28 April 2010 分析报告
一．引言
4月16日，股指期货上市首日的交易量便达到5万手， 远远超过之前市场预期的1万手，并在后来一周的交易本报告: 时间，成交量更是放大到每天平均12万手以上，这体现 一．引言 出市场的流动性非常充裕，同时也表明这次股指期货的 二．股指期货交易的主要功能 推出非常成功。股指期货把我们带入了一个全新的双向 三．股指期货的操作方法 交易时代，它会帮助我们更好的理解市场波动以及如何 1. 套期保值 控制风险。
2．套利交易
3. 投机 根据海外股指期货上市后的市场表现，投机炒作会对短 四．股指期货对股市及商品的影响 期市场的走势有助涨助跌的作用，而中长期来看只会平 五．总结 缓市场的波动。目前的市场走势处于震荡偏弱的局势， 尽管国内宏观数据依然良好，但是房地产市场的严厉调 控，经济增长过快引发的通胀忧虑，以及发达国家经济 复苏的不确定性等等因素，给国内证券市场罩上了一层 厚厚的迷雾。现在的银行股和地产股已经具有估值优势， 可是期待已久的蓝筹行情却迟迟不肯启动，是否意味着 大盘还将有一次大跌？那么对于现在不管手握大量现金 还是大量股票的高端投资者，如何参与股指期货？如何 更好的把握市场节奏？ 股指期货事业部
蒋林 二．股指期货交易的主要功能 Tel：021-61051178
Mob：[1**********] 1、价格发现 MSN: jl1024@hotmail.com 在市场经济中，价格机制是调节资源配置的重要手段。E-MAIL: 价格是在市场中通过买卖双方的交易活动而形成的，价jianglin@citicnewedge.com 格反映了产品的供求关系。与此同时，价格变化又影响 供求的变动。现货市场中的价格信号是分散的、短暂的， 不利于人们正确决策。而期货价格在一个规范有组织的 市场通过集合竞价方式，形成具有真实性、预期性、连 续性和权威性价格。再通过交易所的现货交割制度，使 得期货价格和现货价格收敛，因此期货价格能够比较准 确地反映真实的供求状态及其价格变动趋势。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
Daily Metal Review
11 May 2009 28 April 2010 ｜金属早报分析报告｜
2、套期保值、管理风险
股指期货主要用途之一是对股票投资组合进行风险管理。股票的风险可以分为两类，一类 是与个股经营相关的非系统性风险，可以通过分散化投资组合来分散。另一类是与宏观因 素相关的系统性风险，无法通过分散化投资来消除，通常用贝塔系数（β值）来表示。通 过买卖股指期货，调节股票组合的贝塔系数计算出比例，可以降低甚至消除组合的系统性 风险。
3、提供卖空机制
股指期货是双向交易，可以先卖后买。因此当投资者对整个股票大盘看跌的时候，可以卖 空沪深300指数期货合约，从而实现投机盈利或对持有的股票组合进行风险管理。 4、替代股票买卖、实现资产配置
股票指数是反映股票组合价值的指标，因此投资者买卖一手股票指数期货合约，相当于买 卖由计算指数的股票所组成的投资组合。例如以3000点的价格买入1手沪深300指数期货合 约，相当于买入3000×300=90万的股票组合，实际所需的保证金为90×12%=10.8万。 资产配置是指投资者在股票、债券及现金三个基本资产类型中合理分配投资。由于股指期 货可以替代股票买卖，因此其将成为资产配置的主要工具之一。
5、提供投资、套利交易机会
所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股 指期货合约，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货合约，来获得无风险 收益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏离，套利者就会入 市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。股指期货还可以作为一 个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的 收益。例如如果保证金为10%，买入1手沪深300指数期货合约，那么只要股指期货涨5%， 就可获得相对于保证金的50%利润。
三．股指期货的操作方法
目前的股票市场是一个单边市场，股市涨的时候投资者都赚钱，跌的时候投资者都无可奈 何的赔钱。而股指期货的推出，将使股市真正的成为双边市场，无论股市涨或是跌，只要 预测准确就能赚钱。对于中小资金的投资者来说，投机是他们参与股指期货市场最主要的 动机，而对于大资金的投资者，套期保值和套利也可能给他们带来相当不错的收益。
