公司持有现金和负债是相互替代的吗_ (1)

公司持有现金和负债是相互替代的吗？

韩忠雪1

尚

娟1

程

蕾2

（1.西安电子科技大学经济管理学院，西安710071；

2.华南理工大学工商管理学院，广州510641）

通过利用2001-2008年上市公司财务数据，采用GMM动态面板分析方法，研究了公司摘要：

持有现金和债务比例的相互关系以及两者随现金流变动的变化规律。尽管总体样本表明，我国上市公司都存在显著的正的现金-现金流敏感性和负的债务-现金流敏感性，且现金持有和负债存在显著的替代关系。但是，在逐步考虑融资约束和对冲需求的条件下，公司持有现金和降低债务的偏好随之发生较大的差异和分化，而且，现金和债务的严格替代关系主要存在于未来现金流紧张的融资约束公司中。这些实证结果说明，我国上市公司既有与发达国家相似的持有现金与债务择机而变的现金流管理政策，同时也存在与我国资本市场不完善条件下自有的财务最优行为。

现金持有；债务；现金-现金流敏感性；债务-现金流敏感性；替代关键词：

引言

近年来，世界各国公司现金持有水平的大幅度增加，引起了公司金融学者的广泛注意，现金持有作为一种财务行为，不仅仅体现在诸多的内外部市场行为中，如控制权市场、产品市场、经理人市场等，而且，也集中体现在公司内部财务管理和风险控制方面，诸如内部投融资的预防需求、交易需求，甚至代理问题的反映。但是，

尽管如此，现金持有作为财务政策的一个重要部分，其财务价值和内在含义并没有完全受到重视，现有的研究更关注宏观外部的财务特征和治理效应，剖析持有现金的动机和需求，而缺乏深入的研究现金持有相关的财务风险管理与优化政策。近年来，国外部分学者逐步开始涉及这一领域，如融资约束下现金持有的现金流效应[1]；现金持有的财务对冲需求和风险管理[2]，现金-现金流敏感性和投资-现金流敏感性的对比分析[3]，授信额度与现金的公司流动性管理[4]等等。

Opler等认为，现金是一种负的负债，公司持有的现金可以降低债务比率[5]。但是，现金确实是一种负负债吗，两者是否有着相同的财务功能？公司是利用内部现金流来降低公司债务持有比率，以便为将来的投资提供较大的债务容量？还是保持较高的现金持有水平，而不去降低较高的债务比率，以便为将来的投资项目提

供直接的内部融资。国外一些学者[2，在考虑融资约束的条件下，通过构建模型和实证分析研究了这些相关问题。但是，他们的研究主要关注资本市场较为完善的发达国家，其融资成本有着明确的制约因素和层次归属，

收稿日期：2010-04-25

国家自然科学基金项目（71072096；70802031）；教育部人文社会科学研究项目（09YJC630185）；博士后基金项目基金项目：

（[1**********]）。

韩忠雪，西安电子科技大学经济管理学院副教授，博士；尚娟，西安电子科技大学经济管理学院副教授，博士；程蕾，华作者简介：

南理工大学工商管理学院硕士研究生。

的研究和确定的结论。

因此，鉴于我国上市公司中现金持有与公司债务之间的模糊关系以及研究的相对薄弱，我们利用我国上采用消除内生性和其他回归误差的GMM动态面板估计方法，系统分析了市公司2001-2008年的财务数据，

我国上我国上市公司债务与现金持有之间的相互替代关系以及与现金流敏感性的变动关系。实证结果表明，

市公司既有与发达国家相似的公司内部现金流管理和财务最优策略，同时也有与我国资本市场相适应的财务政策取向。本文在丰富我国公司财务最优和风险管理的理论基础上，也为我国公司提供了有效的财务最优化建议。

文献回顾与研究假设

1、文献回顾

按照经典的MM理论，在缺少融资摩擦的状况下，公司的投资决策是独立于融资决策的，由于所有的投资机会所需的资金都可以在资本市场上获得，所以公司内部不需要储备现金来预防将来的投资机会。但是，事实上，信息不对称[6]和委托代理问题[7]的存在使得现实中的资本市场并不像预想中的完美，这也就导致了公司内外部资金在成本上的差异，导致公司需要考虑不同融资政策的相机使用和财务最优。已有理论研究表明，公司内外部资金作用于公司投融资政策都基于一个基本的假设前提，即公司是否处于融资约束状态下。

