2.中石化发展战略
收购新星
开拓上游发展空间
收购中国石化集团新星石油公司(新星公司)是本次A股发行融资的主要目
的该项目的投资成本约占本次募集资金用途的70%6月上旬召开的中石化2001年度股东大会已正式批准了该项收购
议案随后召开的董事会制定出人民币64.5亿元的初步收购
价格最终的收购方式及价格有待于2001年8月召开的临时股东大会批
准
新星石油公司成立于1997
年其前身为国家地质矿产部的勘探
队伍拥有近50年油气勘探开采经
验发现了中国目前所有主要油气田
包括大庆油
田胜利油
田南海与东海海域油气
区块以及塔里木盆地油气
区块
新星公司的油气资产主要分布在塔里
木
东海四
川 鄂尔多斯和松辽等5个大型油气盆
地它在
苏北巴
丹吉林 江
汉六盘
水三水等盆地和区块亦拥有少量的勘探
区块新星公司拥有的资源以
天然气为主比较集中地分布在四川盆
地东海海域以及塔里木盆地 (表
7)
表
7新星公司以天然气资源为主
探明储量
控制储量
未开发天然气
0.0142.3152.510.234.30.2339.5
原油39.015.00.00.01.76.261.9
天然气95.3108.2157.510.044.90.0415.9
(百万
桶油当量原油154.033.00.111.00.022.0220.8
天然气2.3152.0199.712.834.30.5401.7
未开发石油
119.028.00.010.00.013.4170.4
塔里木盆地东海西湖凹陷四川盆地松辽盆地鄂尔多斯盆地苏北合计
数据来源
公司数据
根据国际油气储量评估师莱德斯科公司的评估截至到2000年
底新星公司原油的剩余可采储量约为220.8
百万桶约为中石化储量的7.6
%天然气剩余可采储量约为75.80亿立方
米约为中石化采储量的26.8
%中石化与新星合并
后原油储量在全国的份额将从19%提高到21%天然气储量占全国份额将从3%跃升为9%
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2000
年新星公司原油产量为240.54
万吨为中石化原油产量的6.9
%占全国份额约1%天然气产量为16.53
亿立方米为中石化天然气产量的72.6
9%占全国份额达到
6%
收购新星后中石化将超过中海油成为中国第二大天然
气生产商
收购新星的战略意义
新星公司对中石化的战略意义在于以下三个方面
1使中石化成为目前中国唯一可以同时从事陆上与海洋油气勘探与开采业务的
公司
为其开辟了海洋油气开采和天然气销售两大前景广阔的业务领域目
前新星公司在毗邻长江三角洲的东海拥有占总面积45%
的排他性勘探区块
在塔里木和四川两盆地则拥有大量天然气储量进入海域可使中石化提高储量
增长潜力
补充天然气资源可令中石化把握未来能源市场的增长点
2
完成收购后
中石化的油气产量将立即得到增加在中长期可望出现快速增长(图
9)
在不收购新星的情况下中石化现有生产性油田将只能维持目前产
量
气田产量虽有一定增长
但规模小2000年探明储量仅占全国
3%而新
星公司油气资源的注入将使中石化的油气产量出现增长
特别是天然气产量年均增长可高达26% 2005
年预计来自新星公司的天然气产量将占合并后公司的64%
3新星公司的专业技术和以天然气为主的资源将降低油气生产操作
成本由于
是新开采区块且天然气产量占较大
比重新星公司的生产操作成本大大低于中国其他三家
石油公司在2000年为每桶油当量1.77
美元仅是中石化的三分之
一我们预计随着新星公司的产量在合并后公司中的份额逐步
提高它的成本优势将降低全公司的成本
水平合并后公司的生产操作成本可望在2005年从原计划每桶5.6美元加速下降到每桶5.2
美元
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图
9新星公司高速增长的油气产量
资料来源
公司数据
对新星公司的估值
我们采用国际上对资源型公司常用的资源量价值法对新星公司进行估值(表8)该方法通过对企业现有资源的未来产量销售收入及必要成本进行估
算得到
未来所能产生的现金流量再经贴现得到其资源量的当前价值依据莱德斯科公司的储
量报告我们对新星公司现有探明储量和预测储量分别计算其在生产年限内所有油气产量的税后现金流及现值在预测中我们假设2001年国际基准油价(WTI)为每桶27美元2002年为每桶23美元随后各年一律为每桶20美元
贴现率的估算我们采用资本资产定价模型(CAPM)以国际资本市场中新兴市场资源性企业的定价水平为依据我们认为适合新星公司的加权平均资本回报率(WACC)为12%(表8)这一贴现率高于美国证券委员会(SEC)要求的10%贴现率也高于中海油2001年2月在海外上市时11%的贴现率另外我们的估值没有考虑到上游公司在二级市场交易中常见的溢价对于勘探成本低增长潜力大的油气公司二级市场交易价格往往高出其资源价值20%我们认为使用12%的贴现率将得到保守和谨慎的估值结果
