公司投资价值分析/中信证券
中信证券（600030）：分享资本市场历史性变革盛宴
A股一年内最高价(元) 98.50 A股一年内最低价(元) 26.17 (百万元，元，%)营业收入 2006A 2007A 2008E 2009E 5,211.81 22,466.27 26,661.97 31,628.50
近期股价表现
投资要点：
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我们预测公司07、08和09年净利润分别为93.25、111.79和130.64亿元，增长率分别为293%、20%和17%，每股收益分别为2.81、3.37和3.94元。 z
综合PE与DCF估值法，我们认为公司合理股价在98.45－104.07元之间，给予公司推荐的投资评级。 z
内地资本市场正在经历一场历史性变革，包括资本市场规模、资本市场结构、投资者队伍、金融产品种类、业务开展模式等在内的方方面面都在经历日新月异的发展和完善。 z
公司作为行业龙头，将分享这场盛宴。资本市场结构性变革为公司业务种类多元化和业务结构优化创造机遇；交易方式与交易品种多元化使公司经纪业务得以由单一的通道服务向增值服务转化；多层次资本市场与并购交易兴起使投行业务盈利增长点增多；居民全新
分析师:迟晓辉
E-mail:chixiaohui@chinastock.com.cn 联系电话:(8610)6656 8286
财富管理需求为买方业务拓展提供机遇；期货、权证及其他衍生品的出现使公司得以开展非线性投资、程序化投资等更为优化的自营投资方式。
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一、资本市场迎来历史性变革...............................................4
1、股票市场扩容与股票价值重估显著提升证券化率水平....................4 2、居民资产结构重新配置推动证券市场的持续繁荣........................5 3、多样化融资需求催生多层次资本市场..................................6 4、兼并收购交易将成为内地资本市场新亮点..............................8 5、多元化的交易方式与交易品种........................................9 二、分享资本市场变革盛宴、促进业绩增长...................................9
1、市场变革为业务种类多元化和业务结构优化创造机遇....................9 2、收购扩张与增值服务转化促进经纪业务壮大...........................10 3、投行业务：保持龙头地位、受益于资本市场扩容.......................12 4、强化买方业务实力，迎接全新财富管理时代...........................14 5、自营业务：稳健的投资风格＋多样化的套保工具.......................16 6、试水私人股权投资业务.............................................17 7、创新业务：快速反应＋充足准备.....................................17 8、实施扩张战略构建全能券商版图.....................................18 9、清晰思路协调旗下资产.............................................19 10、积极扩充资本实力，迎接资本市场历史性变革........................20 三、公司的竞争能力分析..................................................20 四、公司财务分析........................................................21 五、风险提示............................................................22
1、股票交易换手率迅速下降...........................................22 2、公司债市场的发展速度慢于预期.....................................23 3、证券业对外开放和混业经营加剧行业竞争.............................23 六、盈利预测与估值......................................................24
1、盈利预测.........................................................24 2、估值.............................................................25
图形目录