融资约束作为影响公司投资的主要因素一直受到公司金融研究者的关注。首先，大量研究通过分析投资-现金流的敏感性与融资约束的关系来阐明融资约束下公司内部现金流与公司投资之间是否存在较强的敏感性。以Fazzari等[8]为代表的学者认为融资约束和投资-现金流敏感性之间呈正相关关系，即投资-现金流Almeida等[1]则开创了敏感性越高的公司，公司投资对内部现金流的依赖性越强，受到的融资约束越强。其次，从现金-现金流敏感性的方法来研究融资约束问题。他们认为，对于融资约束公司来说，表现为正的现金-现金流敏感性；而对于非融资约束公司来说，则没有显著的相关关系。Lin利用台湾的数据证实了这一观点[9]。正是由于融资约束的存在，才使得公司如何最优的考虑公司现金流风险和分配管理。许多学者认为，关注现金流的波动性和基于现金和债务等不同会计账户之间的现金流分配对财务政策制定和财务风险防范起着至关重要的作用。

（1）公司现金持有的预防动机

公司的生存和发展不可避免的要受到外部宏观经济环境、市场行业环境和公司内部现金流的影响，而这些影响因素的不确定性带来的市场风险和未来投资机会都直接加剧了公司融资约束状况，公司往往采取提高公司现金持有水平以应对这些风险和机会，尤其对于我国转轨经济中存在的较大经济不确定性和并不完善的资本市场条件来说，公司更偏好保持较高的资本流动性。Almeida等指出，存在融资约束的公司在经济萧条时期一般持有大量内部资金[1]。Baum等发现，随着宏观经济不确定程度和行业不确定性水平的增加，公司

11]通常会增加其现金持有水平[10，。Harford等发现在行业收益下降期间或下降不久，现金储备较多的公司更有可能把握和实施公司的投资机会[12]。Haushalter对产品市场上现金持有的预防动机进行了研究，发现产品市场

上的掠夺风险与公司的现金持有水平呈显著正相关关系[13]。祝继高和陆正飞发现，随着我国货币政策的从紧和宽松，现金持有水平也随之提高和降低，而且，高成长性企业在银根紧缩时期储存更多的现金[14]。周伟和谢诗蕾发现，在我国制度环境较差的地区，融资约束程度较高，公司更可能实行高额现金持有政策[15]。除了宏观的经济环境和市场、行业因素外，公司现金流的波动、丰裕程度等也影响着公司现金持有水平的变化。Opler等认为，具有较高现金流波动性且有较高未来投资机会的公司一般持有较高的现金持有水平[5]。Booth和Cleary认为，面临较高现金流波动的公司通常保持较高的财务宽松水平（即有着较低的债务比率和较高的流动性），表现为较低的投资-现金流敏感性[16]。顾乃康和孙进军研究发现，对于我国融资约束公司来说，现金流风险对现金持有量存在显著的正向影响[17]。

（2）公司现金、负债与现金流

为防止未来的市场风险和投资机会的融资需求，公司往往保持内部较高的流动性和相应的债务容量，但

这两者存在着怎样的关系以及现金流如何有效分配于两者账户之中，则成为近来财务最优化政策中重要的研究内容。纵观已有文献，主要集中在现金与债务的相互关系研究，而缺少对两者随现金流变动而发生相机变动的财务政策研究上。John认为，公司能够使用债务来替代持有现金[18]，而且，公司能够通过持有大量的现Opler等认为，较高的现金持有水平通常伴随着较低的杠杆水金储备或提高债务容量来保持财务的灵活性[19]。

发现公司现金持有与平，这意味着债务和现金持有可能存在着相互替代的关系[5]。Ozkan等则通过实证分析，债务比例呈显著的负相关关系，验证了两者相互替代关系的存在[20]。Almeida等认为持有现金是一种负负债，并使用短期负债验证了这一观点[1]。Guney等通过多国公司实证发现，随着杠杆的提升，现金持有与债务之间