我们预测新星公司的企业价值为人民币92.6亿元即其目前探明油气储量每桶油当量为1.79美元除去净债务后其股权价值应在65.7亿元 (表8)目前董事会讨论的收购价格64.5亿元低于我们预测的公司合理价值
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不作任何保证
本报告未经独立核证
不构成推介任何人购买证券之依据
表
8新星公司的价值评估
贴现率(加权平均资本回报率)的推导
国际无风险利率 6.0%
BETA 85.0% 市场风险超额收益率 股权回报率 平均债务利息率 所的税率 总债务/总资本 加权平均资本回报率
10.5% 14.9% 6.6% 33.0% 30.0% 11.8%
(人民币百万元)
7,414
新星公司探明储量现值
新星公司预测储量现值 新星公司企业价值 减
新星公司净债务
1,841 9,255
(2,684) 6,571
新星公司净资产现值(股权价值)
资料
来源
中金公司研究部
收购新星公司对2001年业绩的影响
假设7月份完成
收购而且此前新星公司的利润不归股份公司而将全部被集团公司拥
有我们预计在2001年后五个月中新星公司将为中石化提供税后利润近人民币3.6
亿元如假设将新星公司2001年全年利润并入
股份公司并假设A股发行总股本将增加28亿股
(+3.3%)新星公司的利润贡献则可以完全抵消增发新股对老股东每股收益的摊薄作
用在A股发行和收购新星
公司后全面摊薄每股收益将从此前的人民币0.212元增加到0.215
元在2002年及以
后新星公司的利润贡献将持续为老股东带来每股收益的增值 (表
9)
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表9新星公司的利润贡献将抵消新星公司的利润贡献将抵消A股发行的摊薄作用
2001E 2002E 2003E 2004E 2005E
(人民币 百万)
收购和 A 股发行前净利润 17,774 20,428 23,182 27,265 30,013
收购和A股发行前每股收益 (元) 收购后净利润
收购后全面摊薄每股收益 (元)
资料来源
中金公司研究部
0.212 0.243 0.276 0.325 0.358
18,139 21,206 24,071 29,396 32,933 0.215 0.245 0.278 0.339 0.380
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降本
增效优化资源分配
中石化成为一体化
做为一个两年多前还是以下游生产为主的传统
国有企业石油公司后的总体效益还有很大的
增长空间 减员增效
最显而易见的降本措施来自减少多余员
工中石化在2000年雇有约四十多万员
工实现销售额约合美元400
亿同只有十几万
雇员但2000年销售额达美元1,480亿的英国石油公司相
比中石化的人均产值只有不到英国石油公司的10%公司已制订计划在今后3年(2001-2003年)减少5万
雇员并将另外5万雇员从长期雇佣合同转成临时雇佣合
同根据计算节省的成本相当于每年35%的投资回报(表
10)
表
10降低人工成本提高效率
资料
来源
公司数据
中金公司研究部
28
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提高生产经济规模
第二个降本增效的方法是逐步关闭经济效益差的小炼
厂把炼油生产集中到有成本竞争力的大型炼油基
地由于在计划经济年代油品价格定得过
高对炼厂的规模经济要
求低再加上地方保护主
义不但总产能相对
过剩1999年的平均开工负荷率只有
68%而且地理位置过于分
散中石化的炼油产能分布在全国各地的25个炼油
厂其生产规模从年产不到100万吨到1,300多万吨不
等有的炼厂除本身经济规模
差生产成本高
外又身处内地使得原油运输成本也过
高
公司计划今后将需要增加的产量集中分配给四家生产规模已达到年产1,000万吨以上的炼
厂浙江的镇海炼油
厂福建炼油
厂广东的茂名和广州炼油
厂这四个厂的优势除了其规模达到了世界水
平以外还靠近进口原油
码头由于中国陆地的原油产量近几年已开始下
降中国今后对原油的需求增长主要靠进口来
满足进口原油在2000年已经占了中石化原油需求的54%因此这四家炼厂在生产成本和原油运输成本上都
占有优势
除了这四家炼油厂的扩建将在2005年前增加1,200万吨产能
外其它地区的产能增加会被严