1．套期保值。套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。股指期货套期 保值是指投资者同时在期货市场和现货市场进行方向相反的交易，使一个市场的盈利弥补 另一个市场的亏损，从而在两个市场建立对冲机制，以规避现货市场价格波动的风险。具 体操作方法我们将以两个实际例子呈现给大家：
中信新际期货有限公司 股指期货—套保，套利，投资策略分析
CITIC Newedge Futures
28 April 2010
分析报告
卖出股指期货套期保值
某投资者，在6月2日时，其股票组合的收益达到了30%，总市值为1亿元。该投资者预期银 行可能加息和一些大盘股相继要上市，股票可能出现短期深幅下调，但对后市还是看好。 决定用股指期货进行保值。假设其股票组合与沪深300指数的相关系数β为0.9。6月2日的 沪深300指数现货指数为3000点，假设9月到期的期货合约为3060点。则该投资者的套期保 值数量为：【1亿/（3060 ×300）】 ×0.9=109手。6月22日，股票市场企稳，沪深300指 数现货指数为2870， 9月到期的期货合约为2904点。该投资者认为后市继续看涨，决定继 续持有股票。具体操作见下表：
日期 现货市场 期货市场
以3060点卖出开仓109手9月到股票市值为1亿元，沪深300期的沪深300指数期货，合约总值6月2日 现指为3000点 为109 × 3060 × 300=1.0006亿元 沪深300现指跌至2870点，以点买入平仓109手9月到期的沪该基金持有的股票价值减少1深300指数期货，合约价值为： 1096月22日 亿×5.1%=510万×2904x300=9496万元 (5.1%=0.9*170/3000) 损益 价值损失510万元 盈利510万元 状态 继续持有1亿股票 没有持仓
买入股指期货套期保值 某投资者将要收到一笔资金，但在资金未到之前，该投资者预期股市短期内会上涨，为了 便于控制购入股票的时间，他可以先在股指期货市场买入期指合约，预先固定将来购入股 票的价格，资金到帐后便可运用这笔资金进行股票投资。通过股指期货市场上赚取的利润 补偿股票价格上涨带来的损失。例如：某投资者在今年3月22号已经知道在5月30日有 3000万资金到帐可以投资股票。他看中了A、B、C三只股票，当时的价格为10元、20 元和25元，准备每个股票投资1000万，可以分别买100万股、50万股和40万股。由于 行情看涨，担心到5月底股票价格上涨，决定采取股票指数期货锁定成本。假设经统计分 析三个股票与沪深300指数的相关系数β为1.3、1.2和0.8，则其组合β系数= 1.3× 1/3+1.2 ×1/3+0.8 ×1/3=1.1。3月22日沪深300指数的现指为3050点，5月30日沪 深300指数的现指为3980点。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
28 April 2010
分析报告
假设3月22日6月份到期的沪深300指数期货合约为3070点，5月30日6月份到期的沪深300 指数期货合约为4140点。所以该投资者需要买入的期货合约数量=30000000/（3070 ×300） ×1.1=33手。具体操作如下：
日期 现货市场 期货市场
沪深300现货指数3050点。 预计5以3070点买入开仓33手6月30日3000万到帐，计划购买A、月到期的沪深300指数期货，3月22日 B、C三只股票，价格为：10元、20合约总值为33 × 3070×元和25元 300=3039万元
沪深300现货指数上涨至3980点，A、以4140点卖出平仓33手6B、C三只股票价格上涨为：14.2元、月到期的沪深300指数期货，5月30日 27.68元和31.4元，仍按计划数量合约价值为：33 ×购买，所需资金为：4060万元 4140×100=4099万元 损益 资金缺口为：1060万元 盈利1060万元 持有A、B、C股票各100万股、50没有持仓 状态 万股和40万股
通过以上两个实例我们相信投资者已经懂得如何利用股指期货进行套期保值，不过也希望 投资者明白只要交易就有风险，同样股指期货套期保值也是有着一定风险因素。参考目前 国内的金融市场环境，主要风险可以归为三类，第一是基差风险，也就是临近交割，现货 价格和期货价格应该保持相近或是一致的；第二是财务风险，也就是保证金不足风险；第 三是投机风险，投机风险是目前这个市场上普遍会犯的基础错误，就是把套期保值做成了 投机。