图1 2006年以来内地股票市场市值加速增长............................................................4 图2 中国内地证券化率变化.........................................................................................4 图3 证券化率的国际比较.............................................................................................5 图4 国内居民储蓄与证券市场规模比较.....................................................................6 图5 过去一年股票基金每日新增开户数.....................................................................6 图6 国内各种融资方式的规模比较（单位：亿元）.................................................7 图7 2006年以来可投资中国大陆的私人股权基金募资情况....................................7 图8 全球兼并收购交易规模呈较快增长态势.............................................................8 图9 中信证券营业收入结构变化.................................................................................9 图10 主要券商收入结构比较（数据为2007年中报数据）.....................................9 图11 国际主要投行收入结构比较（数据为2007年中报数据）............................10
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图13 主要券商部均交易额比较（单位：亿元）......................................................11 图14 2006年以来A股IPO承销市场分布...............................................................12 图15 国内部分券商2006年以来A股IPO承销情况..............................................13 图16 中信证券企业债承销情况.................................................................................13 图17 券商集合资产管理计划规模比较.....................................................................14 图18 中信证券委托资产管理业务手续费收入增长情况.........................................15 图19 近年来公司控股的基金管理公司盈利能力及利润贡献.................................15 图20 公司自营投资品种结构.....................................................................................16 图21 中信证券自营收益率与市场指数表现比较.....................................................16 图22 公司控股公司情况.............................................................................................18 图23 子公司贡献利润及其占比情况.........................................................................19 图24 公司近两年的资本规模扩张.............................................................................20 图25 主要券商盈利能力比较.....................................................................................22 图26 韩国证券化率和换手率历史演进.....................................................................22 图27 证券交易换手率的国际化比较（2003年，%）.............................................23
表格目录
表1 2006年以来主要券商A股IPO承销项目情况.................................................12 表2 公司在创新业务上反应迅速...............................................................................18 表3 公司竞争能力的SWOT分析..............................................................................20 表4 中信证券主要财务指标变化趋势.......................................................................21 表5 海外投行净利润复合年均增长率.......................................................................26
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伴随着国内经济增长和财富积累，中国的金融市场正在经历一场史无前例的变革，资本市场的变革无疑是这场金融深化和金融变革中的佼佼者。包括资本市场规模、资本市场结构、投资者队伍、金融产品种类、业务开展模式等在内的方方面面都在经历日新月异的发展和完善。