先是呈现负相关关系（替代效应），然后再呈现正相关关系（预防效应），整体表现为非单调的相互变动关系[21]。Acharya等认为，现金持有和负负债并不存在严格的替代关系，公司将根据未来现金流状态来调节这两者之间的关系，以便达到最优风险对冲[2]。Sufi则从现金流管理的角度出发，发现高现金流的公司往往使用授信额度，低现金流的公司往往使用现金来进行流动性管理[4]。

2、理论假设

在通常状况下，财务理论认为，现金和债务都可以被作为跨期转移资源，为公司未来投资机会提供更大的融资空间。当公司面临未来的投资机会时，可以选择两种财务政策获得融资，即提高公司财务流动性、增加现金持有水平和降低债务比率、提高债务容量。从已有的研究来看，国外大多数文献都认为现金和债务存在一定程度的替代关系，可以有效的分配现金流于现金持有或者降低负债，替代性地使用两种对冲方法。但是，对于融资约束不同的公司来说，其实施的财务政策就可能存在较大的差别。对于融资约束公司来说，其面临外部较高的市场融资成本和内部较低的现金流收益，因而有着较强的最优化财务政策激励，趋于斟酌使用现金和负债的最优配给，同时更偏重于内源融资，偏好储存大量的现金以应对未来可能的投资机会；而对于非融资约束公司来说，由于有着便利的市场融资条件或者内部较高的现金流收益，缺乏进一步优化现金和债务精确使用和配给的财务行为动力，但考虑到储备现金并没有显著提升公司价值，公司可能将更多的自由现金

并对未来投融资产生流用于降低较高的公司债务。因为较高的债务不仅带来了较大的财务风险和破产成本，

许多不利影响；而且，债务的硬约束也降低了公司财务灵活性和限制了管理层的专有处置之权。因而，通常表

现为显著的负的债务-现金流敏感性。Almeida等发现融资约束公司有显著的正的现金-现金流敏感性，非融资约束公司则没有相关关系[1]。Acharya等发现，融资约束公司有显著的正的现金-现金流敏感性；非融资约束公司有显著的负的债务-现金流敏感性[2]。

假设1：对于所有公司来说，都具有显著的正的现金-现金流敏感性和负的债务-现金流敏感性，现金持有增长与债务增长呈现显著的负相关关系。

假设2：对于融资约束公司来说，具有显著的正的现金-现金流敏感性，现金持有增长与债务增长呈现显著的负相关关系；对于融资非约束公司来说，具有显著的负的债务-现金流敏感性，现金持有增长与债务增长没有相关关系。

由于持有现金具有较高的机会成本，过高的债务也存在着还本付息的资金制约和信誉影响，当公司面临未来较高的现金流状态时，较为丰裕的现金流可以直接提供未来的投资需求和风险规避所需资金，因此，提高债务容量是首先优于持有现金的，公司将偏好降低债务比例，而不是提高持有现金水平，同时对于现金和债务的精确使用也缺乏足够的动力和需求；当公司面临未来较低的现金流状态时，持有现金比提高债务容量更有价值，因为持有现金可以为未来直接提供投资所需和规避风险资金，且避免了因公司效益下降影响债务的借贷和使用，因此，公司将更偏好持有现金而不是降低债务，其现金和债务的交替使用也变得较为重要。这里需要提及的是，基于我国资本市场并不十分完善，转轨经济条件下经济环境的不确定性较大，大部分公司都面临着潜在的外部市场融资约束，因此，对于融资约束公司来说，可能都存在偏好持有现金的行为，并不像发达国家资本市场那样仅仅融资约束的高对冲需求公司表现为持有现金的偏好[2]。Acharya等基于发达国家市场的数据，发现当公司对冲需求高的时候公司将可能持有更多的现金，而不是降低负债，当公司对冲需求较低的时候，公司将降低负债，而不是偏好持有现金[2]。Sufi也发现，高现金流的公司往往使用授信额度，低现金流的公司往往使用现金来进行流动性管理[4]。

