上节内容复习
•在开放经济下的宏观经济目标：内部平衡vs. 外部平衡
–不同制度下的外部平衡是如何实现的？
•金本位制：
–物价-硬币-流动机制+ 央行的黄金买卖干预
•两次世界大战之间：
–世界经济崩溃的原因
•布雷顿森林体系：
–
–
–
–国际货币基金组织IMF ：什么制度来保证功能的实现体系下的内外部平衡：II 曲线和XX 曲线体系下的政策选择：支出-变动政策与支出-转换政策体系崩溃的原因：美国的国内政策目标与世界整体福利相悖
•世界性的通货膨胀和向浮动汇率制转轨
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 1
第18讲：宏观经济政策和浮动汇率
制下的国际政策协调
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 2
本章结构
•支持浮动汇率制的观点
•反对浮动汇率制的观点
•浮动汇率制下宏观经济的相互依存
•1973年以来的世界经济实践
•Æ改革的方向？
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 4
引言
•布雷顿森林体系破产Æ浮动汇率制可以解决内部
平衡和外部平衡的矛盾问题
•但浮动汇率制的启动缺乏很好的规划
Æ各国宏观政策缺乏协调
Æ浮动汇率制下经常爆发危机
•1980年代以来大家开始质疑浮动汇率制的好处•浮动vs 固定汇率制度下的宏观经济政策对比
Æ汇率制度的改革？？
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 5
支持浮动汇率制的观点
•三种支持浮动汇率制的主要观点:
–货币政策自主性Monetary policy autonomy–对称性Symmetry
–汇率的自动稳定器功能automatic stabilizers
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 6
支持浮动汇率制的观点
1、货币政策的自主性
避免资本流动条件下汇率稳定性与货币政策独立性的冲突
固定汇率制下，如何让货币政策发挥作用？Æ国际收支管制国际收支管制对国际收支的扭曲浮动汇率制下，中央银行可自主决定M s
汇率自动调整Æ隔离外部的货币冲击，避免通胀国际传导
每个国家可以选择自己的通胀目标购买力平价关系+国内外通胀率差异Æ汇率波动投机资本存在加强了市场的有效性
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 7
支持浮动汇率制的观点
2、各国在货币和汇率政策上具有对称性
金本位下的对称性布雷顿森林体系下的两种不对称性
货币供给：美国决定全世界货币供给，各国无法决定
本国的货币供给
汇率调节：其他国家在出现“根本性失衡”时，可以对币值进行调整；美国不能对美元进行币值调整（谈判过程很长）
浮动汇率制下消除这两种不对称性
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 8
支持浮动汇率制的观点
3、浮动汇率制的自动稳定功能
国外需求的暂时下降
固定汇率制：为了维持固定汇率，减少M s Æ造成产出更大的下降浮动汇率制：通过名义汇率贬值降低外生冲击的负面影响，而且经
济体系调整更迅速，调整成本降低
国外需求的永久性下降
固定汇率制：币值调整Æ定价困难和热钱冲击
浮动汇率制：更大幅度的贬值Æ更大幅度地抵消负面影响Æ降低经
济调整成本
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 9
反对浮动汇率制的观点
•五种反对浮动汇率制的主要观点:
–纪律性
–投机行为和货币市场动荡–对国际贸易和投资的影响–各国间经济政策缺乏协调性
–
更大自主权的错觉The illusion of greater autonomy
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 12
反对浮动汇率制的观点
1、纪律性
浮动汇率制下Æ货币当局的行为缺乏纪律约束Æ容易孳生通货膨胀
货币政策的“名义锚”选择：汇率、货币量、通胀率浮动汇率制的支持者：
通货膨胀倾向的内部约束(国内政治) 浮动汇率制下，通胀是局部性的固定汇率制下，通胀是全球性的
Æ更极端的观点：金本位制？？
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 13
反对浮动汇率制的观点
2、导致不稳定的投机行为和货币市场的动荡
浮动汇率制下的“非理性投机行为”vs. 固定汇率制下的“不稳定性”投机
固定汇率制能够自动消除货币市场冲击的影响
但同时会放大产品市场冲击的影响
经济冲击的来源：货币市场、产品市场
Æ本国更适合何种汇率制度？
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 14
国际经济学刘元春冯俊新2009-12-16
反对浮动汇率制的观点
3、对国际贸易和国际投资的不利影响
货币作为公共产品的利益受到损害
汇率波动增加了国际贸易/投资收益的不确定性争议：外汇市场是否提供了风险对冲工具？
实际情形：国际贸易的结算货币种类实际上很有限
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 15
反对浮动汇率制的观点
4、各国经济政策的不协调和冲突
“囚徒困境”和无效均衡大萧条中的竞争性贬值
争议：如何形成能够对各国货币政策行为产生有效约束的国际规则？
–
已有实践的缺陷（金本位vs 布雷顿森林体系vs ？？）
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 16
反对浮动汇率制的观点
5、更大自主权的错觉
浮动汇率制Æ汇率可以自动调节来适应其他政策但是，汇率太重要了，所以制定其他政策时也必须考虑它！
即便货币政策盯住国内通货膨胀，能否完全放弃汇率稳定性？
汇率变动
Æ进口商品价格变动Æ对国内价格水平的转嫁Æ国内通胀率
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 17
案例分析：1970年代的经历
1、浮动汇率制被确认下来的原因
生产性冲击和货币性冲击的双重作用下，各国内、外均衡状况的差异性增加
Æ各国要求从固定汇率的义务中摆脱出来，实行有利于本国内外平衡目标的财政政策和货币政策国际金融市场的发展和市场力量的壮大Æ
(1)各国可以借助国际金融市场来降低失衡调整成本(2)增加了各国维持固定汇率的难度
利用扩张性财政和货币政策，应对第一次石油危机
浮动汇率制应对石油危机的成功经验
–
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 18
国际经济学刘元春冯俊新2009-12-16
案例分析：1970
年代的经历
Figure 19-3: Nominal and Real Effective Dollar Exchange Rates Indexes,
1975-2000
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 20
案例分析：1970年代的经历
2、浮动汇率制下同样存在政策选择的两难问题 货币对内价值和对外价值之间的潜在联系
Æ各国的货币政策必须兼顾汇率的稳定性
Æ各国丧失在其他方面的政策自主权
外生冲击下，通胀、产出、就业和国际收支等经济目标之间的冲突，导致政策的两难选择
第一次石油危机：扩张性货币政策第二次石油危机：紧缩性货币政策
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 21
浮动汇率制下宏观经济的相互依存
世界经济由两个大国组成：本国(H)和外国(F) 两国之间的宏观经济依存（宏观政策的交互影响）
短期分析（两国国内价格刚性）
本币实际贬值Æ本国产出(+)Æ对外国产品需求(+)Æ外国产出(+)外币实际升值Æ外国产出(-)
结论：本国产出(+)，外国产出(?)