1、股票市场扩容与股票价值重估显著提升证券化率水平
国内的证券市场自2006年起开始了加速扩容，股票市值大幅增长。上市公司数量增长、股权分置改革以及证券价值重估都成为这一轮市值增长的推动因素。截至2007年7月底，沪深两市上市公司数量为1504家，已较2006年底的上市公司数量增长了5.4%；股权分置改革实施后限售流通股上市流通更是促使流通股股本加速增长，2006年流通股本较2005年增长了16.1%，2007年截至7月底的流通股本已较2006年底的流通股本增长了10.3%，而从2000年至2005年，流通股本的平均年增长率仅为5%。除股本增加外，证券价值重估进一步推动了股票市值的迅猛增长。
图1 2006年以来内地股票市场市值加速增长
数据来源：wind资讯
注：2007YTD是指2007年1月至7月数据，当期增长率是以当期总量数据比较2006年全年数据计算得出。
市值增长带来的直接结果是证券化率的显著提高。截至2007年7月底，总市值证券化率和流通市值证券化率已分别达到了73.35%和21.48%，而2005年底，总市值证券化率和流通市值证券化率仅为18.33%和6.14%。
图2 中国内地证券化率变化
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数据来源：Bloomberg，银河证券研究中心
注：除“中国07YTD”为07年7月底的数据，其余数据均为2006年底数据。
2、居民资产结构重新配置推动证券市场的持续繁荣
内地居民储蓄率一直高企，而证券投资严重不足。2006年以来，伴随着股票市场繁荣发展的一个重要现象是内地居民证券投资的火热情绪。居民资产正经历一个从以储蓄存款为主向证券、基金、银行理财产品、房产等多种投资工具转移的重新配置过程。从当前各类资产的规模对比来看，我们认为，这个资产结构重新配置的过程还远没有结束。而且，随着市场的开放与发展，国内居民的投资意识会不断增强，对于专业财富管理的需求会越来越大，这
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图4 国内居民储蓄与证券市场规模比较
数据来源：wind资讯，银河证券研究中心
3、多样化融资需求催生多层次资本市场
到目前为止，我国企业融资还是过多的需要依赖银行贷款，融资方式过于单一。2006年，随着牛市到来，股票融资规模有所增加。债券与资产证券化方面，2005年以后有所增长，但主要是由于2005年出现了短期融资券这一融资模式，并具备了一定的规模，而企业债市场却一直没有壮大起来。2006年，在贷款、股票及股票连接型融资和企业债、短期融资券、资产证券化这三类企业融资方式中，贷款融资的比例仍然占到78.67%，股票及股票连接型融资比例8.82%，企业债、短融、资产证券化的融资比例为12.51%，而这其中短融融资占到71%。
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数据来源：wind资讯，银河证券研究中心
因此，中国内地通过资本市场，特别是公司债券市场募集资金的做法具有十分广阔的发展空间。今年8月，证监会连续颁布了《公司债券发行试点办法》和《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，意味着公司债券发行的相关配套政策已经准备就绪。公司债市场将于不久启动，并逐渐成为内地资本市场的重要组成部分。这一点，从短期融资券推出后的发行情况上可以窥见一班。
2005年短期融资券推出后，由于通过短期融资券融资较银行存款融资成本显著下降，企业通过短期融资券方式融资的需求非常旺盛，截至2007年9月初，通过短期融资券募集的资金总额达到6687亿元。2006年，短期融资券发行总额为2909.5亿元，占当年GDP比重达到1.38%。2007年截至目前，短期融资券发行总额已达2447.8亿元。与此同时，由于短期融资券的融资期限较短，而许多企业都具有募集长期资金的需要，因此他们会通过循环发行短期融资券来募集资金。通过观察2005年短期融资券推出后的所有短期融资券融资，我们发现其中有超过60%的发行金额具有循环募集的特点。公司债券市场启动后，将成为这部分低成本长期资金募集提供极好的平台。
除公司债市场外，为中小企业融资的创业板市场、为成长型企业融资的风险投资、为暂不希望上市的企业融资的股权投资等也将成为多层次资本市场的重要元素。中国并不缺少中小企业、创业企业，但这类企业融资困难一直成为企业发展的瓶颈，因此对于私人股权投资、创业板等资本市场的需求，在中国并不缺乏。私人股权投资、创业板必将成为多层次的资本市场中不可或缺的要素。事实也证明私人股权投资已经开始在内地兴起：近两年，国际上的许多私人股权投资基金已经更多的将目光投向了中国市场，本土基金也异军突起。根据清科研究中心的统计，2006年以来，可以投资中国大陆的私人股权基金的资金募集规模呈现快速增长的趋势，2007年上半年资金募集规模比去年同期增长1.89倍。
图7 2006年以来可投资中国大陆的私人股权基金募资情况
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数据来源：Bloomberg、银河证券研究中心
推动全球并购交易迅速发展的因素包括：（1）公司通过规模扩张、或共享资源、或完善产业链条等方式扩大市场占有率、节约成本、提高盈利能力的需求；（2）公司逐步提升的盈利水平和健康的资产负债表；（3）宽松的融资环境和充裕的流动性；（4）公司股价的优异表现；以及（5）私人股权投资基金的蓬勃发展。
在中国，不仅上述各种推动因素都具备，而且时下还具有一个十分直接的驱动因素，也就是通过资产注入整合各类资源、提高上市公司质量。因此，我们认为，未来兼并收购交易