资非约束的高对冲需求公司都具有显著的正的现金-现金流敏感性。只有在融资约束的高对冲需求公司中才存在现金持有增长与债务增长之间显著的负相关关系。

数据与模型分析

1、数据选取与变量定义

本文选取2001-2008年共八年的沪、深两市所有的非金融类上市公司作为研究样本，为保证数据的使用和精确，我们根据以下原则作了严格剔除：（1）为了排除第一年上市公司包装的嫌疑，以及需要前一年数据计算的要求，选取2000年以前上市的公司；（2）为了保证财务数据的准确性，剔除在2001-2008年中被ST、PT的公司；（3）为保证财务数据的一致性和可比性，选取只发行A股的公司；（4）剔除五年中有过重大资产重组和财务数据有重大疏漏的公司。最后我们共获得549个公司样本，4392个公司样本年数据。所有公司财务数据和公司治理数据都来自于北大CCER（色诺芬数据库）和CSMAR（国泰安数据库）。

由于主要考察债务和现金持有随现金流的变动情况，我们选取三个主要变量指标，即现金持有净增长率（ΔCASH），长期负债净增长率①（ΔDEBT）和现金流（CAFL）。控制变量选取净营运资金、固定资产、托宾Q、规模和红利哑变量等五个变量（如表1）。为了控制不同行业和年度的影响，我们设置了行业和年度哑变量，其中行业哑变量按照我国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，将制造业划分为首字母后两位数字，其他行业为首字母后一位数字，加上多元化共获得19个行业，设置18个行业哑变量。年度哑变量设置为7个哑变量。

表1变量选取与定义

变量

现金持有净增长率（ΔCASH））长期负债净增长率（ΔDEBT现金流（CAFL）净营运资金（WORK）固定资产（FIX）托宾Q（TQ）规模（SIZE）红利哑变量（DIVI）行业哑变量（INDU）年度哑变量（YEAR）

定义

现金及现金等价物净增加额（/总资产-现金及现金等价物）长期负债净增加额/帐面总资产

经营现金流量净额（/总资产-现金及现金等价物之和）净营运资金（/总资产-现金及现金等价物之和）固定资产（/总资产-现金及现金等价物之和）

（非流通股×每股净资产+流通股×年平均股价+债务帐面价值）/总资产帐面价值公司帐面总资产的对数

如果公司当年发放红利为1，否为0属于该行业为1，否为0属于该年度为1，否为0

2、样本数据的描述性统计与组间检验（1）融资约束分类公司数据的分析

为了有效对比融资约束与非融资约束公司的差异，借鉴已有文献的分类方法②，选取规模和红利支付率红利支付率的大小进行三分位数划分，最小作为融资约束的划分指标。我们将所有上市公司数据按照规模、部分公司为融资约束公司，最大部分公司为融资非约束公司。根据选取变量，我们对其进行一般的描述性统计和两类公司的组间检验，从中可以看出变量的基本特征和两类公司在某些财务指标上面的差异（如表2）。

从描述性统计结果和差值检验的结果来看，规模分类和红利支付率分类的结果基本一致。从组间检验结果我们可以得出以下几点结论：第一，对于规模分类公司来说，持有现金、现金流丰裕程度、红利支付率和固定资产比率都显示出融资非约束公司显著大于融资约束公司，而长期债务的净增加比率则没有显著差异。这说明，融资非约束公司的资金状况较融资约束公司更为充裕，符合我们分类公司的基本特征；第二，对于红利

国外该方面研究债务比率的使用不尽相同，诸如Ozkan等使用总负债比率[20]；Almeida等使用短期负债比率[1]；Acharya等则使用长期负债增长比[2][23]率。尽管国内上市公司大量债务属于短期负债，但要反映整个财务政策的变化，长期负债具有更加稳定和准确的财务反映。因此，本文采用长期债务增长比率作为债务的代理指标。②8，24]国际上通用的融资约束分类指标分别是：规模、红利支付率、公司债务等级、公司信用票据等级和KZ指数[1，；国内多用规模和红利支付率作

[25][26][27][23]

为融资约束的划分，也有部分使用利息保障倍数、国有股权比例、托宾Q和负债率、金融发展程度等等。

①

表2融资约束分类公司的描述性统计及组间检验

ΔDEBT

融资约束

规模分类公司

融资非约束差值融资约束

红利支付率分类公司

融资非约束差值

Ave.Med.Ave.Med.Ave.Med.Ave.Med.Ave.Med.Ave.Med.

