公司理财案例：某公司可转换债券发行与转换分析
中国某公司企业（集团）股份有限公司是一个以房地产业为龙头、工业为基础、商业贸
易为支柱的综合性股份制企业集团，为解诀业务发展所需要的资金，1992年底向社会发行5
亿元可转换债券，并于1993年2月10日在深圳证券交易所挂牌交易。某公司可转换债券是
我国资本市场第一张A股上市可转换债券。
某公司可转换债券的主要发行条件是：发行总额为5亿元人民币，按债券面值每张5000
元发行，期限是3年（1992年12月一一1995年12月），票面利率为年息3％，每年付息一
次。债券载明两项限制性条款，其中可转换条款规定债券持有人自1993年6月1日起至债
券到期日前可选择以每股25元的转换价格转换为某公司公司的人民币普通股1股；推迟可
赎回条款规定某公司公司有权利但没有义务在可转换债券到期前半年内以每张5150元的赎
回价格赎回可转换债券。债券同时规定，若在1993年6月1日前该公司增加新的人民币普
通股股本．按下列调整转换价格：
（调整前转换价格-股息）×原股本+新股发行价格×新增股本 增股后人民币普通股总股本
某公司可转换债券发行时的有关情况是：
由中国人民银行规定的三年期银行储蓄存款利率为 8．28％，三年期企业债券利率为
9．94％，1992年发行的三年期国库券的票面利率为9．5％，并享有规定的保值贴补。根据
发行说明书，可转换债券所募集的5亿元资金主要用于房地产开发业和工业投资项目，支付
购买武汉南湖机场及其附近工地270平方米土地款及平整土地费，开发兴建高中档商品住宅
楼；购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地1．28万平方米，兴建综合高档某公司大厦；开发
生产专用集成电路，生物工程基地建设等。
某公司可转换债券发行条件具有以下几个特点：
（1）溢价转股：可转换债券发行时某公司公司A股市价为21元左右，转换溢价为 20
％左右。
（2）票面利率较低：3％的票面利率相对于同期的企业债券利率低了近7个百分点，可
使某公司公司的资本成本率下降了200％。与国外同类企业可转换债券票面利率相比也低了
l－2个百分点。
（3）期限较短：某公司可转换债券的期限设计为3年，而其资金投向却主要是超过三年
的中长期项目。若债券到期时未能实现转股，而资金投入又尚未有回报，发行公司将面临偿
还巨额本金的资金压力。
（4）未规定债券赎回的转股价格上限：虽然按发行条件，某公司公司有权在最后半年内
以每股5150元的溢价赎回债券，但在转股价格上无上限规定，因此在理论上说，债券持有
人在两年的可自由转股的期限内，随公司股票价格上涨所能获取的收益不受限制。
（5）转股价格的合理调整规定时间限制：按国际惯例，可转换债券的转换价格在当基准
股票受诸如分红送股、低价配股、股票拆细与合并等情况下的人为稀释时，
可按既定的规则
调整股票价格。但是，某公司公司可转换债券的设计规定，在可转换债券发行半年内（即1993年6月1日之前），公司增发新股可按给定的调整公式进行价格调整，而对此段期间以后新发股票的价格调整，发行公告未作说明与规定。实际上，某公司公司在1993年上半年曾派发股利每股0．9元，并按1：1．3送红股，按上述公式，可转换债券的转换价格调整为｛（25－ 0． 09）元 ×26403万股 十 l元 × 0． 3 ×26403万股｝/（1.3 ×26403万股）= 19．392元；而在 1993年和 1994年度某公司公司分红方案分别是10送7股派l．22元和10送2．5股派1元，其可转换债券的转换价格则没做相应调整。
某公司公司可转换债券上述的设计特点，应该说归因于当时股票市场持续的大牛市行情和高涨的房地产项目开发的热潮以及某公司可转换债券设计者对转股形势和公司经营业绩过于乐观的估计。从1993年下半年和1994年起 ，由于宏观经济紧缩，大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情、房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化，使某公司公司的可转换债券在转股中遇到的困难就不足为奇了。
某公司可转换债券从上市到摘牌，转换为股票的共计1350．75万股。按每股19．392元的转换价格计算，转换为某公司A股691584股，实现转换部分占发行总额的2．7％。如此低的比率恐怕大大出乎当初某公司可转换债券发行决策者的意料，亦是与某公司公司经营者的意图和最初愿望背道而驰，毫无疑问，某公司可转换债券的转股结果是一个彻底的失败。 转换失败以及由此带来的巨额资金的偿还给某公司公司经营的压力和负面影响是不言而喻的。在短时期内拿出5亿多元的现金，对于一个企业来说，是相当困难的。据某公司公司1995年度的财务报告反映，为了这笔巨资的偿还，该公司不得不提前一年着手准备，确保资金到位，其间不得不放弃许多的投资获利机会。某公司公司在经营上也被迫做出了很大的调整。这些都成为某公司公司该年度利润下降的直接原因。但某公司公司最终是经受住了考验，顺利完成了可转换债券的还本付息工作，按期将现金兑付给了某公司可转换债券的持有人，避免了任何债务违约纠纷的出现。这对于企业的信誉具有积极的作用。
某公司可转换债券的转股虽然是失败的，但对于某公司公司而言，从总体上看，这次发行可转换债券的尝试并不意味着完全的损失。毕竟某公司可转换债券为该公司提供了利率仅为3％的三年期资金来源，如果不是完全投资于那些长期性的项目，应该能从这笔低成本资金获得较高的投资回报。但对投资者来说，损失是确定无疑的。对于以面值认购的投资者，持有宝
安可转换债券就有直接的利息损失，而对于那些在某公司可转换债券上市初期从市场上以高于面值甚至以两倍以上的价格购买可转换债券的投资者来说，损失就更大。这种结局的原因，除了前面所涉及的诸如股市异常波动。可转换债券设计缺陷等因素外，投资者本身对可转换债券性质的认识不足也是其一。投资者在近乎疯狂的投机气氛中，根本不顾及可转换债券本身特定的收益与风险特征，当然也不可能理会某公司可转换债券设计本身存在的缺陷。因此，当股市下跌风潮渐息之后，随即便是所蒙受的投资损失，直接反映了投资者投资理念和金融意识的不足。
某公司可转换债券作为的中国第一张可转换债券，其产生的过程充满“中国特色”，它是市场化与行政化结合的产物，它的实践为我国证券市场提供了大量的经验与教训，总结这一实践，将给后来者提供有益的帮助。
要求：根据上述案例进行讨论：
1．某公司可转换债券发行成功，转换失败所引发的经验与教训是什么？
2．假如你是某公司公司的总经理，你将采取什么措施改进可转换债券设计与发行中的失误？
3．企业发行可转换债券时应考虑哪些因素？如果你是某公司公司的财务经理，你将会向总经理提出何种建议筹措资金？
4．可转换债券投资者在购买此类债券时应注意什么问题？
（资料来源：马忠智、吕益民（可转换债券发行与交易实务）第34页）