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5、多元化的交易方式与交易品种
国内的资本市场发展至今一直是一个结构简单的市场，现货交易、实盘交易是市场最大的交易特征之一。简单的交易结构在一定程度上保护了风险意识不强的投资者，规避了很多金融风险。但随着市场的发展，简单交易结构也显现出了它的不足，比如价格发现功能不够强，比如市场上缺少风险对冲的工具。与成熟的资本市场相比，我国的资本市场发展确实还处于发展的初级阶段，交易方式和品种的多样化还存在很大的发展空间。
相信随着投资者金融风险意识的增强、金融风险控制能力增强、监管机制到位和监管能力增强，内地资本市场的交易方式和品种也会越来越丰富。当前，融资融券、股指期货、备兑权证等业务品种都十分值得期待。
二、分享资本市场变革盛宴、促进业绩增长
1、市场变革为业务种类多元化和业务结构优化创造机遇
近年来，公司的代理买卖证券业务与自营投资业务收入在营业收入中占比一直较高。特别是2006年以来，由于A股市场异常火爆，投资者交易情绪高昂，证券投资收益普遍较高，公司的代买卖证券手续费收入和自营投资收益占比再创新高，2007年上半年，二者之和占到了公司营业收入的82%。
图9 中信证券营业收入结构变化
数据来源：公司财报、银河证券研究中心
在境内，由于券商业务模式较为单一，代买卖证券业务手续费收入与自营投资收益占比高是一个普遍问题。
图10 主要券商收入结构比较（数据为2007年中报数据）
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数据来源：各公司财报、银河证券研究中心
类比国际同行，并考虑到国内资本市场历史性变革的重大机遇，我们认为，国内券商的业务模式和收入结构会随着国内资本市场不断完善、金融工具的不断多样化而发生转变。公司作为行业龙头，必将优先分享这场盛宴。多层次融资市场将给公司带来公司债券承销、私人股权投资的业务机会，兼并收购交易的兴起将给公司带来财务顾问收入的大幅增长，居民财富管理需求将推动公司委托资产管理业务规模的扩大，多元化的交易方式和交易品种更将给公司带来新的盈利模式。公司2007年中报显示，其他业务收入的占比有所提高，并且其他业务收入中87.5%来自并表子公司，表明多元化业务子公司对公司的收入贡献开始显现。
2、收购扩张与增值服务转化促进经纪业务壮大
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金通证券100%股权，并与建银投资共同出资设立中信建投证券、全面接管华夏证券。通过这一系列的资本运作，公司在经纪业务方面的实力大大增强，代理股票基金权证交易量的市场占有率由2005年的2.03%跃升至2007年上半年的6.98%，市场排名跃升为第一。
公司目前拥有证券营业部165家，营业部数量居市场前列。通过收购，公司的部均产出能力也得到了大规模的提升。2005年，母子公司全部营业部的部均股票基金权证交易额为9.85亿元，2006年扩大为92.40亿元，增长8.38倍，而同期股票基金权证市场交易总额增长2.24倍。2007年上半年，公司部均股票基金权证交易额252.79亿元，为2006年全年部均交易额的2.74倍，同期，市场交易总额为2006年全年的1.14倍。与此同时，公司的部均经纪业务收入也同步大幅增长。这显示出公司部均业务产出能力显著提升。但与同业相比，公司的部均产出能力还面临着较大的挑战。
图12 中信系部均交易额及其增长情况
数据来源：公司财报，wind，银河证券研究中心
我们认为，公司经纪业务未来增长动力首先来自于内地股票市场的持续繁荣和资本市场的不断完善。我们对未来市场交易状况的判断是，尽管交易换手率会有所回落，但市场规模
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增长点，代理债券交易业务收入将逐渐增多。
其次，经纪业务未来增长还来自于市场份额的扩大。在营业部数量没有变化的情况下，公司代理买卖证券业务量市占率由2006年的6.68%增加至2007年上半年的6.98%，市场份额略有上涨，这与公司部均产出能力的提升有关。
最后，经纪业务增长的动力还来自于业务范围的扩大。随着经纪业务种类由单一的代理买卖证券这种通道业务向既包含通道业务，又包含融资融券、金融产品销售等增值业务的业务组合转变，经纪业务收入来源也将越来越多。
3、投行业务：保持龙头地位、受益于资本市场扩容
公司在证券承销业务方面一直表现出较强的优势，其中的股票承销业务近年来都保持在券商队伍中的第一梯队，以单笔承销规模大和业务市占率大为特点。目前，在A股发行市场上，券商之间的实力差异已体现的较为明显。以中金、中信、银河为代表的第一梯队占有绝对多的市场份额。在2006年至今的A股IPO业务中，上述三家公司承销的金额占据了全部募集金额64%，与其他券商之间拉开了差距。
图14 2006年以来A股IPO承销市场分布
数据来源：wind资讯、银河证券研究中心
同时我们也注意到，公司在近两年的股票承销业务中，除争取到超大规模的项目之外，也有意的去争取更多的中型项目，加强自身在中小型项目方面的拓展和承销能力，为超大型项目集中上市期结束后的时期做长远准备。公司的项目拓展能力也着实表现出优势，2006年以来，公司主承销的募集资金规模在10亿元以上的IPO项目数量为行业之首。 表1 2006年以来主要券商A股IPO承销项目情况
中信 中金
家数 5 5
募集资金>100亿
名称
工行、中行、广深铁路、平安、交行中国人寿、工行、大秦铁路、远洋、
家数 6 2
100亿>募集资金>10亿
名称
国航、保利、中国铝业、潍柴动力、
辰州矿业、南京银行 国航、招商轮船
国泰君安 中银国际 高盛高华 海通 申银万国 广发 首创 招商 华欧 国信 瑞银证券
1 1 1 1 1
工行 兴业 平安 交行 工行
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2 1 1 1 1