财政扩张Æ本国需求上升Æ本国产出增加+本币实际升值
本国产出增加Æ对外国产品需求(+)Æ外国产出(+)
本币实际升值Æ外币实际贬值Æ外国产出(+)
结论：本国产出(+)，外国产出(+)
slide 22 本国货币供给量的永久性扩张 本国持久性财政扩张 第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调
浮动汇率制下宏观经济的相互依存
开放条件下宏观经济政策的其他外溢效应–
– 汇率Æ进口成本Æ通货膨胀(弱势美元与油价) 财政政策变动的滞后效应
•
•
•政策发布与市场预期政策实施美国：1981年制定财政扩张政策Æ外汇市场变动很快，但是实体经济直到1983年才有反应
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 23
浮动汇率制下宏观经济的相互依存
•1980s 以来, 主要经济体之间的政策协调
–1985年，广场宣言Plaza announcement
五国联合干预
–1987年，卢浮宫协议Louvre accord
汇率目标区间
–1999年，美国和欧洲的联合降息
美国出于对全球衰退的忧虑+欧元启动
–2008年，各国联合降息拯救全球金融危机
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 24
1973年以来的经验
1、货币政策自主性
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调浮动汇率制增加了各国控制货币供应和通胀的能力 浮动汇率制下各国通胀率差异变大浮动汇率制不能完全消除国内宏观经济政策的外溢效应 短期内，货币政策Æ改变实际汇率Æ对外国产出有影响浮动汇率制下，各国央行依然积极干预汇率 价格/就业的短期刚性Æ对外部冲击进行缓冲浮动汇率制下，价格对货币供给反应更为敏感Æ货币政策对实际经济的有效作用时间缩短slide 25
1973年以来的经验
2、对称性
浮动汇率制并没有解决国际货币体系的不对称问题，货币主导权问题始终存在（各国央行主要持有的储备依然是美元）
经济/金融/政治的差异国际金融体系的发展惯性
3、浮动汇率的自动稳定器作用
-汇率稳定器有利于整体经济，但依然会有部门从中受损-部门调整困难Æ对于短期冲击实施汇率干预将会促进整体福利
-如何识别短期冲击和永久性冲击？
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 26
1973年以来的经验
4、政策纪律问题
-通货膨胀在发达国家没有成为大问题(?发展中国家)
-浮动vs. 固定汇率制对于赤字财政的节制有差别吗？
5、投机行为的稳定性问题
–短期的汇率波动：不反映基本面
–长期的汇率波动：变动方向反映基本面（但幅度过大？）
–投机者：苍蝇不叮无缝的鸡蛋（质疑）
6、国际贸易和国际投资
-国际经济失调：固定汇率制下也存在
7、国际经济政策的协调问题
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 27
国际经济学刘元春冯俊新2009-12-16
固定汇率制度的可行性
•资本全球流动Æ固定汇率制度的可信性受到质疑•两种极端方法：
–中国：固定汇率+严格限制资本流动
–欧洲：变成货币联盟(永久性承诺)
•中间汇率制度：
–目标区间、爬行盯住等
–与固定汇率制类似的问题
•承诺的可信度、投机性攻击、道德风险
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 30
汇率制度改革的方向
•关于改革方向的建议：更精确的目标汇率区间
、全球统一货币、转向固定汇率制
•没有宏观经济政策的全球协商，任何汇率
制度都不可能成功
–原因：国际经济体系Æ国内政策的传导性
•过去一段时间工业化国家之间的协调似乎
提高了汇率制度运行的效率
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 31
汇率制度改革的方向
•不仅仅是汇率制度，而是结构性问题
•IMF 多边磋商框架下的政策协调问题
–目的：以一种有利于全球经济长期增长的方式
解决全球经济失衡问题。
–相关国家的政策调整方向：
•美国降低财政赤字
•日本和欧洲实施促进经济增长的内部结构性改革
•中国和其他亚洲新兴市场增加汇率弹性、刺激内需
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 32
小结
•三种支持浮动汇率制的主要观点:
–货币政策自主性/对称性/汇率的自动稳定器功能
•五种反对浮动汇率制的主要观点
–纪律性/投机行为和货币市场动荡
–对国际贸易和投资的影响/各国间经济政策缺乏协调性–更大自主权的错觉
•浮动汇率制下宏观经济的相互依存
本国货币供给量的永久性扩张Æ本国产出(+)，外国产出(?)本国持久性财政扩张Æ本国产出(+)，外国产出(+)
•没有宏观经济政策的全球协商，任何汇率制度都不可能成
功：1973年以来的全球实践
第18讲：浮动汇率制下的国际政策协调slide 33