2．套利交易。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分 股并同时卖出股指期货合约，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货合 约，来获得无风险收益。套利机制可以保证股指期货价格处于一个合理的范围内，一旦偏 离，套利者就会入市以获取无风险收益，从而将两者之间的价格拉回合理的范围内。套利 交易具体包括期现套利，跨期套利以及跨市套利。本文重点介绍期现套利以及跨期套利的 操作方法和风险控制方法，而股指期货跨市套利由于国内金融市场还不具备实质硬件条件 故此文不具体评述。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
28 April 2010
分析报告
股指期货与ETF基金之间的期现套利
自4月16日股指期货上市以来，我们通过观察股指合约IF1005相对于沪深300现货指数的基 差，发现还是存在明显的套利机会。当股指当月合约相对于沪深300现货指数溢价超过2% 时，可以考虑买入现货同时卖出期货合约以达到套利目的。建议投资者可以通过买卖指数 基金来实现套利，因为对于绝大多数投资者来说，同一时间买入沪深300指数的所有股票 是不太容易实现的，而且很容易出现偏差。
目前市场上还没有完全以沪深300指数为标的物的指数基金，具体解决方法有两种，第一， 相对于资金量不是很大的投资者如果想实现低误差的期现套利交易，可以考虑买入嘉实沪 深300指数基金同时卖出对应等值的股指合约。例如，比如现在股指合约一手价值100万， 那么在期货市场上做空一手股指期货合约，同时买入价值100万的嘉实沪深300指数基金， 当期现指数溢价缩小至合理区间时，卖出现货并同时平仓股指合约以完成套利。第二，相 对于资金量偏大的投资者（如1000万以上）为了更好的实现低误差期现套利交易，同时把 市场冲击成本尽可能压缩到最小，我们可以选取上证180ETF和深证100ETF来作为现货标的 物，并且按照3：1的比例建仓。
下面我们以一个特定的实例给出完整的股指期货与ETF套利过程。参照海外股指期货上市 经验，我们估计股指当月合约和现货指数的无套利区间为30-60，那么根据盘面我们发现 上市第一天就存在非常好的期现套利机会，当IF1005合约与沪深300现指基差达到85时， 我们考虑进行套利交易。具体参与套利资金假设为1亿元，相关手续费标准以给定比例为 准。
套利期间：2010 年4 月16 日---2010 年4 月19 日
建仓：
建仓时间：2010 年4 月16 日上午9：57
期货市场：卖出IF1005 合约65 手，点位为3448.6点，股指期货保证金为15%(12%(交 易所)+3%(期货公司))。
所需要缴纳保证金为3448.6*300*65*15%=10087155 元。
为了规避期价上涨所带来的追加保证金风险，可以采用20%的保证金标准，即实际缴纳的 保证金为：3448.6*300*65*20%=13446540元。
建仓手续费为3448.6*300*65*0.0001=6725元。
现货市场： 采用上证180ETF、深圳100ETF 两只基金构造投资组合，按照3：1的比例分 别需要购买697590手 42241手，所需资金为67267874元，
建仓手续费为20174元。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
28 April 2010
分析报告
平仓：
平仓时间：2010 年4 月19 日下午14：09
期货市场：买入IF1005 合约65手，点位为3239.6点。通过期货合约的买卖获利为 （3448.6-3239.6）*300*65=4075500元
平仓手续费为3239.6*300*65*0.0001=6317元
期货市场上总盈利为4075500-6725-6317=4062458元
现货市场：卖出现货亏损为3110102元
平仓手续费为17174元
现货市场上的总亏损为3110102+17174+20174=3147450元
因此，通过股指期货期限套利，所获利润为4062458-3147450=915008元。
套利期间所需要的资金量为：
13446540+6725+67267874+20174+6317+17174=80764804元
套利期间收益率为： 915008/80764804=1.13%