上港集团、太阳纸业
大唐发电 宁波银行 柳钢股份
潞安环能
1 大同煤业
1
日照港
1 潍柴动力
1 1
重庆钢铁 西部矿业
数据来源：wind资讯、银河证券研究中心
综合承销数量和承销金额来看，公司在股票承销业务方面表现出了较强的实力。 图15 国内部分券商2006年以来A股IPO承销情况
数据来源：wind资讯、银河证券研究中心 注：气泡大小代表净资产规模
公司在企业债承销方面也具备了一定的优势，近年来的主承销金额一直位于市场前三甲的位置，市场占有率多在20%以上。我们认为，新的公司债券市场会给公司带来更多的业务机会和收益。
图16 中信证券企业债承销情况
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年
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数据来源：wind资讯、银河证券研究中心
券商集合资产管理计划实际上具有私募基金的性质，一般门槛较高，且不允许通过公开广告形式进行宣传推广。但也正是因为它具有私募基金的性质，券商集合资产管理计划的投资范围更为广泛，特别是非限定性集合资产管理计划的投资范围是由集合资产管理合同进行约定，监督管理机构不做特别规定。因而，券商集合资产管理计划的投资限制较少，投资活动较为灵活。与基金管理公司的产品不同质使得券商的委托理财业务少了许多竞争对手。
（2）收购整合基金管理公司——外延式增长
通过收购和整合基金管理公司来增强自身在买方资产管理业务方面的获利能力是公司买方业务拓展战略中的又一重要举措。
2007年6月公司完成了增持中信基金管理公司股权至100%的工作。2007年6月，又将对华夏基金持股比例扩大至60.725%，并且，公司董事会通过了增持华夏基金股权至100%的方案，待证监会审批通过后，公司将把华夏基金管理公司完全纳入旗下。根据政策要求，一家机构控股基金管理公司的数量不能超过一家，收购华夏基金的工作完成后，公司必将对华夏基金与中信基金进行整合。
华夏基金管理公司是目前国内管理资产规模最大的基金管理公司，也是盈利能力最强的基金管理公司，目前管理的基金规模超过1300亿元，2007年上半年净利润近4亿元，给公司贡献了不菲的收入。
图19 近年来公司控股的基金管理公司盈利能力及利润贡献
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数据来源：公司财报、银河证券研究中心
从公司自营投资的收益情况来看，基金投资与债券投资收益率基本与市场持平或跑赢了市场，股票投资收益率逊于上证综指表现，这主要是由于公司股票投资中有一部分投向了新股申购，拉低了股票投资的整体收益率。
图21 中信证券自营收益率与市场指数表现比较
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数据来源：公司财报、银河证券研究中心
备兑权证、股指期货及其他金融衍生品推出后，公司将充分利用衍生品的风险管理功能和指数的价格发现功能，开展非线性投资和程序化投资，在承担较小风险的前提下增加投资收益。我们认为公司这种稳健的投资风格有助于降低公司的经营风险，是公司长期健康发展的基石。对金融衍生品保值对冲功能的充分利用也将有助于公司熨平自营业务的周期性表现。
6、试水私人股权投资业务
近十年来，私人股权投资在全球掀起投资热潮，中国的私人股权投资也随之兴起。然而，当前活跃在中国私人股权投资市场上的更多的还是凯雷、华平、IDG创投、汉鼎、软银、JP摩根、高盛这样的海外基金。特别是，由纯粹的境内券商发起的私人股权投资案例尚没有一例。而券商由于本身具有实力强大的研究部门和投行部门，在发现有价值的投资项目、实施收购投资策略、对被投资项目实施整合、以至在投资期结束时退出等环节都具有丰富的经验和强大的优势，因此是十分适合开办私人股权投资业务的。
而关于私人股权投资的投资回报率，我们知道基金管理人不仅会在项目挑选阶段发挥自身发现优质项目的能力，还将利用自身的资本聚合、资源整合能力对项目公司的战略、管理、市场和财务等方面进行全面提升，因此投资回报通常都是非常可观的。根据清科研究中心对2006年中国私人股权市场53笔退出交易中的34笔投资交易的统计，这些交易的回报倍数均值为3.01倍，中位数为2.60倍。
9月10日公司获批成立金时投资有限公司，开展股权投资业务，初始出资额8.31亿元。而此前，公司对直接投资业务的项目储备和人员储备工作早已开始，目前已取得了一定的项目资源。预计公司在四季度便可开展具体的项目投资。根据公司计划和证监会规定，业务试点初期将投资于Pre-IPO项目，而Pre-IPO项目投资期限相对较短，预计公司在2008年将会直接股权投资业务的高额回报。
7、创新业务：快速反应＋充足准备
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都先于同业推出了自己的产品，以下列举了2005年以来公司在一些创新业务上的反应速度。 表2 公司在创新业务上反应迅速
创新业务品种
政策放行
证监会《关于证券公司
集合资产管理
2004-10-20
开展集合资产管理业务有关问题的通知》
2005年4月
公司推出的第一单
业内其他先行的业务
光大阳光
2005年3月
集合资产管理计划
中信证券避险共赢集合资产管理计划 公司作为联合主承
熊猫债 N.A. 2005年10月
销商承销了第一只熊猫债——IFC发行的人民币债券 公司成为人民银行唯一批准获得短期
N.A.
短期融资券 2005-5-23
人行《短期融资券管理办法》
2006年
融资券主承销商资格的证券公司,2006年8月30日主承销的铁通短融发行
N.A.
分离交易可转
债
发行国内第一只分
N.A.
2006年11月
离交易可转债马钢转债
2005-11-22
上证所《关于证券公司创设武钢权证的通知》
2005-11-28
公司创设的10000份武钢权证上市
N.A. N.A.