0.0000.0000.005-0.0010.005-0.001-0.002-0.0010.0070.0000.009**0.001*

ΔCASH0.0100.0100.0180.0100.0050.000***0.0120.0030.0160.0090.0050.006

CAFL0.0600.0600.0750.0740.014***0.014***0.0480.0450.0810.0790.032***0.034***

WORK0.1900.1700.0890.067-0.098***-0.103***0.1090.0920.1610.1260.051***0.034***

FIX0.4800.4600.5270.4800.050***0.020***0.4500.4360.5580.5120.108***0.076***

EBIT0.1200.0600.0700.059-0.053***-0.001**0.0730.0450.1010.0660.028***0.021***

SIZE20.62020.67022.35222.2251.730***1.555***21.16421.15721.64021.5390.475***0.382***

DIVI0.2900.0000.4110.2940.117***0.294***0.0640.0000.7170.5270.652***0.527***

组间差值检验采用均值T检验和中位数Wilcoxon检验，Ave代表均值，Med代表中位数；*、**、***分别表示在10%、5%和1%置信水平上显著。注：

分类公司来说，融资约束公司和融资非约束公司之间则有着更为明确的组间差异特征。除了持有现金水平以外，其余所有控制变量均表现出融资非约束公司显著大于融资约束公司，基本符合融资非约束公司资金状况好于融资约束公司的基本特征。

（2）对冲需求分类公司数据的分析

为了分析公司在不同对冲需求状态下现金持有和债务跟随现金流变动的情况，我们进一步将融资约束公司和非融资约束公司划分为四组高对冲需求公司和低对冲需求公司，我们基于Acharya等的研究方法③，当公司现金流与投资机会相关性较高时，表明公司内部未来将处于较高的现金流状态，公司对冲需求就较低；当公司现金流与投资机会相关性较低时，表明公司内部未来将处于较低的现金流状态，公司对冲需求就较高。为了有效地衡量公司现金流与投资机会所代表的未来现金流状态，我们选取托宾Q、总资产增长率和主营业务收入增长率作为衡量投资机会的指标，结果发现托宾Q表现的数据结果最为统一，因此，本文采取现金流与托宾Q的相关关系来进行划分，划分比例确定在-0.2和0.2，当公司两者之间相关关系小于-0.2，我们确定为高对冲需求公司，当两者之间相关关系大于0.2，我们确定为低对冲需求公司。这样，我们将所有样本数）。据划分为四组（如表3

表3对冲需求分类公司的描述性统计及组间检验

ΔDEBT

融资

约束

规模分类公司

融资非约束

LowHighDif.LowHighDif.

融资约束

LowHighDif.

融资非约束

LowHighDif.

信水平上显著。

ΔCASH0.0100.0070.0060.0150.017-0.0020.0100.010-0.0020.0150.0140.001

CAFL0.0700.0570.010**0.0720.0710.001*0.0600.0600.001*0.0780.0760.002**

WORK0.1500.179-0.027**0.0950.110-0.0150.1100.130-0.019*0.1270.184-0.057***

FIX0.4900.4620.033***0.5580.4840.074***0.4900.4300.066***0.5580.5200.038***

EBIT0.1300.0900.045***0.0650.066-0.0010.0700.080-0.0010.1030.0880.016

SIZE20.84020.859-0.018*22.20621.9940.212***21.45021.1900.261***21.79121.4390.353***

DIVI0.3300.3270.0020.4220.3910.0320.2290.2220.0020.5940.5880.006

OBS[***********]441000864

0.0000.004-0.0030.005-0.0030.0020.0000.0000.0000.0070.0070.000

红利支付率分类公司

注：组间差值检验采用独立样本均值T检验，High、Low分别代表高对冲需求和低对冲需求，*、**、***分别表示均值T检验在10%、5%和1%置

Acharya等[2]使用两个指标来衡量对冲需求，一是现金流与R&D的相关关系；二是现金流与销售收入增长率的相关关系。由于R&D数据无法准确获得，所以，我们选择托宾Q为主，总资产增长率和主营业务收入增长率为辅做了分类计算。

③