以上套利时间跨度仅仅相隔一个周末，就为我们带来超过1%的无风险利润，这对于大资金 来说是非常具有吸引力的。那么随着参与套利资金的变化，我们所选取的现货标的物也随 之变动，一些潜在的风险还是需要投资者引起足够重视的。比如，跟踪误差风险，在选取 现货标的物时一定要确保其波动相关性和期货合约是高度一致的；市场冲击成本风险，如 果参与套利资金过大或是选取现货标的物的流动性与所参与资金不匹配，很可能导致现货 购买成本上升，而无法实现预期套利效果；强行平仓风险，在进行套利交易前要充分考虑 市场当下波动幅度区间，以保证有足够的资金抵御市场冲击。
股指期货合约间的跨期套利
自4月16日股指期货上市以来，通过观察前几个交易日各个合约间的基差变化，我们发现 存在比较明显的跨期套利机会。根据海外成熟市场的表现，股指期货跨期套利在上市之初 会比较容易出现，部分原因和成交量的不足以及期指和现指的联动性不强有关系，等到市 场发展一定时期后，跨期套利机会很少出现。
下面我们以一个具体实例给出完整的跨期套利过程。假设股指期货上市之初，相对于中金 所指数基准定价3399，四个合约都呈高开之势，尤其IF1005合约和IF1012合约之间基差达 到168点，我们判断IF1012合约定价过高，预计两个合约间的基差会很快缩小，故决定进 行跨期套利交易。具体参与套利资金假设为4000万元，相关交易成本标准按照1手一个指 数点计算。
套利期间：2010 年4 月16 日---2010 年4 月19 日
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
28 April 2010
分析报告
建仓：
建仓时间：2010年4月16日上午9：18
买出IF1005 合约70手，点位为3456点，股指期货保证金为15%(12%(交
易所)+3%(期货公司))。
所需要缴纳保证金为3456*300*70*15%=10806400元。
卖出IF1012 合约70手，点位为3616点，股指期货保证金为21%(18%(交
易所)+3%(期货公司))。
所需要缴纳保证金为3616*300*70*21%=15946560元。
平仓：
平仓时间：2010年4月19日上午9：22
卖出IF1005 合约70手，点位为3388点。通过IF1005合约共计损失（3456-3388） *300*70=1428000元
买出IF1012 合约70手，点位为3518点，通过IF1012合约共计获利（3616-3518） *300*70=2058000元
双向共计交易140手，交易成本为140*300（1手一个指数点成本）=42000元
合计获利：2058000-1428000-42000=588000元
套利期间所占用保证金为：
10806400+15946560=26452860元
套利期间收益率为：588000/26452860=2.22%
以上实例就是非常成功的跨期套利交易，仅仅过了一个周末我们的持仓回报就达到2.22%， 相对于我们承受的潜在风险却是很小的。尽管跨期套利的风险要远低于单边投机，但并非 没有风险，这里有两点风险希望投资者在选择跨期套利时予以注意。首先是保证金风险， 对于重仓套利交易的投资者要提前进行资金压力测试，提防黑天鹅事件发生时造成的意外 损失。其次是到期日风险，一般近期合约在到期日临近时的波动会和现货指数发生偏离， 往往造成本可以获利的套利交易变为损失。
3．投机。所谓投机，是指根据对市场走势的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行 买卖而从中获得利润的交易行为。股指期货的投机交易则是指直接通过股指期货合约价格 的变动进行获利，也称之为单边持仓投机。
从国际市场股指期货运行状况来看，单边投机交易在各国股指期货交易中占有50%~70%不 等的份额，既是主要的投资方式，也是市场流动性的重要来源。当投资者对市场后市趋势 有明显的上涨和下跌的判断时，就可以利用股指期货进行单边投机交易。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
28 April 2010 分析报告
如果投资者预测后市将上涨时可买进股指期货合约;预测后市将下跌时可卖出股指期货合 约。前者称为多头投机，后者称为空头投机。
例如：某年1月，某投机者根据综合判断后市市场仍存在上涨空间，于是开仓买入1手3月 份的股指期货合约。其买入股指合约价格为3000点，每指数点位价值300元，则其买入合 约价值为3000×300=900000元，按照15%的保证金计算，则其使用的保证金为900000× 15%=135000元。到了2月1日，沪深300指数期货合约上涨至3200点，投资者在该价位卖出 合约平仓。其交易结果为(3200-3000)×300=60000元，其此次投机收益率为