权证创设
目前，公司对于融资融券、股指期货、备兑权证、其他金融衍生品、直接投资、产业基金、房地产金融等创新业务方面也已经进行了较为充分的准备，建立了较为完善的业务线，储备了相关的人才和项目，再加上公司优异的资产质量和规范的管理运营，在创新业务上都可以拿到试点资格、先行一步，因此我们预计公司将成为这一轮资本市场创新中最大的赢家之一。
8、实施扩张战略构建全能券商版图
2003年以来，公司实施一系列资本运作，将万通证券、金通证券召至麾下，又与建银投资共同出资成立中信建投证券接管华夏证券资产和业务；在香港设立了中信证券（香港）有限公司，并陆续对其增资，由其收购了中信资本控股旗下中信证券融资（香港）、中信证券经纪（香港）和中信证券期货（香港）三家公司；收购华夏基金股权；收购深圳金牛期货；向证监会上报成立直投专业子公司的申请。通过这一系列资本运作，一张全能型券商的版图出现在我们面前。公司通过收购扩张和新设公司，扩大了经纪业务网络，增强了经纪业务实力，强化了买方业务能力，也为拓展海外业务和即将推出的股指期货业务搭建了平台。
图22 公司控股公司情况
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数据来源：公司财报、银河证券研究中心
9、清晰思路协调旗下资产
大规模兼并收购证券类资产进行规模扩张的一个直接后果是公司旗下聚集了多块业务性质上类似的资产，这会否给公司的运营带来内部竞争、导致内部冲突呢？事实上，我们看到公司在对旗下资产的整合协调方面也给出了清晰的发展思路，那就是通过业务分工、地区
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自营、资产管理等业务牌照，只留下了经纪业务的单一牌照；对中信万通证券的增持工作仍在继续，但中信万通的单一经纪业务模式也已是在计划之中；中信建投证券的业务范围虽然更为广泛，但公司保留中信建投证券的承销业务资格，主要是看重子公司在投行业务方面有别于母公司大项目战略的中小项目战略，在避免竞争的同时，又较好的保留了完整的业务覆盖范围。同时，对于子公司的经纪业务，公司又通过地区间的划分来防止内部竞争，即通过子公司资产之间的买卖、交换来避免子公司覆盖地区的交叉。我们认为，这样的规划思路有利于更好的发挥公司的资源优势、减少内部消耗。
10、积极扩充资本实力，迎接资本市场历史性变革
2005年以来，公司的资本规模扩张极为迅速。增发与利润积累帮助公司扩充了资本实力。 图24 公司近两年的资本规模扩张
数据来源：公司财报、银河证券研究中心
8月底，公司再一次通过增发扩充资本金，通过此次增发，公司再获250亿元资金，净资产将扩冲到400亿以上，在考虑到资金使用因素后，净资本预计也将在300亿元左右。在以净资本为核心的券商风险控制体系下，在即将登场的各项创新业务都需要资本金支持的背景下，资本实力增长无疑是券商业务做大做强的前提。公司的资本实力翻番增长，再伴随着国内资本市场加速扩容和市场层次逐步加深，盈利能力快速提升是值得投资者期待的。
三、公司的竞争能力分析
国内资本市场发展给证券行业带来前所未有的发展机遇，公司的竞争能力和在行业中的地位决定了其能否更有效的把握机遇、获取盈利。关于公司在行业中的竞争能力，我们给出了如下SWOT分析。分析结果显示，公司的整体优势强于劣势，初步形成了一定的竞争能力，把握机遇、迎接挑战，我们看好公司的长期发展。 表3 公司竞争能力的SWOT分析
优 势
1、
资本实力远远领先于国内同业
1、
劣 势
经营效率逊于同业领先公司
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四、公司财务分析
得益于公司扩张、市场和行业景气逆转、以及公司管理水平的提升，公司的各项财务指标近几年发生好转，部分指标表现十分优异。 表4 中信证券主要财务指标变化趋势
主要财务指标
营业收入
2003 2004 2005 2006 2007H1 839.73 965.9 1027.21 5211.81 10639.087 15.03% 6.35% 407.38% 484.42% 365.5
165.67
400.05
2371.03
4208.21
-54.67% 141.47% 492.68% 570.55%
同比增长率
净利润（不含少数股东损益）
同比增长率
业务及管理费/营业收入 净资产收益率 每股收益 每股净资产
59.80% 54.20% 57.19% 41.93% 30.06%
3.05% 7.26% 26.17% 28.64% 0.15 2.21
0.07 2.17
0.13 2.28
0.83 4.18
1.41 5.67
数据来源：公司财报，银河证券研究中心
2006和2007年营业收入同比增长率超过4倍，净利润增长率更是接近和超过5倍。净
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收入比（业务及管理费/营业收入）也明显改善，2006年下降为41.93%，2007年上半年更是降为30.06%。
