代金融学中的关键概念“风险值”与“股票收益”的相关性实际上很小，股票收益的易变性太大并带有泡沫，因此投资者对股票新信息的处理主要是基于直觉，而非逻辑推断，在既有的投资信息下，一旦既定的表面现象（框架）发生了变化，投资者便会改变决策。这些现象引起了行为金融学家们对实验数据是有噪声且不可信的争议，他们认为存在着测试错误和选择偏差。1994年美国的米勒教授(Miller)承认传统经济学无法解释资产价格的确定，并提出了心理学和金融学的结合将有助于解决上述问题。在此基础上，谢弗林(2000)将行为金融学概括为三个研究主题：直觉驱动偏差、框架依赖和非有效市场。
1.直觉驱动偏差
直觉是人们采用试错的方法自行解决问题的过程。试错的方法通常导致人们形成一些经验规则，但是，这个过程常常导致其他错误。行为金融学的一个巨大贡献是识别出这些经验规则的原理以及与它们联系的系统性错误。这些经验规则本身被称为直觉。投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差，在处理问题时投资者往往发展成一些原则，而这些原则很多是来自于主观的直觉，由于直觉是不完全的，所以投资者容易犯某种类型的错误，而在某种情况下尤其易犯错误。直觉驱动偏差可表现为代表性偏差和保守性偏差。
代表性偏差是指投资者依靠思维定势决策，这种定势是基于近期数据与某种模式的相似性来预测，并且过分重视近期数据。例如，德邦特(1985)指出，股票市场的过度反应现象是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式进行价格回复的现象。德邦特(1992)指出，股票分析家也有“代表性偏差”，他们对近期的赢者股票过度乐观预测，而对前期的输者过度悲观。保守性偏差是指投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测，保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。
2.框架依赖
新古典金融学理论不接受框架依赖，米勒(Miller)的“股利不相关”论证是公司金融的核心理论。框架依赖是指既定的表面现象的差异也会带来实质的改变，它反映出人们认知和情感因素的相互作用，即描述决策问题的形式模糊会影响人们对决策问题本身的认识，进而影响人们的决策和行为。例如对于同等数额的投资赢利和亏损，亏损给人的刺激更严重，即人们更倾向于避免损失。因此，人们偏向于能阻碍或延迟亏损的框架。很多人不愿意卖出已亏损的股票即是一例。
3.非有效市场
直觉驱动和框架依赖造成了股票价格脱离基本面。例如：用代表性偏差可解释过度反应现象；保守性估计可解释公司盈利公布后股价继续上涨的现象；心理的估计，造成长期以来股权投资收益比其他投资形式收益高。因此，股票价格可以长期地远离基本价值。例如，美国股市股价长期高于其基本价值，特别是90年代以来，股市上涨过快，造成“非理性繁荣”。又如在1999年网络股票最热门的时候，美国有95家上市企业将公司的名字改成了".com"，尽管其中大部分与网络并无关系。公司宣布改名的那一天，这些公司的股票价格平均上扬87%，公司改名本身并没有涉及到这些公司经营的变化，也就是说并没有新的信息涌现出来。根据“市场有效性假说”，人们是因为信息原因才进行交易的，显然，极度繁荣的股票交易并不是全由于新信息的出现，而有效市场理论无法对其解释。根据行为金融学，证券的市场价格并不只由证券自身所包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响。这就意味着在传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
三、行为金融学的基础理论
行为金融学逐渐形成了自身的独特结构，而前景理论、行为资产定价模型和行为余融组合理论是其理论基础。
1.前景理论(prospect theory)
前景理论认为，与预期效用理论相反，大多数的投资者的行为并不总是理性的，其效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。标准金融投资者的效用决定于财富或消费的绝对水平，而行为金融投资者的效用则是一条中间有一个拐点的S型曲线。价值函数定义在相对目前财富状态的变化上，以现状为原点，纵坐标右侧是收益区，左侧是损失区。投资者对于损失表现为风险厌恶特征，而对于收益则表现出风险喜好特征。这意味当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。而且，价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，因此投资者对损失更为敏感。然而，前景理论并没有给出如何确定参考点，也没有给出价值函数的具体形式。
2.行为资产定价模型(BAPM)
在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪音交易者。信息交易者是“理性投资性”，他们通常支持现代金融理论的CAPM模型，避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好。噪声交易者通常跳出CAPM模型，易犯认识性错误，并且无严格的均值方差偏好。当信息交易者占据着交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据着交易的主体地位时，市场是无效率的。在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”(behavioral beta)决定的，当然，这时市场组合的代表性问题更加严重。比如，噪音交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的市场组合中成长型股票的比例也就偏高，为此，行为资产组合（行为贝塔组合）较市场组合要人为调高成熟型股票的比例。斯特曼(1999)更进一步指出，决定供求的是人们的功利主义考虑（如产品成本、替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位、特殊偏好），CAPM只包括了人们的功利主义考虑，而BAPM把两者都包括了进来。