60000/135000=44.4%。同期沪深300涨幅仅为6.67%。
需要提醒投资者：单边投机交易是一把“双刃剑”。虽然杠杆作用能显著提高资金利用率 和收益率，但如果投资者误判市场，也会遭遇杠杆作用带来的巨大风险。建议投资者不管 把握有多大，都需要对于投机的头寸设置一个合理的止损以保护本金。
四．股指期货对股市及商品的影响
2010年，国内资本市场迎来了两个重量级的具有做空机制的金融产品，分别是融资融券和 股指期货。而刚刚上市的股指期货以其独有的价格发现与套期保值功能受到成熟金融市场 参与者的追捧，它的推出会对股市以及商品市场分别造成什么样的影响呢？
通过国外的例子我们发现股指期货推出前短期内会对市场造成利好的作用，但在股指期货 上市初期大盘股表现会显得比较萎靡。不过从长期来看，股指期货并不改变股市的长期走 势，在经历了股指期货推出前后的波动后，股指会延续之前的市场格局继续前进。通过观 察自4月16日股指期货上市以来大盘的走势表现，我们发现股指期货上市后对市场的影响 和国外市场有着非常类似的情况。
再来联系到商品市场上，在1982年，美国推出股指期货后，标普500指数与CRB商品指数的 走势在一段时期内共振作用明显加强。当前，全球经济环境与1982年前有一个相似点，都 处于一轮经济危机后的恢复期；而金融危机以后，中国因素对世界经济的影响正在不断增
所以我们认为商品期货市场会在股指期货的串联下，与股票市场的共振作用再次加强， 强。
很有可能从弱相关状态进入新一轮的强共振阶段。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析
28 April 2010 分析报告
五．总结
综上所述，股指期货的推出改变了我们原来很多操作上思维及风险应对方法。比如在股指 期货推出之前，投资者只能“做多”这样一种方式，当你不看好这个市场的时候只能减仓 或卖出。有了股指期货的时候，当我们在“看空”市场的时候，进行风险控制和风险管理 的手段，不再单纯只是卖出股票这一种方式了。如果我们看好这个投资组合，认为这个投 资组合还有获取超额回报的机会，可以通过卖出股指期货合约的方式对冲大盘下行的风 险。
另外股票市场出现系统性风险时，所有股票的走势都会受到影响，以股价指数为标的物的 股指期货走势也必然受到影响。由于股指期货与股价指数受相同因素的影响，从而它们的 变动方向一致，投资者可以进行套期保值操作，能够在较大程度上规避投资组合的系统性 风险。或者投资者基于自己的综合判断，进行合理风险控制的单边投机交易，以获取超额 回报利润。这些交易手段在以往都是不存在的。
中国证券市场相对成熟市场来说，以往的表现是涨跌幅度都很大，涨起来气势如虹，跌起 来也是一泻千里的。这样一种情况，当然有新兴市场本身的原因，但很大程度上另外一个 原因是没有做空工具，股指期货上市以后，对整个市场格局，对整个机构投资者、个人投 资者行为的变化都会产生非常深远的影响，如果我们把2010年定义为“金融创新年”一点 不为过，因为两个大的投资工具和投资方式就是股指期货、融资融券都已经顺利推出。可 以说对整个投资行业的影响非常大。我们有理由相信，国内的证券市场将会趋于更加理性， 更加具有投资价值。
免责声明
本研究报告由中信新际期货有限公司撰写，版权归我公司所有，仅为所服务的特定客户、企业与机构的 一般用途而准备，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的 全部或部分给任何其他人士。如引用发布，需注明出处为中信新际期货有限公司，且不得对本报告进行 有悖原意的引用、删节和修改。根据国际和行业通行的准则，本报告所引用的信息和数据均来自于公开 资料及其他合法渠道，本公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，尽可能保证可靠、准确和 完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保 证及时发布。本研究报告中所提供的信息仅供参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为诱发从 事或不从事买入或卖出金融产品的任何交易，对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资 盈亏后果不承担任何经济与法律责任。
* 中信新际期货有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。
中信新际期货有限公司
CITIC Newedge Futures 股指期货—套保，套利，投资策略分析