与业内其他主要券商比较，公司的净资产收益率较低，我们认为造成这一结果的原因除了公司的盈利能力有待提高外，也因为公司业务范围较广，而一些新型业务对资本金的要求较高。随着其他券商业务范围的扩大，其他券商的净资产收益率也将有所下降。
图25 主要券商盈利能力比较
数据来源：wind、公司财报、银河证券研究中心
五、风险提示
1、股票交易换手率迅速下降
韩国的股票市场在97至99年经历了换手率和证券化率的大幅上升，换手率最高曾在98年达到13.75倍，证券化率在99年达到2.52倍。在这期间，韩元经历了大幅升值。我国当前证券市场与这一阶段的韩国市场相似。而随后，韩国证券市场证券化率和换手率均逐渐下降，2006年证券化率和换手率分别为1.68和2.61倍。
图26 韩国证券化率和换手率历史演进
公司投资价值分析/中信证券
数据来源：国家统计局，银河证券研究中心
随着市场扩容、投资者投资趋于理性和机构投资者增多、个人投资者的减少，国内股票市场换手率未来2－3年将逐渐下降。如果换手率的下降速度超过我们的预期，对公司业绩将可能产生较强的负面影响。
2、公司债市场的发展速度慢于预期
我们预计新的公司债市场启动后，企业融资需求会积极响应，因而公司债市场会以较快的速度扩张。但如果由于交易机制、投资者数量等原因导致公司债市场扩张速度低于预期，将会对公司盈利预测产生负面影响。
3、证券业对外开放和混业经营加剧行业竞争
证券行业全面对外开放引入了实力雄厚的国际知名投行，同时混业经营的开放将给证券
公司投资价值分析/中信证券
借客户资源优势和网点优势可能分别对国内券商的投行业务、人才储备和经纪业务造成冲击。
六、盈利预测与估值 1、盈利预测
主要假设条件：
股票日均交易额（单边，亿元） 股票融资/GDP 企业债融资/GDP
股票基金权证交易市场份额
股票及股票连接型证券承销市场份额 企业债承销市场份额 受托理财业务规模增长率 自营规模/净资本 净资本/净资产
1,800.00
1,956.00 1,933.00
2007E 2008E 2009E
1.50% 1.80% 2.00% 0.60% 1.00% 2.00% 7.00% 7.50% 7.80% 22.00% 20.00% 18.00% 25.00% 20.00% 18.00% 178.85% 60.61% 54.87% 50.00% 50.00% 50.00% 70.00% 70.00% 70.00%
我们预测公司07、08和09年净利润分别为93.25、111.79和130.64亿元，对应每股收益分别为2.81、3.37和3.94元。净利润增长率分别为293%、20%和17%。
预测资产负债表
自有现金及存款 客户保证金 自营证券 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他资产 资产总计 短期融资 代理买卖证券款 应付职工薪酬 应交税费 长期借款 应付债券 其他负债 负债合计
归属于母公司所有者权益
2006A 10,703.43 41,826.74
4,658.25 1,314.35 728.10 125.57
4,357.45 63,862.63
2,350.67 41,826.74 652.38 697.71 200.93
2,000.35 2,269.34 49,998.12 12,474.67
2007E 35,058.89 133,642.66 15,631.01 570.00 925.29 26.84
3,764.27 189,618.96 - 133,642.66
2,633.46 1,370.23 200.93
2,000.35 2,328.02 142,175.66 44,660.04
2008E 46,280.03 207,338.91 19,543.65 570.00
1,002.48 32.86
2,764.27 277,532.20 - 207,338.91
3,418.24 1,613.13 200.93
2,000.35 3,096.26 217,667.82 55,839.01
2009E 59,829.90 349,877.50 24,115.98 570.00 969.67 37.87
1,764.27 437,165.19 - 349,877.50
4,324.07 1,884.22 200.93
2,000.35 4,498.43 362,785.50 68,902.79
所有者权益合计 负债和所有者权益总计
13,864.51 63,862.63
公司投资价值分析/中信证券
59,864.38 277,532.20
74,379.70 437,165.19
47,443.30 189,618.96
预测利润表
手续费净收入
其中：代理买卖证券业务净收入 证券承销业务净收入 委托管理资产业务净收入 其他经营净收益 其中：利息净收入 投资净收益 营业支出及损失
营业税金及附加 业务及管理费 资产减值损失 其他业务成本 营业利润
加：营业外收入 减：营业外支出 利润总额