加控制但我们预计需求量在2005年前会增加2,100
万吨预测公司在2005年的平均炼油负荷率可超过90% 提高运输经济规模
第三个降低成本的方法是建立原油和成品油运输管网以代替传统的车辆船只等运输工
具根据公司测
算管道运输比传统运输方式能减少运输成本达30-
50%另外用管道运输易燃易爆的原油和成品油在安全和环保方面比
铁路水路和公路运输有着明显
的优势但由于在行业重组前炼油和销售受不同部门管
制炼油厂又分布在很多不同
地区因此如何减少炼厂与销售单位之间的运输成本问题过去没有专门单位负
责
本次A股发行的募集资金的第二个用途就是建设两条石油运输管
道一条是连接宁波到上海和南京的进口原油管
道
甬沪宁线另一条是连接茂名炼厂到云南昆明及沿途地区的成品油管
线大西南成品油管
线 其中甬沪宁线将取代现在船运路线把宁波的进口原油码头和油库与位于长江口中石化的四个炼油
厂金山
石化高桥
石化金陵和扬子石化相
连接预计上述四家企业原油加工能力在2004年将达到4,200
万吨需要进口原油3,600万
吨
大西南成品油管线的服务对象包括
滇
黔桂三省
区管线建成后将代替现在的铁路运输通过分段分输的方法来覆盖整个
市场以过去3年复合增长率5.5%
计算以上西南三省2010年成品油消费量将从1999年的516万吨增加到1,000
万吨
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这两条管线在2001
年开始建设
计划工期分别为两年和三年总投资成本为三
十九亿元人民币其中70%
来自本次股票发行融资30%
靠银行贷款按照现
有的油品管道收费标准预测投资这两条管线的内部收益率本身超过
10%还能节省单位运输成本30-50% 表
甬沪京管线节省单位运输成本
船运费用
合计
金山石化 高桥石化 金陵石化 扬子石化
数据来源
运至地点
管输费用
损耗
合计
运费
损耗
单位成本节省
0% 30.% 57.% 385%
运费
953 55.3 11.9 71.72
57.2
130 31.9 9.
11.9 490 02 9. 17 17
5690 75 9. 30 54
9.
99.0 20 103.2 82
公司数据
扩大化工生产能力满足市场需求
除化肥产品外
中国主要石化产品均供不应求0
-50%的国内需求要靠进口满
足而且这个市场每年还在以10%以上的速度增长
中石化和中石油在2000
年的负荷率都超过100%但是由于化工新建项目投资规模大建设周期长
国内所有新建项目要等到2005年起才陆续投产(
表12)
虽然在2005年前没有新建化工项目投产
中石化的产量在2001-2004年也会有
一定程度的提高(
表13)
提高产量的方法之一是通过局部投资消除生产过程中的瓶颈
二是通过收购母公司继存的化工资产这些化工资产的大部分都是近几年新建的生产规模达国际标准的化工装置
但因为项目才刚刚开始发挥效
益再加上项目大多是用借债融资
现在正在改变资本结构预计会在
2003-2005年注入中石化股份公司
化工事业部唯一供大于求而需要减产的产品是化肥由于计划经济时
期原油价
格定的过低化肥
利润高导致生产能力过剩再加上2000年粮食减产10%
全化肥行业2000年开工率只有50%左右公司已计划通过停
产或转产逐年减少化肥生产
30
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表
外方
国内计划新建乙烯合资项目吨年
中方 中石化中石化中石化中石化中海油
生产能力
扬子 上海 福建 天津 南海
进程
已获计委批准立项 可行性报告待计委批准 可行性报告待计委批准 项目建议书待计委批准 已获计委批准立项
巴斯夫
英国石油
阿美石油
道化学
英荷壳牌
00,000 900,000 00,000 00,000 00,000
合计 3,500,000
数据来源
公司数据
中金公司研究部
表
13项目
中石化主要乙烯扩建项目 (吨年)
生产能力 (1999)
产能增加
投产时间
燕山石化 450,000 210,000 2001 扬子石化 上海石化 齐鲁石化 广州石化 天津石化 中原石化 茂名石化 合计
400,000 250,000 2002 400,000 300,000 2003 450,000 250,000 2003 140,000 60,000 2001 150,000 50,000 2001 140,000 40,000 2001 380,000 320,000 2004 2,130,000 1,150,000
注 带
的项目属于中石化集团数据来源
公司数据中金公司研究部
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