另外，BAPM还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面研究。在BAPM模型中，由于既考虑了价值表现特征，又包含了效用主义特性，因此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性：另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。
3.行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory)
费舍尔(Fisher)和斯特曼(1997)发现共同基金常为一些投资者设计了较高股票比例的投资组合，而对另一些投资者却设计了较高债券比例的投资组合，这是传统的资产组合理论无法解释的，因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券（国债）的组合，该组合处在均值方差有效前沿上。传统的马柯维兹均方差组合理论将资产组合看成一个整体，该理论假定在构建资产组合时投资者只考虑不同证券之间的协方差，并且都是风险厌恶者。而谢弗林和斯特曼(1999)提出的行为金融组合理论则认为，投资者具有金字塔型层状结构的资产组合，每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性（方差）。在现实中大部分投资者实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与待定的目标和特定的风险态度相联系，一些资金投资于最安全的底层，也有资金投资于更冒险精神的高层，而各层之间的相关性却被忽略了。如图1所示。
图1 金字塔型层状结构的资产组合
四、中国股票市场的行为金融现象
行为金融学典型的研究思路是首先发现在实际市场中的不同于有效市场假设的异常现象，然后用不同于理性人假设的有限理性，或者群体行为，或者非有效市场特征来解释异常现象发生的原因。本文在学者们现有研究的基础上，进一步考察中国股市的一些行为金融现象。
1.过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。他们的研究方法是根据资产组合形成的前3年表现，将组成股票分为溢价股票和超跌股票，然后比较这两组股票在以后5年的表现。结果发现原先的跌价股票得到极高的收益率，而原先的溢价股票得到极低的收益率，并且这种现象不能用跌价股票的风险来解释。他们认为，一个比较合理的解释是金融资产价格中存在反应过度现象。
王永宏(2001)运用同样的方法研究了中国股票市场的过度反应现象，样本包括了1993年以前上市的全部A股，研究区间为1993年～2000年。这项研究证实中国股市存在着明显的过度反应现象。
2.处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。我国学者赵学军(2001)运用1998年7月至2000年12月底的某大型证券营业部的交易数据，研究了中国股票市场的处置效应，结果发现中国投资者的确更加倾向于卖出赢者，而保留输者，这种倾向比国外同类研究的发现更加严重。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。
3.噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多，1990年纽约交易所的年平均换手率在20%～50%之间，而1998年～2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。施东晖(2001)的研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某些技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。在信号发生反转时，导致当日股价的变化幅度大约为3.90%。
4.羊群行为
孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验验证了中国股市羊群效应的存在，并认为“股价行为实际上体现了政府干预的影子，而非市场机制运行和经济主体自主选择的结果。”
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。即“所有的投资者都朝同一方向跑，没有一个人跟多数人的压倒性力量做斗争。”行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种：(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经现的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
五、简短的评论
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论以解释金融市场的行为，它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为片面的或有缺点的，相反，它试图解释心理决策过程的系统的金融市场意义。行为金融学放宽了根植于新古典金融理论中的非现实假设，通过引入心理因素使之更加现实，其理论和方法给新古典金融理论带来的冲击影响深远，以行为资产定价模型和行为金融资产组合理论为代表的用行为金融学观点来补充、重构现代金融理论模型的趋势已逐渐显现。
当前行为金融学研究中，还存在以下的一些不足。首先，目前的行为金融学研究主要集中于股票市场中的投资行为，在其他金融领域，如风险测量和公司金融中的研究与应用还很少见到。其次，行为金融学成型的模型方法还不多，众多的研究还停留在对市场异常和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何与现代金融理论及其数学模型结合，还有待探索。
作者介绍：张兵 南京工业大学经济管理学院