减：所得税 净利润(含少数股东损益)
少数股东损益
净利润(不含少数股东损益)
2006A 2007E 2008E 2009E 3,672.93 15,966.69 18,370.55 2,662.01 12,001.76 13,045.16
20,486.03 13,586.95
975.90 1,903.64 2,405.13 2,967.71 35.02 133.83 221.81 423.39 1,538.88 6,499.59 8,291.42
11,142.46
262.00 985.21 2,090.26 3,238.13 954.23 5,514.37 6,201.17 7,904.33 1,975.58 8,545.97 10,530.70 2,185.19 7,348.47 9,152.90
12,777.44 11,240.99
277.70 1,197.50 1,377.79 1,536.45 -488.14 0.00 0.00 0.00 0.83 0.00 0.00 0.00 3,236.23 13,920.30 16,131.28
18,851.06
25.54 0.00 0.00 0.00 11.87 0.00 0.00 0.00 3,249.90 13,920.30 16,131.28 2,488.98 10,718.63 12,421.08 2,371.03 9,325.21 11,178.97
293%
2,981.50 3,315.23 3,315.23
18,851.06 14,515.31 13,063.78 3,315.23
760.92 3,201.67 3,710.19 4,335.74 117.95 1,393.42 1,242.11 1,451.53
20% 17%
增长率
期末股本数 全面摊薄每股收益
0.80 2.81 3.37 3.94
2、估值
FCFE估值
鉴于内地资本市场和证券行业的巨大变革给公司盈利预测，特别是三年后的盈利预测，带来极大的困难，我们对公司三年后的公司价值计算采用了由高增长到低增长缓慢变化的二阶段模型。
已经进入成熟发展期的海外投行今年来净利润及每股收益仍能保持较高的增速。从2003年到2006年的4年间，雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利、高盛的净利润符合年均增长率在26%到46%之间；从1996年到2006年的11年间，尽管期间经历了2001和2002年的负增长，四家投行的净利润符合年均增长率也达到了16%到29%。
公司投资价值分析/中信证券
EPS CAGR(4)
EPS CAGR(11)
NI CAGR(4)
NI CAGR(11)
LEH 42% 29% 40% 29% MER 31% 19% 31% 18% MS 26% 16% 28% 18% GS 46% 19% 49% －
数据来源：Bloomberg，银河证券研究中心
鉴于国内资本市场面临的历史性发展机遇，我们认为公司能够借助其所具备的竞争优势取得较快的增长。假设从2010年到2016年的7年间，公司的股东自由现金流增长率由30%的高增长匀速递减至5%的较低水平，并在其后保持5%的永续增长水平。同时以10年期国债收益率4.3%作为无风险收益率，风险溢价为5.6%，Beta值为1.2，那么权益要求回报率为11.02%。计算所得的公司股价为98.55元，对应07、08和09年市盈率分别为35倍、29倍和25倍。
由于在FCFE估值法下，公司股价对高速增长率和永续增长率比较敏感，我们给出如下敏感性分析：
永续增长率/高速增长率
4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%
20% 66.46 70.33 74.85 80.18 86.58
25% 76.62 81.28 86.70 93.11 100.79
30% 86.79 92.22 98.55 106.03 115.00
35% 96.95 103.16 110.40 118.96 129.21
40% 107.11 114.10 122.25 131.88 143.43
PE（/PEG）估值
考虑到内地资本市场和证券行业的历史性变革，以及公司在行业中的竞争优势，我们认为公司的成长性较高，而且高速增长会持续较长的时间，因此我们认为可以给予公司高于成熟市场的PE水平。目前，A股市场平均静态市盈率41.79倍，金融行业平均静态市盈率34.87倍；A股市场平均2007年预测市盈率39倍，金融行业平均2007年预测市盈率37.31倍。综合考虑，我们认为给予公司35－37倍PE是合理的，如果增长率按照20%计算，那么对应PEG为1.75－1.85倍，对应07年目标股价为98.45－104.07元。
鉴于公司作为行业龙头将在资本市场历史性变革的过程中充分享受发展红利，结合当前市场情况，我们给予公司“推荐”的投资评级。
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